政策托底獨(dú)木難支寬信用拐點(diǎn)

劉鏈

在2023年春節(jié)假期期間，全球主要股指紛紛收漲，港股也在節(jié)后兩個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)了“開門紅”，從宏觀和微觀兩個(gè)角度來看，對(duì)于2023年開年的銀行股投資，支撐判斷的主要依據(jù)在于1月信貸有望同比多增實(shí)現(xiàn)“開門紅”，同時(shí)宏觀政策和信用環(huán)境也支持銀行板塊先周期表現(xiàn)。

眾所周知，2023年是換屆年及疫后復(fù)蘇首年，從微觀經(jīng)濟(jì)主體的角度觀察，在疫情負(fù)效應(yīng)消除、經(jīng)營(yíng)預(yù)期改善、融資成本降低等多重因素的作用下，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款領(lǐng)先于制造業(yè)PMI拐點(diǎn)，已提前反映經(jīng)營(yíng)信心的提振。

從宏觀政策調(diào)控的角度來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)之于2023年正如疫情防控目標(biāo)之于2022年，且寬信用仍是穩(wěn)增長(zhǎng)路徑的重要一環(huán)?；诖伺袛?，2023年宏觀杠桿率還有增長(zhǎng)空間，分部門來看，預(yù)計(jì)政府、企業(yè)杠桿率繼續(xù)上升，居民杠桿率保持穩(wěn)定。

宏觀杠桿仍有增長(zhǎng)空間

在2022年社融和信貸實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的前提下，2023年宏觀杠桿率是否還有增長(zhǎng)空間？

根據(jù)華安證券2023年社融和信貸前瞻，在“社融與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的假設(shè)下，預(yù)計(jì)全國(guó)GDP增速目標(biāo)在5.5%左右，宏觀杠桿率保持穩(wěn)中微升的隱含社融增速在10.6%。分項(xiàng)預(yù)測(cè)加總的社融增量為35.2萬億元，增速為10.2%。

圖1：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率（%）走勢(shì)

資料來源：Wind，華安證券研究所

圖2：注冊(cè)制實(shí)施后，創(chuàng)業(yè)板募集金額明顯提升

資料來源：Wind，華安證券研究所

首先是人民幣信貸，預(yù)計(jì)新增23.1萬億元，其中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款預(yù)計(jì)增量為12.2萬億元。在地產(chǎn)融資端政策的支持下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企的準(zhǔn)入和風(fēng)控機(jī)制將進(jìn)一步完善，繼續(xù)輸血的動(dòng)力預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步加大；企業(yè)短期貸款（包括票據(jù)融資）預(yù)計(jì)增量為6.3萬億元。1月制造業(yè)PMI重回50.1表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信心已明顯恢復(fù)，同時(shí)貸款利率仍在低位，企業(yè)融資意愿和融資性價(jià)比均高漲；居民中長(zhǎng)期貸款預(yù)計(jì)增量為3萬億元。當(dāng)前地產(chǎn)利好政策還未出盡，居民對(duì)購(gòu)房仍持觀望態(tài)度。長(zhǎng)期來看，人口壓力對(duì)房?jī)r(jià)上漲形成制約，個(gè)人住房貸款能否有超預(yù)期增長(zhǎng)還要等待政策傳導(dǎo)和信心修復(fù)；居民短期貸款預(yù)計(jì)增量為1.5萬億元。大額消費(fèi)需求下滑仍對(duì)衍生短期貸款需求帶來制約，但隨著疫情過峰、消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，相比地產(chǎn)行業(yè)，居民消費(fèi)復(fù)蘇邏輯更為通順。

其次是表外融資，預(yù)計(jì)增量為5000億元。資管新規(guī)過渡期間表外融資逐步壓降整改到位，疊加房地產(chǎn)信托等政策預(yù)期的放松，預(yù)計(jì)2023年表外融資有所恢復(fù)，對(duì)社融貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正。

再次是政府債凈融資，預(yù)計(jì)增量為7.8萬億元。政府債凈融資受穩(wěn)增長(zhǎng)訴求和財(cái)政壓力兩方面的影響，2023年財(cái)政政策的表述是“加力提效”，意味著財(cái)政支持力度在2022年基礎(chǔ)上還有提升，但目前廣義政府杠桿率并不低，化解隱債風(fēng)險(xiǎn)壓力持續(xù)，預(yù)計(jì)2023年赤字率目標(biāo)在3%-3.2%，對(duì)應(yīng)國(guó)債+地方政府一般債凈融資規(guī)模4萬億元左右。預(yù)計(jì)專項(xiàng)債凈增規(guī)模和2022年持平，約為3.8萬億元。

