股權(quán)涉入方式與家族企業(yè)創(chuàng)新

吳慧香 朱文婧

【摘 要】 家族企業(yè)是我國(guó)創(chuàng)新體系建設(shè)的重要主體，其創(chuàng)新行為的影響因素是學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)。但已有研究就股權(quán)涉入方式對(duì)創(chuàng)新的影響關(guān)注甚少。以2007—2020年滬深兩市家族上市公司為樣本，研究股權(quán)涉入方式對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新的影響。全樣本先分為直接控股和間接控股，后者進(jìn)一步按照實(shí)際控制人是否部分直接持股劃分為混合控股和金字塔控股，結(jié)果顯示：直接控股相比間接控股更能促進(jìn)創(chuàng)新，混合控股相比金字塔控股更能促進(jìn)創(chuàng)新。制度環(huán)境對(duì)上述兩種關(guān)系均體現(xiàn)出負(fù)向調(diào)節(jié)作用。影響機(jī)制方面，直接控股的家族企業(yè)侵占行為更少，家族成員參與企業(yè)管理更積極，企業(yè)發(fā)展更具長(zhǎng)期導(dǎo)向。該結(jié)論能夠?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)和家族企業(yè)創(chuàng)新決策提供參考。

【關(guān)鍵詞】 家族企業(yè)； 股權(quán)涉入方式； 企業(yè)創(chuàng)新； 制度環(huán)境

【中圖分類號(hào)】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）04-0042-07

一、引言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要完善科技創(chuàng)新體系，堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位。深化科技體制改革，要健全新型舉國(guó)體制，強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量，優(yōu)化配置創(chuàng)新資源。在國(guó)家創(chuàng)新體系中，民營(yíng)企業(yè)的生力軍地位日益凸顯，在貢獻(xiàn)了60%以上GDP的同時(shí)創(chuàng)造了70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，其中家族企業(yè)的分量越來(lái)越重。據(jù)普華永道的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，僅2016—2019年，A股上市公司中家族企業(yè)占民營(yíng)企業(yè)的比例就從48.9%增長(zhǎng)到了85%。激發(fā)家族企業(yè)的創(chuàng)新活力成為我國(guó)創(chuàng)新體系建設(shè)的熱點(diǎn)問(wèn)題。

在學(xué)術(shù)界，家族企業(yè)創(chuàng)新的研究主要沿橫向-縱向兩條主線展開。橫向研究將家族企業(yè)視為無(wú)差別的整體，重點(diǎn)關(guān)注家族與非家族企業(yè)在創(chuàng)新方面的差異。研究結(jié)果普遍顯示，家族企業(yè)在創(chuàng)新決策方面相對(duì)保守，研發(fā)投入和創(chuàng)新水平整體偏低[1]。亦有部分研究認(rèn)為，家族企業(yè)更具長(zhǎng)期性導(dǎo)向，更傾向于進(jìn)行長(zhǎng)期投資，在一定情境下反而會(huì)具備更高的創(chuàng)新水平[2]?？v向研究則主要從內(nèi)部治理著手，重點(diǎn)關(guān)注家族涉入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，所獲結(jié)論也不盡相同。例如，嚴(yán)若森等[3]研究發(fā)現(xiàn)，家族股權(quán)涉入和董事會(huì)涉入與企業(yè)研發(fā)投入負(fù)相關(guān)，家族管理涉入與研發(fā)投入正相關(guān)。陳燦君等[4]則發(fā)現(xiàn)，家族股權(quán)涉入與利用式創(chuàng)新顯著正相關(guān)、與開發(fā)式創(chuàng)新負(fù)相關(guān)，而家族管理層涉入與利用式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新均顯著正相關(guān)。

