經(jīng)濟政策不確定性與利率衍生品

連桐杉

近些年來，商業(yè)銀行越來越傾向于使用期限錯配，利率衍生品管理期限錯配風險的作用日益受到關(guān)注。本文從政策不確定性視角，實證研究異質(zhì)性期限錯配對我國商業(yè)銀行利率風險管理行為的影響，以及政策不確定性對期限錯配與銀行利率風險管理之間關(guān)聯(lián)性的影響。結(jié)果表明：一是與風險套期保值理論不同，中國商業(yè)銀行的整體期限錯配將抑制利率衍生工具的使用，銀行間業(yè)務(wù)期限錯配將促進利率衍生工具的使用。二是整體銀行到期錯配風險使用不同利率的衍生工具存在差異，在衍生工具的公允價值計量下差異更大。三是對于銀行的整體期限錯配，政策不確定性促使銀行使用利率衍生工具進行套期保值，但對銀行后來的套期行為具有抑制作用；對于銀行間到期錯配，政策不確定性也有同樣的影響?；谶@些結(jié)果，本文認為利率選擇的發(fā)展和利率掉期市場的擴大，從而有效地提高了銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

一、引言

近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融的興起增加了我國商業(yè)銀行的競爭壓力。因此，商業(yè)銀行傾向于利用金融創(chuàng)新提高競爭能力，與此同時，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模也在不斷擴大，這加劇了某些銀行的流動性風險隱患。2017年，我國金融機構(gòu)開始去杠桿，各大銀行多次出現(xiàn)因期限錯配引發(fā)的流動性危機。2019年，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會對因同業(yè)負債出現(xiàn)問題的包商銀行進行為期一年的接管。因此，圍繞我國商業(yè)銀行期限錯配的風險管理研究具有現(xiàn)實意義。在成熟度高的美國市場，每年利率衍生品的名義本金交易量是現(xiàn)券市場的十倍左右。目前，我國利率市場化基本成熟，自2017年資管新規(guī)出臺，商業(yè)銀行面臨的利率風險日益突出。我國銀行間債券市場在2005年推出了債券遠期、利率互換和利率遠期，主要參與者是商業(yè)銀行，衍生工具自營業(yè)務(wù)和代理交易已經(jīng)成為銀行收入的來源之一。這些表明，研究經(jīng)濟政策不確定性下利率衍生品使用與商業(yè)銀行期限錯配風險管理有著重要的現(xiàn)實意義。

本文以16家上市商業(yè)銀行為研究對象，將經(jīng)濟政策不確定作為研究背景，實證分析商業(yè)銀行期限錯配對使用利率衍生品進行套期保值的影響，進而給出銀行賬戶利率風險監(jiān)管的建議。本文可能的貢獻是：將政策不確定性（EPU）引入銀行賬戶利率風險管理的分析中，研究不同類型的衍生品和銀行行為套期保值衍生工具，這為監(jiān)管政策的實施和宏觀金融穩(wěn)定政策的制定提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）文獻回顧

全球金融危機后，各國政府為避免經(jīng)濟衰退加大了對經(jīng)濟干預(yù)的力度，這引發(fā)學術(shù)界和政策制定者高度關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性可能帶來的負面效應(yīng)。已有文獻表明，政策不確定性對產(chǎn)出和就業(yè)等宏觀經(jīng)濟變量產(chǎn)生負向沖擊，抑制經(jīng)濟增長，阻礙經(jīng)濟復蘇?，F(xiàn)有文獻從多角度探討宏觀不確定性，但未考慮在銀行風險管理中政策不確定性的影響。另外，國內(nèi)外學者在研究利率衍生品對銀行行為的影響時，不但忽略了政策不確定性的影響而且沒有對利率衍生品的種類進行更為細致的劃分，從而區(qū)分不同種類利率衍生品的影響機制?；诖耍疚膰L試拓展已有研究內(nèi)容，從政策不確定性視角，重點討論期限錯配和利率衍生品在銀行賬戶利率風險管理過程中的作用。

（二）研究假設(shè)

