我國地方政府專項債券的風險分析及對策

■/ 蘇虹多

一、地方政府專項債券的現(xiàn)狀

（一）地方政府專項債券的概念

地方政府專項債券是指省級地方政府發(fā)行的（省級政府包括國務院批準的省、自治區(qū)、直轄市）為了有一定收益的公益性項目而約定一定的期限并在期限內以項目對應的政府性基金或專項收入為償債來源進行還本付息的債券。新預算法的實施為地方政府的舉債權從法律上賦予了肯定地位，使得地方政府發(fā)行債券成為可能，為地方政府專項債券的出現(xiàn)奠定基礎。隨后地方政府專項債券作為地方政府投融資的重要工具得到了迅速發(fā)展，專項債券的應用場景大幅增加，涉及資金規(guī)模不斷擴大。

區(qū)別于同屬于地方政府債券的地方政府一般債券，地方政府專項債券（簡稱專項債券）的資金用途有特定用途，需要與具體的項目相掛鉤。地方政府專項債券納入地方財政的政府性基金預算管理，而地方政府一般債券則納入一般公共預算進行管理，同為地方政府債券二者在預算管理上有明顯不同。

地方政府專項債券的發(fā)行主體只能是省級政府，少數(shù)經(jīng)過省級政府批準的計劃單列市政府可以自辦債券發(fā)行，除此之外其他地方政府或其附屬部門無權舉債。各地方政府使用專項債券的水平不盡相同，受各地綜合情況影響，不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展程度不同、政策傳導影響力不同，專項債券的實際使用效率隨之有地域差別分化。地方政府專項債券的期限原則上可從一年期覆蓋到十年期，實際短期債券發(fā)行不多。地方政府專項債券的發(fā)行額度在年初由財政部核定，依據(jù)各地實際情況實施差異化管理。

專項債券具有公益性和收益性特征以及自發(fā)自還的特點，屬于地方政府債務發(fā)展過程中的一個重要轉變標志。地方政府專項債券作為地方政府債券中的一種重要分類，其設計初衷涵蓋了規(guī)范化地方政府債務管理，自收自支的專項債券的出現(xiàn)與應用在管理地方政府債務、化解債務風險的研究進程中具有重要意義。專項債券在發(fā)行初期僅有普通專項債這一品種，其未與項目掛鉤，采取了公開發(fā)行或動向置換等多種方式、發(fā)行利率與一般專項債券的利率無顯著差別。經(jīng)過探索，特別是2017年開始項目專項債券入場并逐漸得到較多發(fā)展，專項債券逐漸顯現(xiàn)出區(qū)別于地方政府一般債券的特點（韓文琰、田靜，2020）。我國中央政府對各地方政府發(fā)行專項債券一般不擔當債務援助責任，發(fā)行的地方專項債券具有不可贖回性，地方政府的專項債券由地方政府全額負擔不再由中央政府進行兜底，專項債券的營收或債務全部由地方政府自行負責。

專項債券的交易規(guī)模近年來得到了迅速增長，大規(guī)模專項債券的流動性顯著提升，大宗交易的銀行、基金等金融機構對專項債券的投資增加，地方政府專項債券的影響力逐漸增強。為保證地方政府推行的專項債券市場流動性，我國通過稅收優(yōu)惠鼓勵企業(yè)與個人持有專項債券，對由持有專項債券取得的利息收入免征所得稅。

（二）地方政府專項債券的現(xiàn)狀

圖1 2015-2021年全國地方政府專項債券發(fā)行情況

近年來已發(fā)行的地方政府專項債券的資金用途與國務院的決定要求基本相符，專項債券的投資重點突出，各地方政府積極運用專項債券融資支持重要領域發(fā)展支持關鍵項目進行，有效地響應中央政策的引導，支持國家重點領域發(fā)展，合理維護了重點項目的資金需求及正常運轉。地方政府對專項債券融資規(guī)模的調控與收益情況的衡量愈發(fā)嚴格，對專項債券發(fā)行期限與相關投資項目的建設運營期限的匹配性的關注逐漸提升（潛力、馮雯靜，2020）。進行專項債券的投資收益分析時注重考慮專項債券生命周期內所有項目的總和收益能夠覆蓋對應總投資成本，新增專項債券的項目收益支撐其還本付息的能力得到保障，與項目對應的專項債券期限基本照顧到各類型項目的運轉工作持續(xù)年限。地方政府重視專項債券的償付風險防控，持續(xù)關注對專項債券收益性的保證落實情況，謹防地方財政風險。

