金融與實體利益協(xié)調(diào)機制研究
——基于動態(tài)面板門檻模型的實證檢驗

牟 爽，文書洋，何美玲

（1.中共海南省委黨校 經(jīng)濟學(xué)教研部，海南 ?？?571126；2.西南財經(jīng)大學(xué) 中國金融研究中心，四川 成都 610000；3.南京郵電大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，江蘇 南京 210013）

一、引言

提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力一直是我國經(jīng)濟發(fā)展的重大戰(zhàn)略和政策導(dǎo)向，也是經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。黨的十九大報告提出，深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力。黨的十九屆五中全會也明確指出，構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制。2020 年的《政府工作報告》中明確提出，強化對穩(wěn)企業(yè)的金融支持。金融機構(gòu)與貸款企業(yè)共生共榮，鼓勵銀行合理讓利。2021 年的《政府工作報告》中提到，要繼續(xù)引導(dǎo)金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利，意味著國家從利益角度協(xié)調(diào)金融與經(jīng)濟的關(guān)系有著政策連續(xù)性［1］。在慶祝中國共產(chǎn)黨成立100 周年大會上，習(xí)近平總書記對實現(xiàn)共同富裕提出了新的標(biāo)準(zhǔn)和要求。推動共同富裕實質(zhì)性進展，是新發(fā)展階段堅持以人民為中心的實踐要求，也是金融踐行為民初心使命的總抓手。建立完善金融與實體利益協(xié)調(diào)機制，以金融力量和手段加快解決經(jīng)濟發(fā)展短板弱項問題，是金融促進共同富裕的重要發(fā)力點。

處理好金融與實體經(jīng)濟之間的關(guān)系，提高金融服務(wù)實體的質(zhì)量，是當(dāng)前我國金融發(fā)展與轉(zhuǎn)型面臨的重大議題。近年來，隨著我國金融化快速發(fā)展，金融業(yè)呈現(xiàn)脫離實體經(jīng)濟的趨勢。與此同時，金融行業(yè)的高利潤現(xiàn)象受到越來越多的關(guān)注，而實體行業(yè)的利潤則出現(xiàn)不同程度的下滑。以上市公司數(shù)據(jù)為例，2019年A股上市公司共4 154家，其中金融類上市公司124家（1），金融業(yè)利潤總額高達2.57 萬億元，占A 股所有上市公司總利潤的48.8%，金融行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率為11.18%，而作為實體經(jīng)濟代表的制造業(yè)僅為6.84%。上市公司的數(shù)據(jù)可能不完全代表我國金融業(yè)利潤的整體水平，但也可以從中窺見一斑。從2004 年開始，金融業(yè)增加值占GDP 的比例迅速增長，從4%增至8%。“十三五”期間（2016—2020 年），我國金融業(yè)增加值占GDP 均值為7.9%，是對GDP 貢獻最高的行業(yè)，不僅大大超過同等收入水平國家，也超出了發(fā)達國家的平均水平（2）。此外，金融利潤吸引實體經(jīng)濟“脫實向虛”的一些現(xiàn)象也值得關(guān)注，例如，越來越多的實體企業(yè)涉足金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域，催生了以非銀金融機構(gòu)的資管產(chǎn)品和民間借貸為主的影子銀行體系。近年來，隨著大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算、區(qū)塊鏈等信息技術(shù)的發(fā)展，數(shù)字技術(shù)與金融業(yè)加速融合，金融服務(wù)呈現(xiàn)更加精細(xì)化的趨勢，在信息時代賺取高額利潤的同時也引發(fā)了不少爭議。

馬克思關(guān)于貨幣資本與產(chǎn)業(yè)資本的論述揭示了金融運行的本質(zhì)：貨幣資本家向產(chǎn)業(yè)資本家讓渡貨幣資本的支配權(quán)并分享產(chǎn)業(yè)利潤。受馬克思“產(chǎn)—融利潤分享”思想的啟發(fā)，本文立足于我國基本國情和發(fā)展實踐，基于馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)理論，深入分析金融與經(jīng)濟的內(nèi)在聯(lián)系，既是提煉和總結(jié)我國經(jīng)濟發(fā)展實踐的規(guī)律性成果，也是發(fā)展馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)的理論訴求。

