中國(guó)特色估值體系下的國(guó)企價(jià)值重估

魏偉 張亞婕 郝思婧 譚詩(shī)吟

我國(guó)本輪資本市場(chǎng)改革自2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)已超過(guò)3年。隨著市場(chǎng)逐漸成熟以及國(guó)內(nèi)外環(huán)境出現(xiàn)新的變化，資本市場(chǎng)改革也開始適應(yīng)新的方向。2022年11月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在金融街論壇發(fā)表講話，強(qiáng)調(diào)建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)，提出“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”，對(duì)于國(guó)企的重視程度顯著提升。隨后，滬深交易所也制定了新一輪的提升上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃，上交所還針對(duì)央企制定了《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》（簡(jiǎn)稱“《計(jì)劃》”）。

結(jié)合監(jiān)管的表態(tài)，我們認(rèn)為后續(xù)資本市場(chǎng)改革將以建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)為總目標(biāo)，以提高上市公司質(zhì)量為重點(diǎn)任務(wù)。

中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)是總目標(biāo)

中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的目的，在于服務(wù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程和經(jīng)濟(jì)體制與西方國(guó)家有顯著不同，因此，在金融發(fā)展模式上也需要探索中國(guó)特色的道路。當(dāng)前宏觀環(huán)境發(fā)生了巨大變化，我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，國(guó)際環(huán)境更為錯(cuò)綜復(fù)雜，在這樣的背景下，探索和建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)就變得愈發(fā)重要。

總結(jié)本輪資本市場(chǎng)的改革脈絡(luò)，我們認(rèn)為中國(guó)特色資本市場(chǎng)主要體現(xiàn)在兩方面：一是產(chǎn)業(yè)特色，二是制度特色。

首先來(lái)看產(chǎn)業(yè)特色，其重要體現(xiàn)之一是國(guó)企、央企的重要性抬升。近年來(lái)，我國(guó)對(duì)于國(guó)企、央企的政策引導(dǎo)不斷加碼。首先是2020年出臺(tái)了《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022年）》，提出“做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)”，提出了五個(gè)方面的目標(biāo)和八個(gè)方面的重點(diǎn)任務(wù)；其次是2022年5月發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》。此次易會(huì)滿講話和上交所的《計(jì)劃》也是上述方向的延續(xù)，顯示政策步入加快落地階段。

我們認(rèn)為，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)再度強(qiáng)調(diào)國(guó)企在資本市場(chǎng)中的重要性，主要源于以下四方面環(huán)境因素。

第一，國(guó)企對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度較大，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中有壓艙石的作用。截至2020年，國(guó)有企業(yè)在全國(guó)企業(yè)中的數(shù)量占比僅為1.2%，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度較高，2020年全國(guó)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總額為130.4萬(wàn)億元，其中，國(guó)企資產(chǎn)占比為38.4%，營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)25.8%，利潤(rùn)總額占比達(dá)22.4%。2021年，國(guó)企上繳稅收總額占比達(dá)到30.6%。國(guó)企在新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和投資方面也發(fā)揮了積極作用，2022年6月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委表示國(guó)資國(guó)企持續(xù)深化傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，包括技術(shù)改造優(yōu)供給、開展國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型行動(dòng)計(jì)劃、大力推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型等；同時(shí)，國(guó)企也在持續(xù)加大新興產(chǎn)業(yè)布局，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模從2017年不足7000億元到2021年超過(guò)1.3萬(wàn)億元，年均增速超過(guò)20%。

第二，國(guó)企在關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)中占比高。2018年以來(lái)，全球政治經(jīng)濟(jì)與社會(huì)格局走向進(jìn)一步分化，2022年以來(lái)的俄烏沖突、歐洲能源危機(jī)、美國(guó)對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體等領(lǐng)域的制裁均預(yù)示著我們面臨一個(gè)愈加動(dòng)蕩不安的外部環(huán)境。在此背景下，國(guó)家安全的重要性顯著提升。國(guó)企在能源、上游工業(yè)品、航空航天、金融等國(guó)家安全產(chǎn)業(yè)中的重要性較高，未來(lái)會(huì)受到更多重視。