隨著地方政府專項債券的發(fā)展，對專項債券的信息建設水平的認識逐漸拓展，對加強信息透明度、強化債券管理發(fā)揮了一定作用，對更好建設地方政府專項債券做出了明確的政策支持和大力推進。

二、地方政府專項債券的經(jīng)濟作用

（一）專項債券是財政部門的有效工具

地方政府專項債券是政府財政部門發(fā)揮作用的重要手段之一。

利用專項債券依托于重大項目這一特點，地方政府進行中長期項目投資建設，進行跨經(jīng)濟周期的經(jīng)濟建設，培育長期的內生經(jīng)濟增長動力，發(fā)揮了跨周期的經(jīng)濟調節(jié)功能（張平、王楠，2020）。

專項債券作為地方政府投融資的有效工具之一，與銀行貸款等其他地方政府投融資方式一同被廣泛應用于基礎設施建設領域。專項債券作為基建項目的財政資金來源，顯著拉動了基礎設施投資，帶動了基礎設施建設發(fā)展，地方政府通過發(fā)揮基礎設施建設對經(jīng)濟發(fā)展的激勵作用，實現(xiàn)推動經(jīng)濟發(fā)展。地方政府利用專項債券做好做強高質量基礎設施建設，從而促進了提高現(xiàn)代化建設能力，提升城鎮(zhèn)化水平，突出發(fā)展經(jīng)濟實體（龍小燕、陳旭、黃亦炫，2021）。

地方政府通過發(fā)行專項債券，有利于地方政府撬動社會上的資金并聚集于有政策引導扶持的領域建設中，籌措資金在地方政府專項債券的拉動下參與公共項目使用。專項債券作為地方政府的一種高效規(guī)范的投融資工具，有效發(fā)揮了政府服務于經(jīng)濟建設的作用，將具有公益性特點的專項債券應用于公共領域項目建設，將專項債券作為項目資本金，帶動公共項目社會資本的投資參與度，是擴大投資拉動經(jīng)濟發(fā)展的支撐力之一。

地方政府專項債券被廣泛應用于為具有正外部性公共物品的領域建設進行投資，建設范圍在涵蓋國家重大戰(zhàn)略項目上，包括農業(yè)、林業(yè)、水利、能源、生態(tài)環(huán)境保護、基礎設施建設等，并逐步隨著國家的經(jīng)濟發(fā)展需要和戰(zhàn)略階段進行合理的范圍調整，有利于地方政府有的放矢補充發(fā)展短板建設前沿行業(yè)。例如重視對鄉(xiāng)村振興和新型城鎮(zhèn)化的輔助，重視“兩新一重”領域的建設，拓展惠民項目范圍，將農業(yè)領域重點項目、糧食安全項目、城市冷鏈物聯(lián)網(wǎng)項目、老舊設施翻新等保障安居工程項目、5G基站數(shù)字中心等新基建項目等納入專項債券使用范圍，將符合公益性和收益性要求的新項目提上日程，擴大專項債券使用范圍，調動產(chǎn)業(yè)聯(lián)動發(fā)展，營造經(jīng)濟發(fā)展的良好環(huán)境氛圍。專項債券在新型基礎設施項目建設過程中得到更多應用，對于實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)增長促就業(yè)有非凡意義。