二、文獻回顧

金融與經(jīng)濟增長一直是經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)領(lǐng)域的重要話題之一。早期的研究中，理論界對金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長基本達成共識（King 和Levine；Aghion 等；Levine）［2-4］，但最近10 年，新的實證證據(jù)表明，金融發(fā)展與經(jīng)濟增長呈現(xiàn)非線性關(guān)系（Rioja和Valev；Rousseau和Wachtel；Arcand等）［5-7］?，F(xiàn)有研究對此進行了一些猜想，但諸多假說無法得到現(xiàn)實證據(jù)的進一步支持（Beck 等；Levine等）［8-9］。20 世紀(jì)80 年代，在金融自由化思潮下，金融行業(yè)得到了快速發(fā)展，吸引了大量資金和就業(yè)，經(jīng)濟開始出現(xiàn)“金融化”現(xiàn)象。目前，學(xué)術(shù)界尚未對“金融化”有統(tǒng)一的定義，學(xué)者們對其的表述普遍為“金融發(fā)展到一定程度的表現(xiàn)”。多數(shù)研究認(rèn)為，金融高利潤是金融化的重要表現(xiàn)之一。Epstein 和Jayadev［10］、Krippner［11］、Reid［12］認(rèn)為，金融利潤的增長是金融化的一個重要標(biāo)志；Arrighi和Moore［13］認(rèn)為，金融化來自金融交易的高利潤；Duménil 和Lévy［14-16］認(rèn)為，金融化意味著更高的金融利潤率，同時也加劇了更大的動蕩。在此階段，學(xué)者們對金融高利潤的理解還較為模糊，包括金融利潤的增長以及金融利潤率的增長速度。直到2012 年，Levina 提出金融相對于實體高利潤概念，認(rèn)為雖然金融資產(chǎn)的交易行為有明顯異質(zhì)活動，但都是由形式類似的利益驅(qū)動的，因此，利潤可以作為衡量金融市場份額和其在經(jīng)濟中作用的尺度［17］，這為金融與經(jīng)濟的關(guān)系研究提供了一個新的視角?，F(xiàn)代金融業(yè)的復(fù)雜性和創(chuàng)新性，導(dǎo)致金融行為眼花繚亂、難以辨別，但金融業(yè)追求利益的目標(biāo)不會發(fā)生改變，從金融與實體利益分配的角度展開研究，可以避開復(fù)雜的因素直擊金融與經(jīng)濟關(guān)系的本質(zhì)。此外，眾多學(xué)者認(rèn)為，金融與實體利益失衡會重組經(jīng)濟活動，加劇經(jīng)濟發(fā)展不平衡現(xiàn)象（Lin 和Tomaskovic-devey；González 和Sala；Alvarez；Stockhammer和Kohler）［18-21］。

近年來，一些學(xué)者從馬克思的“產(chǎn)—融利潤分享”思想中，厘清了金融利潤的本質(zhì)是分享產(chǎn)業(yè)利潤，并從金融與實體利益分配的角度研究金融與經(jīng)濟的關(guān)系。Chesnais［22］從馬克思理論分析中得出了研究框架，強調(diào)金融分配過多利益不利于其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；Harvey［23］認(rèn)為，金融與經(jīng)濟之間有一定的沖突關(guān)系，金融擴張致使生產(chǎn)性資本積累堵塞，從而導(dǎo)致生產(chǎn)性資本尋求依靠金融領(lǐng)域的高額利潤進行價值修復(fù)；魯春義和丁曉欽［24］認(rèn)為，金融化在短期內(nèi)加快了資本積累的速度，但是金融企業(yè)長期從非金融企業(yè)瓜分利潤會增加經(jīng)濟運行的不穩(wěn)定性；謝富勝和匡曉璐［25］從勞動價值論角度修正了Lapavitsas 關(guān)于“剝削利潤”的論述，認(rèn)為金融部門獲取任何形式的利潤最終都源于產(chǎn)業(yè)資本積累。脫離實體經(jīng)濟基礎(chǔ)的金融化積累體系是不穩(wěn)定的，金融化的發(fā)展帶來價值分配方式的轉(zhuǎn)變，增加了金融體系的風(fēng)險和脆弱性。文書洋等［26］以馬克思的生息資本理論為基礎(chǔ)，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)通過參與實體產(chǎn)業(yè)的價值創(chuàng)造活動分享利潤，但如果分享的份額過高則會影響產(chǎn)業(yè)資本積累，阻礙經(jīng)濟發(fā)展；林鍵等［27］也構(gòu)建了產(chǎn)融利潤分配指標(biāo)，利用面板門限模型實證發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)盈利與實體經(jīng)濟發(fā)展之間存在雙門限非對稱效應(yīng)。

從已有文獻可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們在深入探討金融化問題時，把金融利潤放在非常重要的位置，因此，從金融利潤的角度研究金融與經(jīng)濟增長的關(guān)系具有一定的理論潛質(zhì)。本文以馬克思“產(chǎn)—融利潤分享”思想為出發(fā)點，建立金融利潤占比指標(biāo)，分析金融與實體利益分配對經(jīng)濟增長的影響。

三、理論分析和假設(shè)提出

根據(jù)馬克思“產(chǎn)—融利潤分享”思想，金融利潤的本質(zhì)是分享產(chǎn)業(yè)利潤。金融利潤有利于匯集閑散資金，提高實際資本積累速度，但過高金融利潤會造成資本積累的加速分化，降低資本的有效配置。