前人研究在豐富家族企業(yè)創(chuàng)新理論和實(shí)踐的同時(shí)，忽視了一個(gè)重要問(wèn)題：已有研究多選擇家族上市公司為樣本，但卻缺乏對(duì)股權(quán)涉入方式的關(guān)注。股權(quán)涉入方式的異質(zhì)性是否影響家族企業(yè)創(chuàng)新呢？本文就此進(jìn)行了初步測(cè)算，結(jié)果顯示，我國(guó)家族企業(yè)在創(chuàng)新投入方面存在明顯差異（表1），控股方式的影響不容忽視。基于這一發(fā)現(xiàn)，本文擬以2007—2020年滬深股市家族企業(yè)為樣本，綜合運(yùn)用雙重委托代理理論和社會(huì)情感財(cái)富理論，就股權(quán)涉入方式對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新的影響及其機(jī)制展開研究。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）通過(guò)對(duì)實(shí)際控制人及其控股方式的追溯，挖掘家族企業(yè)創(chuàng)新的重要影響因素，發(fā)現(xiàn)控股方式反映了家族的控制能力和發(fā)展意愿，這些因素正是家族企業(yè)戰(zhàn)略決策的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。（2）建立了依托代理理論和社會(huì)情感財(cái)富理論研究家族企業(yè)創(chuàng)新的分析框架，從經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)兩個(gè)方面全方位分析家族企業(yè)創(chuàng)新行為，為后續(xù)相關(guān)研究提供了理論分析框架。（3）探索股權(quán)涉入方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制，驗(yàn)證了基于代理理論的侵占機(jī)制和基于社會(huì)情感財(cái)富的積極參與管理及長(zhǎng)期導(dǎo)向機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)涉入方式是對(duì)上市公司實(shí)際控制人持股結(jié)構(gòu)差異的概括。已有研究證實(shí)，持股結(jié)構(gòu)對(duì)民營(yíng)上市公司的企業(yè)價(jià)值存在顯著影響，實(shí)際控制人直接持股能顯著提升企業(yè)價(jià)值[5]。參照表1，本文根據(jù)實(shí)際控制人控股方式，將股權(quán)涉入方式劃分為直接控股和間接控股兩種類型，后者進(jìn)一步分為混合控股和金字塔控股兩種類型，以兩兩比較展開理論分析。

（一）基于代理理論的分析

代理理論認(rèn)為，股權(quán)相對(duì)高度集中的上市公司存在兩類代理問(wèn)題，即股東與高管之間的第一類代理問(wèn)題和大股東與中小股東之間的第二類代理問(wèn)題。家族企業(yè)身為家族與企業(yè)的結(jié)合體，“兩高”（家族成員任企業(yè)高管比例高、家族控股比例高）是其基本特征，在兩類代理問(wèn)題上都表現(xiàn)出與眾不同的特性。

1.基于第一類代理問(wèn)題的分析

第一類代理問(wèn)題是公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致。管理層通常出于自身私利的動(dòng)機(jī)進(jìn)行在職消費(fèi)等行為，這些行為通常會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。從理論上來(lái)看，家族企業(yè)的第一類代理問(wèn)題較?。菏紫?，家族成員出任企業(yè)高管的比例很高，第一類代理問(wèn)題會(huì)得到大幅度的消除；其次，家族企業(yè)所有權(quán)高度集中，即便非家族成員任職CEO，家族股東也有動(dòng)力對(duì)管理層實(shí)施有效監(jiān)督。由此可以推測(cè)，無(wú)論是直接控股還是間接控股，家族企業(yè)都將通過(guò)降低第一類代理成本促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。股權(quán)涉入方式是否會(huì)影響到這種促進(jìn)作用取決于兩點(diǎn)，即：相比于間接控股方式，直接控股家族成員出任高管的比例是否更高且更積極，或直接控股家族股東對(duì)非家族管理層的監(jiān)督是否更為有效。對(duì)于前者，本文認(rèn)為更適合基于社會(huì)情感財(cái)富理論從家族管理涉入的角度展開探討。對(duì)于后者，鑒于家族成員出任企業(yè)高管的比例很高，其對(duì)樣本的整體影響極為有限。