（二）專項債券是助力發(fā)揮宏觀經(jīng)濟政策作用的工具

地方政府專項債券可以承接宏觀經(jīng)濟政策，發(fā)揮經(jīng)濟調節(jié)與引導的作用（張銳，2018）。要發(fā)行專項債券投資項目建設，完善社會面的公共物品供給，發(fā)揮財政政策作用，需要讓發(fā)行的專項債券在資本市場中有價值可流通，需要讓專項債券充分實現(xiàn)市場化社會化融資，需要協(xié)調考慮各市場的狀況綜合決策。財政政策也可以使得專項債券籌措的資金更好地服務于公共項目建設，加強資金與實體經(jīng)濟的聯(lián)系，加強貨幣市場資本市場與商品市場的聯(lián)系。地方政府的專項債券除了具有一般債券的信用評級之外，還具有地方政府的信用背書，地方政府專項債券的收入來源包括政府性基金預算和市場融資、項目收益等社會面來源收入。地方政府專項債券可以更好地促進經(jīng)濟發(fā)展、促進宏觀經(jīng)濟政策間的協(xié)調配合、更好地發(fā)揮看得見的手的功用。

三、地方政府專項債券的風險分析

（一）地方政府專項債券特點

政府發(fā)行的專項債券具有公益性特點，一般用于供給準公共物品，對初期投資的需求規(guī)模較大，其風險與發(fā)債規(guī)模相關，債務規(guī)模越大，風險越高，投資收益的回報戰(zhàn)線較長，直接導致加大地方政府專項債券收益跨期風險和其它風險的可能性。同時地方政府專項債券在評級過程中也易產(chǎn)生主體識別混淆的風險。專項債券這種中央部署、省級政府發(fā)行、其它市級縣級地方政府轉用的上下級各有其職的制度造成了決策者、發(fā)行方、實施人相互分離，專項債券由各省級政府統(tǒng)一審核上報獲批發(fā)行，獲得的專項債資金會根據(jù)實際情況部分下移至市級縣級政府使用，造成部分專項債資金的使用主體與發(fā)行主體不一致，各級政府和權責不統(tǒng)一的道德風險就會誘發(fā)專項債券的償債風險。這種專項債券的實際用債對象與償債責任主體的錯位，會對專項債券的主體信用評級的準確性產(chǎn)生一定程度的干擾和扭曲，對專項債券的風險控制產(chǎn)生不利影響。

地方政府專項債券投資項目的相應風險是其綜合風險不可忽略的構成因素，管理投資項目的風險便是管理地方政府專項債券的風險。專項債券的發(fā)行期限與專項債券投資的項目周期不一致是易導致地方政府專項債券償債風險的因素之一。發(fā)行再融資債券是解決專項債券到期后出現(xiàn)資金缺口的一種方法，依據(jù)專項債券投資項目收益期限而適當調整延長地方政府專項債券的償還期限也是解決收入和償債期限不匹配一種合理的降風險方式。部分對應的項目期限較長，為覆蓋項目周期適合項目收益期，專項債券面臨著預期收益不穩(wěn)定、償債收入期限拖長的風險，為借新還舊而多期周轉償還的專項債券增加了未來資金的不確定風險，同時超長期限易造成高利息成本，擴大專項債券的償債壓力。

（二）地方政府專項債券面臨的風險

在當前經(jīng)濟背景下，宏觀經(jīng)濟面臨下行壓力，地方政府面臨經(jīng)濟衰退債券融資能力緊縮償債能力衰退的風險；堅持供給側改革，堅持科技創(chuàng)新、進行生產(chǎn)要素革新將產(chǎn)業(yè)由勞動力密集型過渡為技術密集型，堅持與環(huán)境友好共存的經(jīng)濟發(fā)展、進行產(chǎn)業(yè)綠色轉型、保護綠水青山努力達成“雙碳”目標，同樣面臨著經(jīng)濟轉型的長期結構性風險；經(jīng)濟周期性的風險與經(jīng)濟長期結構的風險相互交織，兩種風險交叉疊加容易導致地方政府專項債券綜合風險加劇。