（一）金融適當(dāng)分割產(chǎn)業(yè)利潤有利于經(jīng)濟增長

西方經(jīng)濟學(xué)很少涉及金融利潤的來源，認(rèn)為金融可以創(chuàng)造實實在在的價值（Levine）［4］。學(xué)者們從提高資源配置效率（King 和Levine）［28］、提供信息（Greenwood 和Jovanovic）［29］、提升企業(yè)治理（Aghion等）［3］等方面勾勒出各種金融功能。根據(jù)馬克思的相關(guān)論述，金融的“功能”具體表現(xiàn)在三個方面：一是集合社會資本進行擴大生產(chǎn)；二是提供追加資金，保證生產(chǎn)的連續(xù)性；三是中介功能，縮短相關(guān)需求滿足的時間。從這些觀點來看，金融都是通過服務(wù)實體而實現(xiàn)其功能，金融利潤促進經(jīng)濟增長是通過聚集資金和資本的有效配置而實現(xiàn)的。

1.金融資本的逐利性有助于閑散資金的聚集

資金盈余方持有現(xiàn)金及其等價物有很高的機會成本，出于資本增殖的考慮，需要將資本投入到產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)中。如果沒有金融市場，資金的盈缺雙方存在很高的交易成本，如事前信息搜集和事后監(jiān)督成本等。金融可以通過提供交易場所、匯集信息等方式降低交易成本，并通過一系列機制降低出借者的監(jiān)督成本，達到快速聚集閑散資金的目的。

2.金融資本的逐利性能夠提高資本配置效率

金融資本為了實現(xiàn)其增殖目的，事前有動機搜集市場信息，并將資金配置于最高效的項目上，事后監(jiān)督項目的實施完成，保證其收益最大化。因此，金融資本在市場上不斷地搜集信息，從低回報的項目退出進入高回報的項目。資本逐利性而引發(fā)的資金流入，給高回報項目融資的同時也幫助其提高市場份額，形成的示范效應(yīng)也激勵其他高效率項目的設(shè)立，而逐利性帶來的資金流出也會迫使低效率項目退出市場，從而提高經(jīng)濟增長的速度和質(zhì)量。

（二）金融從實體分割較高的利潤會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負(fù)面影響

1.實體經(jīng)濟融資難度加大

伴隨著內(nèi)外部市場不確定性升高和改革紅利的逐漸消失，實體經(jīng)濟的利潤率不斷下降，且經(jīng)營風(fēng)險逐步加大，銀行出于對資金盈利性和安全性的考慮，更傾向?qū)①Y金貸給房地產(chǎn)等行業(yè)。金融機構(gòu)為追逐高利潤，逐步形成了房地產(chǎn)依賴型金融體系，降低了服務(wù)實體經(jīng)濟的力度。

2.實體經(jīng)濟的融資成本較高

在我國金融體系轉(zhuǎn)型與發(fā)展過程中，銀行特別是國有銀行處于配置資金的相對壟斷地位。實體經(jīng)濟對資金的強烈渴求，導(dǎo)致銀行在放貸過程中掌握著主動權(quán)并處于相對優(yōu)勢地位，在獲取貸款的過程中，企業(yè)往往要承擔(dān)較高的財務(wù)費用。根據(jù)張杰和楊連星［30］的研究，企業(yè)獲得銀行貸款的成本不僅包含利息，還包括銀行變相收取的咨詢費、服務(wù)費等。金融服務(wù)的多環(huán)節(jié)和長鏈條形成了對實體經(jīng)濟的層層盤剝，實體經(jīng)濟在融資過程中，不僅要承擔(dān)銀行利息，還需支付為獲取銀行貸款而衍生出的各種金融服務(wù)費用。

3.催生了影子銀行繁榮

影子銀行體系再次抬高了實體經(jīng)濟的融資成本，造成經(jīng)濟“脫實向虛”。我國主要有兩類影子銀行，分別是非銀金融機構(gòu)形成的影子銀行和非金融企業(yè)參與民間金融而形成的影子銀行（3）。影子銀行和民間借貸的興起取決于以下兩個條件：一是大量難以從正規(guī)金融體系融得資金的企業(yè)轉(zhuǎn)向資金價格和風(fēng)險更高的影子銀行和民間金融，催生了影子銀行和民間金融的繁榮；二是借貸業(yè)務(wù)的高利潤吸引了機構(gòu)和企業(yè)從事放貸業(yè)務(wù)。無論是非銀行機構(gòu)的影子銀行業(yè)務(wù)還是資金盈余企業(yè)從事的民間金融，本質(zhì)都是對實體經(jīng)濟利潤的再次瓜分。

綜上，金融利潤占比和經(jīng)濟增長的關(guān)系可能表現(xiàn)為非線性關(guān)系，即可能存在最優(yōu)金融利潤占比。因此，本文提出假說1。

