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    企業(yè)過度融資行為:內(nèi)在機制與典型類型

    2023-01-26 06:52:26劉孟暉崔悅然
    中國民商 2022年12期
    關鍵詞:內(nèi)源股利現(xiàn)金流

    劉孟暉 崔悅然

    鄭州大學商學院

    一、引言

    在資本市場,企業(yè)外部融資呈現(xiàn)出“兩極分化”的特征:一方面,多數(shù)中小企業(yè)過度依賴債務,融資難成為一個廣受關注的社會難題;另一方面,少數(shù)上市公司卻依靠其多樣化的融資渠道,在資本市場“圈錢”的行為時有發(fā)生,形成超過企業(yè)資金需求的過度融資。過度融資是企業(yè)所融資金超過實際的資金需求缺口,會降低企業(yè)的資金使用效率,募集資金投向變更,轉而買入理財產(chǎn)品,會嚴重影響上市公司創(chuàng)新能力的提升。通過擠出效應,上市公司的過度融資行為強化了二元融資市場的價格歧視,二元市場的反饋效應致使上市公司與非上市公司資本雙雙脫實向虛。由此可見,過度融資降低了投資效率,是一種低效率的融資方式。

    對于過度融資的內(nèi)涵,現(xiàn)有文獻在界定過度融資時,忽略了現(xiàn)金流狀況和股利政策對企業(yè)過度融資行為的影響。從現(xiàn)金流狀況來看,過多的現(xiàn)金流會增加企業(yè)的代理成本,造成資金使用效率下降,成為內(nèi)部人私利的工具,對企業(yè)融資行為產(chǎn)生影響。從股利政策來看,公司會在留存收益和股利支付之間進行相機抉擇,股利政策與企業(yè)內(nèi)源融資息息相關,是企業(yè)內(nèi)源融資需要考慮的重要因素。

    二、企業(yè)過度融資的內(nèi)在機制與典型類型

    (一)企業(yè)過度融資的內(nèi)在機制分析

    現(xiàn)有文獻較多關注于融資渠道、動機、融資與投資的關系等方面,對企業(yè)的融資機制關注不夠,因此本文從融資、股利政策、現(xiàn)金流和投資四個層面對企業(yè)過度投資形成的內(nèi)在機制進行界定,以彌補了現(xiàn)有文獻的不足。

    1.融資層面

    企業(yè)在進行融資時,可以采用內(nèi)源融資和外源融資兩種渠道。相對于外源融資,內(nèi)源融資的成本相對較低,根據(jù)融資順序理論,企業(yè)應該優(yōu)先選擇內(nèi)源融資,其次是債務融資,最后才是股權融資。然而,融資順序理論僅從融資成本方面考慮融資順序問題,難以解釋企業(yè)違背融資順序的問題?,F(xiàn)有研究表明,多數(shù)企業(yè)的融資行為并沒有遵循所謂的融資順序。

    從內(nèi)源融資渠道來看,內(nèi)源融資受限于企業(yè)的盈利能力和股利政策。當企業(yè)盈利能力下降,就難以為內(nèi)源融資提出資金來源,企業(yè)就會更多的利用外部資本市場進行外源融資。在企業(yè)盈利能力既定的條件下,股利政策也會對企業(yè)的內(nèi)源融資產(chǎn)生重大影響,過高或過低的股利支付會使企業(yè)內(nèi)源資金來源減少或增加。因此,內(nèi)源融資不僅受限于企業(yè)的盈利能力,還取決于企業(yè)的股利政策。一旦企業(yè)的盈利能力和股利政策發(fā)生改變,企業(yè)的內(nèi)源融資將會受到較大的影響,難以為企業(yè)投資提供穩(wěn)定的資金支持。

    從外源融資渠道來看,債務融資成本一般低于股權融資成本,是企業(yè)優(yōu)先選擇的融資渠道。然而,過高的債務融資會顯著提高企業(yè)的負債水平,增加企業(yè)還本付息的壓力,極易引發(fā)企業(yè)的財務風險。企業(yè)的債務融資規(guī)模雖沒有明確的上限,但過高的負債水平將會使企業(yè)的債務融資難度加大。因此,企業(yè)債務融資受到負債水平的影響較大。相對于債務融資,股權融資雖然成本相對較高,但由于企業(yè)可以獲取不需要償還的長期資金,常常受到一些企業(yè)的吹捧。不過,股權融資的缺點也很明顯:首先,股權融資為一次性的長期融資行為。對于新股發(fā)行上市的企業(yè)而言,可以通過IPO方式進行股權融資;對于已經(jīng)上市的企業(yè)而言,可以通過再融資,如配股和增發(fā)等方式進行股權再融資,但企業(yè)的股權再融資行為不會頻繁發(fā)生,這使得股權融資難以成為企業(yè)的日常融資選擇。其次,股權融資是以股權換資金的融資方式,將會分散企業(yè)控股股東的控制權。因此,為保證控制權收益,控股股東一般不會頻繁進行股權融資,反而會選擇權力集中。

