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    唯品會(huì)無奈止步“小而美”

    2023-03-05 03:36:31王海天
    證券市場周刊 2023年7期
    關(guān)鍵詞:小而美凈利潤率唯品

    王海天

    從最近陸續(xù)發(fā)布的中概股公司的財(cái)報(bào)來看,“降本增效”是諸多公司的重心。唯品會(huì)也不例外。2022年全年,唯品會(huì)的收入為1032億元,凈利潤為62.9億元,同比增長了34%??雌饋砗懿诲e(cuò)。

    不過,通過這種砍費(fèi)用、增利潤的方式,降本增效,后續(xù)年度的利潤是否可持續(xù)?能否穩(wěn)住公司的競爭力?

    擠出來的利潤

    2022年四季度,唯品會(huì)的市場和銷售費(fèi)用開支9.44億元,相比2021年同期11億元下降了17%。2022年全年,下降得更多:市場銷售費(fèi)用28億元,2021年為50億元,同比幾乎下降一半。而砍掉的開支,對(duì)應(yīng)到報(bào)表上,基本就是多出來的利潤。唯品會(huì)的凈利潤,從2021年的47億元增長到2022年的63億元。增長了16億元。

    而唯品會(huì)為什么要砍市場費(fèi)用,要利潤呢?

    大概率是為了釋放利潤,給投資者“盈利預(yù)期”。2022年,唯品會(huì)股價(jià)最低跌到6美元,當(dāng)時(shí)市場擔(dān)憂公司收入會(huì)繼續(xù)下滑,未來的利潤無法預(yù)期。所以,唯品會(huì)的“降本增利潤”,可以看作是對(duì)市場的回應(yīng)。公司股價(jià)也從低點(diǎn)漲到2023年初最高14美元。漲幅120%。但是這種“降本增效”,也存在弊端:

    首先,減少費(fèi)用投入后,用戶下滑。唯品會(huì)2022年的活躍用戶,下降了10%,回到了2020年同期的水平。如果2023年繼續(xù)降低市場開支,用戶可能繼續(xù)下滑。而普通用戶流失,造成的GMV下降,需要靠更忠誠的SVIP用戶來補(bǔ)。這些SVIP是否能補(bǔ)上來,是個(gè)很大的問號(hào)。

    其次,放棄了未來的空間和增長。用戶下滑,但公司要“擠出來利潤”,必然要壓縮費(fèi)用。2022年全年,除了研發(fā)和一般行政人員增加,唯品會(huì)的其他成本都在下降。也就是說,公司在業(yè)務(wù)和增長上,已經(jīng)放棄投入了。

    從我個(gè)人角度來看,公司創(chuàng)始人和CEO沈亞在公司的定位上,現(xiàn)在的策略就是保守發(fā)展。雖然沈亞在電話會(huì)上,多次強(qiáng)調(diào)要獲取“高價(jià)值用戶”,但是這些用戶并不會(huì)只用唯品會(huì)。并且,現(xiàn)在再爭搶這些高價(jià)值用戶,不僅花費(fèi)高,而且錢花了,客戶也不一定來。

    競爭格局更激烈了

    降成本,保利潤,雖然幫助唯品會(huì)股價(jià)上漲了,估值也修復(fù)了一部分。但是這樣的利潤能否持續(xù)?

    圖1:唯品會(huì)毛利和毛利率變動(dòng)

    單位:百萬元

    圖2:唯品會(huì)歸屬于股東的凈收入和凈利潤率

    數(shù)據(jù)來源:唯品會(huì)IR官網(wǎng)

    雖然唯品會(huì)的利潤增長了,但是放到電商大盤子里,面臨的競爭并沒有減小。隨著京東近期即將推出“百億補(bǔ)貼”, 電商大戰(zhàn)儼然要卷土重來,競爭反而加大了。并且,前有京東的補(bǔ)貼,阿里、抖音電商、拼多多,后面都有可能會(huì)跟進(jìn)。而唯品會(huì)如果繼續(xù)維持現(xiàn)狀,普通用戶的購物頻次和流失率,可能會(huì)加快。