H1：當(dāng)金融利潤占比低于某一閾值時，隨著金融利潤占比的上升，經(jīng)濟增長也會加速；而當(dāng)金融利潤占比高于某一閾值時，隨著金融利潤占比的上升，經(jīng)濟增長速度會下降。

國有企業(yè)和民營企業(yè)對金融資源的獲取能力不同，前者可以較容易和較低成本地從國有商業(yè)銀行獲得貸款，而后者則易受到金融抑制。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因主要有：一是金融資源在分配過程中更傾向國有企業(yè)。財政分權(quán)和政府官員晉升“錦標(biāo)賽”制度，助推了國有企業(yè)將國有銀行分支機構(gòu)以及地方性銀行作為“錢袋子”，即使在國有銀行上市和國企股份制改革之后，也并未改變國有企業(yè)優(yōu)先獲得低廉銀行貸款的優(yōu)勢地位。二是銀行出于安全性和盈利性兼顧的需要，也傾向?qū)①Y金貸給國有企業(yè)。國有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險小，有政府信譽擔(dān)保和財政支持，而民營企業(yè)多為勞動密集型企業(yè)，難有符合條件的抵押物。例如，銀行傾向?qū)㈤L期信貸資源配置于地方政府融資平臺或者其他國有項目，這會造成實體經(jīng)濟發(fā)展的長期資本需求與信貸短期資本供給的錯配。

部分民營小微企業(yè)即使達到了貸款條件也要承擔(dān)很高的貸款成本，根據(jù)中國人民大學(xué)《中國宏觀經(jīng)濟分析與預(yù)測》課題組2013 年和2014 年的實地調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，小微企業(yè)從銀行獲得貸款的真實利率為15%～25%，從影子銀行獲得貸款的真實利率更高達20%～40%。綜上可知，商業(yè)銀行對國有企業(yè)和民營企業(yè)實施了差異化的貸款策略。國有企業(yè)從銀行獲得資金的難度較低且價格低廉，民營企業(yè)從銀行獲得資金的難度較高且價格昂貴。基于此，可以合理推斷，如果某一地區(qū)國有經(jīng)濟占比較高，那么較高的金融利潤占比并不會對經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面影響，或者產(chǎn)生負(fù)面影響的程度較??；而如果某一地區(qū)民營經(jīng)濟占比較高，則該地區(qū)較高的金融利潤占比更容易損害經(jīng)濟發(fā)展。

綜上所述，本文提出假說2。

H2：在國有經(jīng)濟強勢地區(qū)，當(dāng)金融利潤占比超過某一閾值后，對經(jīng)濟增長的阻礙作用較小或者不明顯；而在民營經(jīng)濟強勢地區(qū)，當(dāng)金融利潤占比超過某一閾值后，會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生明顯負(fù)效應(yīng)。

四、實證分析：門檻效應(yīng)與異質(zhì)性分析

（一）變量選取與構(gòu)造

根據(jù)數(shù)據(jù)可得性和可比性，本文選取2007—2019 年我國245 個城市的面板數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)（4）。由于城市層面沒有官方公布的金融行業(yè)利潤數(shù)據(jù)，因此，城市層面金融利潤數(shù)據(jù)來自商業(yè)銀行利潤數(shù)據(jù)的計算與構(gòu)造，商業(yè)銀行利潤數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫；城市層面其他數(shù)據(jù)諸如GDP、工業(yè)企業(yè)總利潤、通貨膨脹率、外商投資和財政支出等數(shù)據(jù)來自城市統(tǒng)計年鑒和國家統(tǒng)計局；商業(yè)銀行網(wǎng)點數(shù)據(jù)由銀保監(jiān)會官網(wǎng)的金融許可證信息整理而來。在因變量和控制變量方面，本文沿用金融與經(jīng)濟增長（finance and growth）主流文獻中的做法，對變量進行指標(biāo)構(gòu)建。

