資產(chǎn)負(fù)債表的“衰退”是否導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)的“失去”

閆坤 汪川

20世紀(jì)90年代，受“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅影響，日本經(jīng)濟(jì)結(jié)束了高速增長(zhǎng)，陷入低速增長(zhǎng)階段，這一時(shí)期被稱為“失去的十年”。對(duì)日本經(jīng)濟(jì)“失去”的原因眾說紛紜，2003年日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明提出“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的“失去”進(jìn)行解釋。根據(jù)該理論，在資本市場(chǎng)或不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破裂后，市場(chǎng)價(jià)格的崩潰會(huì)使得之前過度擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)大幅縮水，大部分企業(yè)的目標(biāo)將會(huì)從傳統(tǒng)理論的“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)向“債務(wù)最小化”，從而導(dǎo)致金融體系持續(xù)低迷和實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退對(duì)日本經(jīng)濟(jì)衰退的解釋力有限

首先，從理論來講，資產(chǎn)負(fù)債表衰退說并非原創(chuàng)。資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論源于1997年日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家清瀧信弘和美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家摩爾建立的“信貸周期”模型，該模型分析了信貸約束條件變化對(duì)債務(wù)擴(kuò)張的影響，解釋了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的“小沖擊，大周期”之謎。美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克等人也基于金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱這一假設(shè)，認(rèn)為抵押品價(jià)值的變動(dòng)會(huì)放大初始經(jīng)濟(jì)沖擊，形成“金融加速器”效應(yīng)，并因此獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。某種意義上，資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論是對(duì)“信貸周期”和“金融加速器”理論的通俗演繹。

其次，從現(xiàn)實(shí)情況來看，日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不完全支持資產(chǎn)負(fù)債表衰退之說。具體而言，資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論預(yù)言了泡沫破滅后日本企業(yè)部門的去杠桿行為，但對(duì)家庭部門凈資產(chǎn)的特征缺乏解釋力。日本企業(yè)部門呈現(xiàn)出明顯的去杠桿特征，財(cái)務(wù)盈余占GDP比重從1991年的-12%，到2003年提升至10%；日本家庭凈資產(chǎn)占GDP比重1991年是11%，此后到2003年一直在下降，目前接近0%，并未呈現(xiàn)出明顯的去杠桿特征。

最后，資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論不能解釋日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)十年的經(jīng)濟(jì)“失去”。即便資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論揭示了“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后，日本企業(yè)部門的“負(fù)債最小化”以及受此影響帶來的經(jīng)濟(jì)衰退，如果將日本經(jīng)濟(jì)的“失去”看作是經(jīng)濟(jì)周期衰退，那為何失去期可以長(zhǎng)達(dá)十年或者更長(zhǎng)？即便在2008年全球金融危機(jī)時(shí)期，日本經(jīng)濟(jì)增速也僅在2008年和2009年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2010年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)便恢復(fù)至4.1%，不具有經(jīng)濟(jì)周期衰退特征。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論忽視了日本經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題

要解釋日本經(jīng)濟(jì)“失去”，就必須挖掘資產(chǎn)負(fù)債表衰退背后的結(jié)構(gòu)性問題。就經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，日本呈現(xiàn)居民消費(fèi)傾向偏低和高儲(chǔ)蓄率的情況。與美國(guó)的情況相比，2021年美國(guó)居民消費(fèi)占GDP比重超過70%，同期日本居民消費(fèi)占比僅為53.85%；且就國(guó)民儲(chǔ)蓄率來看，日本的儲(chǔ)蓄率也偏高，即使受20世紀(jì)90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破滅和1997年金融危機(jī)影響，日本進(jìn)入平成蕭條期，家庭消費(fèi)占GDP比重始終保持在50%—60%之間。根據(jù)國(guó)民收入等式，國(guó)民儲(chǔ)蓄對(duì)應(yīng)著國(guó)內(nèi)投資和凈出口，而在20世紀(jì)80年代之前，出口是消耗國(guó)民儲(chǔ)蓄和引領(lǐng)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，但也因此帶來了?guó)際收支不平衡和日元升值的壓力。在此之后日元仍呈現(xiàn)大幅貶值和日本央行旨在擴(kuò)大內(nèi)需的刺激型貨幣政策，則加速了“泡沫經(jīng)濟(jì)”的形成。