最后是企業(yè)債凈融資，預(yù)計(jì)增量為2.5萬億元。企業(yè)債凈融資的正向推動(dòng)力是地產(chǎn)融資的放松，負(fù)向推動(dòng)力在于城投債風(fēng)險(xiǎn)的化解壓力，綜合來看預(yù)計(jì)地產(chǎn)債凈融資增速明顯，城投債凈融資穩(wěn)中有降。

企業(yè)中長(zhǎng)期融資增速指標(biāo)為何失靈

在“全力拼經(jīng)濟(jì)”的政策環(huán)境下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)內(nèi)生動(dòng)力修復(fù)下復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏加快，預(yù)計(jì)2023年銀行“開門紅”同比多增，信貸結(jié)構(gòu)上延續(xù)對(duì)公強(qiáng)勢(shì)，行業(yè)投向以基建、制造業(yè)、綠色貸款為主。不過，在疫情過峰和消費(fèi)場(chǎng)景逐步修復(fù)的背景下，消費(fèi)金融有望引領(lǐng)零售板塊的修復(fù)節(jié)奏。

總體來看，對(duì)公信貸有望驅(qū)動(dòng)2023年一季度信貸同比多增，實(shí)現(xiàn)信貸增量的“開門紅”。浙商證券預(yù)計(jì)1月新增信貸4.3萬億元，同比多增3381億元；1月新增社融6萬億元，同比少增2066億元。

從信貸儲(chǔ)備總量與結(jié)構(gòu)的關(guān)系來看，2023年“開門紅”信貸儲(chǔ)備在總量上超過2022年同期；在結(jié)構(gòu)上與2022年相似——即“總量?jī)?yōu)于同期，對(duì)公優(yōu)于零售”。

與2022年類似，需求較強(qiáng)的領(lǐng)域主要是對(duì)公貸款。大額項(xiàng)目?jī)?chǔ)備主要集中于基礎(chǔ)設(shè)施、先進(jìn)制造業(yè)、綠色、科創(chuàng)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)等領(lǐng)域。消費(fèi)貸與小微貸因定價(jià)處于低位，需求強(qiáng)于往年，但對(duì)總量的影響有限。盡管有一系列政策利好，但需求承壓的領(lǐng)域仍是開發(fā)貸和按揭貸。

從信貸投放節(jié)奏來看，“開門紅”剛性強(qiáng)，有望實(shí)現(xiàn)同比多增。得益于對(duì)公儲(chǔ)備較好，預(yù)計(jì)2023年1月和一季度信貸有望實(shí)現(xiàn)同比多增。

在利率下行的背景下，銀行傾向于靠前投放，以量補(bǔ)價(jià)；對(duì)公貸款投放受春節(jié)影響較小，尤其1月份的信貸投放以對(duì)公基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及大型企業(yè)集團(tuán)的授信需求為主，這類貸款往往經(jīng)過了較長(zhǎng)時(shí)間的儲(chǔ)備，投放高峰在1月初而不在1月末；加上疫情沖擊靠前，1月基本進(jìn)入平穩(wěn)階段，導(dǎo)致實(shí)體需求邊際改善。

在對(duì)公投放穩(wěn)總量的同時(shí)，零售信貸投放的變化趨勢(shì)值得重點(diǎn)關(guān)注。零售信貸與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況的關(guān)聯(lián)度更高、傳導(dǎo)鏈條更短，2-3月零售貸款增長(zhǎng)情況可視為現(xiàn)階段地產(chǎn)政策及經(jīng)濟(jì)修復(fù)效果的檢驗(yàn)性指標(biāo)。居民消費(fèi)和經(jīng)營(yíng)性貸款有望率先修復(fù)，按揭貸款需持續(xù)觀察地產(chǎn)刺激政策與銷售改善情況。