1.被解釋變量：經(jīng)濟增長率

經(jīng)濟增長率計算方法為：本年度GDP 絕對值減去上一年度GDP絕對值后除以上一年度GDP絕對值，并將計算結(jié)果轉(zhuǎn)換為百分比。

2.解釋變量：金融利潤占比

我國商業(yè)銀行中大部分是跨區(qū)經(jīng)營，而商業(yè)銀行的利潤表只匯總報告該年度銀行的總利潤，不分地區(qū)匯報利潤。因此，如何將商業(yè)銀行的總利潤合理劃分至各個地級市就成為指標(biāo)構(gòu)建的關(guān)鍵所在。本文假設(shè)商業(yè)銀行網(wǎng)點的選址是考慮了成本和收益后的理性行為。首先，一些研究認(rèn)為銀行分支機構(gòu)增長代表了銀行競爭程度（賈春新等［31］；劉偉和黃桂田［32］；莫媛和沈坤榮［33］），這意味著銀行往往傾向在獲取利潤高的地方成立網(wǎng)點，因此，最終達成的均衡是各個網(wǎng)點的利潤趨于一致。如果銀行網(wǎng)點的利潤不相同，那么銀行會撤去低收益地區(qū)的網(wǎng)點，而在高收益地區(qū)再開設(shè)新網(wǎng)點。其次，根據(jù)《中華人民共和國商業(yè)銀行法》，商業(yè)銀行根據(jù)業(yè)務(wù)需要可以在中華人民共和國境內(nèi)外設(shè)立分支機構(gòu)。《中國銀保監(jiān)會市場準(zhǔn)入工作實施細(xì)則》里也明確指出，銀行申請設(shè)立分支機構(gòu)要考慮盈利水平?；诖?，本文按照各地級市網(wǎng)點的占比，將跨區(qū)經(jīng)營的商業(yè)銀行利潤劃分至各個城市，構(gòu)建城市層面的金融利潤指標(biāo)。具體計算方法如式（1）和式（2）。

其中：i表示商業(yè)銀行；j表示地級市；t表示年份；profitit表示商業(yè)銀行i在年份t的總利潤；numijt表示在年份t商業(yè)銀行i在城市j的網(wǎng)點個數(shù)，numit表示在年份t全國范圍內(nèi)商業(yè)銀行i所擁有的網(wǎng)點數(shù)，因此，就可以表示銀行i在城市j設(shè)立網(wǎng)點的比例，這一比例成為本文劃分利潤的權(quán)重；profitjt表示年份t以網(wǎng)點數(shù)量為權(quán)重劃分的銀行i在城市j中獲得的利潤，如果在城市層面對profitjt變量進行加總即可得到城市j的金融總利潤。綜合考慮數(shù)據(jù)的可得性和指標(biāo)的合理性，利用城市金融利潤總和占該城市工業(yè)企業(yè)利潤總和的比例來衡量金融相對實體經(jīng)濟的占比，這一比例越高表示金融利潤占實體利潤的比重越大。

3.控制變量

根據(jù)國際主流的實證研究指標(biāo)，并結(jié)合國內(nèi)學(xué)者邵宜航等［34］和王俏茹等［35］的研究，本文選取通貨膨脹率、地方政府干預(yù)程度和外商投資作為控制變量。

具體變量描述見表1所列。

表1 變量定義及說明

（二）變量描述性統(tǒng)計

表2 報告了主要變量的統(tǒng)計性描述，可以看出，我國各個地級市的平均GDP增長率為10.34%，與發(fā)達國家橫向相比處于高速增長期；金融利潤占比的均值約為50.14，中位數(shù)為26.29，標(biāo)準(zhǔn)差為104.90，說明金融利潤占比在不同地級市的差異很大；各個地級市居民價格消費指數(shù)的均值為102.55，最小值為97.65，最大值為110.09，標(biāo)準(zhǔn)差僅為1.82，說明大部分地級市處于溫和通貨膨脹，且差異較?。坏胤秸深A(yù)度指標(biāo)的均值為16.94，最小值為4.37，最大值為151.29，盡管最小值與最大值的差異較大，但是標(biāo)準(zhǔn)差僅為7.45，說明地方政府干預(yù)程度差別不大；外商投資指標(biāo)的均值為3.18，最小值為0，最大值為9.60，說明各地外商投資差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（三）計量模型和估計方法

Hansen［36］提出的面板門檻模型，能夠較好地刻畫不同門檻區(qū)間內(nèi)解釋變量對被解釋變量的異質(zhì)性影響，但該模型假設(shè)條件較為苛刻，即面板門檻模型的固定效應(yīng)估計量要求協(xié)變量必須是強外生，這樣才能使估計量保持一致?，F(xiàn)實回歸中，門檻變量和協(xié)變量往往難以達到完全外生這一條件。動態(tài)面板門檻模型是對Hansen 提出的面板門檻模型的改進，Kremer 等［37］、Seo 和Shin［38］將模型擴展到帶有內(nèi)生閾值變量的動態(tài)面板模型，該模型允許滯后因變量和內(nèi)生門檻值變量。結(jié)合數(shù)據(jù)特征和研究目的，本文選擇動態(tài)面板門檻模型進行檢驗。

按照動態(tài)面板門檻的形式，將回歸方程設(shè)置如下：

其中：Xjt為控制變量集合，包含經(jīng)濟增長率的滯后期、通貨膨脹率、政府干預(yù)程度和外商投資；I{·} 為示性函數(shù)；δ1表示當(dāng)金融利潤占比處于低區(qū)制時（即金融利潤占比低于門檻值），金融利潤占比對經(jīng)濟增長率的影響；δ2表示當(dāng)金融利潤占比處于高區(qū)制時（即金融利潤占比高于門檻值），金融利潤占比對經(jīng)濟增長率的影響。根據(jù)理論分析，本文預(yù)期δ1為不顯著或正向顯著，δ2為負(fù)向顯著。

