雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)與對(duì)策研究

朱 璇

上海大學(xué)，上海 200444

A公司于2014年在美國(guó)上市，這是第一次引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市當(dāng)日股票飆升，其市值超過(guò)了F公司，成為世界上僅次于谷歌的第二大網(wǎng)絡(luò)公司，這一系列的新聞背后，也有一個(gè)與之相關(guān)的專業(yè)問(wèn)題，即A公司的“合伙人制”。該制度正是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)，甚至是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的升級(jí)版。A公司是中國(guó)高水平的高技術(shù)創(chuàng)新公司在境外上市的典范。其赴美上市后，T公司、J公司、B公司、S公司等國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，都選擇了采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)上市。

近年來(lái)，由于“輕資產(chǎn)、重人力資源、高融資需求”的特點(diǎn)，使得這些新經(jīng)濟(jì)公司往往面臨股權(quán)融資與控制權(quán)維持的矛盾，一方面科技研發(fā)需要大量資金的投入，需要股權(quán)融資獲取外部資金；另一方面，這種籌資模式也會(huì)稀釋發(fā)起人的股權(quán)，從而削弱發(fā)起人對(duì)公司的控制。為了保證創(chuàng)業(yè)者的獨(dú)特智慧能夠得到最好的發(fā)展，公眾投資者常常愿意讓出一部分企業(yè)的控制權(quán)，打破“一股一權(quán)”的傳統(tǒng)，這就是一種“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》于2019年3月頒布，在公司治理中引入了不同的投票權(quán)安排，這在某種程度上承認(rèn)了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。這給我國(guó)的上市公司帶來(lái)了一種全新的治理方式，同時(shí)也引起了對(duì)“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”的思考。在公司治理中，資本多數(shù)的表決權(quán)行使方式占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位，而我國(guó)實(shí)踐中缺少實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)。此外，在實(shí)際操作中，由于公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)長(zhǎng)期被原始股東所把持，很可能會(huì)造成公司的控制權(quán)固化，從而造成資源的流動(dòng)性短缺，進(jìn)一步影響對(duì)外部投資者的保護(hù)。公司治理結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，而不是靜態(tài)的，隨著時(shí)間的流逝，其自身的制度優(yōu)勢(shì)將會(huì)消失，從而使公司的創(chuàng)始股東與公眾股東的利益沖突更加嚴(yán)重。為了保障普通投資者利益，減少雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，必須對(duì)其進(jìn)行合理的監(jiān)管。本文從公司治理視角出發(fā)，通過(guò)對(duì)我國(guó)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司現(xiàn)狀的考察，分析其面臨的挑戰(zhàn)，借鑒境外經(jīng)驗(yàn)，提出對(duì)我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善路徑。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司面臨的治理挑戰(zhàn)

（一）收益權(quán)實(shí)質(zhì)不均加劇公司代理成本問(wèn)題

在公司治理中引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是必要和可行的，當(dāng)前資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，使得一些科技創(chuàng)新類企業(yè)需要大量資金的投入，為防止融資稀釋股權(quán)，喪失創(chuàng)始股東對(duì)公司的控制權(quán)，多采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。家族企業(yè)為保證持續(xù)發(fā)展，也采用該結(jié)構(gòu)上市。同時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)中概股的回歸也起到了很好的推動(dòng)作用，為我國(guó)資本市場(chǎng)打開(kāi)了一扇新的大門(mén)，一方面可以吸引更多的資金流入，另一方面也可以防止公司在增資擴(kuò)股過(guò)程中出現(xiàn)大量社會(huì)資本的涌入，導(dǎo)致創(chuàng)始股東陷入對(duì)公司失去控制權(quán)的尷尬境地。但這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也給投資者和公司帶來(lái)了潛在的風(fēng)險(xiǎn)，面臨著公司治理挑戰(zhàn)的問(wèn)題。