地方政府專項債券償債風險的研究離不開地方政府償債能力與地方政府專項債券待償壓力因素，而地方政府的償債能力與財政狀況和可償債收入密切相關。地方政府的可償債收入越高，對于減低專項債券的償還風險愈有利。地方政府的償債能力與政府性基金收入密切相關，保證可靠的地方政府財政狀況，保持穩(wěn)定的地方政府財政收入，維護地方政府的可償債收入，創(chuàng)造政府性基金收入的增長，提高地方政府的償債能力，是降低地方政府專項債券償債風險的必要途徑。與之相反的狀況則會加劇地方政府專項債券的償債風險。雖然城投債理應由城投公司的創(chuàng)收償還，不再與地方政府掛鉤，理論上城投債的還款來源是各城投公司的收益而非政府財政，甚至地方政府專項債券這一工具的初衷便涵蓋了規(guī)范地方政府債務、以合規(guī)的地方政府債務方式替代不規(guī)范的地方政府融資債務，但是實際上城投債作為地方政府隱性擔保的一部分，仍與地方政府財政狀況相關，其償還依舊離不開地方政府財政收入的支撐，從而城投債的償債危機可能傳遞著相應的地方政府財政狀況的紅燈信號，再由此對同樣依靠地方政府財政收入為償債能力參考指標的地方政府專項債券產(chǎn)生不良影響，限制地方政府專項債券的發(fā)行額度及利率，引發(fā)風險傳遞。如此意味著地方政府專項債券的償債風險面臨著地方政府財政及地方政府債務的復雜影響。

用于置換政府債務或者對已經(jīng)到期的專項債券進行資金償還的專項債券具有一定程度的占比，且新增專項債券中這一用途傾向更加明顯，以新還舊的專項債券對應著的債務償還期限也較長。這在一定程度上反映了地方政府承擔的償債壓力之巨，為緩和作為償債收入來源的政府性基金預算壓力，需要新增專項債券用于再融資補舊債，需要利用放寬還款期限的約束減輕壓力。

地方政府專項債券投資的邊際效益面臨著下降的趨勢。發(fā)行專項債券進行項目投資具有一定程度的拉動宏觀經(jīng)濟增長的能力，卻也伴隨著專項債券規(guī)模逐漸擴大，新增專項債券提高經(jīng)濟發(fā)展水平程度逐漸降低的可能。新時代經(jīng)濟高質量發(fā)展階段，市場總量規(guī)模保持平穩(wěn)均衡發(fā)展，以地方政府專項債券為重要組成部分的政府投資快速發(fā)展，私人投資容量受到擠占，相應地私人投資所具有的拉動經(jīng)濟增長促進經(jīng)濟發(fā)展的功效也受到一定程度的擠壓。隨著專項債券的應用推廣，項目庫中具有更高收益性的項目群被優(yōu)先對應投入建設運行，新增專項債券面臨著剩余的項目群對應的項目收益性下降的狀況。地方政府新增發(fā)行的專項債券帶來的經(jīng)濟效益逐漸減少的趨勢是專項債券這一經(jīng)濟工具需要考慮的風險之一。

（三）地方政府專項債券帶來的風險

地方政府專項債券的額度限制由中央政府確定，而由于信息不對稱等原因可能導致中央對各地方政府專項債券的實際需求的判斷出現(xiàn)偏差，同時具有發(fā)行專項債券能力的各省級政府對其下級政府派發(fā)的專項債券指標比例等任務也可能由于信息不對稱問題引發(fā)風險。

利用以政府信用為背書的專項債券進行融資也會對債券市場上以企業(yè)為投資主體的信用債空間進行擠出。在嚴格杜絕地方政府隱性債務增加的保證下，對于各地方有限的具有營收能力的項目群，地方政府專項債券以政府信用背書的優(yōu)勢明顯超越了具有違約風險的一般企業(yè)信用債，采用地方政府專項債券方式融資必然擠占采用企業(yè)債券銀行貸款等市場化融資方式的可能性。專項債券作為地方政府發(fā)債融資的工具之一，其持有主體一般由商業(yè)銀行占大部分，因此專項債券會一定程度上擠占市場上的實體企業(yè)信貸空間，造成地方政府投融資擠出私人投融資的風險。

地方政府專項債券具有不完全市場流通性。地方政府發(fā)行專項債券時面臨著一定的存量償債壓力和即將到來的債務還本付息壓力，且用于投資公共項目的專項債券愈發(fā)追求資金跟隨項目走，地方政府具有壓低專項債券利率的傾向性，對發(fā)行專項債券進行不同程度的窗口指導，對于根據(jù)地方政府專項債券的綜合風險進行市場化匹配定價造成影響，造成對利用各債券利率差異釋放經(jīng)濟信號的模糊。