基于上述分析，本節(jié)將給出研究假設(shè)和實證模型，并對變量選取做出解釋。

假說1：商業(yè)銀行整體資產(chǎn)和負債期限錯配對利率衍生品的使用產(chǎn)生負效應(yīng)，同業(yè)業(yè)務(wù)期限錯配對利率衍生品的使用有正效應(yīng)。

假說2：經(jīng)濟政策不確定性、資產(chǎn)負債的期限錯配以及利率衍生品的使用都對商業(yè)銀行同期的對沖行為產(chǎn)生正向影響，對銀行滯后期的套期保值行為產(chǎn)生負向影響，對銀行同業(yè)期限錯配而言，也具有相同影響效果。

假說3：整體銀行期限錯配風險對不同種類利率衍生品的使用存在差異，該差異對銀行套期保值行為有負向影響，同業(yè)期限錯配風險對利率衍生品的使用有正向影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇我國16家上市銀行作為研究對象。銀行數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其中銀行加權(quán)資金來源和運用、衍生品的對沖比率、資產(chǎn)負債的期限錯配等數(shù)據(jù)是作者根據(jù)16家上市銀行的半年度財務(wù)報表手工整理并計算而成。

鑒于利率互換是從2006年在我國市場開始正式交易的，且所選擇的樣本銀行也是從2006年開始在年報中公開披露相關(guān)數(shù)據(jù)，故本文選擇的樣本區(qū)間為2006—2019年，觀測頻率為半年。由于樣本區(qū)間內(nèi)各時期的樣本數(shù)量有差異，故實證研究采用非平衡面板模型進行回歸。對于部分缺失數(shù)據(jù)利用插值法進行補充，缺失嚴重的，進行剔除。本文為消除異常值進行了上下1%的縮尾處理，處理后的觀測值為432組。

（二）變量定義

本文的目的是從政策不確定性的視角，探究期限錯配以及利率衍生品對銀行套期保值行為的影響和作用。對此，采用商業(yè)銀行利率互換的使用程度作為反映銀行利率風險管理行為，即套期保值行為變化的變量。本文選取對沖比率（Hedge）作為被解釋變量，代表商業(yè)銀行利率互換使用程度，其中對沖比率是期末互換合約的名義本金占總資產(chǎn)的比例。

（三）模型構(gòu)建——變系數(shù)面板模型

相比時間序列模型，面板模型具有較好的經(jīng)濟揭示能力， 可對不同時間序列的不同截面開展理論分析，本研究引入面板模型用于檢驗不同銀行進行借貸的期限錯配對套期保值的影響。

在手工整理16家銀行利率衍生品中互換、期貨、期權(quán)的數(shù)據(jù)時，筆者發(fā)現(xiàn)不同銀行的數(shù)據(jù)存在較大差異，由于利率衍生產(chǎn)品是較高層面的金融產(chǎn)品，其應(yīng)用與交易均相對復雜，商業(yè)銀行利率風險和資產(chǎn)負債特征不同決定了商業(yè)銀行利率衍生工具的使用會存在個體差異，即具有異質(zhì)性，加之本文引用的時間樣本數(shù)據(jù)跨度為13年，故為減弱對于各銀行來說相同但隨時間不同無法觀測的自由化變量對套期保值行為的影響，因此本文應(yīng)用固定效應(yīng)變系數(shù)面板數(shù)據(jù)模型來實證分析不同銀行之間的政策不確定性、利率衍生品與期限錯配作用關(guān)系， 進而分析各個銀行之間的差異性特征。

首先，為檢驗銀行整體以及同業(yè)期限錯配對銀行使用利率衍生品的影響，構(gòu)建基于假說1的模型一：

其次，為檢驗銀行整體以及同業(yè)期限錯配風險與不同利率衍生品的使用之間存在差異影響，構(gòu)建基于假說2的變系數(shù)面板模型二：

控制商業(yè)銀行個體特征，為了考慮利率衍生工具使用的個體特征，本文引入變系數(shù)捕捉每家商業(yè)銀行利率衍生工具使用對其系統(tǒng)性風險貢獻度影響的異質(zhì)性。