第三，資本市場(chǎng)需要重視多元化的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資本市場(chǎng)在2019年這一輪改革以來(lái)，支持科技創(chuàng)新的能力明顯提升，電子、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)等新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在上市公司中的數(shù)量和市值占比不斷擴(kuò)大，民企數(shù)量占比從2018年末的60.4%上升到2022年12月的63.4%，市值占比從30.4%上升至39.4%。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，除了維持資本市場(chǎng)對(duì)高科技新興產(chǎn)業(yè)的支持，還需要把握好上市公司結(jié)構(gòu)的平衡。

第四，延續(xù)國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃強(qiáng)調(diào)自主可控的思路。根據(jù)《中國(guó)國(guó)企改革四十年：回顧與展望》的梳理，我國(guó)國(guó)企改革自1978年起大致可分為四個(gè)階段：第一階段是1978-1991年計(jì)劃體制下簡(jiǎn)政放權(quán)、減稅讓利的改革，重點(diǎn)在于調(diào)整政府與國(guó)有企業(yè)之間的生產(chǎn)管理權(quán)限和利益分配關(guān)系，最終使企業(yè)脫離政府的直接行政性控制，成為獨(dú)立自主的商品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者，從而釋放企業(yè)生產(chǎn)活力；第二階段是1992-2002年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制和制度創(chuàng)新的改革，建立了“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度；第三階段是2003-2013年市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下以管企業(yè)為主的改革；第四階段是2013年十八屆三中全會(huì)開始實(shí)現(xiàn)向管資本為主轉(zhuǎn)變的改革。2020年深改委發(fā)布《國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃方案2020-2022》，更加強(qiáng)調(diào)國(guó)企在自主可控方面的作用。2022年是三年行動(dòng)計(jì)劃的收官之年，在這一時(shí)間點(diǎn)再次強(qiáng)調(diào)國(guó)企在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用和在資本市場(chǎng)中的估值問(wèn)題，也是延續(xù)三年以來(lái)國(guó)企改革強(qiáng)調(diào)自主可控和國(guó)家安全的思路。

從A股市場(chǎng)的情況看，國(guó)企具有大市值、高分紅、低估值的特征，結(jié)合當(dāng)前國(guó)企戰(zhàn)略地位提升的趨勢(shì)看，未來(lái)國(guó)企估值有望回歸合理水平。

第一，國(guó)企在A股中的市值占比達(dá)到近一半。截至2022年12月9日，國(guó)企、央企數(shù)量占全部A股的比重分別為26.6%和8.7%，但是市值占比分別達(dá)到47.9%和27.7%；A股市值排名前十的公司中，有8家為國(guó)企。從行業(yè)分布看，A股國(guó)企集中在機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸和建筑裝飾等基建相關(guān)行業(yè)。

第二，國(guó)企盈利穩(wěn)健，分紅水平較高。國(guó)企的凈資產(chǎn)收益率（ROE）彈性不如民企，但是更穩(wěn)健。2019年以來(lái)，國(guó)企的ROE在大多數(shù)階段高于民企，銷售凈利率長(zhǎng)期高于民企。從分紅水平看，2010年以來(lái)，國(guó)企股息率均值為2.4%，高于民企的1%。

第三，中證國(guó)企指數(shù)估值（PETTM）位于十年以來(lái)28%的較低分位，絕對(duì)估值長(zhǎng)期低于民企。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，A股國(guó)企占比較大的金融、能源、房地產(chǎn)等行業(yè)目前的估值低于美股。

綜上分析，我們認(rèn)為，中國(guó)特色估值體系值得高度重視，可關(guān)注國(guó)企、央企的三條投資線索。

第一，企業(yè)性質(zhì)方面，國(guó)企、央企將在未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中扮演重要角色，國(guó)企整體估值有望迎來(lái)重塑，央企將最先受益。