地方政府專項債券的風險具有顯著的地方性差異。高度的專項債券償債壓力甚至可能引發(fā)財政重整風險。專項債券的額度由中央決定，依據(jù)各地情況進行差異化管理，各地的專項債券情況各不相同，經(jīng)濟相對發(fā)達具有發(fā)債信譽資金優(yōu)勢的地方可能對專項債券在規(guī)模和結構上更具優(yōu)勢，而相對需要更多專項債券支持的地區(qū)由于經(jīng)濟財政限制并不能達成，甚至部分地區(qū)的債券償債壓力會需要依靠中央轉移支付緩解，可能造成隱性的財政兜底，造成經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)與欠發(fā)達地區(qū)的橫向差異。由此可見，專項債券的地區(qū)間不平衡作用可能加大各地區(qū)的經(jīng)濟差距，造成馬太效應。

專項債券項目注重公益性，其項目的建設時限及存續(xù)期一般都較長，長期的公共項目可以惠及幾代人，也將補全項目成本的壓力延續(xù)給了后代，同時新增的償還舊債的專項債券也將部分專項債券的還債壓力轉移給后代分擔。專項債券的償債壓力落到后代上的這種可能，勢必會造成代際不均衡的風險困擾。

表1 2015—2021年部分省份專項債券償還情況 單位：億元

四、提升地方政府專項債券的積極效用和降低風險的對策建議

（一）增強地方政府治理能力

地方政府過度依賴發(fā)行再融資債券緩解到期的債務風險，雖然可以一定程度上解決燃眉之急，但仍舊加劇債券的付息成本，導致長期的應還資金規(guī)模擴大，不能稱為解決專項債券綜合風險的根本之策。

要重視地方政府的基礎工作建設，完善地方政府相關部門和機構對有關政府地方政府專項債券操作規(guī)范的教育和指導，對相關人員進行專業(yè)培訓，設置合理的系統(tǒng)的地方政府專項債券及相關事項的紀律監(jiān)督、有效激勵、標準考核體系，避免因包括內部操作失誤或有意尋租等在內的政府失靈而導致的效率低下或風險增高。

要完善各級地方政府的責任劃分和落實，依據(jù)各級地方政府在專項債券運作過程中實際作用明確各層級地方政府承擔的主體責任。部分市級縣級政府等作為專項債券的實際使用者，需要在依托強大政府信用背書的背景依托下提升自身的財政實力和減少風險點，增強自身的償債責任意識，避免成為在專項債券風險評級狀況中的暗礁。作為專項債券的發(fā)行主體，省級政府應加強對下屬層級政府的約束和管控能力，消除對市級縣級政府使用專項債券實際情況的信息盲區(qū)，避免對債券的隱形擔保，優(yōu)化落實中央政府委托的情況，優(yōu)化央地層級的信息流通。

（二）改進地方政府專項債券的預算制度及管理制度

專項債券是地方政府融資的主要方法之一，是地方政府預算管理中的重要內容。實施更合理的限額管理，在地方政府債券限額下優(yōu)化債券結構管理，對一般債券與專項債券、新增債券與再融資債券的比例進行合理分配，加強對地方政府專項債前的預算管理制度建設，加強地方政府對自身信用的維護和管理，規(guī)范地方政府的投融資行為。

地方政府需要繼續(xù)加強對專項債券資金的管理和維護，減少專項債券資金的不必要使用差錯。地方政府加強專項債券資金的?？顚Ｓ?，確保專項債券按預算按規(guī)范運用，加強對專項債券融資成本及投資收益的記錄和核算。地方政府注意控制項目資金緊隨項目進程流動，弱化專項債券資金在跟隨項目進展時發(fā)生投入延遲間隔或超前委托的可能，讓專項債券資金可以及時跟進項目投入使用，而非造成留帳成本，讓專項債券項目充分使用調動資金，而非由于工期協(xié)調項目困難或人為授意等不利因素導致使用時滯。地方政府可以進一步深化專項債券使用資金的管理體系，提高專項債券資金的使用效率。

