房企爆雷：業(yè)績見底何時兌現(xiàn)

楊現(xiàn)華

雖然正式年報還未公布，陸續(xù)披露的業(yè)績預(yù)告已經(jīng)將主要房企2022年的全年盈利呈現(xiàn)在投資者面前。原本市場寄望能夠迎來盈利觸底反彈，實(shí)際卻是加速下跌，房企的凈利潤什么時候才能真正迎來止跌反彈呢？

如果說由于資金鏈斷裂，爆雷房企開工難，業(yè)績大幅預(yù)虧并不奇怪，但此次房企業(yè)績“虧聲一片”中，未出險且市場認(rèn)為具有強(qiáng)信用的央國企等國資背景房企盈利也大幅預(yù)降甚至虧損百億，就不能不讓投資者覺得意外了。

毛利率下滑和計提存貨減值等是房企業(yè)績大幅下降或者虧損的主要原因。不過，在業(yè)績預(yù)警背后其動機(jī)或許各有不同：爆雷房企艱難度日，部分房企似有洗澡嫌疑，部分房企正在為疫情后加速擴(kuò)張買單。

那么，在具有強(qiáng)信用的國資房企也加入到業(yè)績預(yù)警隊(duì)伍后，尤其是考慮到2022年年底房地產(chǎn)政策全面轉(zhuǎn)向，樓市調(diào)控步入前所未有的寬松周期，房企盈利是否能夠真正迎來觸底反彈呢？

盈利全面爆雷

1月30日是兔年春節(jié)后的首個交易日，A股指數(shù)高開低走，并未實(shí)現(xiàn)期待的開門紅，當(dāng)日上市公司集中發(fā)布業(yè)績預(yù)告，大幅下降或者虧損成為公告中的常態(tài)。

在業(yè)績預(yù)虧中，預(yù)計虧損上限達(dá)到百億元的就有7家之多，其中房企有3家，榮盛發(fā)展預(yù)虧上限達(dá)到250億元是虧損最多的一家，華夏幸福盈利是基于債務(wù)重組收益所致，扣非后虧損也在百億元以上。

與之對應(yīng)的是，2021年虧損超百億元的房企也不過3家。不出意外的話，2022年百億虧損房企隊(duì)伍有望“擴(kuò)容”。

在虧損大戶中，資金鏈緊張的房企占到了多數(shù)。前述提及的華夏幸福和榮盛發(fā)展莫不如此，而且兩家公司在2021年就已經(jīng)大幅虧損，華夏幸福還是A股上市房企的“虧損王”。另外3家預(yù)虧大戶：藍(lán)光發(fā)展、陽光城和金科股份同樣是資金鏈爆雷，前兩家2021年已經(jīng)大幅虧損，后者雖仍盈利但業(yè)績幾近腰斬。

在2021年虧損的上市房企中，民企是主流，國資背景的房企屈指可數(shù)。即便國資房企出現(xiàn)虧損，也很少會超過10億元，民企或者說爆雷房企是主要虧損對象。在此次集中預(yù)告虧損中，國資房企大面積增加，甚至虧損有望破百億。

華僑城A是其中的代表，公司預(yù)計2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損金額在80億元-110億元，2022年前三季度公司尚且盈利，轉(zhuǎn)瞬間虧損上限直奔百億元。除了華僑城A之外，華遠(yuǎn)地產(chǎn)預(yù)計虧損35億元-39億元，大悅城預(yù)計虧損27.8億元-29.8億元，格力地產(chǎn)預(yù)計虧損23.86億元-28.63億元，首開股份預(yù)計虧損10億元-15億元……

其余業(yè)績大幅下降或者由盈轉(zhuǎn)虧的國資房企不勝枚舉，不再一一贅述。2020年疫情爆發(fā)后，房企銷售由高峰漸次滑落，疊加資金端的強(qiáng)監(jiān)管，房企（主要是民營房企）逐漸爆雷，2021年和2022年爆雷民企頻頻出現(xiàn)，市場一時如驚弓之鳥，眾多上市房企股價跌入低谷。

此時，股東具有強(qiáng)信用優(yōu)勢的國資房企凸顯了其穩(wěn)健的優(yōu)勢。明顯體現(xiàn)在土拍市場上，民營房企的身影已經(jīng)不再常見，國資房企基本主導(dǎo)了土拍市場。部分規(guī)模房企如招商蛇口、建發(fā)等逆勢擴(kuò)張，銷售規(guī)模迅速躋身行業(yè)10強(qiáng)。