公司的代理成本是指投資者處于不利的信息環(huán)境下，不知道公司的內(nèi)部股東是否在為股東的收益而奮斗，還是為了達(dá)到穩(wěn)定的投資回報(bào)率，完成緩慢增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)而消極怠工，而內(nèi)部股東為了滿足自己的利益，很容易做出損害投資者利益的事情，內(nèi)部股東以較低的持股率掌握控制權(quán)，往往會(huì)產(chǎn)生某些機(jī)會(huì)主義行為，激進(jìn)冒險(xiǎn)地進(jìn)行一些高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資行為，享受特別表決權(quán)股帶來(lái)的較高溢價(jià)，而保守消極的投資行為導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)停滯不前，失去雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的原有價(jià)值。由于信息的嚴(yán)重不對(duì)稱，投資人無(wú)法有效監(jiān)督內(nèi)部股東的投資行為，在這種情況下，產(chǎn)生了代理成本問(wèn)題。這一問(wèn)題的根本原因在于公司的收益權(quán)和控制權(quán)不協(xié)調(diào)，企業(yè)的利益沖突越大，公司的代理成本也就越高。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司中，普通表決權(quán)股的股價(jià)明顯低于特別表決權(quán)股，這就意味著普通表決權(quán)與特殊表決權(quán)股的收益權(quán)是不一樣的。因此收益權(quán)實(shí)質(zhì)的不均很可能使其濫用控制權(quán)以謀取自身利益，進(jìn)而加劇公司的代理問(wèn)題。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失靈

如果擁有特別表決權(quán)的內(nèi)部股東，通過(guò)他們對(duì)公司的控制權(quán)來(lái)獲取自己的利益，外部投資者難以有效監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)架空了董事會(huì)權(quán)力，公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失靈。這是由于在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，只有普通表決權(quán)的投資者很難獲得有效的多數(shù)投票權(quán)，而在基于股東投票制度的公司治理中，公司的決策權(quán)由內(nèi)部股東控制，普通投資者無(wú)權(quán)約束。不言而喻，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)附庸于內(nèi)部股東，一旦存在嚴(yán)重的內(nèi)部股東代理問(wèn)題，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)亦不發(fā)揮預(yù)期職能，監(jiān)督機(jī)制失效將會(huì)使得傳統(tǒng)的公司治理模式失靈。此時(shí)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置為公司內(nèi)部股東控制公司提供了極大的便利，成為內(nèi)部股東控制公司最有力的工具。公司代理問(wèn)題與公司治理結(jié)構(gòu)失靈形成閉環(huán)難以解決。所以，當(dāng)公司治理出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，通過(guò)特殊表決權(quán)來(lái)控制公司的內(nèi)部股東就會(huì)變成“公司之王”，而其他的股東則會(huì)缺乏自主性淪為附庸，這就導(dǎo)致了股東之間的不平等，不利于對(duì)投資者的保護(hù)，嚴(yán)重制約公司的發(fā)展。

（三）控制權(quán)壟斷異變易導(dǎo)致公司腐朽

對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，實(shí)質(zhì)上是股東間的契約自治，為了公司的良好運(yùn)行與發(fā)展，通過(guò)普通表決權(quán)股東的一般授權(quán)使得特別表決權(quán)股東所享有的控制權(quán)壟斷，即在特定的時(shí)間內(nèi)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和管理層為了公司的利益所享有特殊的投票權(quán)。由于事物發(fā)展的客觀規(guī)律，隨著創(chuàng)始人才華耗盡，其當(dāng)初獲得特別表決權(quán)的基礎(chǔ)便不復(fù)存在，而與之矛盾的是這種控制壟斷地位將隨著公司的存續(xù)而繼續(xù)下去。就上市公司而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度紅利會(huì)隨著時(shí)間的推移而有所下滑，當(dāng)一些科技創(chuàng)新類公司IPO成功后，特別表決權(quán)股東則會(huì)調(diào)整公司的經(jīng)營(yíng)策略，保守制定公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，從而減少公司的邊際收益。因此，相比單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在上市前及上市初期對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力具有顯著的推動(dòng)作用，但隨著上市企業(yè)的成熟，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的預(yù)期優(yōu)勢(shì)趨于減弱甚至消退。此時(shí)普通表決權(quán)股東無(wú)法撤回授權(quán)，公司由于缺乏創(chuàng)新步履維艱，市場(chǎng)價(jià)值也存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。公司的控制權(quán)掌控在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)手中，只要?jiǎng)?chuàng)始人團(tuán)隊(duì)不愿放棄對(duì)公司的控制權(quán)，就極易造成控制權(quán)壟斷異變，從而導(dǎo)致公司的腐朽，損害中小投資者的利益，資本市場(chǎng)無(wú)法長(zhǎng)期有序健康地發(fā)展。