2.基于第二類代理問(wèn)題的分析

“一股獨(dú)大”在家族企業(yè)中極為普遍，這種控制權(quán)優(yōu)勢(shì)會(huì)誘使家族股東通過(guò)多種途徑侵害中小股東的利益，進(jìn)而加劇兩者之間的第二類代理問(wèn)題。股權(quán)涉入方式不同，第二類代理問(wèn)題的嚴(yán)重性也就體現(xiàn)出巨大差異。（1）間接控股下，實(shí)際控制人以低現(xiàn)金流權(quán)獲得了高控制權(quán)，其通過(guò)掏空行為獲取的收益遠(yuǎn)高于其按照現(xiàn)金流權(quán)比例所需承擔(dān)的損失，控制權(quán)私利體現(xiàn)為高額凈收益，因而表現(xiàn)出較強(qiáng)的攫取動(dòng)機(jī)[6-7]。而企業(yè)創(chuàng)新普遍具有投入大、周期長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，項(xiàng)目實(shí)施將減少公司的自由現(xiàn)金流量，不利于實(shí)際控制人謀取控制權(quán)私利。權(quán)衡之下，實(shí)際控制人更傾向于減少創(chuàng)新投入。此外，掏空行為會(huì)進(jìn)一步損害公司業(yè)績(jī)，降低企業(yè)現(xiàn)金流，使企業(yè)創(chuàng)新面臨更嚴(yán)重的融資約束[8]。（2）直接控股下，實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的比例相等，掏空行為帶來(lái)的收益等于需承擔(dān)的價(jià)值損失，攫取動(dòng)機(jī)也就得到抑制。出于提升公司價(jià)值，獲取更多共享收益的考慮，直接控股的家族企業(yè)會(huì)更積極地推進(jìn)有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新。

（二）基于社會(huì)情感財(cái)富理論的分析

家族企業(yè)作為家族與企業(yè)的結(jié)合體，在追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的同時(shí)還具備強(qiáng)烈的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)動(dòng)機(jī)，即“社會(huì)情感財(cái)富”（SEW）[9]。在Berrone et al.[10]所定義的五個(gè)SEW維度中，對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新影響最大的是“家族控制”和“傳承意愿”。

1.基于家族控制維度的分析

家族控制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)要素的權(quán)衡上：一是家族涉入，表現(xiàn)為通過(guò)管理涉入或股權(quán)涉入影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和戰(zhàn)略決策[6]；二是風(fēng)險(xiǎn)回避，表現(xiàn)為出于對(duì)控制權(quán)旁落的擔(dān)憂，傾向減少企業(yè)對(duì)外部資本的依賴、回避高風(fēng)險(xiǎn)性的投資行為[11]。

股權(quán)涉入方式影響管理涉入與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的權(quán)衡。從整體上來(lái)看，管理涉入能夠抑制風(fēng)險(xiǎn)回避，促進(jìn)家族企業(yè)創(chuàng)新。首先，家族成員對(duì)于企業(yè)具有更強(qiáng)的歸屬感，更多關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，進(jìn)而抑制企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的消極回避；其次，家族管理涉入在風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)能起到“穩(wěn)定軍心”的作用，減小非家族管理人員所需承擔(dān)的壓力，進(jìn)而增加企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)偏好。研究證實(shí)，家族管理涉入對(duì)我國(guó)上市家族企業(yè)的創(chuàng)新起到了促進(jìn)作用[12]。那么，股權(quán)涉入方式是否會(huì)通過(guò)家族管理涉入傳導(dǎo)至家族企業(yè)創(chuàng)新？基于我國(guó)民營(yíng)上市公司的研究顯示，超額董事席位和終極控股股東擔(dān)任CEO均能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而且這一相關(guān)性在直接控股方式下更為顯著[13]。借鑒這一研究，本文認(rèn)為直接控股方式下，家族管理涉入更有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

