淺析當(dāng)前形勢(shì)下企業(yè)跨境融資策略選擇

張明生

在高水平對(duì)外開放的大背景下，如何深度參與全球市場(chǎng)，用好國(guó)內(nèi)國(guó)際兩種資源，對(duì)“走出去”企業(yè)跨境經(jīng)營(yíng)和融資能力建設(shè)提出了更高的要求。目前，境內(nèi)外人民幣和美元利差走擴(kuò)，人民幣匯率持續(xù)雙向波動(dòng)，為企業(yè)拓展跨境融資渠道提供了難得的機(jī)遇窗口，也提出了新的挑戰(zhàn)?！白叱鋈ァ逼髽I(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇，合理降低融資成本，提升自身綜合跨境融資能力。

市場(chǎng)形勢(shì)

一般而言，企業(yè)跨境融資決策的主要目標(biāo)是在滿足其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)的資金需要的基礎(chǔ)上，降低總體財(cái)務(wù)費(fèi)用，影響決策的市場(chǎng)因素主要包括政策導(dǎo)向、融資成本、稅務(wù)成本、管理成本、資金安全以及公開市場(chǎng)形象考量等。2022年以來，全球主要央行持續(xù)加息，而我國(guó)精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降；同時(shí)，人民幣匯率預(yù)期保持穩(wěn)定，使人民幣融資相對(duì)美元等外幣融資的成本優(yōu)勢(shì)凸顯，為企業(yè)跨境融資提供了新的戰(zhàn)略選擇。

政策導(dǎo)向：制度型開放穩(wěn)步推進(jìn)。整體來看，近年來跨境融資領(lǐng)域制度型開放穩(wěn)步推進(jìn)，跨境融資市場(chǎng)新政頻出，企業(yè)境內(nèi)外雙向融資渠道建設(shè)更加暢通。2022年以來，中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境外貸款業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，進(jìn)一步明確境內(nèi)商業(yè)銀行為境外借款人發(fā)放本外幣貸款的制度依據(jù)，引導(dǎo)和鼓勵(lì)對(duì)有實(shí)際需求的境外企業(yè)優(yōu)先采用人民幣貸款；中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局和中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)分別發(fā)布了《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券資金管理有關(guān)事宜的通知》和《關(guān)于開展熊貓債注冊(cè)發(fā)行機(jī)制優(yōu)化試點(diǎn)的通知》，進(jìn)一步提高熊貓債在注冊(cè)發(fā)行和資金管理等方面的效率和便利化水平，推動(dòng)熊貓債市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展；國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布了《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》，促進(jìn)企業(yè)境外融資健康有序開展，更好地發(fā)揮外債在有效利用外資、推進(jìn)雙向開放等方面的重要作用。

利率水平：境內(nèi)外利差凸顯人民幣融資優(yōu)勢(shì)。2023年7月26日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到5.25%—5.5%的水平，達(dá)到自2001年以來的最高水平，為美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月以來第11次加息，累計(jì)上升幅度達(dá)525個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要顯示，多數(shù)與會(huì)者繼續(xù)認(rèn)為通脹存在顯著上行風(fēng)險(xiǎn)，可能需要進(jìn)一步收緊貨幣政策。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，目前美國(guó)通脹壓力總體緩解，但通脹下降速度仍相對(duì)較慢，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)啟動(dòng)降息的概率不大。

2023年以來，中國(guó)人民銀行先后兩次調(diào)整公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和中期借貸便利（MLF）中標(biāo)利率，累計(jì)下降幅度分別達(dá)到20個(gè)基點(diǎn)和25個(gè)基點(diǎn)。由于貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）與MLF利率掛鉤程度較高，MLF利率下調(diào)意味著LPR同向調(diào)降，有助于進(jìn)一步引導(dǎo)信貸利率下降，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求。

在美元加息、人民幣降息的背景下，境內(nèi)外融資利差進(jìn)一步走擴(kuò)。從貸款基準(zhǔn)利率看，人民幣貸款和債券報(bào)價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯。截至2023年8月22日，境內(nèi)1年期人民幣貸款的定價(jià)基準(zhǔn)利率LPR為3.45%，而同期限境外美元貸款的定價(jià)基準(zhǔn)利率期限SOFR近期維持在5.3%以上，相差150個(gè)基點(diǎn)以上；從境內(nèi)外公開債券市場(chǎng)融資成本看，十年期中國(guó)國(guó)債利率為2.55%，同期美國(guó)國(guó)債利率為4.34%，相差近200個(gè)基點(diǎn)。