從銀行主體維度看，各類型銀行信貸儲(chǔ)備均較為充足，投放前景較為樂觀。在對(duì)公方面，國(guó)有大行和城商行繼續(xù)保持在穩(wěn)增長(zhǎng)型信貸投放領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，股份制銀行普遍尋求在綠色、科創(chuàng)等重點(diǎn)方向突破，有望扭轉(zhuǎn)對(duì)公投放的疲軟態(tài)勢(shì)；在零售方面，以零售見長(zhǎng)的股份制銀行和城商行普遍謀求以消費(fèi)貸及經(jīng)營(yíng)貸填補(bǔ)按揭留下的缺口。

從2022年下半年開始，傳統(tǒng)意義上的企業(yè)中長(zhǎng)期融資增速作為寬信用的考量指標(biāo)實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)失靈。此前我們一般以企業(yè)中長(zhǎng)期融資增速作為判斷寬信用拐點(diǎn)的指示性指標(biāo)，然而自2022年7月起該指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)向上，但寬信用卻難言見到拐點(diǎn)。指示性指標(biāo)失靈的原因在于本輪企業(yè)中長(zhǎng)期融資主要以政策性需求及流動(dòng)性貸款的置換性需求為主，并非由宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)帶來的市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)。由此可見，政策托底意愿強(qiáng)烈、行動(dòng)果斷，但市場(chǎng)自身內(nèi)生動(dòng)能弱、有效需求嚴(yán)重不足，制約了寬信用效果，導(dǎo)致盡管中長(zhǎng)期融資增速已出現(xiàn)拐點(diǎn)，但寬信用遲遲未能見到拐點(diǎn)。

因此，浙商證券分析認(rèn)為，考察寬信用效果，既要看融資行為，又要看市場(chǎng)信心，即綜合考察企業(yè)中長(zhǎng)期融資增速與中國(guó)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）的變化趨勢(shì)，二者同步趨勢(shì)向上才能確認(rèn)寬信用拐點(diǎn)的到來，即優(yōu)化后的寬信用拐點(diǎn)判斷方式還需觀察PMI指數(shù)的變化趨勢(shì)。

以2019年和2022年為例，2019年3月起，企業(yè)中長(zhǎng)期融資增速開始回暖，PMI重回榮枯線上，融資與市場(chǎng)活力同步復(fù)蘇，可確認(rèn)為寬信用拐點(diǎn)；而2022年下半年P(guān)MI僅在9月短暫踩上榮枯線至50.1，后一路下墜至12月的47，僅見融資增長(zhǎng)、不見市場(chǎng)復(fù)蘇，無法確認(rèn)寬信用拐點(diǎn)。

按目前趨勢(shì)分析，本輪寬信用拐點(diǎn)預(yù)計(jì)在2023年二季度出現(xiàn)，也不排除經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇，一季度直接見到寬信用拐點(diǎn)。PMI是否趨勢(shì)性改善，需重點(diǎn)觀察消費(fèi)修復(fù)的持續(xù)性和地產(chǎn)銷售的變化情況。

寬信用持續(xù)性可期

從全年信貸社融增速來看，可以從總量和結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度進(jìn)行觀察。從總量來看，預(yù)計(jì)2023年人民幣貸款新增22.3萬億元，較2022年多增1萬億元，余額增速為10.4%，較2022年放緩0.7個(gè)百分點(diǎn)；社融新增35.3萬億元，同比多增3.3萬億元，余額增速為10.3%，較2022年提速0.7個(gè)百分點(diǎn)?？傮w趨勢(shì)是信貸同比多增，社融增速回升。

從結(jié)構(gòu)來看，二季度開始由消費(fèi)修復(fù)和行業(yè)景氣度回升驅(qū)動(dòng)的融資需求，有望逐步替代政策性需求成為融資增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。與此同時(shí)，我們需持續(xù)觀察新冠變種毒株的潛在影響、地產(chǎn)銷售刺激政策效果等不確定性因素。

對(duì)于銀行股的投資邏輯，浙商證券早在2022年11月提出銀行股“三重奏”的機(jī)會(huì)，分別是疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清、經(jīng)濟(jì)景氣復(fù)蘇。從近兩個(gè)月的情況判斷，“三重奏”邏輯不斷得到驗(yàn)證，寬信用有望催化銀行股行情。

