S公司大股東股權質押動因及風險研究

文/朱麗萍（青海民族大學）

一、股權質押案例分析

（一）案例公司介紹

S公司成立于2002年，2015年2月在深證證券交易所掛牌上市。2016年之前公司的經(jīng)營業(yè)務主要是建材業(yè)務，產(chǎn)品包括商品混凝土、膨脹劑、減水劑等新型環(huán)保建筑材料和硫酸。為分散經(jīng)營風險，S公司一直都希望除了建材業(yè)務之外，協(xié)同發(fā)展其他產(chǎn)業(yè)。2016年是S公司實現(xiàn)多元化發(fā)展非常重要的一年，通過對B藥業(yè)有限責任公司的收購，S公司正式涉足醫(yī)藥行業(yè)，在這之后，2017年收購了C醫(yī)化60%的股權，經(jīng)過多年的發(fā)展逐步實現(xiàn)了“建材化工+醫(yī)藥制造”的雙輪驅動。S公司2016年設立S公司埃塞實業(yè)有限公司，致力于非洲地區(qū)的產(chǎn)業(yè)投資，正式開始了國際化產(chǎn)業(yè)布局。

（二）股權結構

S公司是一家非常典型的家族經(jīng)營和一股獨大的企業(yè)，第一大股東是自然人P先生，截止到2021年12月31日，他所持股份比例為39.32%，2014年他個人所持股份一度占比達到65.83%。2021年之前，公司排名前三的股東分別是自然人P先生、Z女士和G先生，Z女士和G先生分別是P先生的妻子和兒子，他們?nèi)藶橐恢滦袆尤?，持股比例合計超過總股本的50%。Z將7.23%的股份于2021年9月29日進行了轉讓，公司實際控制人由P先生、Z女士變更為P先生，P先生仍為公司控股股東。

（三）股權質押情況

表1是公司大股東P先生在2015-2021年的股權質押情況，可以看出，2015年進行第一筆股權質押后，2017、2018和2019年進行了較為頻繁的股權質押，2018年質押次數(shù)達到頂峰，多達31次，股份常處于一種循環(huán)質押的狀態(tài)。從統(tǒng)計的情況也可以看出，大股東累計股權質押的比例非常之高，已經(jīng)占到了所持股份的97.69%，最高時候質押的股份占到了總股本的47.73%，僅是大股東一個人質押的股份就幾乎占到了公司所有股份的一半。

表1 S公司大股東2015-2021年股權質押情況表

表2 2015-2021年S公司現(xiàn)金流量凈額表

續(xù)表2

二、S公司大股東股權質押動因分析

（一）支持上市公司的發(fā)展

從公司披露的信息來看，大股東利用股權質押方式進行融資所獲資金的用途包括公司經(jīng)營和個人資金需求。

結合2015-2021年財報中公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額數(shù)據(jù)和公司年報中公布的這幾年進行的重大股權投資和非股權投資信息，可以看出S公司為實現(xiàn)多元化和國際化的發(fā)展，確實進行了大量的投資。為了跨界發(fā)展醫(yī)藥制造，公司連續(xù)兩年進行了大額的并購，公司分別于2016年以2.58億元收購B藥業(yè)百分之百的股權，2017年對B藥業(yè)進行了4000萬元的增資，2017年又以5.38億元收購C醫(yī)化60%的股權。為了加快國際化布局，2016年投資設立S公司埃塞實業(yè)有限公司，之后幾年也陸續(xù)投資建設了埃塞S公司藥業(yè)生產(chǎn)線及辦公樓和埃塞S公司新型建材項目。

從2015-2021年的現(xiàn)金流情況來看，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流均不能覆蓋投資活動所需的資金，而且在公司日常經(jīng)營中，為了預防原料價格上漲，需要對資金有一定的儲備量，2018年受環(huán)保政策的影響，原料供應減少，水泥、砂和石子的采購價漲幅均超過了50%。這就說明僅依靠內(nèi)部籌資不足以支撐公司多元化和國際化的發(fā)展。從大股東股權質押情況和公司投資的情況也可以看出，公司投資資金需求較大的幾年，大股東進行股權質押也很頻繁。綜合以上分析，可以合理地推斷出，大股東以股權質押融資所得資金，有一部分用于了支持S公司多元化和國際化的發(fā)展。

（二）支持個人產(chǎn)業(yè)的發(fā)展

從2015年P先生進行了第一筆股權質押，到2021年底將所持股份的97.69%都進行了質押，而且質押期間經(jīng)常存在循環(huán)質押的情況，說明P先生的資金需求比較大。

從企查查獲取的數(shù)據(jù)來看，P先生投資的行業(yè)涉及范圍較廣，包括了林業(yè)、商務服務業(yè)、金融業(yè)和道路運輸業(yè)等。表3是2015-2021年大股東個人投資各公司的時間以及具體持股比例。