股權(quán)涉入方式影響股權(quán)涉入程度與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的權(quán)衡。股權(quán)涉入越深，創(chuàng)新失敗給家族造成的損失也就越大，家族的風(fēng)險(xiǎn)回避意愿更強(qiáng)，企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而受到抑制。這一觀點(diǎn)已在前人研究中得到不同程度的證實(shí)[3]。股權(quán)涉入方式是否會(huì)對(duì)這種抑制作用產(chǎn)生不同的影響？答案是肯定的，只是這一問(wèn)題由股權(quán)涉入與風(fēng)險(xiǎn)回避之間的較量轉(zhuǎn)化為了控制權(quán)私利與風(fēng)險(xiǎn)回避之間的較量。根據(jù)前面的分析，直接控股的家族企業(yè)無(wú)法獲取控制權(quán)私利，更愿意考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而抑制風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，更多地進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。

2.基于傳承意愿維度的分析

從整體上來(lái)看，傳承意愿能夠?qū)易迤髽I(yè)創(chuàng)新起到一定的促進(jìn)作用：家族視家族企業(yè)為一種能夠世代相傳的長(zhǎng)期投資，這種長(zhǎng)期意愿決定了家族企業(yè)不得不直面風(fēng)險(xiǎn)開展技術(shù)創(chuàng)新，以維護(hù)家族和企業(yè)的“基業(yè)長(zhǎng)青”?？毓煞绞綄?duì)這種促進(jìn)作用的影響在于，不同的控股方式下家族企業(yè)的傳承意愿存在較大差異。

其一，股權(quán)涉入方式影響傳承意愿的強(qiáng)度。這一點(diǎn)取決于家族從企業(yè)獲取利益的方式。直接控股下，家族財(cái)富與上市公司的價(jià)值高度重合，家族和企業(yè)、家族股東和中小股東均是“一榮俱榮、一損俱損”。出于對(duì)經(jīng)濟(jì)利益和SEW的雙重追求，家族股東更傾向于謀取長(zhǎng)期收益，因而具備更強(qiáng)的傳承意愿，企業(yè)發(fā)展也更具長(zhǎng)期目標(biāo)導(dǎo)向。相比之下，間接控股下實(shí)際控制人可以通過(guò)掏空行為獲得高額凈收益。一旦這種短期收益超出家族在SEW方面的損失，家族股東的傳承意愿就會(huì)被削弱，乃至做出“損人利己”的決策，企業(yè)發(fā)展則體現(xiàn)出短期目標(biāo)導(dǎo)向。

其二，股權(quán)涉入方式影響傳承意愿的可持續(xù)性。直接控股方式下，家族企業(yè)的股權(quán)信息高度透明。在企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，實(shí)際控制人通過(guò)拋售所持股份實(shí)現(xiàn)“事前退出”的意圖或行為會(huì)造成市場(chǎng)恐慌，進(jìn)而給自身帶來(lái)嚴(yán)重?fù)p失。這一局面迫使家族股東不得不直面風(fēng)險(xiǎn)，尋求通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新扭轉(zhuǎn)公司困境的路徑。間接控股方式下，家族股東通過(guò)法人企業(yè)所持股份為自愿披露內(nèi)容，信息變更往往僅在年報(bào)中予以公開，在企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，實(shí)際控制人通過(guò)出售母公司股份即可實(shí)現(xiàn)“金蟬脫殼”，這種“事前退出”方式相比直接控股可顯著降低家族利益損失，家族傳承意愿也就淪為了情懷。

（三）控股方式異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

上文分別從雙重委托代理理論和SEW理論的視角展開理論分析，現(xiàn)就控股方式異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響概括如下：（1）從代理理論來(lái)看，間接控股家族企業(yè)的第二類代理問(wèn)題更為嚴(yán)重，實(shí)際控制人出于攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)更傾向減少研發(fā)投入，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新；（2）從SEW理論來(lái)看，直接控股的家族企業(yè)具有更強(qiáng)的家族管理涉入和傳承意愿，實(shí)際控制人會(huì)更有積極性參與企業(yè)管理、企業(yè)發(fā)展更具長(zhǎng)期導(dǎo)向，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。綜上，提出假設(shè)1。

