新瑞鵬IPO：資本也無法改變商業(yè)本質(zhì)

王海天

1月23日，新瑞鵬寵物醫(yī)療集團(tuán)的控股公司New Ruipeng Pet Group Inc.（下稱“新瑞鵬”）公開披露招股書，擬赴美上市。

而在2015年，新瑞鵬的前身瑞鵬寵物醫(yī)院，曾在新三板提交過招股書。對比新老瑞鵬的財務(wù)數(shù)據(jù)，可以看出，規(guī)模擴(kuò)張，但ROE和毛利率倒退。

先來看申請掛牌新三板時的瑞鵬財務(wù)情況：2014年、2015年，瑞鵬的收入分別為9528萬元、1.4億元，扣非后的利潤為622萬元、2027萬元。毛利率也要遠(yuǎn)高于現(xiàn)在赴美的新瑞鵬，分別為27%、37%。而凈資產(chǎn)收益率，更為逆天——這兩年分別為33.04%、55.92%。2015年的瑞鵬寵物醫(yī)院，從投資角度來看，可以稱為一個“小而美”的公司。員工一共700人，總共開了80家寵物醫(yī)院。人均貢獻(xiàn)的收入約為19萬元，人均貢獻(xiàn)的利潤約為3萬元。

但是到了今天擬赴美上市的新瑞鵬，除了收入增長以外，其他數(shù)據(jù)一落千丈：2020年、2021年的毛利率只有4.7%和5.3%。如此低的毛利率，虧損也就是一件正常不過的事了。2020年、2021年，新瑞鵬的運(yùn)營虧損分別為9.8億、13.5億元。2022年前9個月虧損金額為10.6億元。過去三年，累計(jì)虧損金額超過33億元。

營收增長未帶來盈利的增長

2015年瑞鵬發(fā)布的招股書中，股東名單里，投資機(jī)構(gòu)只有達(dá)晨創(chuàng)投。當(dāng)時的瑞鵬，在一級市場并不算獨(dú)角獸和明星公司。而到了2018年，高瓴資本牽手了瑞鵬。據(jù)媒體報道稱，瑞鵬創(chuàng)始人彭永鶴與高瓴的張磊見了一面，后者提出合并的邀請。招股書顯示，截至2019年12月31日，瑞鵬完成了對skyfield集團(tuán)的收購，skyfield即是高瓴的寵物醫(yī)院資產(chǎn)包。彼時，skyfield集團(tuán)一共有693家醫(yī)院，瑞鵬則有388家。而高瓴資本合伙人李良，也擔(dān)任新瑞鵬的副董事長。

而新瑞鵬寵物醫(yī)院的這些醫(yī)院組合，大都來自于skyfield集團(tuán)。高瓴在新瑞鵬的戰(zhàn)略重組中，扮演的角色是資本+產(chǎn)業(yè)的角色。既打包資產(chǎn)進(jìn)來，又注入資金。從資本的角度，可以“快速完成行業(yè)的整合”，造出行業(yè)第一名。

這樣的整合，讓新瑞鵬快速擴(kuò)大規(guī)模，收入從2015年的1億元出頭，增長到截至2022年9月的43億元。但是這種多個品牌醫(yī)院做加法，并沒有帶來增長的質(zhì)量。醫(yī)院開的越多，毛利越低、虧的越多，就是典型結(jié)果。而造成這樣的原因，是什么？

圖：中國寵物市場規(guī)模

單位：百萬元人民幣

醫(yī)院合并做加法，1+1＜1。醫(yī)療服務(wù)，不管是給人看病還是給動物看病，都需要醫(yī)生和服務(wù)人員。這就決定了寵物醫(yī)院，也是一個勞動力和服務(wù)較為密集的行業(yè)。而不同的醫(yī)院合并，從人員和效率上看，無法降低和增效。為什么？上海的寵物醫(yī)院，合并了深圳的寵物醫(yī)院，雖然總門店數(shù)量增加了，但是服務(wù)用戶，是以每個店為中心。并且，每次服務(wù)和履約，并不會因?yàn)榭蛻舳嗔?，而減少服務(wù)人員。這和線下的餐廳店、美容店的擴(kuò)張邏輯是一樣的。有數(shù)量，但是沒有帶來明顯的規(guī)模效應(yīng)。在貓糧狗糧、藥品采購上，醫(yī)院合并產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)，可以對上游有議價能力。但是寵物醫(yī)療，醫(yī)院的合并，1+1帶來的效率小于1，這點(diǎn)從新瑞鵬的毛利率、ROE上直接體現(xiàn)。

寵物醫(yī)院是一門很差的生意

寵物市場，是一個規(guī)模巨大的賽道。2015年，中國寵物市場規(guī)模為943億元，到2021年已經(jīng)達(dá)到2656億元。年復(fù)合增長率高達(dá)18.8%。預(yù)計(jì)2026年，市場規(guī)模將達(dá)到5300億元。寵物食品是最大的細(xì)分市場，占整個寵物行業(yè)的規(guī)模大約40%。看起來規(guī)模非常大的行業(yè)，為什么反映到新瑞鵬這樣的具體公司上，財務(wù)卻如此不理想？

