上市公司監(jiān)管問詢方式創(chuàng)新的影響研究
——來自股票市場反應(yīng)的證據(jù)

陳邑早，黃詩華，白智奇

(1.山東財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，山東 濟南 250014；2.東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，遼寧 大連 116025；3.上海證券交易所 會計監(jiān)管部，上海 200120)

一、引言

為貫徹以信息披露為中心的監(jiān)管理念，強化市場主體的信息披露責(zé)任，我國證券交易所認真落實“放松管制、加強監(jiān)管”的要求，大力推行信息披露直通車，將監(jiān)管重心向事中事后轉(zhuǎn)移。作為事中事后監(jiān)管的主要手段之一，信息披露問詢函能否發(fā)揮監(jiān)管成效，對于監(jiān)管轉(zhuǎn)型的成功至關(guān)重要。上市公司信息披露實則是被監(jiān)管者與監(jiān)管者以及市場之間的博弈，監(jiān)管者通過問詢監(jiān)管方式，一方面，消耗的成本較小，可以避免因為懲戒成本過大而導(dǎo)致“違背規(guī)則卻不懲戒”的博弈均衡結(jié)果；另一方面，通過監(jiān)管問詢的方式能夠較為快速增加上市公司的信息披露內(nèi)容，及時向市場傳遞信息，通過信號傳遞緩解市場的信息不對稱，增強市場的有效性。

不過，在現(xiàn)行制度要求下，上市公司對監(jiān)管問詢函的披露分為收函公告和回函公告兩個階段，即當上市公司收函時對交易所提出的問題進行披露，而在回函時再將公司對有關(guān)問題的答復(fù)進行披露。理論上，這種披露方式將同一事件的完整性信息切割成了“問題”與“答案”兩個部分，并且割裂了市場接收到“問題”和“答案”的時間節(jié)點，從而易因信息不對稱而導(dǎo)致市場對于監(jiān)管問詢產(chǎn)生“過度”反應(yīng)。為緩解上述影響，上海證券交易所2020 年對上市公司年報監(jiān)管進行創(chuàng)新，由以往全部采用問詢函的方式轉(zhuǎn)換為監(jiān)管問詢函和監(jiān)管工作函并行的監(jiān)管模式。監(jiān)管工作函的披露機制不同于問詢函，公司無須在收函時即進行對外披露，而是可以在公司回函時一同對外披露，旨在以此減少從收函到回函的時間周期內(nèi)因信息不對稱而導(dǎo)致的股價波動。此種工作函的披露模式也與科創(chuàng)板注冊制下審核問詢函一致，將問題與回復(fù)一同披露，是注冊制下前端上市審核與后端持續(xù)監(jiān)管一致性的體現(xiàn)。與此同時，這一變化也為我們探討不同監(jiān)管問詢方式對市場的影響差異提供了契機。

基于此，本文利用現(xiàn)有滬深證券交易所官網(wǎng)公布的問詢函數(shù)據(jù)以及手工搜集的工作函數(shù)據(jù)，采用事件研究法，通過估計財務(wù)報告問詢函、工作函公告事件附近的短期市場反應(yīng)，進而考察上市公司年報監(jiān)管問詢方式創(chuàng)新對市場的影響。本文的主要貢獻表現(xiàn)在:(1)與過往研究集中關(guān)注于監(jiān)管問詢函經(jīng)濟后果的文獻不同，本文利用2020 年上交所監(jiān)管模式創(chuàng)新這一準自然實驗，從監(jiān)管工作函角度比較分析了工作函與問詢函的市場反應(yīng)差異，豐富了資本市場非處罰性監(jiān)管研究的學(xué)術(shù)文獻。(2)本文的結(jié)論也具有很強的政策意義。本文基于股票市場反應(yīng)的證據(jù)發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管工作函能夠有效緩解由于市場信息不對稱所導(dǎo)致的股價波動。這正面支持了上交所2020 年實施的監(jiān)管模式創(chuàng)新，也為后續(xù)相關(guān)政策的調(diào)整提供了可借鑒的經(jīng)驗依據(jù)。此外，本文的研究結(jié)論還能夠加深政策制定者對資本市場監(jiān)管政策經(jīng)濟后果的認識。