匯率水平：人民幣匯率逐漸企穩(wěn)。雖然2023年以來人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度加大，總體來看，人民幣匯率預(yù)期預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)，人民幣匯率將保持雙向波動(dòng)，市場(chǎng)不存在長(zhǎng)期單邊貶值的基礎(chǔ)。一是美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，特別是美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放明確信號(hào)后，美元指數(shù)走強(qiáng)預(yù)計(jì)較難持續(xù)，中美利差倒掛現(xiàn)象有望逐步改善；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)外匯市場(chǎng)的支撐作用將逐漸增加；三是跨境資本流動(dòng)總體穩(wěn)定，外匯儲(chǔ)備規(guī)模合理充裕，國(guó)際收支格局基本平衡；四是中國(guó)宏觀政策調(diào)控工具豐富充足，8月17日晚，中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2023年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。人民銀行穩(wěn)匯率政策工具箱儲(chǔ)備充足，如“逆周期因子”調(diào)節(jié)、外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、外匯存款準(zhǔn)備金等，為防范人民幣匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)提供保障。

融資方式：直接公開市場(chǎng)融資漸成主流。從企業(yè)融資需求的特點(diǎn)看，隨著中國(guó)企業(yè)“走出去”參與國(guó)際分工程度不斷加深，企業(yè)融資行為越來越呈現(xiàn)出主體多元化、需求定制化、結(jié)構(gòu)復(fù)雜化的特點(diǎn)，融資方式也從傳統(tǒng)的銀行貸款擴(kuò)展到發(fā)行債券、公開上市等各類直接融資工具。據(jù)國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)，近年來企業(yè)通過股票、債券等投行工具開展跨境融資金額占全口徑跨境融資的比重從2013年的14.29%提升至2022年的26.49%，十年間累計(jì)提升12.2個(gè)百分點(diǎn)。

管理成本：須統(tǒng)籌考慮交易、管理和時(shí)間成本?？缇橙谫Y一般涉及境內(nèi)外多個(gè)平臺(tái)，外匯監(jiān)管報(bào)批、幣種及期限錯(cuò)配均需要集團(tuán)總部統(tǒng)籌管理。對(duì)于1年期以上的遠(yuǎn)期、期權(quán)等外匯衍生工具，一般還會(huì)涉及拆分期限鎖匯、分段浮動(dòng)計(jì)息等操作，從而相應(yīng)增加交易及管理成本，要求企業(yè)總部具備較高的利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口管理能力。此外，按照2023年2月10日起施行的《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》，境內(nèi)企業(yè)及其境外子公司向境外舉借的1年期以上債務(wù)工具，須由境內(nèi)控股企業(yè)總部辦理事前審核登記，審核登記機(jī)關(guān)在受理之日起3個(gè)月內(nèi)，對(duì)符合規(guī)定的審核登記申請(qǐng)。與《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》相比，新規(guī)對(duì)外債的管理由備案登記制轉(zhuǎn)為審核登記制，企業(yè)舉借外債的時(shí)間成本和不確定性均有所上升。

資金安全：融資安全受關(guān)注度逐步提升。在全球范圍投資風(fēng)險(xiǎn)有所上升的背景下，“走出去”中資企業(yè)在投融資活動(dòng)中面臨的“長(zhǎng)臂管轄”風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)鍵信息泄露、反洗錢和反恐怖融資、個(gè)人信息保護(hù)、國(guó)家安全審查等問題逐步暴露，亟需中資商業(yè)銀行提升境外綜合金融服務(wù)能力，為“走出去”企業(yè)提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可持續(xù)、風(fēng)險(xiǎn)可控的金融支持保障。

跨境融資市場(chǎng)情況和策略

市場(chǎng)情況

2023年上半年，跨境融資市場(chǎng)本外幣融資規(guī)模一升一降，分化較為明顯。據(jù)中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和Wind統(tǒng)計(jì)，在人民幣跨境融資方面，2023年上半年境內(nèi)銀行間市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行熊貓債669億元，同比增長(zhǎng)30.92%；離岸市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行點(diǎn)心債1534億元，同比增長(zhǎng)51.73%；自貿(mào)區(qū)離岸人民幣債發(fā)行831億元，較2022年全年發(fā)行量增長(zhǎng)130%；金融機(jī)構(gòu)人民幣境外貸款余額為1.2萬億元，同比增長(zhǎng)50%。在外幣跨境融資方面，2023年上半年中資美元債發(fā)行金額為609億美元，同比下降近30%。金融機(jī)構(gòu)外幣境外貸款余額為4316億美元，同比下降20%。

融資策略分析

一般而言，企業(yè)財(cái)務(wù)人員在制定跨境融資業(yè)務(wù)具體策略的過程中，除了要考慮外部政策和市場(chǎng)因素，還要結(jié)合企業(yè)境內(nèi)外業(yè)務(wù)布局、風(fēng)險(xiǎn)偏好、債務(wù)結(jié)構(gòu)、融資用途以及還款現(xiàn)金流的幣種、期限等制定符合企業(yè)實(shí)際情況的融資策略。