    無論是內(nèi)源融資還是外源融資,均會受到一定程度的約束,成為制約企業(yè)融資的內(nèi)在機制。對于融資約束較大的企業(yè)而言,從外部資本市場獲取發(fā)展所需的資金或超過較好投資機會所需的資金難度較大,從而形成融資硬約束,該類企業(yè)進行過度融資的機會下降。對于融資約束較小的企業(yè)而言,可以輕易從外部資本市場獲取發(fā)展所需的資金或超過較好投資機會所需的資金規(guī)模,從而形成融資軟約束,該類企業(yè)可能會利用融資軟約束進行過度融資。

    2.股利政策層面

    在不考慮現(xiàn)有持有需求的情況下,企業(yè)的可分配利潤可以分為兩種用途:一是作為內(nèi)源資金,成為企業(yè)投資所需的資金;一是作為股利發(fā)放給全體股東,形成股東的現(xiàn)金回報。如果企業(yè)將過多的可分配利潤用于股利支付,將難以為內(nèi)源融資提供較大的資金支持;只有企業(yè)實行低股利支付或不支付,才能為企業(yè)提供豐富的內(nèi)源資金。在不考慮企業(yè)現(xiàn)金持有的條件下,企業(yè)會在現(xiàn)金股利支付和內(nèi)源資金之間作出相機抉擇。企業(yè)保留較多的內(nèi)源資金作為投資資金,可以有效降低企業(yè)融資成本,有助于提高投資效率,但保留過多的內(nèi)源資金也可能降低投資效率。

    如果企業(yè)保留內(nèi)源資金較少,用于投資的內(nèi)源資金下降,但用于股利分配的比例將會上升??紤]到現(xiàn)金股利成為大股東利益侵占的工具,大股東往往利用較高的終極所有權與控制權進行現(xiàn)金股利的異常高派現(xiàn)。在這種情況下,企業(yè)不得不嚴重依賴外部資本市場進行融資,才能滿足企業(yè)不斷增加的投資資金。由于融資約束的存在,企業(yè)將會具有相對較高的資金成本,從而降低企業(yè)的投資效率。

    3.現(xiàn)金流層面

    在企業(yè)所提供的現(xiàn)金流量表中,其凈現(xiàn)金流量是由經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量、融資活動現(xiàn)金流量三者合計組成。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入,是企業(yè)內(nèi)源資金的主要來源;投資活動現(xiàn)金流量是企業(yè)綜合利用內(nèi)源、外源資金所進行的投資活動現(xiàn)金凈流入;融資活動現(xiàn)金流量則反映了企業(yè)融資能力和融資政策。這三個現(xiàn)金流量全面反映了企業(yè)的現(xiàn)金凈流入,但要考察現(xiàn)金流與投資之間的關系,需要關注自由現(xiàn)金流指標。

    自由現(xiàn)金流指的是企業(yè)在滿足所有凈現(xiàn)值大于零項目所需資金后的那部分現(xiàn)金流。這部分“剩余”的現(xiàn)金流,如果不能正確使用,將會帶來嚴重代理成本和過度投資行為,降低投資效率。自由現(xiàn)金流豐富的企業(yè)往往會產(chǎn)生過度投資,降低投資效率;而自由現(xiàn)金流匱乏的企業(yè)往往會產(chǎn)生不足投資。

    4.投資層面

    在內(nèi)源資金和外源資金較為充足的條件下,企業(yè)可以選擇更多的項目進行投資。但隨著投資的逐漸增加,資本的邊際收益將會逐漸下降,引起投資效率下降。投資效率的下降往往與企業(yè)的非效率投資行為(過度投資和不足投資)密切相關。