二、制度背景、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)制度背景

非處罰性監(jiān)管是我國監(jiān)管機構(gòu)的多樣化監(jiān)管手段之一，其中，最具代表性的便是由滬深證券交易所近年來施行的監(jiān)管問詢制度。我國的監(jiān)管問詢制度起源于2006 年中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》，該辦法明確強化了證券交易所對上市公司信息披露問題的監(jiān)管職責(zé)。監(jiān)管問詢制度具體是指，交易所通過發(fā)放問詢函的形式，對發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露過程中存在的問題進行提問，并限期要求上市公司做出答復(fù)的監(jiān)管制度。在現(xiàn)行階段下，上市公司對監(jiān)管問詢函的披露分為收函公告和回函公告兩個階段，即當上市公司收函時即對交易所提出的問題進行披露，而在回函時再將公司對有關(guān)問題的答復(fù)進行披露。2020 年，上海證券交易所對上市公司年報監(jiān)管進行創(chuàng)新，由以往全部采用問詢函的方式轉(zhuǎn)換為監(jiān)管問詢函和監(jiān)管工作函并行的監(jiān)管模式。監(jiān)管工作函的披露機制不同于問詢函，公司無須在收函時即進行對外披露，而是可以在公司回函時一同披露。這一監(jiān)管問詢方式的變革也為本文探討不同監(jiān)管披露機制對市場的影響提供了適宜的準自然實驗場所。

(二)文獻回顧

已有研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管問詢函披露具有顯著的信息效應(yīng)。具體而言，Johnston 和Petacchi[1]采用2004—2006年美國SEC 問詢函數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)SEC 問詢函披露具有市場信息效應(yīng)，表現(xiàn)為當問詢函的問題得到修正后，股票買賣差價中的逆向選擇行為減少和盈余反應(yīng)系數(shù)上升。在此基礎(chǔ)上，Duro 等[2]基于美國SEC 問詢函披露政策變化前后的研究發(fā)現(xiàn)，SEC 的問詢信息披露后，資本市場對公司季度盈余釋放的反應(yīng)增加，并且在問詢審查期間部分公司出現(xiàn)了更強的反應(yīng)，平均持續(xù)兩年，這項研究表明管制活動的披露能夠加強公共執(zhí)法力度。關(guān)于我國監(jiān)管問詢函披露的研究，陳運森等[3]發(fā)現(xiàn)，中國資本市場的監(jiān)管問詢信息披露同樣具有顯著的信息含量，表現(xiàn)為市場對問詢函收函公告產(chǎn)生顯著的負面反應(yīng)，對問詢函回函公告產(chǎn)生顯著的正面反應(yīng)。與此同時，郭飛和周泳彤[4]的證據(jù)也同樣支撐了年報問詢函的信息效應(yīng)假說。

另外，還有一批文獻沿著監(jiān)管問詢函的治理效應(yīng)展開研究。市場反應(yīng)方面，包括股價崩盤風(fēng)險[5]、股價同步性[6]等。信息披露方面，包括公允價值計量[7]、盈余管理[8]、業(yè)績預(yù)告[9]、年報可讀性[10]等。并購行為方面，包括并購風(fēng)險[11]與并購績效[12]等。內(nèi)部控制方面，包括內(nèi)部控制質(zhì)量[13]、內(nèi)部控制意見購買[14]等。審計行為方面，包括審計定價[15]、審計質(zhì)量[16-17]、關(guān)鍵審計事項判斷[18]等。此外，還有部分文獻分別從分析師預(yù)測[19]、企業(yè)避稅[20]、債權(quán)人定價[21]、企業(yè)風(fēng)險承擔[22]等角度研究了監(jiān)管問詢函的經(jīng)濟后果。