國資房企的強(qiáng)勢延續(xù)至2021年。雖然不少房企盈利也都明顯下滑，但在虧損的約30家A股上市房企中，僅有天房發(fā)展和華遠(yuǎn)地產(chǎn)等寥寥幾家陷入虧損。在港股上市的內(nèi)房股情況也大抵如此，民企是虧損的主力軍。到了2022年國資房企也都紛紛陷入虧損中，什么是壓垮國資房企的“最后一根稻草”呢？

在大規(guī)模虧損局面襯托下，之前業(yè)績大幅預(yù)降的房企似乎都成了“優(yōu)等生”。保利發(fā)展早前的業(yè)績快報顯示，2022年公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤183.03億元，同比下降33.17%；招商蛇口雖然公告歸屬凈利潤同比下降55.65%-63.36%，但仍有38億元-46億元的凈利潤。

雖然都是業(yè)績大幅下降或者虧損，給出的理由無外乎結(jié)轉(zhuǎn)和毛利率下降、計提存貨減值損失等原因，但是否有人為調(diào)整的痕跡就值得探究了。

虧損背后

在一眾房企紛紛刊登虧損的公告后，監(jiān)管層的關(guān)注函也隨之而來，問題集中于大幅計提存貨減值是否合理、毛利率下降的依據(jù)等。簡單來說，管理層關(guān)注的重點(diǎn)在于房企大幅虧損的合理性，公司有無“洗澡”嫌疑。

對于陽光城、金科股份和藍(lán)光發(fā)展等資金鏈爆雷的房企而言，本就開工難，疊加2022年散狀突發(fā)的疫情擾動，更是雪上加霜。在債務(wù)問題遲遲難以化解甚至債務(wù)解決方案都沒有出臺的局面下，其虧損并不意外，只是金額多少而已。

民營房企虧損市場早已不新鮮，國資房企大面積虧損或者業(yè)績變臉的原因就各不相同了。華僑城A歸屬凈利潤預(yù)虧金額在80億元-100億元，公司給出的理由是結(jié)轉(zhuǎn)和毛利率下降、存貨計提和投資收益減少等諸多原因所致。

這或許都是事實(shí)。2020年，華僑城A的毛利率還接近50%，2021年驟降至26%出頭，2022年前三季度降至不足20%。2020年，公司投資收益超過34億元，2021年驟降至不到6億元，2022年前三季度只有2億元出頭。2020年，華僑城A計提的存貨減值不到6億元，2021年計提了近17億元，2022年上半年就已經(jīng)計提逾17億元。

也就是說，華僑城A提到的這些主要虧損原因，在2021年就已經(jīng)出現(xiàn)。而且2022年前三季度公司雖盈利不多，尚有1.26億元?dú)w屬凈利潤。這意味著公司上限百億元的虧損都是在四季度集中爆發(fā)的。

需要說明的是，2022年4月，華僑城A前任董事長段先念退休離任，從保利集團(tuán)調(diào)來的新任董事長張振高走馬上任。國企更換領(lǐng)導(dǎo)人之年往往是財務(wù)變差之年，曾有專家研究指出，繼任董事長在變更當(dāng)年存在“洗大澡”行為，且該效應(yīng)主要發(fā)生在前任未去往控股股東單位任職時。華僑城A是否應(yīng)驗(yàn)了這一研究結(jié)果且為市場所熟知的經(jīng)驗(yàn)之談呢？

華僑城A新任董事長張振高上一站是在保利發(fā)展董事會任職約15年。保利發(fā)展快報顯示，2022年公司實(shí)現(xiàn)營收2811.11億元，同比微降1.37%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤183.03億元，同比下降33.17%。而在2022年前三季度，保利發(fā)展的營收還有兩位數(shù)的增長，歸屬凈利潤也只有不到4%的微降。

對于全年業(yè)績明顯下降，保利發(fā)展的解釋是毛利率和權(quán)益占比等下降所致。在年報未出情況下，這兩者究竟有多少降幅市場還不得而知。作為對比的是，2021年保利發(fā)展的少數(shù)股東損益并未增長，毛利率降幅接近6個百分點(diǎn)。2022年前三季度，公司毛利率同比降幅略超5個百分點(diǎn)，與2021年全年水平基本相仿，并無明顯下降。