再次，為檢驗對于銀行的期限錯配來說，政策不確定性對在銀行使用利率衍生品對沖期限錯配風險中所起的作用，構(gòu)建基于假說3的模型三：

最后，為檢驗在滯后期，對于銀行的期限錯配來說，政策不確定性對在銀行使用利率衍生品對沖期限錯配風險中所起的作用，構(gòu)建基于假說3的模型四其中在模型三的基礎(chǔ)上加入交互項z，z1和z2。

四、實證結(jié)果分析

不同銀行間的期限錯配以及利率衍生品的使用有著差異。從整體來看，利率衍生品的名義價值變化率較高，資產(chǎn)方利率衍生品公允價值變化率略微比負債方大一個百分點；將資產(chǎn)負債方利率衍生品對比來看，資產(chǎn)負債方期權(quán)衍生品的增長率與其他兩類利率衍生品相比最高，且波動幅度最大。由于對沖比率可以反映商業(yè)銀行利率風險管理行為，2008年的金融危機和2015年的股災(zāi)之后，16家商業(yè)銀行均迅速加大了利率風險管理力度。期限錯配在該時間跨度內(nèi)的波動也不小，這表明樣本中的16家商業(yè)銀行均采取了一定的錯配措施。銀行的行為特征側(cè)面反映出市場上可能存在的較大利率風險，使得本文對于銀行套期保值規(guī)避風險的研究具有現(xiàn)實意義。

第一，我國的商業(yè)銀行明確對存貸款進行了上下限的利差保護，這使得存貸款利差能夠長期維持在較高水平。因此銀行的資產(chǎn)負債期限錯配程度越高，其憑借利差獲取更高利潤水平的可能性就越大，銀行承擔期限錯配的意愿隨之提高，因而就更不愿意運用利率衍生品去減少期限錯配、對沖利率風險了。

第二，當利率曲線向上傾斜 （即長期利率高于短期利率） 的概率越高，則資產(chǎn)負債期限錯配與利率衍生品使用之間越可能出現(xiàn)負相關(guān)性。然而，伴隨著未來我國利率市場化進程的推進和深化，筆者認為商業(yè)銀行資產(chǎn)負債久期錯配與利率衍生品的這種負相關(guān)關(guān)系將會有所改變。而在同業(yè)業(yè)務(wù)中，同業(yè)負債的期限一般是1-3個月，而同業(yè)資產(chǎn)的期限一般為6個月-1年，因此，期限錯配的問題較為嚴重。銀行同業(yè)業(yè)務(wù)中的期限錯配占比的變化會影響到銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，從而影響凈利差。加之，還有一些商業(yè)銀行為了賺取更多的利差，會放大期限，如果同業(yè)市場的資金緊張，此時商業(yè)銀行就很容易產(chǎn)生流動性風險，因此，銀行對同業(yè)期限錯配往往會使用利率衍生品來避險。

第三，不良貸款率越高，商業(yè)銀行更傾向于采取風險管理措施來調(diào)整對沖比率。對于總體資產(chǎn)方名義價值變化率和負債方名義價值變化率來講，對沖比率的β估計值顯著為負，說明當利率衍生產(chǎn)品名義價值變化增加時，銀行將采取更少的利率風險管理措施，也就意味著整體上有助于商業(yè)銀行利率風險貢獻度降低。這說明隨著商業(yè)銀行使用利率衍生產(chǎn)品總量的增加，利率衍生產(chǎn)品整體上降低了商業(yè)銀行的利率風險，商業(yè)銀行使用利率衍生產(chǎn)品的目的是對沖利率風險。為了減小共同方法偏差（CMB）的影響，因此在實證檢驗過程中剔除了利率衍生品中利率互換變量，將其余變量進行偏回歸。

第四，對于總體資產(chǎn)方公允價值變化率和負債方公允價值變化率來講，當利率衍生產(chǎn)品資產(chǎn)方公允價值增加時，整體上會導致商業(yè)銀行采取更多的風險管理行為對沖利率風險，資產(chǎn)方利率期貨公允價值變化率和負債方利率期貨公允價值變化率與對沖比率呈正相關(guān)，這與名義價值時的結(jié)果有較大差別，主要是由于與名義價值不同，公允價值更多反映的是金融市場對衍生產(chǎn)品頭寸的估值情況，商業(yè)銀行會更傾向于采取利率風險管理行為。