二、我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善路徑

（一）合理限制特別表決權(quán)的行使

公司在保證特別表決權(quán)行使的同時(shí)，也要對(duì)其行使的方式和范圍進(jìn)行限定，并且應(yīng)該在公司章程中規(guī)定公司的重大交易和重大事項(xiàng)表決實(shí)行傳統(tǒng)的“一股一票”制度，使普通表決權(quán)股東享有一定的對(duì)抗權(quán)力，對(duì)特別表決權(quán)股東的戰(zhàn)略規(guī)劃和決策意見(jiàn)產(chǎn)生有效的制衡，防止其濫用控制權(quán)損害其他股東利益，保障公司治理機(jī)制的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

我國(guó)尚未在法律層面對(duì)特別表決權(quán)的限制進(jìn)行規(guī)定，僅在行政法規(guī)、部門(mén)規(guī)章、行業(yè)規(guī)定與交易所規(guī)則層面對(duì)持股主體與數(shù)量、表決權(quán)比例限制、表決權(quán)事項(xiàng)、表決權(quán)轉(zhuǎn)化等做出了相關(guān)規(guī)定。除此之外，應(yīng)建立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)合理的退出機(jī)制，設(shè)立“固定期限日落條款”以確定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的自動(dòng)失效時(shí)間，以減輕由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度優(yōu)勢(shì)消退所導(dǎo)致的低效。我國(guó)上交所《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定了特定事件的日落條款，但并未對(duì)固定期限的日落條款作出規(guī)定。反觀實(shí)踐，當(dāng)真正面對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值下跌時(shí)，固定期限日落條款發(fā)揮著真正的作用，通過(guò)何種機(jī)制結(jié)束此種結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。相比于固定期限日落條款，稀釋型日落條款、事件觸發(fā)型日落條款或轉(zhuǎn)讓型日落條款在實(shí)踐中幾乎不會(huì)觸發(fā)，同樣也無(wú)法應(yīng)對(duì)隨著時(shí)間的流逝和創(chuàng)始股東江郎才盡所帶來(lái)的成本問(wèn)題，并沒(méi)有實(shí)際意義。根據(jù)企業(yè)周期理論，沒(méi)有任何一個(gè)公司總是停留在生命周期的某個(gè)階段，隨著公司不斷發(fā)展，公司創(chuàng)始人精神被不斷消磨。［1］受組織惰性和創(chuàng)始人精神丟失的影響，公司創(chuàng)業(yè)精神會(huì)不斷下滑，使公司逐漸僵化。倘若公司的靈活性下降，可控性上升，則可能會(huì)造成公司的衰退老化。［2］雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)從一個(gè)收益大于成本的結(jié)構(gòu)，演變成了一個(gè)收益小于成本的結(jié)構(gòu)，此時(shí)需要固定期限的日落條款將低效高成本的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鹘y(tǒng)的一股一權(quán)。筆者認(rèn)為，應(yīng)在《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定固定期限日落條款，期限屆滿后由公司股東決定是否續(xù)期或終止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。在股東普遍認(rèn)可雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下，認(rèn)為該股權(quán)結(jié)構(gòu)形式有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，可以采用一股一票制延續(xù)公司的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。日落條款是終結(jié)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最有效的措施。因?yàn)橹灰貏e表決權(quán)股東不愿意喪失其擁有的特權(quán)，就會(huì)一面增發(fā)新股或者轉(zhuǎn)讓股票，另一面處心積慮地不觸發(fā)其他類型日落條款。［3］因此，面對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)生命周期的變化，固定期限日落條款是諸多日落條款類型中終結(jié)無(wú)效率雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的唯一有效方法。

（二）調(diào)適內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以期發(fā)揮職能

對(duì)于科技創(chuàng)新類等新經(jīng)濟(jì)公司，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要依靠創(chuàng)始人的職業(yè)判斷，因此對(duì)其進(jìn)行立法規(guī)制，既要防止其侵害公司利益和中小投資者的合法權(quán)益，也要保障其對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)享有一定的控制權(quán)。在公司內(nèi)部治理的法律規(guī)制上，應(yīng)當(dāng)在限制行使特別表決權(quán)的同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，以減少公司經(jīng)營(yíng)決策中特別表決權(quán)濫用的可能性，這是強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)督的重要方式。