從金融結(jié)構(gòu)來看，日本在間接融資為主的金融體系下，銀行信貸構(gòu)成全社會(huì)重要的資金來源。與英美和德國(guó)相比，日本銀行部門提供的國(guó)內(nèi)信用占GDP比重明顯偏高，1980—1999年的均值為241.75%，而同期德國(guó)和英國(guó)國(guó)內(nèi)信用占比分別為83.37%和105.83%；而2000年以來，日本國(guó)內(nèi)信用占GDP比重更是上升為313.06%，高出德國(guó)和英國(guó)兩倍以上。因此，日本長(zhǎng)期的流動(dòng)性寬松刺激了資產(chǎn)價(jià)格和企業(yè)負(fù)債的擴(kuò)張，“泡沫經(jīng)濟(jì)”由此形成。而刺破“泡沫經(jīng)濟(jì)”后的長(zhǎng)期去杠桿過程導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債表衰退：1980年，日本非金融企業(yè)部門的杠桿率為94.4%，此后逐年上升，到1993年，升至144.9%的最高水平，此后逐步下降，直到2004年才回到了“泡沫經(jīng)濟(jì)”之前的負(fù)債水平，整個(gè)去杠桿過程長(zhǎng)達(dá)十年。

總體來看，由于日本的儲(chǔ)蓄率偏高，國(guó)民儲(chǔ)蓄對(duì)應(yīng)著國(guó)內(nèi)投資和凈出口，自20世紀(jì)80年代開始，日美貿(mào)易摩擦問題凸顯，日本不得不更多地依賴國(guó)內(nèi)投資這一渠道來消化過高的儲(chǔ)蓄。在金融結(jié)構(gòu)方面，日本在間接融資的金融體系下，投資過度依賴銀行信貸來支持，這造成日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于宏觀調(diào)控和央行貨幣政策過于敏感。正是在經(jīng)濟(jì)與金融結(jié)構(gòu)雙重失衡情況下，日本央行一系列宏觀調(diào)控措施的失當(dāng)直接導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期的蕭條：日本央行在“廣場(chǎng)協(xié)議”之后采用擴(kuò)張性貨幣政策擴(kuò)大內(nèi)需，刺激了經(jīng)濟(jì)泡沫的不斷擴(kuò)大。吸取了“泡沫經(jīng)濟(jì)”的教訓(xùn)后，日本轉(zhuǎn)而在宏觀調(diào)控方面趨于保守，加劇了當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)衰退。

政策扭曲和資源錯(cuò)配是日本陷入長(zhǎng)期“失去”的根源

即便資產(chǎn)負(fù)債表衰退是引發(fā)日本經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)因素，但日本經(jīng)濟(jì)之所以呈現(xiàn)出長(zhǎng)達(dá)十年之久的經(jīng)濟(jì)衰退，根源在于經(jīng)濟(jì)政策扭曲導(dǎo)致了大量不當(dāng)投資和資源配置效率下降。例如二戰(zhàn)后，日本金融體系的首要目標(biāo)是以低利率補(bǔ)貼企業(yè)，尤其是出口企業(yè)。為了將利率維持在較低水平，早期日本的貨幣政策在相當(dāng)程度上依賴政府管制和官方指導(dǎo)，利率管制、數(shù)量調(diào)控和市場(chǎng)管控成為貨幣金融政策的主要特征。雖然政策鼓勵(lì)使得日本在20世紀(jì)70、80年代出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)取得輝煌成就，但日本存在著更大數(shù)量沒有效率的國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)，包括未在國(guó)際上打開銷路的貿(mào)易行業(yè)（如化學(xué)品、民用飛機(jī)、消費(fèi)品和軟件）和幾乎所有非貿(mào)易的國(guó)內(nèi)行業(yè)（如建筑、零售、運(yùn)輸、金融服務(wù)、醫(yī)療保健、能源、電信、建筑、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)）。這些行業(yè)雖然提供了大量就業(yè)機(jī)會(huì)和社會(huì)安定力量，但由于受到政策保護(hù)，行業(yè)準(zhǔn)入門檻極高，行業(yè)內(nèi)價(jià)格控制和投標(biāo)操縱現(xiàn)象普遍，這些龐大的、缺乏彈性與競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)期拖累著整體生產(chǎn)力，提高了日本的生活成本和經(jīng)營(yíng)成本。