表3 2015-2021年大股東個人投資情況表

還有一點也可以說明，P先生因個人投資急需資金。2019年1月31日先是深交所發(fā)問詢函，問詢了公司截至2018年9月30日預付款項金額較年初增長五倍多的原因，公司第一次回函，回復的原因是商品混凝土所需主材料價格持續(xù)上漲，為了保障公司能夠獲得穩(wěn)定的供應和獲得優(yōu)惠，進行了較多的現(xiàn)款交易和預付款交易。2019年3月26號深交所再次向公司發(fā)了關注函，要求公司進一步核實預付款項金額增長的原因，并讓公司自查是否存在關聯(lián)方資金占用情形。在這一次的回函中，公司自查發(fā)現(xiàn)大股東的附屬企業(yè)Q公司存在通過與供應商的資金往來占用公司資金的情況，占用資金高達3.63 億元。Q公司是P先生的控股公司，持股比例高達95%，另外的5%則是由他的妻子Z女士持有。最后，在證監(jiān)會的調查中發(fā)現(xiàn)，公司通過供應商劃轉到Q公司的金額是4.49億元。因為這次大股東關聯(lián)公司對上市公司非經(jīng)營性資金的占用，P先生和其他與該事件有關的人員均受到了行政處罰。然而，公司2020年的財務報表中又披露出2020年度實際控制人P先生及其控制公司累計占用公司資金18772.29萬元，2021年1月到3月31日為止，占用了資金 8910.00 萬元。

綜合大股東P先生2015-2021年的個人投資情況，以及多次大金額的關聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用，足以說明，大股東P先生個人投資激進，資金需求量大，股權質押融資所獲資金有部分用于了個人的資金需求。

三、S公司股權質押風險分析

（一）質權人的風險

對于質權人而言，最大的風險就是處置風險，一旦股價達到了與出質人約定的平倉線，在大股東沒辦法進行質押物補充的情況下，質權人可以進行平倉來收回資金。但是大股東頻繁進行股權質押，本身給市場傳遞的信息就是公司的經(jīng)營處于一種資金緊張的狀態(tài)，很容易造成外部中小投資者對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生懷疑，從而給股價帶來不利影響。本文采用事件研究法來分析S公司大股東股權質押給公司股價造成的影響。大股東P先生股權質押得非常頻繁，為了排除其他重大事件對股價的影響，本文選擇的事件日為2017年11月30日，這一次的股權質押與前后兩次發(fā)生的股權質押時間間隔也較長。2017年11月30日的前后7天，即[-7，7]，共15個交易日作為窗口，以[-87，-8]為估計窗口期，表4是計算得到累計超額收益率。累計收益率為-0.0090，說明市場上的投資者對于S公司大股東股權質押持一種消極的態(tài)度。長期來看，S公司的股價也經(jīng)歷了一個斷崖式的下降，除了2020年和2021年略有回升之外，其他年度都呈下降趨勢，其中2016年和2018年的下降幅度最大。

表4 S公司事件研究法累計超額收益率表

（二）大股東的風險

上市公司的股票價值更容易被評估，所以股權質押這一融資方式在中國市場上被廣泛使用。然而，大股東使用股權質押進行融資最大的風險就是如果股價下跌至平倉線，大股東又不能及時補充質押物，股票被質權人平倉，大股東就會失去上市公司的控制權。

在影響股價的眾多因素中，宏觀環(huán)境和投資者的心理因素都是很難被控制的，況且S公司大股東頻繁股權質押以及大股東關聯(lián)企業(yè)的大額非經(jīng)營性資金占用等事件都非常影響投資者情緒，會對股價產(chǎn)生負面影響。

公司的經(jīng)營業(yè)績也是影響股價的重要因素，然而S公司的經(jīng)營業(yè)績并不樂觀，表5是S公司2015-2021年總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的情況，公司的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)下降趨勢，在2021年兩個比率都出現(xiàn)了負值，說明S公司的“建材化工+醫(yī)藥制造”雙輪驅動模式并沒有增強公司的盈利能力。

表5 S公司2015-2021年盈利能力指標

股價不可控的因素很多，再加上重要的影響因素經(jīng)營業(yè)績方面S公司又表現(xiàn)不佳，此外，大股東P先生已經(jīng)將所持有的幾乎全部的股份進行了質押，大股東控制權面臨極高的被轉移風險。

（三）中小股東的風險

大股東進行股權質押后控制權和現(xiàn)金流權相分離，大股東股權質押比例越高，兩權分離的程度就越深，隨著兩權分離程度的加深，大股東利用控制權掏空上市公司和侵害中小股東利益的動機就越強。在本文的案例公司中，大股東P先生利用自身的控制權地位，在公司多元化和國際化發(fā)展資金需求本身就很大的情況下，2018年將公司4.49億元的資金經(jīng)由供應商的預付款項目轉移到了個人持股95%的Q公司。2020年P先生及其控制公司累計占用公司資金 18,772.29 萬元。大股東關聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用，會導致公司為了日常經(jīng)營還得另外籌集資金，而因此產(chǎn)生的財務費用需要由全體股東共同承擔。而且隨著大股東股權質押的比例接近于自身的持股比例，大股東更有可能引導公司將資金投在一些風險更高的項目上，對于中小股東而言被迫承擔的風險也就更大。