通過上述回顧可見，尚未發(fā)現(xiàn)有文獻對2020 年上交所的監(jiān)管問詢方式創(chuàng)新展開理論探討，也未有研究對工作函與問詢函之間的關(guān)系及其市場反應(yīng)差異提供經(jīng)驗證據(jù)?；诖?，本文嘗試在此方面進行拓展。

(三)理論分析與研究假設(shè)

在我國現(xiàn)行的制度背景下，財務(wù)報告問詢函對市場的影響分為兩個階段:第一階段是當公司收到財務(wù)報告問詢函時需要向市場披露問詢函的收函公告，即將監(jiān)管機構(gòu)問詢的相關(guān)問題向市場公布，實際上相當于向市場釋放了“壞消息”；第二階段是當公司回復(fù)財務(wù)報告問詢函時需要向市場披露問詢函的回函公告，即將監(jiān)管問詢的相關(guān)答案向市場公布，實際上相當于向市場又釋放了一次“好消息”。陳運森等[3]的證據(jù)支持了上述機制，他們發(fā)現(xiàn)，市場對于問詢函收函公告的市場反應(yīng)顯著為負，而對于回函公告的市場反應(yīng)卻顯著為正。但這一經(jīng)驗結(jié)果也反映出了現(xiàn)行財務(wù)報告問詢函披露方式的一大不足，即割裂了市場接收到“問題”和“答案”的時間節(jié)點，信息的不完整、不對稱使得市場對于同一類事件的反應(yīng)被“放大”。這具體表現(xiàn)在，當處于問詢函收函公告時，市場單方面只了解“問題”而不清楚“答案”，這使得市場會持續(xù)性的產(chǎn)生負面反應(yīng)，而這一負面反應(yīng)又在市場接收到相關(guān)“答案”時產(chǎn)生正向回調(diào)。因此，這種信息不對稱會使得市場對于財務(wù)報告問詢函產(chǎn)生“過度”反應(yīng)，由此對企業(yè)的市場價值產(chǎn)生非必要的影響。

2020 年上海證券交易所進行監(jiān)管問詢方式創(chuàng)新，實施了新的財務(wù)報告工作函機制。相對于財務(wù)報告問詢函，財務(wù)報告工作函的核心區(qū)別在于，僅要求公司在回函的同時披露工作函內(nèi)容。在制度安排上，與科創(chuàng)板注冊制下審核問詢函一致，是注冊制下前端上市審核與后端持續(xù)監(jiān)管一致性的體現(xiàn)。與此同時，這一變化也為我們探討不同監(jiān)管問詢方式對市場的影響差異提供了契機。理論上，財務(wù)報告問詢函的收函和回函公告將同一事件的完整性信息切割成了“問題/壞消息”與“答案/好消息”兩個部分，這使得市場在第一階段接觸到收函公告內(nèi)容時是對不完整信息做出的反應(yīng)，加大了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，使得市場對于企業(yè)的負面反應(yīng)被“放大”。相對于問詢函，工作函的披露方式縮短了市場接收到“問題”與“答案”的時間間隔，使得市場在第一時間接受的是一個包含“問題＋答案”的完整性信息，緩解了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，這使得市場對于企業(yè)所產(chǎn)生的負面反應(yīng)更小?；谏鲜龇治?，本文提出如下研究假設(shè)。

H1:相對于問詢函收函公告，市場對于工作函回函公告日附近的負面反應(yīng)程度更小。

三、研究設(shè)計與方法

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2016—2020 年A 股收函上市公司作為初始研究樣本。在此基礎(chǔ)上，本文進行如下篩選:(1)由于盈余公告后一段時間內(nèi)的累計超額回報率會出現(xiàn)漂移[23]，當本次公告前30 天內(nèi)有其他問詢函收、回函公告時，其股價延遲反應(yīng)可能會干擾本次公告的市場反應(yīng)，故剔除了公告日前30 天內(nèi)公告過其他問詢函收、回函公告的觀測值；(2)剔除了事件后沒有開盤的觀測值。經(jīng)過上述篩選后的研究樣本分布如表1 所示，包含279個問詢函收函公告樣本、249 個回函公告樣本，以及34 個工作函公告樣本。