H1：相對(duì)于間接控股，直接控股更能促進(jìn)家族企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

間接控股進(jìn)一步劃分為混合控股和金字塔控股，兩者之間的區(qū)別在于，混合控股下實(shí)際控制人既以金字塔控股又直接持股。理論上講，這一部分直接持有的股份會(huì)像直接控股一樣對(duì)實(shí)際控制人產(chǎn)生一定影響，如抑制其攫取動(dòng)機(jī)，增強(qiáng)家族企業(yè)的長(zhǎng)期導(dǎo)向[14-15]。這種影響雖然會(huì)受到其他因素的干擾，如直接持股占上市公司總股比、直接持股占實(shí)際控制人總持股比，但整體來(lái)看能在一定程度上促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。綜上，提出假設(shè)2。

H2：相對(duì)于金字塔控股，混合控股方式更能促進(jìn)家族企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

（四）制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

制度環(huán)境是企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)必須考慮的外部治理因素。通常認(rèn)為，完善的制度環(huán)境與投資者保護(hù)能夠促進(jìn)家族企業(yè)創(chuàng)新：首先，企業(yè)所處地區(qū)制度環(huán)境越完善，家族和企業(yè)的財(cái)富能夠得到更好的法律保護(hù)，企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)也就越有保障；其次，完善的制度環(huán)境能夠提供公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，且政府干預(yù)較少，更能激發(fā)企業(yè)家的創(chuàng)新精神；最后，完善的制度環(huán)境能夠促進(jìn)人才市場(chǎng)、金融市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)以及技術(shù)轉(zhuǎn)化機(jī)制等配置制度的發(fā)展，企業(yè)更容易獲取創(chuàng)新所需的各項(xiàng)資源[16]。

前文探討了控股方式異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，認(rèn)為這種關(guān)系的主要著力點(diǎn)是：相比于間接控股，直接控股能夠抑制實(shí)際控制人的“攫取動(dòng)機(jī)”、激勵(lì)實(shí)際控制人參與企業(yè)管理、增強(qiáng)家族企業(yè)的長(zhǎng)期導(dǎo)向。在制度環(huán)境較好的地區(qū)，外部治理至少能起到兩方面的作用：（1）法律制度能夠有效約束間接控股家族股東的私利行為，為外部投資者提供更好的保護(hù)；（2）良好的市場(chǎng)環(huán)境能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新提供較為充足的資源，降低企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)也就更關(guān)注長(zhǎng)期發(fā)展。在這種情況下，直接控股相對(duì)間接控股的優(yōu)勢(shì)也就變得有限。而在制度環(huán)境較差的地區(qū)，間接控股實(shí)際控制人的私利行為缺乏有效約束，資源的相對(duì)匱乏也導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)更大，直接控股這種內(nèi)部治理機(jī)制才能發(fā)揮作用。綜上，提出假設(shè)3。

H3：制度環(huán)境對(duì)控股方式和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2007—2020年滬深兩市家族上市公司為樣本，家族企業(yè)的遴選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）企業(yè)的終極控制權(quán)可以追溯至家族或自然人；（2）實(shí)際控制人直接或間接持有上市公司股權(quán)，且為第一大股東[17]。在此基礎(chǔ)上剔除金融類、ST、PT企業(yè)，剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失樣本，最后對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%水平上的Winsorize處理。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，控股方式的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)并進(jìn)行人工抽檢，部分無(wú)法獲取的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)由年報(bào)數(shù)據(jù)手工搜集。