第二，產(chǎn)業(yè)性質(zhì)方面，安全與科技產(chǎn)業(yè)鏈重要性進(jìn)一步抬升。安全方面，建議關(guān)注具有國(guó)家安全屬性的國(guó)企、央企，如國(guó)防軍工、半導(dǎo)體、信創(chuàng)等國(guó)產(chǎn)替代概念的高端制造板塊，以及能源，農(nóng)產(chǎn)品等涉及民生的資源品板塊；科技產(chǎn)業(yè)鏈方面，科技屬性的國(guó)企、央企有望進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，另外，在全面注冊(cè)制的預(yù)期下，國(guó)企重組整合推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的預(yù)期也在升溫，可以關(guān)注國(guó)企、央企并購(gòu)重組和分拆上市的機(jī)會(huì)。

第三，建議關(guān)注分紅比例有望進(jìn)一步提高的國(guó)企。2019年以來(lái)，國(guó)企股息率中位數(shù)逐年提升，從2019年的1.1%升至2021年的1.3%；市值較大的國(guó)企股息率相對(duì)更高，市值排名前15的國(guó)企2019-2021年股息率平均值的中位數(shù)達(dá)到4.8%。

產(chǎn)業(yè)特色的第二個(gè)體現(xiàn)是支持科技化、數(shù)字化、綠色化的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，這也是資本市場(chǎng)改革以來(lái)的主要思路，目前資本市場(chǎng)在支持新興產(chǎn)業(yè)方面已取得豐碩成果。一是科創(chuàng)板增量改革聚焦硬科技，新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)和高端裝備制造公司占比高，碳中和相關(guān)板塊占比提升，與開市第一年相比，當(dāng)前板塊的節(jié)能環(huán)保、新能源產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)公司數(shù)合計(jì)達(dá)50家，占比從7%上升到10.2%。二是創(chuàng)業(yè)板定位“三創(chuàng)四新”，注重傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)融合。截至2022年12月9日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)發(fā)行上市的公司中，機(jī)械設(shè)備和電子的公司數(shù)最高，分別達(dá)到56家（占比14%）和45家（占比11%）。2019年以來(lái)，雙創(chuàng)板塊IPO公司數(shù)近1000家，達(dá)到全部A股IPO數(shù)量的64%。截至2022年12月9日，雙創(chuàng)板塊的市值占比達(dá)到已經(jīng)達(dá)到A股市場(chǎng)的1/5。

制度特色方面，強(qiáng)調(diào)因地適宜與他山之石并重。一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)在借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，也因地適宜作出相應(yīng)調(diào)整。一是注冊(cè)制堅(jiān)持放管結(jié)合。從IPO過(guò)會(huì)率和審核時(shí)長(zhǎng)也可以看出，2019-2020年IPO過(guò)會(huì)率較之前顯著抬升，但是2021-2022年過(guò)會(huì)率再度下降，IPO審核周期也從2019年的122天延長(zhǎng)至2022年的354天，顯示監(jiān)管對(duì)于注冊(cè)制后IPO公司的質(zhì)量仍有把控。二是在投資者保護(hù)方面，建立中國(guó)特色的證券集體訴訟制度，既借鑒境外有益經(jīng)驗(yàn)，又結(jié)合國(guó)情對(duì)防止濫訴作出制度安排。三是在風(fēng)險(xiǎn)防控方面有效維持市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，例如在A股設(shè)置漲跌幅限制；實(shí)行賬戶實(shí)名制，建立了直接持有的賬戶體系，加強(qiáng)對(duì)資金的穿透監(jiān)管；期貨市場(chǎng)在面對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)能夠有效應(yīng)對(duì)等。

另一方面，在部分制度建設(shè)方面，我國(guó)還需要向發(fā)達(dá)市場(chǎng)看齊。一是投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“散戶化”現(xiàn)象，個(gè)人投資者交易占比仍在60%左右，未來(lái)仍然需要引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者把握市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，加強(qiáng)獨(dú)立的專業(yè)判斷和研究能力，同時(shí)引導(dǎo)散戶投資者培養(yǎng)價(jià)值投資的理念。二是需要進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露、退市制度的落實(shí)，這也是提升上市公司質(zhì)量的制度要求。

