雨霽碧空明，云銷現(xiàn)長鷹：房地產(chǎn)業(yè)迎格局重塑

樂加棟

房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，鏈條長、涉及面廣，對于金融穩(wěn)定具有重要影響，是外溢性較強(qiáng)、具有系統(tǒng)重要性的行業(yè)。而過去兩年，轉(zhuǎn)型的陣痛使房地產(chǎn)行業(yè)遇到20年來的最大挑戰(zhàn)。

經(jīng)歷20年最大挑戰(zhàn)，房企洗牌接近尾聲

2020年末，“三道紅線”、房地產(chǎn)銀行貸款兩項集中制度出臺，令房企融資端感受到現(xiàn)金流壓力。2021年下半年以來，由于經(jīng)營性現(xiàn)金流萎縮，部分企業(yè)出現(xiàn)信用債違約情況，導(dǎo)致公開市場融資難度進(jìn)一步提升，企業(yè)正?，F(xiàn)金流循環(huán)被打破，更多房企出現(xiàn)風(fēng)險，籌資端環(huán)境呈持續(xù)負(fù)反饋循環(huán)。2021年7月，商品房單月銷售面積增速轉(zhuǎn)負(fù)，同比下降8.5%，僅時隔兩個月，2021年9月，房地產(chǎn)開發(fā)投資總額又同比下降3.5%，行業(yè)壓力空前。

2022年，除了房價之外，行業(yè)其他指標(biāo)均為硬著陸。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年商品房銷售金額13.3萬億同比下降26.7%，房地產(chǎn)投資13.3萬億元，同比下降10%。和歷史數(shù)據(jù)對比，2022年銷售面積相當(dāng)于2013年的水平，開工面積相當(dāng)于2009年水平；若考慮城鎮(zhèn)人口人均面積，則人均銷售面積為1.5平方米/人，相當(dāng)于2012年的水平；人均開工面積為1.3平方米/人，相當(dāng)于2006年的水平（附圖）。

商品房人均銷售與開工面積

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心；注：城鎮(zhèn)常住人口口徑

房地產(chǎn)屬于周期性行業(yè)，相比2008年、2014年周期底部的形成源于全球金融危機(jī)、高庫存問題，本輪周期底部的產(chǎn)生，是在穩(wěn)定市場的背景下主動進(jìn)行供給側(cè)改革，目的為扭轉(zhuǎn)行業(yè)金融資源的錯配，實現(xiàn)供給側(cè)出清。目前來看，本輪改革目標(biāo)已實現(xiàn)。2021年到2022年11月，境內(nèi)外債務(wù)違約或展期的出險房企，其銷售市占率已達(dá)30%，顯示高杠桿、高風(fēng)險企業(yè)基本退出市場，行業(yè)洗牌接近尾聲。

這一態(tài)勢下，政策環(huán)境已轉(zhuǎn)向。2022年11月開始，“央行十六條”、支持房企發(fā)債融資、房企股權(quán)融資重啟等三箭齊發(fā)，行業(yè)面臨新的機(jī)遇。

政策轉(zhuǎn)向，優(yōu)質(zhì)房企迎第二次成長機(jī)遇

2022年11月以來，供給端及需求端的政策力度顯著提升，引導(dǎo)行業(yè)尋找新的發(fā)展模式。

需求端，2022年11月國常會強(qiáng)調(diào)“指導(dǎo)地方加強(qiáng)政策宣傳解讀”，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議及解讀會議中強(qiáng)調(diào)，要支持住房改善消費，著力改善預(yù)期，釋放消費潛力，政策力度逐步深入。目前看，需求端的政策工具充足，且已從低能級城市向高能級城市擴(kuò)散。相較2016年2月的政策環(huán)境，2023年需求側(cè)仍有六成的政策空間，主要集中在核心城市的限購政策及首付比例方面。我們認(rèn)為2023年需求端限制政策將持續(xù)寬松，釋放需求，從而穩(wěn)定市場、穩(wěn)定房產(chǎn)價格。