（四）公司的風險

自上市以來，S公司多元化和國際化并行，投資非常激進，在醫(yī)藥行業(yè)和國外項目的投資上消耗了大量的資金，大股東股權質押融資所獲資金部分投在了這些項目上，但是跨行業(yè)的多元化發(fā)展和國外的陌生市場，對公司的協(xié)同和管理能力要求非常高，這些項目在短期內(nèi)之內(nèi)沒辦法獲得顯著的盈利。再加上，大股東股權質押比例過高，大股東控制權和現(xiàn)金流權的分離程度不斷加大，大股東存在掏空上市公司和侵害中小股東利益的行為，這些都導致S公司存在破產(chǎn)的風險。本文采用Z-score模型對S公司的破產(chǎn)風險進行量化分析。表6是2015-2021年S公司的Z值變化情況。

表6 S公司2015-2021年的Z值

從表6可以看出S公司的Z值逐年下降，這說明S公司的財務和經(jīng)營狀況呈現(xiàn)一種惡化趨勢。2015年最高Z值2.60，2016年的1.82，都還在[1.81，2.67]之間，根據(jù)Z值模型的標準，這段區(qū)域是灰色區(qū)，企業(yè)還只是經(jīng)營和財務狀況不太穩(wěn)定，有可能存在破產(chǎn)風險。但是2017年之后的Z值均處于破產(chǎn)區(qū)，說明S公司有隨時破產(chǎn)的風險。

四、S公司股權質押風險防范建議

（一）公司層面

大股東P先生之所以能夠不經(jīng)過簽字審批程序就實現(xiàn)了關聯(lián)方資金的占用，就是因為公司相關經(jīng)辦人員未能有效執(zhí)行公司內(nèi)部控制制度。而且在深交所第一輪的問詢中，公司都還沒有查出真正導致預付款項不正常增長的原因，說明S公司除了內(nèi)部控制存在很大的問題外，相關人員的專業(yè)能力也有待提高。相同的問題，2018年發(fā)生并受到處罰后，2020年和2021年仍然再一次發(fā)生。在一股獨大的企業(yè)，擁有絕對控制權的大股東控制著企業(yè)的經(jīng)營決策和人員任免，在這種情況下，更需要完善內(nèi)控制度，明確違反內(nèi)控規(guī)定后的懲罰措施，增強其執(zhí)行力度。同時，對于獨立董事和監(jiān)事會的工作也要給予一定的獎勵和懲罰，而不是一味地執(zhí)行固定的薪酬制度，以此調動他們認真監(jiān)督的積極性。為了更好地發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)察職責，要提高監(jiān)事會人員的專業(yè)能力。

（二）法律監(jiān)管層面

為了減少大股東在高比例股權質押下實施對上市公司和中小股東的利益侵害，監(jiān)管部門需要制定更為細致化的信息披露制度，特別要規(guī)定大股東股權質押超過一定比例的公司，必須及時地公布通過股權質押所融資金的具體用途，這樣才能讓處于信息劣勢方的中小股東作出更加有效的投資判斷。

要加大對信息披露違規(guī)、違規(guī)資金占用的處罰力度，2019年P先生以及其他相關人員因為2018年大股東P先生的關聯(lián)公司非經(jīng)營性資金占用事件受到了行政處罰，處罰金額最低是3萬元，最高是對P先生個人的90萬元。但是，在2020年P先生及其控制公司仍然大量占用了公司的資金。這說明，當違規(guī)操作的收益遠大于處罰時，對大股東并沒有什么震懾作用，他們會寧愿冒著被處罰的風險，也要繼續(xù)違規(guī)。所以一定要加大懲處的力度，要讓這個處罰真正能夠影響大股東的決策。

（三）質權人層面

為了防止發(fā)生處置風險，金融機構質權人在與出質人P先生簽股權質押合同之前，要做好充分的審批工作，除了對S公司的經(jīng)營狀況進行調查之外，也需要對大股東P先生的信用和大股東其他持股比例很高的公司的行業(yè)狀況和經(jīng)營情況進行調查，本案例中就出現(xiàn)了大股東個人投資公司占用上市公司資金導致上市公司經(jīng)營受損的情況。

在簽合同時，金融機構可以對大股東股權質押所籌集資金的投資方向進行一定的限制，特別是在大股東股權質押比例已經(jīng)非常高的情況下，更要對投資項目的風險和期限進行嚴格的限制，因為在大股東股權質押比例已經(jīng)很高的情況下，更容易出現(xiàn)大股東將所融資金投向風險很高的行業(yè)。