人民幣跨境融資。對(duì)于具備人民幣跨境融資用途和還款來源的“走出去”企業(yè)而言，在當(dāng)前境內(nèi)外利差環(huán)境下，選擇人民幣作為企業(yè)籌措跨境融資幣種具有較為明顯的成本優(yōu)勢(shì)。對(duì)于前期在美元利率較低時(shí)點(diǎn)借入美元的企業(yè)而言，亦有借入在岸人民幣置換前期美元融資的需求，以達(dá)到降低綜合融資成本、拉長(zhǎng)融資期限、增強(qiáng)融資確定性的目的。從融資成本測(cè)算看，“走出去”央企、國(guó)企和龍頭民營(yíng)企業(yè)的人民幣貸款定價(jià)一般基于LPR利率減點(diǎn)優(yōu)惠，減點(diǎn)幅度一般可達(dá)50—100個(gè)基點(diǎn)，而境外投資級(jí)美元貸款一般是在SOFR利率上加點(diǎn)，加點(diǎn)幅度一般在100個(gè)基點(diǎn)以上，從而導(dǎo)致本外幣實(shí)際融資利率差距進(jìn)一步拉大，對(duì)于部分金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，目前市場(chǎng)環(huán)境下本外幣融資利差可達(dá)350個(gè)基點(diǎn)以上。

在價(jià)格因素之外，相比于離岸融資，境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外人民幣貸款、熊貓債等在岸人民幣融資產(chǎn)品由于無需占用企業(yè)中長(zhǎng)期外債，在融資確定性和手續(xù)簡(jiǎn)便性方面亦有明顯優(yōu)勢(shì)。以對(duì)融資時(shí)效性要求較高的跨境并購(gòu)融資為例，以往中資并購(gòu)方多通過境外子公司向外資金融機(jī)構(gòu)籌措低成本離岸美元資金來解決跨境并購(gòu)融資需求，在2023年以來中美利差倒掛、外債管理趨嚴(yán)的背景下，企業(yè)多傾向于通過向境內(nèi)銀行融入人民幣貸款來解決中長(zhǎng)期并購(gòu)融資需求，或先行融入境外1年期以內(nèi)外幣資金用于支付交易對(duì)價(jià)，后續(xù)視外債審核登記情況再行確定再融資方式，以確保資金及時(shí)到位，并控制融資綜合成本。

美元跨境融資。對(duì)于不具備直接選擇人民幣跨境融資條件的“走出去”企業(yè)而言，可以考慮通過以下一種或多種方式組合合理管控美元融資成本和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：一是可考慮在當(dāng)前美元高息環(huán)境中使用過橋貸款、發(fā)行短債等短期債務(wù)融資工具，待后續(xù)美元降息后再發(fā)行中長(zhǎng)期貸款和債券進(jìn)行置換；二是可利用利率掉期交易，抓住市場(chǎng)利率較低的時(shí)間窗口將浮動(dòng)利率融資轉(zhuǎn)化為固定利率融資，從而使企業(yè)能夠在較低利率水平上鎖定融資成本；三是可通過人民幣對(duì)美元掉期等衍生工具實(shí)現(xiàn)人民幣和美元的轉(zhuǎn)換，在保障企業(yè)獲得美元融資的同時(shí)降低綜合融資成本。實(shí)操中掉期一般涉及不同期限近遠(yuǎn)端轉(zhuǎn)換，需承擔(dān)相應(yīng)掉期成本。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2023年以來，美元兌人民幣一年期掉期點(diǎn)均值在-2000個(gè)基點(diǎn)左右，負(fù)的掉期點(diǎn)意味著市場(chǎng)預(yù)期美元未來貶值、人民幣升值，美元轉(zhuǎn)換為人民幣跨境融資的實(shí)際成本會(huì)相應(yīng)增加。在目前的中美利差環(huán)境下，即使考慮到綜合掉期成本，境內(nèi)人民幣融資加掉期的跨境融資方案綜合成本較境外美元融資仍可能有一定優(yōu)勢(shì)。