因此，當(dāng)保利發(fā)展業(yè)績快報出爐后，尤其是在此之前公司出爐了發(fā)行價不低于每股凈資產(chǎn)的定增方案，市場有聲音認(rèn)為保利發(fā)展做低了業(yè)績。業(yè)績下降后，凈資產(chǎn)隨之減少，發(fā)行價格也可以隨之下降。2022年保利發(fā)展每股凈資產(chǎn)16.42元，而目前公司股價在15元/股附近波動，過高的發(fā)行價顯然不利于公司上限125億元定增的順利推進(jìn)。

其余諸如大悅城、首開股份和格力地產(chǎn)等國資房企虧損的原因不再贅述。以爆雷房企和國資房企虧損為主的房地產(chǎn)業(yè)績預(yù)告已經(jīng)告一段落，部分房企的業(yè)績顯然不及市場預(yù)期。在一次又一次的等待后，房企的業(yè)績再一次讓投資者失望。

再次低于預(yù)期

在港上市內(nèi)房股還未披露業(yè)績，A股上市房企預(yù)告的虧損和業(yè)績下降公告或許并沒有讓市場太過出乎預(yù)料，眾多預(yù)虧或者大幅預(yù)降的房企其股價多數(shù)都沒有明顯的下跌，意外的也許只是虧損幅度和虧損家數(shù)。

但實(shí)際上，投資者并非對房企盈利沒有任何期待。在一次次業(yè)績不及預(yù)期后，市場一直在等待房企盈利的止跌回穩(wěn)。業(yè)績大幅虧損或者明顯下降讓市場理解為，正常經(jīng)營的房企借行業(yè)低谷來一次業(yè)績大洗澡，之后以便輕裝前進(jìn)。

在2022年三季報公布完畢后，海通證券就表示，房地產(chǎn)行業(yè)的集中度回升，利潤率逐步調(diào)整到位。公司看好的是強(qiáng)者恒強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)房企，而包括招商蛇口、保利發(fā)展等在內(nèi)的優(yōu)勢房企，其凈利率在短期內(nèi)顯然沒有調(diào)整到位。

天風(fēng)證券也持類似的觀點(diǎn)，2022年三季報之后，天風(fēng)證券表示，上市房企利潤率下行是行業(yè)均值回歸的必然，且全年來看利潤率仍有小幅下探可能；2022年前三季度納入統(tǒng)計的樣本房企營收同比下降13.5%，增速較上年同期下降37個百分點(diǎn)，歸屬凈利潤同比下降76.5%，增速同比下降41.1個百分點(diǎn)。

2022年前三季度，房企毛利率為19%，同比下降了2.4個百分點(diǎn)，行業(yè)毛利率下行趨勢持續(xù)，行業(yè)整體利潤空間仍在收窄。雖然全年仍有小幅下探的可能，天風(fēng)證券仍看好大型房企及國企在未來利潤率的動態(tài)回升，其理由主要來源于低價土地逐漸入市和融資端的改善。

從目前的業(yè)績預(yù)告看，行業(yè)的整體利潤空間也許并不是小幅下探了，而且早在2021年天風(fēng)證券就已經(jīng)持有類似的觀點(diǎn)了。2021年房地產(chǎn)行業(yè)毛利率降幅無差別擴(kuò)大，表明行業(yè)整體利潤空間的收窄，但隨著拿地溢價率下降等利好，在銷售量價趨勢穩(wěn)定的前提之下，行業(yè)動態(tài)利潤率有望迎來拐點(diǎn)，天風(fēng)證券表示。

實(shí)際情況是2022年房地產(chǎn)銷售大幅跳水，行業(yè)也沒有迎來盈利拐點(diǎn)。申萬宏源雖然沒有天風(fēng)證券這樣樂觀，但也表示在2021年行業(yè)凈利潤大幅下降的低基數(shù)下，預(yù)收款鎖定了收入，隨著房企融資端改善、費(fèi)用率高位回落等有利因素，預(yù)計2022年房地產(chǎn)板塊基本面有望筑底回升，業(yè)績將趨于平穩(wěn)。

何止是對2021年和2022年期待回暖，早在2020年年報出爐后，機(jī)構(gòu)就預(yù)期拐點(diǎn)來臨了。2020年突發(fā)的新冠疫情打亂了房企的運(yùn)營節(jié)奏，也是這一年房地產(chǎn)板塊歸屬凈利潤首次出現(xiàn)負(fù)增長，當(dāng)年A股上市房企的收入仍能保持兩位數(shù)的增長，歸屬凈利潤卻出現(xiàn)兩位數(shù)的下降。