光大證券則從1月信貸景氣度和一季度信貸“開門紅”的發(fā)展趨勢(shì)對(duì)銀行股投資進(jìn)行了分析。

首先，1月以來信貸景氣度較高。從當(dāng)前投放情況來看，國(guó)有大行、股份制銀行1月上中旬新增人民幣貸款均大幅實(shí)現(xiàn)同比多增，雖然有春節(jié)因素的影響，但節(jié)后新增信貸萎縮跡象不明顯，貸款投放穩(wěn)定性強(qiáng)，信用擴(kuò)張形勢(shì)好于銀行系統(tǒng)原有預(yù)期。

二季度開始由消費(fèi)修復(fù)和行業(yè)景氣度回升驅(qū)動(dòng)的融資需求， 有望逐步替代政策性需求成為融資增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

1月信貸投放總體呈現(xiàn)以下四個(gè)特點(diǎn)：第一，對(duì)公強(qiáng)，零售弱，非房消費(fèi)信貸好于預(yù)期；第二，區(qū)位分化仍大，江浙區(qū)域性銀行信貸增長(zhǎng)高景氣度；第三，基建提款增加，有助于形成后續(xù)工作量；第四，制造業(yè)、普惠小微、綠色金融貸款開年投放形勢(shì)較好。

此外，節(jié)后票據(jù)利率走勢(shì)可對(duì)信用擴(kuò)張態(tài)勢(shì)形成印證，春節(jié)后票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率繼續(xù)走高，部分銀行壓票騰挪額度，1個(gè)月、3個(gè)月轉(zhuǎn)貼利率升至2.68%和2.65%，與節(jié)后資金利率下行形成反差，票據(jù)貼現(xiàn)利率與NCD利率持續(xù)形成正利差。

其次，“早投放、早受益”的銀行經(jīng)營(yíng)慣例促進(jìn)一季度信貸“開門紅”?？傮w來看，1月銀行信貸投放“量增價(jià)減”，信用擴(kuò)張好于預(yù)期，但價(jià)格體系讓度較多，經(jīng)濟(jì)修復(fù)和有效信貸需求恢復(fù)仍處于疫后修復(fù)之中?？紤]1月春節(jié)效應(yīng)后，2-3月信貸投放將與市場(chǎng)自發(fā)需求修復(fù)關(guān)聯(lián)度更高。同時(shí)，結(jié)合銀行“早投放、早受益”的固有思維，一季度信用擴(kuò)張也有望實(shí)現(xiàn)累計(jì)同比多增，其中一季度各月投放量呈現(xiàn)“高中高”的特征。在整個(gè)一季度，“寬信用”有望處于不斷強(qiáng)化的進(jìn)程之中。

銀行經(jīng)營(yíng)的親周期性與股價(jià)表現(xiàn)的早周期特征并存。2022年11月以來，銀行板塊累計(jì)上漲17.8%，跑贏滬深300指數(shù)2.7個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)觀測(cè)，前期銀行股的系統(tǒng)性上行大體可以分為兩個(gè)階段：

第一個(gè)階段是2022年11月以來至12月28日，銀行板塊股價(jià)表現(xiàn)出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，率先受益于房地產(chǎn)融資環(huán)境轉(zhuǎn)暖、疫情防控措施優(yōu)化，以及由此帶來的市場(chǎng)對(duì)銀行潛在資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂的緩解。在這一時(shí)期，銀行地產(chǎn)股票共振反彈，A股銀行指數(shù)上漲14.7%，地產(chǎn)指數(shù)上漲19.1%，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.96，地產(chǎn)指數(shù)相對(duì)更強(qiáng)勢(shì)。

第二階段是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，新年以來，市場(chǎng)對(duì)2023年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有期待，銀行業(yè)作為“親周期”板塊，從“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)過程中，股價(jià)表現(xiàn)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的早周期特征，1月中上旬后漲幅持續(xù)小幅優(yōu)于地產(chǎn)。雖然從銀行自身經(jīng)營(yíng)情況來看，銀行經(jīng)營(yíng)“親周期”在2023年一季度仍將呈現(xiàn)業(yè)績(jī)壓力，但股價(jià)表現(xiàn)更多著眼于經(jīng)濟(jì)回升進(jìn)程，在經(jīng)濟(jì)逐步回暖的過程中，“寬信用”具有延續(xù)性，持續(xù)超預(yù)期的信用擴(kuò)張和政策維穩(wěn)，可能會(huì)進(jìn)一步帶來銀行板塊的絕對(duì)收益。