表1 研究樣本分布

基于實證分析的需要，在上述樣本基礎(chǔ)上，本文還剔除了所屬行業(yè)為金融業(yè)的4 個觀測樣本以及控制變量存在缺失的1 個觀測樣本。最終，本文獲得可用于實證分析的問詢函收函觀測值為277 個，問詢函回函觀測值為247 個，工作函觀測值為31 個。因此，在進行假設(shè)檢驗的基準回歸部分，樣本量總計為308 個(277＋31)。本文的研究數(shù)據(jù)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫、CSMAR 數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所和深圳證券交易所官方網(wǎng)站。

(二)研究設(shè)計

本文采用事件研究法，通過估算財務(wù)報告問詢函、工作函公告日附近的短期市場反應(yīng)，以考察不同監(jiān)管問詢方式對市場的影響差異。參考陳運森等[3]，本文設(shè)計了如下回歸模型，如式(1)所示:

式(1)的被解釋變量Car1 為問詢函與工作函公告的市場反應(yīng)，采用[0，＋1]窗口期的累計回報率進行衡量。本文采用市場模型進行事件研究，市場模型是將某一證券收益與市場證券組合收益相聯(lián)系的統(tǒng)計模型，它去除了與市場組合收益變化相關(guān)的收益部分，減少了非正常收益的方差，從而能夠增強檢測事件效應(yīng)的能力。為了方便說明股票收益率的市場模型，將事件研究法中各種期間的時間定義如圖1 所示。事件發(fā)生或公布后股票收益率受到事件影響的期間為t3至t4，稱為“事件窗口期”，共計W期(W＝t4-t3＋1)，具體方法如下:

首先通過最小二乘法(OLS)建立股票收益率的回歸模型，在使用日數(shù)據(jù)與市場模型的事件研究中，市場模型參數(shù)通過事件發(fā)生前180 天的數(shù)據(jù)進行估計，再運用所估計出的參數(shù)與事件窗對應(yīng)的數(shù)據(jù)計算Rit的估計值。如式(2)所示:

其中，Rit表示股票i在第t日的收益率，Rmt表示第t日的市場收益率，其中αi和βi為待估參數(shù)，εit為誤差項。股票異常收益率ARiE，如式(3)所示:

在計算每一個樣本股票的ARiE之后，需要對所有樣本股票的非正常收益率進行平均，稱為平均非正常收益率(又稱平均超額回報)(AAR)，如式(4)所示。其中AARiE表示在事件窗口期中，所有樣本公司的非正常收益率求平均值后所得的平均非正常收益率。

在此基礎(chǔ)上，根據(jù)式(5)計算出研究窗口期的“累計平均非正常收益率”(又稱累計超額回報)(CAR)。其中，CAR(τ1，τ2)為事件窗口期τ1到τ2的累計平均非正常收益率，即τ1到τ2的平均非正常收益率相加。

此外，模型(1)中的Category為解釋變量，事件發(fā)生的公告類別為工作函取1，為問詢函取0?！艭ontrol為控制變量，分別包含企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)業(yè)績(Roa)、財務(wù)杠桿(Lev)、企業(yè)成長機會(Growth)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Equity)、企業(yè)年齡(Fage)、第一大股東持股(Top1)、董事會規(guī)模(Board)、獨董比例(Indsize)、兩職合一(Duality)、國際四大(Big4)。此外，我們也控制了年度(Year)和行業(yè)層面(Ind)的固定效應(yīng)?；貧w中的控制變量都是采用t-1 期值。具體變量定義如表2 所示。本文關(guān)心的是上述模型(1)的系數(shù)β1，若β1＞0 則表示相對于問詢函收函公告，市場對于工作函回函公告日附近的累計負面反應(yīng)程度更小。