國信證券表示，雖然2020年房企出現(xiàn)增收不增利的局面，但是通過預(yù)售房企鎖定了收入，同時前期高價地大量進(jìn)入結(jié)算期，待這批項(xiàng)目結(jié)算完畢，有望迎來房企利潤率的探底修復(fù)；且房企更重視“管理紅利”改善費(fèi)用和三道紅線對負(fù)債端的管控等積極影響，行業(yè)整體利潤率有望企穩(wěn)。

華創(chuàng)證券同樣認(rèn)為，在較高預(yù)收款率鎖定收入下，三道紅線下房企將優(yōu)化報表，費(fèi)用率改善都將對2021年房企的業(yè)績起到積極作用；行業(yè)處于估值和倉位的歷史雙底，優(yōu)質(zhì)房企價值重估空間巨大……

是機(jī)構(gòu)過于樂觀了嗎？答案也許不是。尤其是考慮到2021年爆雷房企業(yè)績巨虧和未爆雷房企如萬科等也都出現(xiàn)了凈利潤的大幅下降，在創(chuàng)紀(jì)錄的下挫后，不論是專業(yè)機(jī)構(gòu)還是普通投資者都對房企未來業(yè)績多了一份期待。

事實(shí)是房企盈利又一次讓市場失望了。但即便如此，在房企業(yè)績預(yù)告公布后，機(jī)構(gòu)再一次提出了諸如壓力釋放、利潤筑底的觀點(diǎn)，2023年房企業(yè)績能真正實(shí)現(xiàn)筑底企穩(wěn)嗎？

風(fēng)又起時

2020-2022年的3年是房地產(chǎn)銷售由高峰向下滑落的過程，疊加空前的緊縮調(diào)控和突發(fā)疫情影響，行業(yè)遭受了前所未有的困難。2020年銷售10強(qiáng)中有4家公開爆雷或違約，20強(qiáng)中有8家陷入債務(wù)危機(jī)中，無論是規(guī)模房企還是中小房企，爆雷事件層出不窮。

調(diào)控政策上，諸如限制房企負(fù)債增長的三道紅線、控制銀行房地產(chǎn)貸款的兩條紅線、土拍市場的兩集中等政策的實(shí)施，房企融資難度前所未有，而此時前期高杠桿推動的擴(kuò)張又陸續(xù)迎來償債高峰。在新冠疫情反復(fù)發(fā)作影響下，房企銷售迅速從高位滑落，危機(jī)最終難以避免……

因此從政策環(huán)境和宏觀環(huán)境上看，房地產(chǎn)銷售放緩甚至下降是可以預(yù)見的，突發(fā)的疫情或許只是加速了這一結(jié)果的到來，問題房企也在此時集中爆發(fā)。尤其是疫情影響下，各行各業(yè)都受到不同程度的影響，居民收入預(yù)期下降，居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿不足。央行發(fā)布的2022年4季度調(diào)查報告顯示，未來3個月，16%的居民打算購房，這一比例大幅低于三季度的17.1%，并創(chuàng)下了2016年下半年以來的新低。

讓市場感到振奮的是，上述困擾房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的限制因素正在逐漸褪去。調(diào)控政策上，目前從中央到地方對房地產(chǎn)的寬松政策是歷史性的。原來受到限制的融資端渠道已經(jīng)全部打開，銀行、債券、美元債全部放行，甚至多年未予全面放行的A股股權(quán)融資也已開閘。

在購房政策上，貸款利率、首套房首付比例、二套房限制等措施都逐次放松，在土地供應(yīng)上也開始傳出優(yōu)化的消息。在房地產(chǎn)調(diào)控大幅放松之時，疫情管控政策也發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，社會基本已經(jīng)全面放開。因此，影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的政策因素和宏觀因素已經(jīng)基本不復(fù)存在了。

不利因素消除后，不能說會起到立竿見影的效果。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2023年1月百強(qiáng)房企銷售同比降幅仍超過30%，購房者信心的恢復(fù)還未見拐點(diǎn)。整個一季度或許仍難以看見銷售會有明顯好轉(zhuǎn)，但最困難時刻已經(jīng)過去是不爭的事實(shí)。

2022年業(yè)績反映的是房企的過去，當(dāng)下銷售才是企業(yè)的未來，中金預(yù)計2023年商品房銷售或?qū)⒔?jīng)歷一個緩慢的漸進(jìn)式復(fù)蘇歷程。存量房市場修復(fù)或較早，并通過價格信號逐漸傳導(dǎo)至新房，全年新建商品房銷售面積和金額分別同比增長2.1%和5.9%。在融資端緩解房企流動性之后，銷售的改善才能真正幫助房企走出低谷。