為了確保研究結(jié)果的穩(wěn)定性，本文采用三種方法對實證模型進行穩(wěn)健性檢驗：一是運用分位數(shù)回歸模型重新進行實證檢驗，在20％、40％、50％、60％和80％分位數(shù)下，結(jié)論未出現(xiàn)明顯的變化。

五、結(jié)論與建議

本文從政策不確定性視角，實證檢驗期限錯配、利率衍生品對銀行利率風險管理行為的影響，得到如下主要結(jié)論：一是在政策不確定的環(huán)境下，我國銀行整體資產(chǎn)負債的期限錯配對使用利率衍生品進行的套期保值行為有顯著負效應(yīng)，而且規(guī)模大的銀行更傾向于使用利率衍生品進行風險管理，但在同業(yè)業(yè)務(wù)中該效應(yīng)為正；二是用商業(yè)銀行對沖比率衡量的整體和同業(yè)的期限錯配風險均對不同種類利率衍生品的使用存在差異性，其中期貨類利率衍生品對銀行風險管理的促進作用較強，與其他類型的衍生品影響相反。三是政策不確定性對銀行同期的套期保值行為有抑制作用，對銀行滯后期的套期保值行為有抑制作用，并且隨滯后期數(shù)的增加抑制作用可能轉(zhuǎn)為促進作用。根據(jù)本文的實證結(jié)果，提出如下建議：

第一，政策不確定性會提升銀行對整體和短期資產(chǎn)負債期限錯配風險的敏感度，但對滯后期銀行套期保值行為的作用存在較大浮動變動，這反映了我國商業(yè)銀行對于經(jīng)濟政策變化有較強的敏感性，因此政府在制定金融穩(wěn)定政策和宏觀調(diào)控政策時，應(yīng)慎重評估政策變化對銀行體系的沖擊，合理引導銀行的政策預(yù)期，防止實體企業(yè)出現(xiàn)嚴重的斷貸現(xiàn)象。

第二，政策不確定性能推動銀行同期的套期保值行為以降低銀行賬戶利率風險。由此可見，利率衍生品市場的發(fā)展程度會影響銀行賬戶利率風險管理的效果。

第三，銀行利率風險管理行為與貨幣政策相關(guān)性大，但與市場利率的相關(guān)性不顯著，這一方面說明價格型貨幣政策的傳導機制還有待加強，另一方面表明在利率市場化下銀行應(yīng)及時地評估經(jīng)濟政策的變化趨勢，構(gòu)建更為主動的利率風險套期保值策略。

第四，在政策不確定下，金融監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當加大監(jiān)管力度。受利率市場化和宏觀調(diào)控政策的影響，銀行間競爭壓力變大，可能存在銀行為保證盈利而使用利率衍生品進行投機交易。這一方面會加大銀行體系期限錯配引發(fā)的流動性風險，另一方面會造成金融機構(gòu)系統(tǒng)性風險的惡化。對此，監(jiān)管機構(gòu)需要識別銀行利率衍生品交易的目的，并制定具有前瞻的監(jiān)管政策。

第五，金融機構(gòu)應(yīng)該將期限錯配與利率衍生品有效地結(jié)合使用，尤其是掌控同業(yè)業(yè)務(wù)的比例，從而最大程度降低銀行的利率風險，由于中長期以及滯后期的期限錯配以及衍生品的異質(zhì)性特征，在制定管理組合時需要靈活多變。

第六，監(jiān)管當局可以適當放松監(jiān)管利率衍生工具的使用要求，僅對需要進行較大強度利率風險管理的銀行加強監(jiān)管強度。

第七，推進對衍生金融工具的公允價值計價。實證表明公允價值計價雖然波動性大，但比名義價值更加有效地反映了市場的估值和對未來的預(yù)期，對利率風險的管理具有很好的預(yù)期作用，有利于及時捕捉和預(yù)警風險的爆發(fā)。

（作者單位：中央財經(jīng)大學）