表2 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3 報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。為防止異常值的影響，我們對所有連續(xù)型變量進行了上下1%的縮尾處理。Car1 的平均值為-0.023，這說明，平均而言，企業(yè)在進行監(jiān)管問詢公告后的[0，＋1]期間會產(chǎn)生-2.3%的累計超額回報。Category的平均值為0.101，這說明工作函樣本占全部樣本總量的10.1%。Equity的平均值為0.227，這說明國有企業(yè)樣本占總樣本量的22.7%。此外，其他控制變量的描述性統(tǒng)計情況與企業(yè)現(xiàn)實基本吻合。

表3 變量描述性統(tǒng)計

續(xù)表3

(二)相關(guān)性分析

表4 報告了本文主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，其中，左下角報告為Pearson 相關(guān)性系數(shù)，右上角報告為Spearman 相關(guān)性系數(shù)。可見，Car1 與Category在1%的水平上顯著正相關(guān)，，與理論預(yù)期一致，這為本文的研究假設(shè)提供了初步證據(jù)。此外，從表4 中還可以看出，本文主要變量間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，表明研究不存在嚴重的多重共線性問題。

表4 變量相關(guān)性分析

(三)市場反應(yīng)分析

1.財務(wù)報告問詢函與工作函公告日附近的市場反應(yīng)走勢

圖1 列示了窗口期[-10，＋10]問詢函公告日①這里所指的問詢函事件日，即問詢函收函的公告發(fā)布時間。與工作函公告日附近的累計超額回報走勢圖。從走勢圖可以看出，財務(wù)報告問詢函在收函公告日之前就呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，這說明“壞消息”在公告日之前就通過其他途徑發(fā)生外泄導(dǎo)致企業(yè)的累計超額回報出現(xiàn)下降；相反，財務(wù)報告工作函在公告之前并未引起明顯的市場波動。進一步，在公告日之后，問詢函在[0，1]窗口期的累計超額回報出現(xiàn)了明顯的下跌走勢，這說明“壞消息”被進一步地釋放到市場當中，從而引起企業(yè)股價的下跌；相反，工作函在[0，1]窗口期的累計超額回報不僅未出現(xiàn)下跌，反而呈現(xiàn)輕微上揚，這與我們的理論預(yù)期相吻合。相對于問詢函收函公告的“壞消息”屬性，工作函回函公告是一個包含“問題＋答案”的完整性信息，總體而言是近似“中性的”。并且，由于工作函回函的信息披露能夠在一定程度上提高企業(yè)的信息透明度，因此，這使得工作函在[0，1]窗口期的累計超額回報出現(xiàn)上揚。此外，在后續(xù)窗口期，問詢函的累計超額回報仍呈現(xiàn)下降趨勢，而工作函并未出現(xiàn)明顯的市場波動?？傮w而言，通過圖1 可以直觀地看出，相對于問詢函，工作函的信息披露方式可以引起更低的市場反應(yīng)波動。

圖1 窗口期[-10，＋10]問詢函與工作函公告日附近的累計超額回報

2.財務(wù)報告問詢函與工作函公告日附近的市場反應(yīng)檢驗

在此基礎(chǔ)上，本文進一步對樣本公司在問詢函收函公告和工作函回函公告日前后[-10，＋10]窗口期內(nèi)的平均超額回報(AAR)和累計超額回報率(CAR)進行T 檢驗。檢驗結(jié)果如表5 所示，可見，不論是平均超額回報(AAR)還是累計超額回報率(CAR)，問詢函公告日前后[-10，＋10]窗口期內(nèi)幾乎均顯著為負，相反，工作函公告日前后[-10，＋10]窗口期的回報率整體呈現(xiàn)正負交替，且絕大多數(shù)數(shù)值在統(tǒng)計上不顯著異于零，這進一步支持了本文的研究假設(shè)。