首先，對(duì)獨(dú)立董事的監(jiān)管權(quán)限進(jìn)行立法上的擴(kuò)展。具體來(lái)說(shuō)，就是給予獨(dú)立董事一定的管理決策的否決權(quán)，但是這種否決權(quán)的行使不能直接制約創(chuàng)始股東的特別表決權(quán)，否則雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置便會(huì)形同虛設(shè)。其次，擴(kuò)張獨(dú)立董事權(quán)力并非限制特別表決權(quán)的行使，而是防止其濫用控制權(quán)而損害中小股東的合法權(quán)益。具體而言，我國(guó)可通過(guò)立法制定相關(guān)規(guī)定，在涉及到關(guān)聯(lián)交易、重大投融資活動(dòng)、對(duì)外擔(dān)保等對(duì)公司具有重大影響的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)需獨(dú)立董事的介入，獨(dú)立董事可對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)方案提出異議，以此防止創(chuàng)始股東行使特別表決權(quán)進(jìn)行專斷。

（三）強(qiáng)化特別表決權(quán)股東信義義務(wù)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了“同股同權(quán)”的原則性規(guī)定，進(jìn)行了表決權(quán)的差異性安排，特別表決權(quán)股東持有較低股份而享有公司的控制權(quán)，為防止其濫用控制權(quán)損害普通股東的合法權(quán)益，可在法律層面明確特別表決權(quán)股東的信義義務(wù)，包括忠實(shí)義務(wù)、注意義務(wù)、信息披露義務(wù)等。特別表決權(quán)股東應(yīng)從公司的長(zhǎng)期利益出發(fā)，行使特別表決權(quán)不得損害普通表決權(quán)股東的合法權(quán)益，不得從中謀取利益。若特別表決權(quán)股東因違反其信義義務(wù)而對(duì)普通表決權(quán)股東造成損失，普通表決權(quán)股東可以提出起訴，要求其賠償損失并變更雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，重新建立同股同權(quán)制度。

（四）完善信息披露制度

目前我國(guó)尚未建立起較為完善規(guī)范的信息披露制度，政府的監(jiān)管職責(zé)是通過(guò)對(duì)投資者知情權(quán)的保護(hù)來(lái)保障其利益，通過(guò)建立嚴(yán)苛的信息披露制度，督促發(fā)行人及時(shí)準(zhǔn)確、真實(shí)完整地進(jìn)行信息披露，并為投資者提供方便的渠道。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，針對(duì)上市公司信息披露的審查具有形式化及滯后性等問(wèn)題，嚴(yán)重制約了資本市場(chǎng)的運(yùn)行，為了更好地發(fā)揮信息披露制度對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防控作用，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)綜合考慮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性與風(fēng)險(xiǎn)性，提高信息披露的真實(shí)性和完整性，披露行使特別表決權(quán)的主體、內(nèi)容，關(guān)聯(lián)交易，公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因等，確保公眾知悉相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門(mén)可以對(duì)信息披露不規(guī)范的上市公司采取懲罰措施，明確信息披露責(zé)任人，針對(duì)違規(guī)難以量化的，可以結(jié)合人工智能與大數(shù)據(jù)，做出合理的懲罰規(guī)定。我國(guó)上市公司的信息披露范圍較廣，可以在特殊表決權(quán)的基礎(chǔ)上設(shè)立分級(jí)披露制度，可以有效解決我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露過(guò)多的問(wèn)題。只有不斷完善信息披露制度，才能更好地保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。

（五）完善證券集體訴訟制度

加強(qiáng)外部監(jiān)督，完善我國(guó)的股東訴訟制度。投資者可對(duì)濫用公司控制權(quán)的特別表決權(quán)股股東提出訴訟請(qǐng)求。在美國(guó)資本市場(chǎng)，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司比例逐年上升，公司運(yùn)營(yíng)情況良好，究其本質(zhì)而言，美國(guó)的股東集體訴訟制度發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于投資者的保護(hù)偏重于對(duì)控制股東濫用控制權(quán)的行政處罰和刑事處罰，忽略甚至回避了民事責(zé)任制度。從懲戒雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司控制股東違信行為視角出發(fā)，強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者保護(hù)，我國(guó)應(yīng)在借鑒美國(guó)的股東集體訴訟制度的同時(shí)，本土化移植相應(yīng)制度，對(duì)于濫用公司控制權(quán)的股東進(jìn)行規(guī)制，使其承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。