中國房地產(chǎn)需求仍長期存在，并處于剛需向改善需求切換的過程中。

供給端政策主要在兩方面發(fā)力，一是防止企業(yè)違約風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)散。中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作。隨著“第二支箭”、保交樓專項借款、商業(yè)銀行配套資金等政策落地，加之購房需求得以恢復(fù)，2023年行業(yè)風(fēng)險整體可控。

二是行業(yè)重新擴(kuò)表。2022年11月28日，證監(jiān)會決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化五項措施，重啟除IPO外的股權(quán)融資，設(shè)立了符合政策要求的資本渠道，提高了房企資產(chǎn)變現(xiàn)能力。股權(quán)融資目的是引入增量資產(chǎn)，顯示政策著手從供給側(cè)恢復(fù)行業(yè)投資能力。不過，目前不少民企因資金風(fēng)險，無法充分利用這一融資環(huán)境，央企、國企則更傾向于穩(wěn)定投資、穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債表，因此，具備持續(xù)擴(kuò)表能力的優(yōu)質(zhì)房企將會在本次補產(chǎn)能政策中最終受益。增量資金進(jìn)入后，伴隨銷售企穩(wěn)，預(yù)期這類企業(yè)將迎來第二次成長機(jī)遇。

2023年基本面：需求側(cè)趨于穩(wěn)定，供給端完成過渡

盡管政策著力推動供給側(cè)恢復(fù)，但其產(chǎn)生效果要以需求側(cè)復(fù)蘇為前提。

整體看，中國房地產(chǎn)需求仍長期存在。根據(jù)普查數(shù)據(jù)，我國城鎮(zhèn)化率在2010-2020年從50%提升至64%，平均每年提升1.4個百分點。2020年美國、日本、韓國、英國、法國、澳大利亞平均城鎮(zhèn)化率為84%，相較之下，我國未來城鎮(zhèn)化仍有較大提升空間，但每年提升幅度會顯著放緩。城鎮(zhèn)化在過去20年為中國帶來了大量新增城鎮(zhèn)人口，房地產(chǎn)迎來了蓬勃發(fā)展的黃金時期，市場由剛需主導(dǎo)。目前行業(yè)正處于剛需向改善切換的過程中，但這不意味著需求的消失。

第一，根據(jù)七普數(shù)據(jù)，我國有28%的住房房齡超過20年，其中東部、中部、西部、東北分別占比32%、26%、21%、29%，改善需求長期存在。

第二，城鎮(zhèn)化是人口遷移的前期階段，接下來區(qū)域集約發(fā)展將取代城鎮(zhèn)化，成為長期需求中樞。人口從低能級向高能級城市遷移、城市群的聚集都將帶來大量房屋置業(yè)、置換需求。

第三，從人均面積來看，各區(qū)域發(fā)展不均。2020年全國城鎮(zhèn)人口人均住房建筑面積為38.6平方米/人，其中東部為36.9平方米/人、中部為42.6平方米/人、西部為39平方米/人、東北為34.9平方米/人，東部地區(qū)的人均面積低于全國，仍具備改善空間。

2022年各區(qū)域板塊存在分化，三四線城市體現(xiàn)出韌性。其中，核心一二線市場（A類）人口長期向好，面積下降但價格穩(wěn)中有增，核心板塊交易占比提升，非核心板塊熱度下降，但綜合來看，景氣度相對位置在四個板塊中最高。次核心市場（B類）市場量價齊跌，長期人口吸納能力弱于A類市場，市場普遍缺乏信心，需要政策持續(xù)放松以穩(wěn)定基本盤。非核心三四線城市（C類市場）人口結(jié)構(gòu)最優(yōu)，置業(yè)需求以剛需為主，面積降幅最小，價格對市場情緒影響較小，也是比較明確在以價換量的市場。D類市場長期人口流出，量價齊跌（附表）。

國內(nèi)四類市場存在分化

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

可見，核心及次核心市場占全國近70%的份額，2021年其商品房銷售金額12.5萬億元，過去十年其人口增長復(fù)合增速超過3%，具備較強(qiáng)的人口吸引能力。2022年，其在銷售、價格及土地市場等多方面均體現(xiàn)出一定韌性，行業(yè)長期需求基本盤穩(wěn)固。