推動(dòng)提升上市公司質(zhì)量是重要環(huán)節(jié)

本輪資本市場(chǎng)改革的3年期間，改革的重點(diǎn)在注冊(cè)制改革和基礎(chǔ)制度的搭建，如今注冊(cè)制運(yùn)行已較為成熟，創(chuàng)新制度的搭建逐步完善，改革的重心開始逐漸向提升上市公司質(zhì)量轉(zhuǎn)移。

回顧3年多的改革成果，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，注冊(cè)制實(shí)施后，A股IPO規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，定價(jià)趨于市場(chǎng)化，新興產(chǎn)業(yè)占比抬升。目前A股上市公司已經(jīng)超過(guò)5000家，市值超過(guò)90萬(wàn)億元。第二，在提升上市公司質(zhì)量方面也進(jìn)行了制度的完善：一是退市制度落地以配合注冊(cè)制改革，2021年以來(lái)A股退市數(shù)量逐年增長(zhǎng)；二是進(jìn)一步明確板塊定位，實(shí)現(xiàn)不同板塊間的差異化發(fā)展，科創(chuàng)板聚焦硬科技，創(chuàng)業(yè)板定位于“三創(chuàng)四新”，北交所定位于中小企業(yè)。

在此背景下，上市公司質(zhì)量有明顯提升。一是上市公司業(yè)績(jī)維持穩(wěn)定，A股上市公司在2019-2021年的3年間，凈利潤(rùn)增速和營(yíng)收增速平均值分別為8.5%和9.8%，即便在2020年疫情的沖擊下依舊維持凈利潤(rùn)的正增長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板凈利潤(rùn)增速平均值分別高達(dá)27.6%和49%。二是研發(fā)強(qiáng)度逐年上升，2021年全部A股研發(fā)強(qiáng)度為2.5%，較2019年上升0.3個(gè)百分點(diǎn)；科創(chuàng)板研發(fā)強(qiáng)度為10.1%，較2019年上升2.9個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)出硬科技企業(yè)高研發(fā)特質(zhì)。三是風(fēng)險(xiǎn)化解取得積極成效。

但整體來(lái)看，我國(guó)上市公司質(zhì)量仍有提升空間，此次《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案（2022-2025）》出臺(tái)，意味著提升上市公司質(zhì)量的舉措將加快落地，但同時(shí)我們也需要認(rèn)識(shí)到，提升上市公司質(zhì)量是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。我們認(rèn)為，這可能主要從以下幾個(gè)方面入手。

第一，進(jìn)一步提升科技創(chuàng)新能力，鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)并購(gòu)重組。滬深交易所在提升上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃中均提到“研究完善股權(quán)激勵(lì)、再融資、并購(gòu)重組制度機(jī)制，引導(dǎo)資金投向符合國(guó)家戰(zhàn)略需要和產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的領(lǐng)域，支持上市公司聚焦主業(yè)、做優(yōu)做強(qiáng)、穩(wěn)健發(fā)展”。

第二，提高上市公司信息披露質(zhì)量。一是保證信息披露的透明度、準(zhǔn)確性和可理解性；二是研究制定經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重點(diǎn)領(lǐng)域的信息披露指引，深交所明確指出“研究制定先進(jìn)制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色低碳等重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)信息披露指引”，上交所也表示將“研究制定符合上市公司實(shí)際的ESG信息披露制度”。

第三，加大退市制度的實(shí)施力度。退市新規(guī)實(shí)施以來(lái)，A股退市數(shù)量雖有上升，但整體退市率與發(fā)達(dá)國(guó)家仍有差距，距離形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)生態(tài)仍有較大提升空間，未來(lái)退市制度的實(shí)施可能會(huì)更加嚴(yán)格。