（二）變量定義與測(cè)度

1.因變量：企業(yè)創(chuàng)新。從投入和產(chǎn)出兩方面進(jìn)行度量，投入方面以研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例（Inno）作為代理變量，產(chǎn)出方面以專利的申請(qǐng)量+1取對(duì)數(shù)（Inno1）作為代理變量。

2.自變量：控股方式。分析全樣本時(shí)自變量為Direcontr，直接控股為1，間接控股為0。僅分析間接控股樣本時(shí)自變量為Mixshare，混合持股為1，金字塔持股為0。

3.控制變量。參照羅宏等[18]的研究設(shè)置如下控制變量，實(shí)際控制人持股比例（Fequity）、家族成員董事占比（Fboard）、家族成員高管占比（Fsm）、股權(quán)制衡度（Balance）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、企業(yè)上市年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev），并在回歸中設(shè)置行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

（三）模型構(gòu)建

構(gòu)建以下四個(gè)回歸模型以檢驗(yàn)假設(shè)。其中模型1和模型2分別用以檢驗(yàn)H1和H2，模型3和模型4用來(lái)檢驗(yàn)H3：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了直接控股和間接控股兩種方式下主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從企業(yè)創(chuàng)新來(lái)看，直接控股組的投入（Inno）顯著高于間接控制組，產(chǎn)出水平（Inno1）顯著低于間接控股組，可能的原因是產(chǎn)出水平為絕對(duì)值，未考慮規(guī)模等因素的影響。整體來(lái)看，直接控股組更注重創(chuàng)新。

表3列示了間接控股樣本中混合控股和金字塔控股的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從創(chuàng)新來(lái)看，混合控股組的投入和產(chǎn)出（Inno和Inno1）均顯著高于金字塔控股組，表明前者更注重創(chuàng)新。

（二）實(shí)證分析

1.控股方式異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

表4列示了控股方式異質(zhì)性對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新的影響。列（1）和列（2）為全樣本下直接控股—間接控股的回歸結(jié)果：相比間接控股組，直接控股組在創(chuàng)新投入方面（Inno）高出59.2%且在1%的水平上顯著，在創(chuàng)新產(chǎn)出方面（Inno1）高出8%且在5%的水平上顯著，支持H1。列（3）和列（4）為間接控股樣本下混合控股—金字塔控股的回歸結(jié)果：相比金字塔控股組，混合控股組在創(chuàng)新投入方面（Inno）高出52.7%、在創(chuàng)新產(chǎn)出方面（Inno1）高出22.6%，且均在1%的水平上顯著。結(jié)果支持H2。

2.制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

借鑒程新生等[19]的研究，就制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)如下：選擇廣東、上海、浙江和江蘇作為外部制度環(huán)境較完善的地區(qū)，Sys賦值為1；其他地區(qū)作為相對(duì)不完善的地區(qū)，Sys賦值為0。結(jié)果如表5所示：全樣本下，制度環(huán)境與控股方式異質(zhì)性的交乘項(xiàng)分別為-0.474和-0.168，并均在1%的水平上顯著；間接控股樣本下，對(duì)應(yīng)交乘項(xiàng)分別為-0.801和0.003，前者在1%的水平上顯著但后者不顯著。總體來(lái)看，制度環(huán)境起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了H3。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)方式如下：（1）因變量替換，分別采用研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例（Inno2）和發(fā)明專利申請(qǐng)量+1的自然對(duì)數(shù)（Inno3）作為創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的代理變量，主要結(jié)論保持不變；（2）更改回歸模型，鑒于創(chuàng)新投入和產(chǎn)出絕大部分都是大于0的變量，改用Tobit模型進(jìn)行檢驗(yàn)，主要結(jié)論依然成立。篇幅所限，有需要可向作者索取。

五、進(jìn)一步研究

在理論分析部分，本文認(rèn)為直接控股對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第二類代理成本更低、實(shí)際控制人參與企業(yè)管理更積極、企業(yè)發(fā)展更具長(zhǎng)期導(dǎo)向。為驗(yàn)證其可靠性，本文選取全樣本從直接控股—間接控股異質(zhì)性的角度進(jìn)行機(jī)制驗(yàn)證。