業(yè)務(wù)案例

境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外貸款。A銀行境內(nèi)分行為某“走出去”中資企業(yè)客戶印尼項(xiàng)目公司籌組人民幣固定資產(chǎn)銀團(tuán)貸款，資金用于印尼當(dāng)?shù)劓囈睙挾陧?xiàng)目建設(shè)及相關(guān)設(shè)備采購(gòu)，銀團(tuán)綜合報(bào)價(jià)在5%左右。該項(xiàng)目一期建設(shè)資金由外資銀行通過境外美元銀團(tuán)貸款解決，報(bào)價(jià)為3M Libor+200個(gè)基點(diǎn)以上（截至8月24日，3M Libor報(bào)價(jià)為5.64%）。通過籌組人民幣銀團(tuán)貸款，企業(yè)在滿足項(xiàng)目建設(shè)資金需求的同時(shí)，成功實(shí)現(xiàn)整體融資成本大幅下降。

熊貓債。A銀行境內(nèi)分行作為聯(lián)席主承銷商協(xié)助某多邊開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)N發(fā)行三年期熊貓債，債券票面利息不足3%，募集資金可以人民幣或兌換成其他貨幣匯出投資于境外，為N金融機(jī)構(gòu)支持的基礎(chǔ)設(shè)施和可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目提供融資。與同期N金融機(jī)構(gòu)在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行的相同期限的美元債券票面利息相比，熊貓債票面利息低350個(gè)基點(diǎn)左右。

自貿(mào)債。A銀行在港投行子公司作為聯(lián)席主承銷商和聯(lián)席簿記管理人，協(xié)助某自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)L發(fā)行三年期自貿(mào)區(qū)離岸債券，募集規(guī)模為10億元，票面利率低于3%。與同期相同外部評(píng)級(jí)水平的境內(nèi)“走出去”企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行的相同期限的美元債券票面利息相比，自貿(mào)債票面利息低近300個(gè)基點(diǎn)。

“人民幣境外貸款+交叉貨幣掉期”。A銀行境內(nèi)分行成功牽頭為某“走出去”客戶香港子公司S籌組60億元跨境人民幣銀團(tuán)貸款，同時(shí)，境外分行成功為S客戶辦理了交叉貨幣掉期（CCS）業(yè)務(wù)，幫助客戶將本筆人民幣浮息貸款轉(zhuǎn)換成美元浮息貸款，實(shí)現(xiàn)“借人民幣，使用美元，還人民幣”的目的，在享受境內(nèi)人民幣較低融資成本的同時(shí)，鎖定匯率和利率。該筆人民幣銀團(tuán)貸款融資成本不足3%，考慮貨幣掉期的綜合成本后，相較同等條件下美元融資成本低40—60個(gè)基點(diǎn)。

相關(guān)建議

把握市場(chǎng)機(jī)遇，合理降低融資成本。在當(dāng)前境內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境下，“走出去”企業(yè)可積極考慮通過境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外貸款、熊貓債等產(chǎn)品新融入人民幣資金，并結(jié)合存量美元債務(wù)的期限、成本和貸款條件等因素考慮使用在岸人民幣資金開展置換和再融資，以合理降低綜合融資成本，并管控中長(zhǎng)期外債備案可能存在的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

秉持風(fēng)險(xiǎn)中性原則。聚焦企業(yè)主業(yè)，堅(jiān)持利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)中性和實(shí)需原則，審慎安排資產(chǎn)負(fù)債、幣種結(jié)構(gòu)，合理運(yùn)用與自身交易團(tuán)隊(duì)的業(yè)務(wù)能力相匹配的衍生產(chǎn)品管理利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)，保持財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)健和可持續(xù)性，以積極適應(yīng)中美利差走擴(kuò)和人民幣匯率雙向波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境變化。

加強(qiáng)企業(yè)跨境融資能力建設(shè)。加強(qiáng)與國(guó)際市場(chǎng)的對(duì)接，除依托境外財(cái)資中心作為集團(tuán)內(nèi)部外幣資金融通平臺(tái)外，還需憑借境外資金管理中心和離岸外匯交易中心等，構(gòu)建全球司庫體系，積累境外資金管理經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)全球化金融人才培養(yǎng)，提高企業(yè)運(yùn)用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源開展跨境融資的效率，實(shí)現(xiàn)全集團(tuán)境外資金統(tǒng)一管理，統(tǒng)一調(diào)度，降低綜合融資成本。

選擇具有資質(zhì)的中資銀行境內(nèi)外機(jī)構(gòu)作為跨境融資業(yè)務(wù)主辦銀行?！白叱鋈ァ敝匈Y企業(yè)選擇資金實(shí)力雄厚、境外布局完善、業(yè)務(wù)牽頭經(jīng)驗(yàn)豐富的中資商業(yè)銀行進(jìn)行合作，一方面能在資金安全、審批效率等方面充分滿足企業(yè)需求，另一方面也能在項(xiàng)目盡調(diào)、價(jià)值評(píng)估、融資和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方面為企業(yè)提供專業(yè)服務(wù)，提升融資的效率和成功率。