（四）實證檢驗及結(jié)果解釋

1.金融與實體利潤分配對經(jīng)濟增長率的門檻效應(yīng)

表3 列示了動態(tài)面板門檻模型式（3）的回歸結(jié)果。L.grgdp 表示的是滯后期的經(jīng)濟增長率，由于經(jīng)濟增長率具有時間序列上的正相關(guān)性，因此，L.grgdp 為正向顯著。動態(tài)面板門檻模型分別給出了在低于門檻值和高于門檻值的區(qū)間內(nèi)，金融利潤占比對經(jīng)濟增長率的異質(zhì)性影響，其中，below_fprft 表示當(dāng)金融利潤占比處于低區(qū)制時，金融利潤占比的升高對GDP 增長率的影響；above_fprft 表示當(dāng)金融利潤占比處于高區(qū)制時，金融利潤占比的升高對GDP 增長率的影響。

表3 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

從表3可以看出，當(dāng)金融利潤占比低于門檻值時，在10%的顯著性水平下，金融利潤占比每增加1%，經(jīng)濟增長率會小幅上升0.009%，即當(dāng)金融利潤占比低于門檻值時，隨著金融利潤占比的提高，經(jīng)濟增長的速度也會更快，說明金融發(fā)揮正向促進經(jīng)濟增長的效應(yīng)；但是當(dāng)金融利潤占比高于門檻值時，在1%的顯著性水平下，金融利潤占比每增加1%，經(jīng)濟增長率會下降0.022%，即隨著金融利潤占比的提高，經(jīng)濟增長的速度下降，說明金融行業(yè)從實體經(jīng)濟中分割了過多的利潤，會導(dǎo)致金融與實體經(jīng)濟之間發(fā)展失衡。特別是，隨著實體經(jīng)濟利潤率的下滑和投資風(fēng)險的加大，實體經(jīng)濟所賺取的利潤已經(jīng)難以支撐高額的財務(wù)費用，此時金融利潤的上升意味著金融與實體經(jīng)濟之間的矛盾加劇，導(dǎo)致經(jīng)濟增長速度下降。其他解釋變量的結(jié)果基本符合預(yù)期：通貨膨脹率與經(jīng)濟增長率負(fù)相關(guān)；提高地方政府干預(yù)程度不利于經(jīng)濟增長；外商投資數(shù)和經(jīng)濟增長率正相關(guān)。

表4 列示了基礎(chǔ)回歸的門檻估計系數(shù)以及90%水平下的置信區(qū)間，可以看出，門檻變量的估計值為28.61%，置信區(qū)間的范圍是［9.53，85.77］，即當(dāng)金融利潤占比小于28.61%時，金融利潤占比的增加會提高經(jīng)濟增長速度；而當(dāng)金融利潤占比大于28.61%時，金融利潤占比的增加反而降低了經(jīng)濟增長速度。

表4 門檻估計系數(shù)及置信區(qū)間

動態(tài)面板門檻模型的門檻值估計需要進行門檻顯著性檢驗。根據(jù)Seo 和Shin 的漸進理論，可以使用非參數(shù)Bootstrap 來構(gòu)造置信區(qū)間。表5報告了門檻值的顯著性檢驗，設(shè)計Bootstrap 抽樣次數(shù)為300，可以看出，P值為0.000，強烈拒絕了不存在門檻值的原假設(shè)，表明確實存在門檻效應(yīng)。

表5 門檻顯著性檢驗

綜上，本文的基礎(chǔ)回歸結(jié)果支持了H1，即當(dāng)金融利潤占比低于某一門檻值（28.61%）時，隨著金融利潤占比的上升，經(jīng)濟增長會加速，體現(xiàn)了金融利潤的支持效應(yīng)；而當(dāng)金融利潤占比高于某一閾值（28.61%）時，隨著金融利潤占比的上升，經(jīng)濟增長速度反而下降，體現(xiàn)了金融利潤的掠奪效應(yīng)。

2.基于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性分析

為檢驗H2，本文從國有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入兩個角度分別檢驗，具體分為國有企業(yè)資產(chǎn)占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)的比例（soe1）和國有企業(yè)營業(yè)收入占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總營業(yè)收入的比例（soe2）。首先，分年度取soe1 和soe2 的中位數(shù)，根據(jù)中位數(shù)將樣本分為兩組，具體為：當(dāng)某一地區(qū)的國有經(jīng)濟影響力指標(biāo)低于該年度的中位數(shù)時，認(rèn)為該地區(qū)是民營經(jīng)濟主導(dǎo)型；當(dāng)某一地區(qū)的國有經(jīng)濟影響力指標(biāo)高于該年度的中位數(shù)時，認(rèn)為該地區(qū)是國有經(jīng)濟主導(dǎo)型。然后，利用動態(tài)面板門檻模型分別對不同類型的樣本進行回歸。