不過當(dāng)前，有四個因素影響需求端：一是疫情影響線下售樓；二是經(jīng)濟(jì)下行壓力影響居民收入預(yù)期，購房計劃或推遲；三是房價下跌，觀望情緒加重；四是部分項目停工影響居民置業(yè)信心。未來需求端政策的持續(xù)落地，將有效提升市場去化水平，促進(jìn)企業(yè)加大拿地力度、開工效率、投資強(qiáng)度，最終幫助投資企穩(wěn)，助力經(jīng)濟(jì)運行表現(xiàn)企穩(wěn)回升。

供給端孕育十年一遇的投資良機(jī)

當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)處于大周期底部，這意味著投資機(jī)會的到來。

大周期底部形成，一般基于三個判斷條件：一是土地出讓金同比連續(xù)負(fù)增長；二是房地產(chǎn)開發(fā)投資同比過快下行；三是GDP增速低于目標(biāo)值。截至目前，滿足三個條件的只有三個階段，2008-2009年、2014-2015年、2021-2022年。

從歷史經(jīng)驗看，大周期買點往往出現(xiàn)在政策改善及景氣度底部，如2008年10月至2009年7月、2014年2月至2015年5月，申萬地產(chǎn)板塊絕對收益均為178%。

大周期的特點是政策具備一定的可持續(xù)性。2008、2014年的經(jīng)驗是在基本面復(fù)蘇并企穩(wěn)向上的進(jìn)攻階段，收益往往最為明顯。在進(jìn)攻階段，表現(xiàn)最優(yōu)的公司一般為低估值、高銷售成長、高業(yè)績成長的公司。此外，與復(fù)蘇周期與投資邏輯相切合的特定主題也存在投資機(jī)會。

從當(dāng)前時點來看，地產(chǎn)行業(yè)政策的目的是幫助經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，不會僅在市場量價企穩(wěn)后就轉(zhuǎn)變方向。我們預(yù)計，在投資企穩(wěn)前，均為地產(chǎn)股的“進(jìn)攻階段”，政策持續(xù)落地將利好強(qiáng)信用企業(yè)，尋找低估值、高成長的投資邏輯不變?；趯?023年基本面的判斷，我們認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)的投資機(jī)會或?qū)⒊掷m(xù)一年。

從投資標(biāo)的看，本輪周期通過供給側(cè)改革，出清了很大一部分民營資本，土地市場回報率有所提升。新進(jìn)入行業(yè)的資本需要風(fēng)險補償，未來行業(yè)將維持較高的回報率，凈資產(chǎn)收益率（ROE）獲得系統(tǒng)性提高。地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展增速中，beta（被動收益）由行業(yè)決定，alpha（超額收益）由企業(yè)獲得資本金的能力差異決定。理論上，資本金增速越快，銷售增速越高；而股權(quán)債權(quán)類資金，一定會優(yōu)先選擇強(qiáng)信用、強(qiáng)投資的企業(yè)，企業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)趨勢已經(jīng)產(chǎn)生。因企施策背景下，優(yōu)質(zhì)房企會承接行業(yè)資源。當(dāng)前，信用差異在融資-拿地的經(jīng)營鏈條上迅速傳導(dǎo)，并在各家房企推盤及銷售上體現(xiàn)，強(qiáng)信用、強(qiáng)投資的房企表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢，而傳統(tǒng)高杠桿、高周轉(zhuǎn)的民企則因持續(xù)暴露風(fēng)險而掉隊。

隨著疫情、信心不足等影響因素逐漸減弱，預(yù)計未來基本面將緩慢進(jìn)入復(fù)蘇通道，此前維持強(qiáng)投資力度的強(qiáng)信用房企，將表現(xiàn)出更強(qiáng)的規(guī)模及業(yè)績增長彈性，強(qiáng)信用、弱投資的企業(yè)也將隨市場改善逐步恢復(fù)正常投融資運營。板塊及優(yōu)質(zhì)房企具備基本面及估值修復(fù)空間，可關(guān)注其投資機(jī)會。

同時也需要留心一些風(fēng)險因素，包括政策落地節(jié)奏不確定，基本面表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期；供給側(cè)產(chǎn)能缺口修復(fù)不及預(yù)期。