主要在于，市場規(guī)模雖大，差異化較小，很難從競爭中脫穎而出。最典型的代表是寵物食品行業(yè)，由于行業(yè)門檻較低，充斥了大量的企業(yè)。雖然也有上市的公司，但體量都較小，比如A股的中寵股份、中概股波奇寵物。中寵股份是以寵物食品代工為主營業(yè)務(wù)，銷售毛利率和凈利潤率都不算高，凈利潤率只有5%左右。

食品代工的公司毛利率低，從事食品電商的波奇寵物如何呢？

2019-2021年，波奇寵物毛利率分別為25.4%、20.6%、18.5%，再扣除銷售市場市場費(fèi)用、行政成本、履約，公司的運(yùn)營虧損率為-20%。從成立到現(xiàn)在，波奇寵物幾乎沒有一年是賺錢的。

而新瑞鵬的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，其中就包括了寵物食品零售和批發(fā)業(yè)務(wù)。2020年、2021年和2022年前9個月，收入分別為5.9億元、12.8億元、15.7億元。放在40億元總收入的大盤子里，看起來還可以。但是增速已經(jīng)接近天花板。其次毛利率仍然很薄。雖然公司沒有單獨(dú)披露供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的毛利率，但從5%的公司毛利率，可以推出供應(yīng)鏈的毛利率未必很高。雖然坐擁1900多家寵物醫(yī)院，還有供應(yīng)鏈和寵物食品，對新瑞鵬來說，這仍然不算是一個很好的生意。

首先是規(guī)模較小，上游議價能力較弱。雖然新瑞鵬是寵物醫(yī)院行業(yè)的第一（以門店數(shù)量和收入計(jì)算），但是對應(yīng)到寵物食品行業(yè)，新瑞鵬并不算第一。因?yàn)殡m然擁有1900家寵物醫(yī)院，但是整個渠道價值， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有淘寶、京東的規(guī)模大。更不能用“平臺”來定義。所以，新瑞鵬的醫(yī)院渠道價值，在疫苗、藥品、寵物食品的采購上，對上游的議價能力都不高。毛利率也一直提升不了。

其次是開店的密度和天花板。在開店數(shù)量上，2019年底，高瓴打包的700多家醫(yī)院注入后，當(dāng)年新瑞鵬的寵物醫(yī)院總數(shù)為1100家，而截至2022年，新瑞鵬一共有1942家寵物醫(yī)院。2021年則為1887家。兩年時間，門店數(shù)量幾乎沒有增長。因?yàn)楸旧黹T店數(shù)量已經(jīng)到了近2000家，再大幅增開門店，會導(dǎo)致門店間互相搶客源。就像餐飲一樣，一個區(qū)域門店越多，該區(qū)域的翻臺率就會下降。

資本為什么改變不了行業(yè)本質(zhì)

重組瑞鵬，變成新瑞鵬寵物醫(yī)院，一度是高瓴投資組合里的明星項(xiàng)目。但是當(dāng)一級市場上的明星項(xiàng)目，提交招股書時，才發(fā)現(xiàn)財務(wù)數(shù)據(jù)是如此之差。

從產(chǎn)業(yè)和投資角度，這樣的項(xiàng)目能得出哪些啟示呢？

資本不是萬能的，更改變不了商業(yè)和行業(yè)的本質(zhì)。站在局外人的角度看，高瓴把旗下的寵物醫(yī)院資產(chǎn)和瑞鵬進(jìn)行整合打包，合并成為行業(yè)第一后，一定會有很強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。但是從實(shí)際的財務(wù)數(shù)據(jù)看，即使行業(yè)第一，也改變不了行業(yè)的本質(zhì)。寵物醫(yī)院行業(yè)的本質(zhì)是什么？規(guī)模越大、ROE下降、毛利率下降、凈利潤率下降。

可以說，這是一個完全反規(guī)模的行業(yè)。公司財務(wù)模型最好的時期，就是有50-80家寵物醫(yī)院的時候，ROE和凈利潤都比較高。而資本的介入和整合，改善有限。用戶端，并沒有因?yàn)樾氯瘗i的誕生，而讓自家寵物看病又好又便宜。該花多少錢給貓狗看病，還得花多少錢。

因此，警惕“大整合”、“大并購”的項(xiàng)目公司。一級市場上，標(biāo)的公司還沒有長大，就開啟大的并購進(jìn)行整合的，在任何一個行業(yè)，都鮮有成功案例。不管是互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)品還是生物醫(yī)療。歸根結(jié)底，還是脫離不了商業(yè)的常識。什么是常識？一個自身都無法實(shí)現(xiàn)增長的公司，靠并購?fù)袠I(yè)公司，就可以實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)和增長嗎？而可以靠自身實(shí)現(xiàn)增長的公司，根本不需要并購?fù)袠I(yè)的小公司。比如餐飲行業(yè)的海底撈，并不需要并購呷哺呷哺，麥當(dāng)勞也不需要并購德克士。

而新瑞鵬所在的寵物醫(yī)院行業(yè)，毛利率、凈利潤率、用戶消費(fèi)頻次，還不如餐飲業(yè)。瑞鵬和高瓴當(dāng)初的并購整合，有收入，無利潤；有數(shù)量、無質(zhì)量。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票