（一）第二類代理成本

實(shí)際控制人的掏空行為主要有占用上市公司資金和關(guān)聯(lián)交易兩種方式，分別度量如下：（1）資金占用，以其他應(yīng)收款占應(yīng)收賬款的比例（Occr）作為代理變量；（2）關(guān)聯(lián)交易，將關(guān)聯(lián)交易中商品交易、資產(chǎn)交易、勞務(wù)交易和股權(quán)交易統(tǒng)一定義為侵占型關(guān)聯(lián)交易，以侵占型關(guān)聯(lián)交易總金額與年末總資產(chǎn)的比值（Erpt）作為代理變量[6]。如表6所示，列（1）中Direcontr的系數(shù)為負(fù)但不顯著，無(wú)法說(shuō)明直接控股組資金占用更少，列（2）中Direcontr的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，說(shuō)明直接控股組的侵占型關(guān)聯(lián)交易更少。

（二）參與管理積極性和長(zhǎng)期導(dǎo)向性

管理參與方面，以實(shí)際控制人擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理（IsCEO）及其他管理職位（IsCoShar）作為被解釋變量，檢驗(yàn)其是否更積極地參與公司管理。長(zhǎng)期導(dǎo)向方面，認(rèn)為實(shí)際控制人變更越少、更注重技術(shù)人才引進(jìn)的企業(yè)更具長(zhǎng)期導(dǎo)向性：實(shí)際控制人變更（Change），未來(lái)一年實(shí)際控制人發(fā)生變更則Change賦值為1，反之為0，采用Probit回歸檢驗(yàn)[5]；技術(shù)人才引進(jìn)，以董事會(huì)中技術(shù)背景人員占比（Zy2）作為被解釋變量[20]。如表7所示，列（1）和列（2）中Direcontr的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明直接控股組實(shí)際控制人參與企業(yè)管理更為積極；列（3）中Direcontr的系數(shù)顯著為負(fù)，直接控股組實(shí)際控制人變更更少；列（4）中Direcontr的系數(shù)顯著為正，直接控股組具備技術(shù)背景的董事比例更高；兩者共同說(shuō)明，直接控股家族企業(yè)更具長(zhǎng)期導(dǎo)向。

六、結(jié)論與建議

基于代理理論和社會(huì)情感財(cái)富理論，研究了股權(quán)涉入方式異質(zhì)性對(duì)上市家族企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果顯示：全樣本下，直接控股比間接控股更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；間接控股樣本下，混合控股比金字塔控股更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。制度環(huán)境對(duì)這兩種關(guān)系均起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用。直接控股方式對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)機(jī)制主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）減少實(shí)際控制人的掏空行為；（2）提高實(shí)際控制人參與企業(yè)管理的積極性；（3）提升企業(yè)的長(zhǎng)期導(dǎo)向。

基于本文的理論分析和實(shí)證結(jié)論，就提升家族企業(yè)創(chuàng)新給出如下建議：（1）鼓勵(lì)實(shí)際控制人采用直接控股方式，直接控股可以從股權(quán)安排上降低代理成本，激發(fā)家族企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青的意愿，為企業(yè)創(chuàng)新提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境；（2）對(duì)于已經(jīng)采用金字塔控股的家族企業(yè)，鼓勵(lì)其適當(dāng)直接持有上市公司部分股票，與外部投資者建立更為穩(wěn)固的合作關(guān)系；（3）進(jìn)一步完善制度環(huán)境建設(shè)，特別是健全對(duì)投資者的法律保護(hù)，加強(qiáng)對(duì)大股東私利行為的監(jiān)管，營(yíng)造有利于企業(yè)創(chuàng)新的市場(chǎng)環(huán)境。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ DECKER C，GüNTHER C.The impact of family ownership on innovation：evidence from the German machine tool industry［J］.Small Business Economics，2017，48（1）：199-212.

