貨幣分化　結(jié)構(gòu)收斂

秦泰

中美實體經(jīng)濟(jì)的供需結(jié)構(gòu)實際上在2023年可能是趨于收斂的，貨幣政策分化加劇對中國貨幣政策操作工具的選擇提出新的挑戰(zhàn)。

1月美國零售超預(yù)期大幅走強，不僅餐飲服務(wù)明顯改善，商品消費也大幅好于市場預(yù)期，持續(xù)緊縮的貨幣環(huán)境并未實質(zhì)性影響到美國居民獲取收入的能力。

這種與貨幣緊縮環(huán)境不相稱的強勁需求韌性，源于收入端兩大原因的持續(xù)支撐。其一是美國政府在疫情期間進(jìn)行的兩輪大規(guī)模財政補貼帶來的“超額儲蓄”持續(xù)釋放的過程尚未結(jié)束。第二個重要原因來自就業(yè)市場的再度趨緊：日趨明顯的保護(hù)主義產(chǎn)業(yè)政策、疫情的持續(xù)緩和分別帶來美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)部門的職位需求的擴(kuò)張、就業(yè)和薪資的旺盛增長。

美國1月CPI呈現(xiàn)核心非耐用商品、核心非居住服務(wù)兩大類漲幅仍然較大的特征，與勞動力市場再度趨緊、薪資增速仍高帶動薪資通脹螺旋持續(xù)更久的邏輯呼應(yīng)。

我們傾向于上修2023年全年美國CPI預(yù)測，小幅下修美國失業(yè)率預(yù)測。美聯(lián)儲確實可能加息至今年5月，并且年內(nèi)不考慮轉(zhuǎn)向降息。由此，美元指數(shù)預(yù)計全年維持在100以上的概率大幅提升。

國內(nèi)房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀和基建投融資需求尚不支持央行轉(zhuǎn)向收緊。盡管春節(jié)前后一線城市交易量改善較為明顯，但從全國范圍來看，三年疫情期間居民收入預(yù)期下降尚未得到實質(zhì)性改觀，城鎮(zhèn)化整體速度放緩的背景下，一線城市地產(chǎn)市場信心的部分恢復(fù)可能一定程度上仍將以二三線城市的市場低迷為代價。居民部門仍熱衷于集中提前還貸，央行在此時任何偏緊的操作信號都可能加劇商業(yè)銀行資產(chǎn)收縮的壓力。

作為穩(wěn)增長重要抓手的基建投資，在2022年下半年一肩承擔(dān)起太多之后，也不可能在房地產(chǎn)供給側(cè)信心尚未改善之前就不再扮演穩(wěn)增長的重要角色。2023年1月信貸數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的“居民冷、企業(yè)熱”的極端分化局面，凸顯出央行當(dāng)前無法轉(zhuǎn)向任何形式的收緊操作的現(xiàn)實約束。

但美聯(lián)儲加息路徑預(yù)期的重新向上，正在增加人民銀行流動性投放操作的外部約束。

當(dāng)前來看，降準(zhǔn)操作的時點是可以推遲的，但這也就意味著近期央行通過降息的方式試圖進(jìn)一步刺激信用擴(kuò)張需求的可能性也在下降，通過價格引導(dǎo)房地產(chǎn)市場需求改善的空間短期來看并不太大，房地產(chǎn)市場趨勢性回暖仍需依靠居民收入預(yù)期改善這一根本邏輯。

匯率方面，由于美聯(lián)儲緊縮路徑可能有所延長，人民幣匯率全年可能會面臨一些新的雙向波動的壓力，升值之路并非一帆風(fēng)順。

防控優(yōu)化和疫情緩和這一單獨邏輯尚不足以得出2023年中國經(jīng)濟(jì)增速將大幅好于美國的結(jié)論。三年疫情期間一些居民的消費習(xí)慣可能已經(jīng)發(fā)生改變，加之地產(chǎn)周期處于底部、居民收入預(yù)期普遍有待提振，都對防控措施優(yōu)化之后居民服務(wù)消費反彈的力度形成了一定的限制。商品消費方面，線下小型零售店的消費場景明顯恢復(fù)的同時，部分居民的汽車購置需求因預(yù)期中的補貼政策變化而明顯向2022年下半年集中，加之地產(chǎn)竣工改善幅度仍較為溫和，大宗可選商品消費的改善恐并非一蹴而就。

從美國居民消費動能的角度來看，前期財政補貼的滯后需求黏性仍在持續(xù)釋放，加之疫情也有邊際緩和、以及保護(hù)主義傾向較為明顯的產(chǎn)業(yè)政策的推出，都在短期內(nèi)形成了需求帶動供給和收入的效果。中美實體經(jīng)濟(jì)的供需結(jié)構(gòu)實際上在2023年可能是趨于收斂的。

但同時貨幣政策分化加劇，人民幣匯率可能承受一定程度的新的貶值壓力，也對中國貨幣政策操作工具的選擇提出新的挑戰(zhàn)。

2023年中國經(jīng)濟(jì)增長重回5.0%-5.5%的合理區(qū)間仍是相當(dāng)值得期待的，所不同的是，財政政策對投資穩(wěn)增長的支持力度的調(diào)整可能需要延后到2024年或者更晚了。