    在這四個層面中(圖1),融資層面和股利政策層面是企業(yè)產(chǎn)生過度融資行為的根源所在,融資渠道豐富和股利支付異常極易引發(fā)過度融資?,F(xiàn)金流特別是自由現(xiàn)金流是公司融資和股利政策的集中體現(xiàn),是連接融資和投資的中間環(huán)節(jié),當其對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響后,也會引發(fā)過度融資。投資層面是過度融資的表現(xiàn)形式,一旦企業(yè)出現(xiàn)非效率投資行為,往往意味著過度融資行為的發(fā)生。

    圖1 企業(yè)過度融資的內(nèi)在機制

    綜上,企業(yè)過度融資行為主要發(fā)生在融資渠道豐富、股利支付較多、現(xiàn)金流豐富和過度投資企業(yè)。然而,較高的現(xiàn)金股利往往會減少內(nèi)源資金數(shù)量,一般不會引發(fā)過度投資,但有可能引起企業(yè)過度融資,甚至有些企業(yè)出現(xiàn)融資派現(xiàn)行為,違背了融資的根本目的,即融資是為企業(yè)長期資本投資和短期資本營運服務的。

    (二)企業(yè)過度融資的典型類型

    根據(jù)以上內(nèi)在機制分析,本文進一步劃分過度融資的典型類型(表1)。

    表1 過度融資的典型類型

    過度融資發(fā)生的前提,是企業(yè)保持較高的融資水平(高融資)??紤]股利政策,企業(yè)可能選擇高股利政策,也可能選擇低股利政策。同時考慮現(xiàn)金流狀況,企業(yè)現(xiàn)金流可以劃分為豐富或匱乏兩種情況。

    對于高股利和現(xiàn)金流匱乏企業(yè),往往會投資不足。該種情況,企業(yè)融資并沒有帶來投資的增加,卻給企業(yè)股東帶來異常高股利(異常高派現(xiàn)),是一種掠奪型過度融資。

    對于低股利政策,高融資會帶來企業(yè)現(xiàn)金流豐富,企業(yè)往往會選擇過度投資。企業(yè)融入過多的資金進行投資擴張,如果盈利達不到預期的收益目標,將會給企業(yè)帶來較大的財務風險,是一種擴張型過度融資。

    對于高股利和現(xiàn)金流豐富企業(yè),一方面給股東帶來異常高股利,另一方面進行過度投資,同時具備掠奪型過度融資和擴張型過度融資的特征,具有更高的財務風險,是一種復合型過度融資。

    三、結論與啟示

    本文的研究考慮融資、股利政策、現(xiàn)金流和投資四個層面之間的相互關系,對企業(yè)過度融資的內(nèi)在機制進行了深入分析,結果表明:企業(yè)過度融資行為主要發(fā)生在融資渠道豐富、股利支付較多、現(xiàn)金流豐富和過度投資企業(yè)。融資層面和股利政策層面是企業(yè)產(chǎn)生過度融資行為的根源所在,融資渠道豐富和股利支付異常極易引發(fā)過度融資。自由現(xiàn)金流是公司融資和股利政策的集中體現(xiàn),是連接融資和投資的中間環(huán)節(jié),當其對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響后,也會引發(fā)過度融資。根據(jù)界定的過度融資內(nèi)在機制,本文將過度融資劃分為掠奪型過度融資、復合型過度融資和擴張型過度融資三種典型類型。最后,得出研究結論與啟示。

    本文研究結論的啟示主要體現(xiàn)在:

    (1)企業(yè)的投融資活動不是一個孤立的財務行為,是與股利政策和現(xiàn)金流水平密切相關,只有考慮多方面的因素,才能深入把握過度融資的本質。在測量或監(jiān)管企業(yè)過度融資行為時,需要綜合考慮這幾個方面,并根據(jù)具體情況作出判斷。

    (2)企業(yè)過度融資是一種非理性的融資行為,它會降低投資效率和經(jīng)營績效,最終損害股東和投資者的利益。過度融資行為的發(fā)生,表明企業(yè)的治理機制沒有發(fā)揮應有的作用,只有從改善企業(yè)治理、加強監(jiān)管等方面入手,才能使企業(yè)融資逐漸趨于理性。

    (3)企業(yè)過度融資行為具有不同的類型。企業(yè)過度融資行為與融資、股利政策、現(xiàn)金流和投資幾個方面密切相關,據(jù)此可以劃分為不同的過度融資典型類型,并據(jù)此進行針對性較強的監(jiān)管,減少這種非理性融資行為的發(fā)生。

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