表6 中列（1）（2）是以國有企業(yè)資產(chǎn)占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)的比例衡量國有經(jīng)濟占比的回歸結(jié)果，列（3）（4）是以國有企業(yè)營業(yè)收入占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總營業(yè)收入的比例衡量國有經(jīng)濟占比的回歸結(jié)果。從表6的回歸結(jié)果可以看出：在國有經(jīng)濟相對弱勢、民營經(jīng)濟相對強勢的地區(qū)，當(dāng)金融利潤占比低于門檻值時，金融利潤占比的增加對經(jīng)濟增長有正向作用，但不顯著；當(dāng)金融利潤占比高于門檻值時，金融利潤占比的增加對經(jīng)濟增長有顯著的負(fù)向作用。相反，在國有經(jīng)濟相對強勢、民營經(jīng)濟相對弱勢的地區(qū)，當(dāng)金融利潤占比低于門檻值時，金融利潤占比的增高會對經(jīng)濟增長有顯著的促進作用；當(dāng)金融利潤占比高于門檻值時，金融利潤占比的增加會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負(fù)向影響，但不顯著。

表6 國有經(jīng)濟占比分組回歸

從結(jié)果對比中可以發(fā)現(xiàn)，在民營經(jīng)濟相對強勢的地區(qū)，金融利潤對經(jīng)濟增長主要表現(xiàn)為掠奪效應(yīng)：當(dāng)金融利潤占比較低時，未體現(xiàn)出經(jīng)濟增長效應(yīng)，而一旦超過門檻值，則迅速表現(xiàn)為負(fù)向效應(yīng)。可能的原因是：金融行業(yè)沒有很好地服務(wù)于民營經(jīng)濟，導(dǎo)致地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展與金融關(guān)系不協(xié)調(diào)；當(dāng)金融利潤占比較高時，說明該地區(qū)金融行業(yè)處于強勢地位，金融利潤的進一步上升會降低經(jīng)濟增長率，進一步驗證了金融利潤對民營經(jīng)濟的掠奪效應(yīng)。在國有經(jīng)濟相對強勢的地區(qū)，金融利潤對經(jīng)濟增長主要體現(xiàn)為支持效應(yīng)：金融利潤占比較低時，體現(xiàn)出顯著的促進經(jīng)濟增長的效應(yīng)，即使金融利潤占比超過門檻值，金融利潤占比的增高也沒有對經(jīng)濟增長產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，這與理論分析中“我國銀行體系主要是為了支持國有經(jīng)濟發(fā)展”的看法相一致。

表7列示了不同分組的門檻估計值，可以看出，在民營經(jīng)濟相對強勢的地區(qū)，門檻值均為19.12%；而在國有經(jīng)濟相對強勢的地區(qū)，門檻值分別為45.71%和47.64%。說明在國有經(jīng)濟強勢的地區(qū)，對金融利潤占比的容忍程度較高；反之，在民營經(jīng)濟強勢的地區(qū)，對金融利潤占比的容忍程度偏低。如果金融服務(wù)于實體經(jīng)濟，不索取過高的金融服務(wù)費用，那么金融利潤占比的最優(yōu)門檻值將有一定程度的提高。

表7 不同國有經(jīng)濟占比下的門檻值

表8 列示了分組回歸中門檻值存在性檢驗結(jié)果，可以看出，各種分組形式中，P值都小于0.1，強烈拒絕原假設(shè)。說明在兩種分組回歸中，金融利潤與經(jīng)濟增長之間都存在明顯的非線性關(guān)系，這與基礎(chǔ)回歸相一致。

表8 門檻存在性檢驗

綜合以上異質(zhì)性分析可以看出：在國有經(jīng)濟強勢地區(qū)，當(dāng)金融利潤占比超過45.71%或47.64%時，對經(jīng)濟增長的阻礙作用較小或者不明顯；而在民營經(jīng)濟強勢地區(qū)，金融利潤占比超過19.12%就會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生明顯負(fù)效應(yīng)。由此，驗證了H2。

五、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文在理論分析基礎(chǔ)上，以2007—2019 年我國245 個城市為樣本，利用動態(tài)面板門檻模型，檢驗金融利潤占比與經(jīng)濟增長率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：①金融利潤占比對經(jīng)濟增長具有非線性影響，且存在最優(yōu)的金融利潤占比。金融利潤占比低于28.61%時，隨著金融利潤占比的提高，經(jīng)濟增長率也逐漸提高；而當(dāng)金融利潤占比高于28.61%時，金融利潤占比的提高會降低經(jīng)濟增長率。②進一步研究發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)金融利潤占比以及不同區(qū)制內(nèi)金融與實體利潤分配的影響效應(yīng)，隨各地區(qū)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不同而變化。在國有經(jīng)濟強勢地區(qū)，實體經(jīng)濟對金融利潤的容忍度較高，表現(xiàn)為最優(yōu)金融利潤占比較高，為45.71%；在民營經(jīng)濟強勢地區(qū)，實體經(jīng)濟對金融利潤的容忍度較低，表現(xiàn)為最優(yōu)金融利潤占比較低，為19.12%。