（三）完善地方政府專項債券信用評級及信息披露制度

要完善債券評級系統(tǒng)，建立客觀、規(guī)范、公正、統(tǒng)一的政府專項債券信用評級標準，完善規(guī)范性評級主體的設計及監(jiān)管，實事求是，真正將專項債券評級落實到位，避免得分評級虛高的現(xiàn)象，準確真實反映各地方政府各專項債券的風險程度。

完善根據(jù)地方政府各類債務的不同性質特點分類進行債券風險防范管理監(jiān)測等相關制度設計，加強對債務風險的測度、指標的設計和構建，完善債務風險體系的構建，讓指標體系實現(xiàn)領域全面、覆蓋完全、高度合理，可以囊括專項債券參投主建的項目風險度量，考慮對債券的規(guī)模限額時可以參考使用綜合體現(xiàn)專項債券還債壓力與償債能力的相對指標。

加強專項債券的信息披露規(guī)模和提高專項債券信息質量。完善項目相關信息披露體系，提升專項債券信息披露水平，規(guī)范項目實施方案、法律意見書等文件的及時完成和公開，強化項目相關資料的合規(guī)合理性，提高專項債券項目的期限和投資建設成本收益分析的信息公開程度，確保信息透明、有效、可靠、及時。各地方政府財政部門依據(jù)預算方案、重點政策和其它相關規(guī)定，明確專項債券資金使用途徑，明確專項債券及項目對應關系，不模糊隱藏專項債券的用途。優(yōu)化專項債券信息披露機制，提高專項債券的信息精準度，針對專項債券的規(guī)模、利率、償債期限、償債收入來源、融資方案過程、還本付息規(guī)劃、綜合預期、各類風險評估等財務經(jīng)濟信息，在不涉密的情況下，提高地方財政透明度，加強構成委托代理關系的各級政府間的信息流通質量，進行全面詳細披露，做好有關部門的溝通協(xié)調工作，加強市場可搜集分析的信息廣度及深度，緩解由于信息不對稱導致的專項債券風險。提高信息公開質量，保證披露的項目及專項債券信息的真實性，確保公眾可讀信息的準確無偏差，發(fā)揮專項債券信息披露制度的決策效用。提升信息材料規(guī)范性，致力于專項債券信息的可得性及便捷性發(fā)展，探索專項債券信息披露機制的數(shù)字化現(xiàn)代化途徑，充分發(fā)揮信息機制建設對地方政府專項債券的正向作用。

（四）優(yōu)化地方政府專項債券的流動性管理

逐步提高地方政府專項債券定價市場化水平，依照資產(chǎn)定價需要遵循預期的收益與承擔的風險正相關基本邏輯參與地方專項債券的市場定價，讓專項債券的發(fā)行利率實現(xiàn)風險溢價的考慮，讓專項債券的價格能有效反映專項債券的風險度量標尺功能。避免各級政府及財政部門對專項債券發(fā)行的非必要干預，積極建設市場化評級機構并引導信用風險評級發(fā)揮作用，完善地方政府專項債券的信息披露機制尤其是債務風險指標的公開透明。促進地方政府專項債券在二級市場的流通性，利用二級市場的專項債券交易價格為其在一級市場的定價做參考。

（五）加強地方政府專項債券項目選擇

針對專項債券的項目選擇進行更加完善的優(yōu)化。完善專項債券項目庫中項目的收益性評價，對項目預期收益測算提倡更明確計量的一致性參考標準，更好地考慮項目期限、預期建設進展等影響因素，貼合實際對項目收益進行預估。在項目集合模式中避免高低規(guī)模項目、長短工期項目亂搭等專項債券項目打包。對項目的前期準備及選擇的過程予以關注，針對收益性逐漸縮緊的可投資專項債券項目庫，避免對有不適宜建設期限或償債收入能力問題的項目強行包裝。加強對建設項目的風險管控，保證投資項目的穩(wěn)定有效運行，維持項目營收能力的穩(wěn)定或增長，在項目選定開啟前進行合理的風控把關，在項目生命存續(xù)期內及時剔除風險因子。