表5 窗口期[-10，＋10]的AAR、CAR 及T檢驗結(jié)果

續(xù)表5

(四)多元回歸分析

表6 列示了模型(1)的多元線性回歸結(jié)果，共包含3 列:首先，第(1)列的回歸未加入任何控制變量，結(jié)果顯示，Category的回歸系數(shù)顯著為正；其次，第(2)列加入了公司層面的控制變量，Category的結(jié)果依然不變；最后，第(3)列進一步控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，結(jié)果顯示，Category的回歸系數(shù)為0.014 且依然在5%的水平上顯著為正。這說明，相對于問詢函收函公告，市場對于工作函回函公告日附近的累計負面反應(yīng)程度更低，這驗證了本文的研究假設(shè)。

表6 多元回歸分析

五、進一步研究

(一)監(jiān)管工作函與問詢函的累計市場反應(yīng)比較

前景理論(Prospect Theory)指出，行為人對待損失比對收益更敏感，在損失厭惡心理的作用下，個體的損失效用大于等量的收益效用[24]。具體到本文，財務(wù)報告問詢函的收函和回函公告將信息切割成了“壞消息”與“好消息”兩個部分，而工作函的回函公告相當于一個囊括“壞消息＋好消息”的近似中性信息的集合，“壞消息”對投資者而言即相當于損失，“好消息”對投資者而言則相當于收益。理論上，如果市場是近乎理性的，那么在保證其他條件不變的情況下，將“壞消息＋好消息”在同一時點一同披露與臨近時點分開披露所產(chǎn)生的累積市場反應(yīng)是近乎一致的，即分開披露的“壞消息”釋放與“好消息”回調(diào)的最終市場反應(yīng)程度與一同披露的市場反應(yīng)程度不存在顯著差異。相反，若市場是非理性的，當我們選擇將“好消息”與“壞消息”分開披露時，在損失厭惡心理的作用下，投資者對于“壞消息”的負面反應(yīng)會被放大，而對“好消息”的正面反應(yīng)會得到減緩，這會導(dǎo)致問詢函收、回公告日附近的累計市場反應(yīng)之和較工作函而言負面程度更大。基于上述分析，研究可能會存在如下兩種情形:第一，若市場是近乎理性的，相對于問詢函收、回函公告日附件的累計市場反應(yīng)之和，市場對于工作函回函公告日附近的累計市場反應(yīng)不存在顯著差異。第二，若市場是非理性的，相對于問詢函收、回函公告日附件的累計市場反應(yīng)之和，市場對于工作函回函公告日附近的累計市場負面反應(yīng)程度更小。

為檢驗上述問題，本文進一步設(shè)計了如下回歸模型:

式(6)是在式(1)的基礎(chǔ)上，對被解釋變量重新度量，Car2 為問詢函收、回函公告日附近的累計市場反應(yīng)之和，即問詢函收函下一交易日Car與回函下一交易日Car之和。該部分的研究樣本總計為278 個，分別包含247 個問詢函樣本和31 個工作函樣本。表7 列示了式(6)的回歸結(jié)果，共包含2 列:第(1)列的回歸只控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，結(jié)果顯示，Category的回歸系數(shù)為正，但不顯著；第(2)列的回歸進一步加入了公司層面的控制變量，結(jié)果顯示，Category的結(jié)果依然不顯著。這表明，相對于問詢函收、回函公告日附件的累計市場反應(yīng)之和，市場對于工作函回函公告日附近的累計市場反應(yīng)不存在顯著差異。這意味著，將“問題＋答案”在同一時點一同披露與臨近時點分開披露所產(chǎn)生的累積市場反應(yīng)是近乎一致的。只不過，監(jiān)管問詢函的披露方式使得累計市場反應(yīng)被劃分成“負面反應(yīng)”與“正向回調(diào)”兩個階段。從這一角度而言，這同樣代表，相對于監(jiān)管問詢函的信息披露方式，監(jiān)管工作函的披露方式降低了股價的市場波動。