［2］ 朱沆，E KUSHINS，周影輝.社會(huì)情感財(cái)富抑制了中國(guó)家族企業(yè)的創(chuàng)新投入了嗎？［J］.管理世界，2016（3）：99-114.

［3］ 嚴(yán)若森，錢向陽(yáng)，肖莎，等.家族涉入的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響研究——市場(chǎng)化程度與政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用［J］.中國(guó)軟科學(xué)，2019（11）：129-138.

［4］ 陳燦君，許長(zhǎng)新.家族涉入方式的差異如何影響企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新意愿？［J］.科學(xué)決策，2020（11）：70-94.

［5］ 邵帥，呂長(zhǎng)江.實(shí)際控制人直接持股可以提升公司價(jià)值嗎？——來(lái)自中國(guó)民營(yíng)上市公司的證據(jù)［J］.管理世界，2015（77）：57-116.

［6］ 吳先聰，張健，胡志穎.機(jī)構(gòu)投資者特征、終極控制人性質(zhì)與大股東掏空［J］.外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2016，38（6）：3-20.

［7］ 楊慧輝，潘飛，胡文芳.股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)科技創(chuàng)新能力的影響［J］.科研管理，2020，41（6）：181-190.

［8］ 盧鑫，鄭陽(yáng)飛，李建明.融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的影響研究——來(lái)自中國(guó)高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.會(huì)計(jì)研究，2013（5）：51-58.

［9］ GOMEZ-MEJIA L R，HAYNES K T，NUNEZ-NICKEL M，et al.Socioe-

motional wealth and business risks in family-controlled firms：evidence from Spanish Olive Oil Mills［J］.Administrative Science Quarterly，2007，52（1）：106-137.

［10］ BERRONE P，C CRUZ，L R GO-

MEZ-MEJIA.Socioemotional wealth in family firms：theoretical dimensions，assessment approaches，and agenda for future research ［J］.Family Business Review，2012，25（3）：258-279.

［11］ CHRISMAN J J，P C PATEL.Variations in R&D investments of family and nonfamily firms：behavioral agency and myopic loss aversion perspectives ［J］.Academy of Management Journal，2012，55 （4）：976-997.

［12］ JIANG FUXIU，et al.Board chairs and R&D investment：evidence from Chinese family-controlled firms［J］.Journal of Business Research，2020（112）：109-118.

［13］ 吳慧香，孫莉.終極控股股東視角下控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響研究［J］.軟科學(xué)，2019，33（9）：140-144.

［14］ ALMEIDA V H，WOLFENZON D.A theory of pyramidal ownership and family business groups ［J］.Journal of Finance，2006，61（6）：2637-2680.

［15］ 李增泉，辛顯剛，于旭輝.金融發(fā)展、債務(wù)融資約束與金字塔結(jié)構(gòu)——來(lái)自民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)的證據(jù)［J］.會(huì)計(jì)研究，2004（12）：123-135.

［16］ 洪俊杰，石麗靜.自主研發(fā)、地區(qū)制度差異與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效 ［J］.科學(xué)學(xué)研究，2017，35（2）：310-320.

［17］ 許靜靜，呂長(zhǎng)江.家族企業(yè)高管性質(zhì)與盈余質(zhì)量——來(lái)自中國(guó)上市企業(yè)公司的證據(jù)［J］.管理世界，2011（1）：112-120.

［18］ 羅宏，秦際棟.國(guó)有股權(quán)參股對(duì)家族且創(chuàng)新投入的影響［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（7）：174-192.

［19］ 程新生，譚有超，許壘.公司價(jià)值、自愿披露與市場(chǎng)化進(jìn)程——基于定性信息的披露［J］.金融研究，2011（8）：111-127.

［20］ 鄭明波.高管海外經(jīng)歷、專業(yè)背景與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［J］.中國(guó)科技論壇，2020（10）：137-144.