（二）政策建議

根據(jù)研究結(jié)論，為金融與實體利益協(xié)調(diào)機制的構(gòu)建提出以下建議：

一是建立金融利潤預(yù)警指標(biāo)體系。建立相應(yīng)數(shù)據(jù)庫，在數(shù)據(jù)庫基礎(chǔ)上找到金融與實體利潤分成比例的最優(yōu)變動區(qū)間和預(yù)警區(qū)間，依據(jù)實際值和閾值的偏離程度進行預(yù)警識別。對不同地區(qū)、不同行業(yè)的金融資源可得性、金融業(yè)務(wù)鏈條長短、金融服務(wù)傭金等方面進行分析，判斷該地區(qū)金融相對實體高利潤的主要原因，根據(jù)不同的利潤偏離程度和原因建立相應(yīng)的短期應(yīng)急措施預(yù)案，防范金融風(fēng)險的產(chǎn)生和傳播。

二是加強金融體系短期讓利機制設(shè)計。針對某些地區(qū)金融利潤過高現(xiàn)象，提出金融機構(gòu)短期讓利措施，引導(dǎo)金融體系“合理讓利”。依據(jù)金融與實體利益分配對經(jīng)濟的溢出效應(yīng)設(shè)計分級讓利體制，劃分讓利責(zé)任、明確讓利對象以及使用相應(yīng)的讓利工具，具體來說，就是“誰來讓”“讓多少”“讓給誰”“怎么讓”以及特殊情況的緊急策略問題。根據(jù)責(zé)任和財力相匹配、兼顧效率與公平的原則，構(gòu)建中央與地方、金融市場與金融機構(gòu)以及國有銀行、股份制銀行和城商行之間的最優(yōu)讓利分層網(wǎng)絡(luò)。

三是完善金融與實體利益協(xié)調(diào)機制的中長期規(guī)劃和頂層設(shè)計。鼓勵金融機構(gòu)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，金融機構(gòu)可以根據(jù)利潤高低以及抗風(fēng)險能力，將一部分利潤用來建立引導(dǎo)基金，扶持民營企業(yè)發(fā)展，根據(jù)企業(yè)的成長周期和產(chǎn)業(yè)類型，設(shè)立包括天使基金、創(chuàng)業(yè)基金、成長基金等覆蓋企業(yè)全生命周期和全產(chǎn)業(yè)鏈的引導(dǎo)基金集群。金融機構(gòu)增設(shè)民營企業(yè)融資考核指標(biāo)，專項考察支持民營企業(yè)相關(guān)情況，提高小微企業(yè)貸款考核權(quán)重，鼓勵金融機構(gòu)將更多信貸資源投向國家重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。深化對金融與共同富裕邏輯關(guān)系的認(rèn)識，對深入普惠金融的金融機構(gòu)給予一定的金融政策優(yōu)惠，例如，大力支持其擴大網(wǎng)點規(guī)模、財政性存款優(yōu)先考慮存入該機構(gòu)、國企項目優(yōu)先與該類金融機構(gòu)進行合作。建立金融機構(gòu)利潤超額累進制度，在每個利潤區(qū)間內(nèi)，設(shè)置一定的扶貧小額信貸額度，利潤越高的銀行在下一年度越應(yīng)該參與更多的普惠金融業(yè)務(wù)。

注釋：

（1）按證監(jiān)會行業(yè)分類統(tǒng)計，2019年A股金融類上市公司中有貨幣金融服務(wù)業(yè)40家、資本市場服務(wù)業(yè)56家、保險業(yè)7家、其他金融業(yè)21家。

（2）根據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會研究部測算，2017—2019年發(fā)達國家金融業(yè)增加值占GDP平均水平為5.1%。資料來源于中國銀行業(yè)協(xié)會官網(wǎng)（2021-01-20），《中國的金融服務(wù)“太貴”、銀行業(yè)利潤和薪酬畸高嗎？》https://www.chinacba.net/Index/show/catid/277/id/38647.html。

（3）按照金融穩(wěn)定理事會（Financial Stability Board，2011）的界定，影子銀行實際上就是游離于監(jiān)管體系之外的信用中介機構(gòu)。

（4）新會計準(zhǔn)則執(zhí)行年度為2007年，因此，本文研究起始年份為2007年。銀行數(shù)據(jù)樣本包括5家國有商業(yè)銀行、12家股份制商業(yè)銀行、111家城市商業(yè)銀行和29家農(nóng)村商業(yè)銀行。因受到新冠肺炎疫情影響，2020 年實施金融“合理讓利”政策對本研究的實證部分影響較大，因此，本研究數(shù)據(jù)選取的終止年份為2019年。