表7 監(jiān)管工作函與問詢函的累計市場反應(yīng)比較

(二)2020 年監(jiān)管工作函是否加大了問詢函的市場反應(yīng)

在這一部分，本文擬進一步考察工作函監(jiān)管方式創(chuàng)新是否可能對問詢函監(jiān)管的市場反應(yīng)產(chǎn)生影響，尤其是，我們擔心在監(jiān)管工作函的參照效應(yīng)下，相比于以往年度，2020 年的問詢函市場反應(yīng)是否會被放大? 理論上，由于上海證券交易所在2020 年實施了工作函監(jiān)管方式創(chuàng)新，因此，為回答上述問題，我們可以直接比較2020 年以前與2020 年度上海證券交易所問詢函的市場反應(yīng)在統(tǒng)計上是否存在顯著差異。不過，這一檢驗方式的不足之處在于，實證結(jié)果難以排除2020 年全球新冠疫情的影響。為克服這一問題，我們選擇以深圳證券交易的問詢函樣本作為對照組①由于深圳證券交易所2020 年并未實施工作函監(jiān)管方式創(chuàng)新，因此其問詢函樣本并未受到影響或受到的影響較低。，采用雙重差分模型來加以處理，進而有效控制新冠疫情對本部分研究結(jié)論的干擾。具體而言，本部分的實證模型設(shè)計如式(7)所示:

我們在式(7)中放入虛擬變量Treat、Post以及交乘項Treat×Post。由于上海證券交易所2020 年實施了監(jiān)管方式創(chuàng)新，因此將上海證券交易所的問詢函樣本設(shè)定為實驗組，深圳證券交易所的問詢函樣本設(shè)定為控制組，即如果市場類型為上海證券交易所，則Treat取1，否則為0。此外，如果時間在2020 年則Post取1，否則為0，其余控制變量與前述一致。實證結(jié)果如表8 所示，共包含2 列:第1 列列示了問詢函收函公告日附近的市場反應(yīng)，該部分的問詢函收函樣本總計為277 個，分別包含100 個上交所的觀測值和177 個深交所的觀測值；第2 列列示了問詢函回函公告日附近的市場反應(yīng)，該部分的問詢函回函樣本總計為247 個，分別包含100個上交所的觀測值和147 個深交所的觀測值。由表8 可見，變量Treat×Post的回歸系數(shù)均不顯著，這意味著工作函監(jiān)管方式創(chuàng)新并未加劇問詢函收、回函公告日附近的市場反應(yīng)。

表8 2020年監(jiān)管工作函是否加大了問詢函的市場反應(yīng)分析

六、穩(wěn)健性測試

為避免相關(guān)研究結(jié)論僅存在于短期窗口內(nèi)，本文在穩(wěn)健性測試中更換了累計超額回報計算的窗口期，在[0，＋1]的基礎(chǔ)上重新定義了兩個窗口期，包括[0，＋2]和[0，＋3]。理論上，如果本文所觀察到的股價變化是非常短期的行為，3 個交易日內(nèi)投資者有充足的時間反向操作，使得股價反轉(zhuǎn)。當拉長窗口期之后，本文仍然能夠觀察到結(jié)果，則說明股價的變化并不是一個非常短期的行為。同時，需要說明的是，本文沒有將窗口期拉得太長，因為影響股價的因素較多，遠離事件日的窗口期容易受到其他事件的干擾，從而導(dǎo)致超額回報的誤差較大。表9 列示了變更計算窗口期后的實證結(jié)果，可見，當本文將窗口期拉長之后，研究結(jié)論依然保持不變，這進一步支持了本文的研究假設(shè)。