    而且,唯品會(huì)的毛利率、凈利潤率很難再提升。

    可以看出,唯品會(huì)過去一年里,持續(xù)地提高毛利率。但2022年四季度的毛利率仍然沒有達(dá)到2020年的同期。而隨著電商戰(zhàn)火即將重燃,公司的毛利率是否還能繼續(xù)提升,需要打一個(gè)很大的問號(hào)。雖然沈亞電話會(huì)議里稱競爭有放緩的趨勢,但是現(xiàn)在的情況是并沒有。如果毛利率無法提升,就只能壓成本。而2022年四季度是最大的一次“降本”,凈利潤率也就7.2%。

    所以,毛利率、凈利潤率,已經(jīng)基本到極限了。

    而業(yè)務(wù)和增長的天花板,就是利潤的天花板。2022年,唯品會(huì)可以通過砍費(fèi)用來增加利潤。但是這有兩個(gè)約束條件:砍費(fèi)用的下限是多少?毛利率的提升上限是多少?前一個(gè)很好理解,就是砍費(fèi)用,但不能讓用戶數(shù)量掉得厲害。如果繼續(xù)砍費(fèi)用,用戶大量離開,那就說明降費(fèi)用不可持續(xù)。而毛利率的上限,取決于競爭。如今電商補(bǔ)貼戰(zhàn)火重燃,唯品會(huì)也不太可能持續(xù)提升毛利率。

    未來幾個(gè)季度,唯品會(huì)能維持住20%的毛利率就不錯(cuò)了。所以,從業(yè)務(wù)和估值上,唯品會(huì)只能按煙蒂股處理,很難給一個(gè)高的估值。按2022年凈利潤9億美元算,只能給不到10倍的PE。

    如何看待互聯(lián)網(wǎng)中年公司

    唯品會(huì)從2012年上市至今,已經(jīng)走過十一年歷程。算是為數(shù)不多持續(xù)盈利的電商公司。并且,在上市之前,唯品會(huì)也沒有燒很多錢,僅僅融資不到5000萬美元。彼時(shí)一級(jí)市場的投資人,在唯品會(huì)上,可以說大獲成功。

    但一個(gè)公司的周期,就如同一個(gè)人的生命歷程一樣。今天的唯品會(huì),已經(jīng)過了成長期,邁入了“中年期”。這樣的公司,在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)尤其多。但是和傳統(tǒng)的消費(fèi)品公司不一樣,互聯(lián)網(wǎng)中年類的公司,在防守上更難。為什么?

    首先當(dāng)然是對(duì)用戶的爭奪更為激烈。仍然以唯品會(huì)為例,市場費(fèi)用下降,直接導(dǎo)致用戶數(shù)下滑。雖然下滑的不厲害,但也算是流失了。而作為互聯(lián)網(wǎng)公司,用戶是最核心的資產(chǎn)。一旦用戶開始下滑,收入必然下滑。而今天電商的賽道,唯品會(huì)面臨的競爭,要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一個(gè)消費(fèi)品牌面臨的競爭。抖音電商、拼多多,都在搶奪唯品會(huì)的用戶。

    其次,互聯(lián)網(wǎng)公司,不增長就是倒退。仍然以消費(fèi)品作為對(duì)比,比如娃哈哈,雖然市場份額沒有十年前、二十年前大了,但是公司仍然賺錢。因?yàn)楫a(chǎn)品仍然能鋪到很多渠道,也有很多用戶群購買。這種傳統(tǒng)消費(fèi)品牌的衰落,是相對(duì)較慢的。而互聯(lián)網(wǎng)公司,如果收入和用戶不增長了,要么是行業(yè)規(guī)模碰到天花板了,比如微信;要么是自身的競爭力碰到了較大的挑戰(zhàn)。

    而一旦不增長了,僅靠現(xiàn)有的用戶規(guī)模、收入和利潤,市場給出的估值,就不能類比傳統(tǒng)消費(fèi)品那樣了。農(nóng)夫山泉不增長可以給到30倍PE,唯品會(huì)不增長,最多只能給10倍PE。這里的區(qū)別在于:農(nóng)夫山泉作為飲料行業(yè)的品牌公司,可以較穩(wěn)定、持久的經(jīng)營,生意的永續(xù)性更強(qiáng)。而唯品會(huì)這樣的零售公司,無法展望未來十年的發(fā)展情況。

    所以,農(nóng)夫山泉2022年半年報(bào)的利潤雖只有46億元,但是公司目前市值近5000億港元。

    聲明:本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明:本人不持有文中所提及的股票

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