更為嚴(yán)重的是，在“泡沫經(jīng)濟(jì)”后引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退過程中，金融機(jī)構(gòu)選擇繼續(xù)對(duì)“僵尸企業(yè)”發(fā)放貸款而非對(duì)壞賬進(jìn)行沖銷，這不僅延緩了企業(yè)部門的去杠桿過程，降低了企業(yè)部門的活力和效率，還造成了限制競(jìng)爭(zhēng)和阻礙新企業(yè)進(jìn)入的效果，最終影響了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏，這才是造成日本長(zhǎng)達(dá)十年之久的經(jīng)濟(jì)“失去”的根本因素。在1980年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，“僵尸企業(yè)”僅占日本上市企業(yè)數(shù)量的5%和市值的2%，但到了2000年，這兩個(gè)占比分別上升到30%和16%，這反映出“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅之后的政策扭曲帶來的資源錯(cuò)配效應(yīng)。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普雷斯科特與日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家林文夫的研究，1991年后，資源錯(cuò)配引起的全要素生產(chǎn)率（TFP）的下降可以很好地解釋日本在“失去的十年”里主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)，至于TFP的下降則來自日本對(duì)缺乏效率的企業(yè)和衰落產(chǎn)業(yè)的保護(hù)政策。

從以上分析可知，資產(chǎn)負(fù)債表衰退是日本經(jīng)濟(jì)蕭條的誘因，但并不能充分解釋“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅之后日本經(jīng)濟(jì)為何陷入長(zhǎng)期的“失去”。要深入解釋這一現(xiàn)象，既需要挖掘經(jīng)濟(jì)蕭條背后的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)失衡，更要重視由于長(zhǎng)期以來經(jīng)濟(jì)政策的扭曲，經(jīng)濟(jì)中存在大量不當(dāng)投資和整體資源配置效率下降這一問題。即便從政策角度分析，資產(chǎn)負(fù)債表衰退論所推崇的財(cái)政政策，雖然在短期內(nèi)有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但由于忽視結(jié)構(gòu)性改革的作用，單純的需求擴(kuò)張性政策不僅延緩了市場(chǎng)出清的過程，還會(huì)降低企業(yè)部門的活力和效率，從而導(dǎo)致長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑，最終陷入更長(zhǎng)期的“失去”。

鑒于中日兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)金融體系下的相似性，當(dāng)前中國(guó)應(yīng)充分借鑒日本央行在宏觀調(diào)控和貨幣政策中的得失，避免長(zhǎng)時(shí)期的政策寬松而造成經(jīng)濟(jì)泡沫和資源配置效率下降等問題。除此之外，中國(guó)還應(yīng)逐步轉(zhuǎn)變以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和以銀行信貸為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上，充分平衡消費(fèi)、投資、出口在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用，逐步擴(kuò)大消費(fèi)占GDP比重；在金融結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)充分發(fā)展直接融資市場(chǎng)，降低投資對(duì)商業(yè)銀行信貸的依賴程度，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融的可持續(xù)增長(zhǎng)。

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