表9 變更超額回報計算窗口期

本文還采用[0，＋2]和[0，＋3]的窗口期對進一步研究的實證結(jié)論進行測試，以防止由于窗口期的不同導(dǎo)致我們沒能觀測到顯著差異?；貧w結(jié)果如表10、表11 所示，表10 回歸模型的被解釋變量為Car2，檢驗本文進一步研究的第一部分，即監(jiān)管工作函與問詢函的累計市場反應(yīng)比較；表11 列示了進一步研究第二部分的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，即探討2020 年監(jiān)管工作函是否加大了問詢函的市場反應(yīng)?；貧w結(jié)果可見，當本文將窗口期拉長之后，Category和Treat×Post的回歸系數(shù)依然不顯著，研究結(jié)論未發(fā)生改變。

表10 累計市場反應(yīng)比較的穩(wěn)健性測試

表11 工作函對問詢函影響的穩(wěn)健性測試

七、研究結(jié)論與啟示

上海證券交易所2020 年對上市公司年報監(jiān)管進行創(chuàng)新，由以往全部采用問詢函的方式轉(zhuǎn)換為監(jiān)管問詢函和監(jiān)管工作函并行的監(jiān)管模式，這一監(jiān)管模式創(chuàng)新為我們探討不同監(jiān)管問詢方式對市場的影響差異提供了難得的契機。本文利用現(xiàn)有滬深證券交易所官網(wǎng)公布的問詢函數(shù)據(jù)以及手工搜集的工作函數(shù)據(jù)，采用事件研究法，通過估計財務(wù)報告問詢函、工作函公告事件附近的短期市場反應(yīng)，進而考察上市公司年報監(jiān)管問詢方式創(chuàng)新對市場的影響。實證結(jié)果顯示，相對于問詢函收函公告，市場對于工作函回函公告日附近的負面反應(yīng)程度更小，這說明監(jiān)管工作函有效地緩解了市場的信息不對稱，進而也減輕了因此導(dǎo)致的股價波動。進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比問詢函收、回函公告日附近的累計市場反應(yīng)之和，市場對于工作函回函公告日附近的累計市場反應(yīng)無顯著差異。這說明，問詢函通過“負向反應(yīng)＋正向回調(diào)”過后的累計市場反應(yīng)與工作函通過一次披露所產(chǎn)生的累計市場反應(yīng)在總量上無統(tǒng)計差異，這進一步支持了監(jiān)管工作函對股價波動的緩解效應(yīng)。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，在監(jiān)管問詢函和工作函并行的方式下，工作函的實施并未加大問詢函的市場影響。

根據(jù)上述結(jié)論，本文可以得出以下兩點研究啟示:第一，相對于監(jiān)管問詢函，監(jiān)管工作函的披露方式能夠有效緩解由于信息割裂對于股價波動所產(chǎn)生的負面影響，這說明進一步深化監(jiān)管問詢函和監(jiān)管工作函并行的多樣式監(jiān)管模式對于推動資本市場的健康發(fā)展是有益的。第二，監(jiān)管問詢函與監(jiān)管工作函不同的信息披露方式?jīng)Q定了其適用的監(jiān)管場景可能不同:一方面，對于發(fā)現(xiàn)存在突出問題的公司，監(jiān)管部門應(yīng)該對其發(fā)放監(jiān)管問詢函。通過監(jiān)管問詢函，公司在收函階段即進行對外披露，目的是讓投資者及時了解相關(guān)問題，并調(diào)整其投資策略，保護投資者權(quán)益；另一方面，對于發(fā)現(xiàn)存在輕微問題的公司，監(jiān)管部門應(yīng)該對其發(fā)放監(jiān)管工作函。通過監(jiān)管工作函，公司在等到回函時一同披露相關(guān)信息，從而有效緩解監(jiān)管信息披露對公司股價波動所產(chǎn)生的不利影響。