混合所有制、決策權(quán)配置與創(chuàng)新績效

摘 要：選取2014—2018年滬深兩市A股高新技術(shù)企業(yè)為樣本，研究企業(yè)決策權(quán)配置方式與企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系，并探討不同性質(zhì)的實際控制人下，混合股權(quán)對企業(yè)決策權(quán)配置與創(chuàng)新績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以及不同決策權(quán)配置方式下，混合股權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新價值創(chuàng)造作用的影響。結(jié)果表明，決策制定權(quán)與決策控制權(quán)分離會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。企業(yè)股權(quán)混合度對決策權(quán)配置方式與創(chuàng)新績效的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用，即股權(quán)混合度越高，決策權(quán)分離對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越強(qiáng)；決策制定權(quán)與控制權(quán)合一時，混合股權(quán)會更多地影響企業(yè)創(chuàng)新活動的價值創(chuàng)造效果。對于現(xiàn)階段正處于混合所有制改革的企業(yè)而言，研究結(jié)論為其提供了關(guān)于優(yōu)化決策權(quán)配置方式和促進(jìn)創(chuàng)新價值創(chuàng)造作用的有益參考。

關(guān)鍵詞：混合所有制；決策權(quán)配置；創(chuàng)新績效；企業(yè)價值

中圖分類號：F272? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）36-0106-07

收稿日期：2021-08-02

作者簡介：張家春（1992-），男，遼寧鐵嶺人，碩士研究生，從事企業(yè)經(jīng)濟(jì)研究。

創(chuàng)新是保持國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的動力，企業(yè)是創(chuàng)新的主體，所以企業(yè)如何進(jìn)行創(chuàng)新性的活動受到了學(xué)術(shù)研究者的重點關(guān)注，如何提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，保證創(chuàng)新效果得到實施，提高企業(yè)的價值，是當(dāng)前學(xué)術(shù)研究者重點關(guān)注、討論最為熱烈的話題之一。但是，企業(yè)開展創(chuàng)新活動，受到多種因素的影響，尤其是需要特別注意企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和企業(yè)結(jié)構(gòu)，因為它們在根本上對企業(yè)資源配置的方式和企業(yè)治理制度起決定性作用[1]。其次，企業(yè)的所有權(quán)與股東管理者的行為具有直接關(guān)系，會影響企業(yè)管理者對企業(yè)創(chuàng)新活動的決策和執(zhí)行。在黨的十八屆三中全會召開后，為推動國有經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展，我國開始將國有經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)的融合進(jìn)行混合所有制改革作為國有經(jīng)濟(jì)改革的基本性發(fā)展目標(biāo)。二者的融合將會對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生怎樣的影響，對決策權(quán)配置和創(chuàng)新績效有什么作用，是當(dāng)前開展企業(yè)創(chuàng)新活動急需考慮的。故而，本文對上述問題進(jìn)行研究，深入探討企業(yè)的決策權(quán)配置方式會對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生什么樣的影響，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)（混合所有制）對企業(yè)創(chuàng)新具有什么樣的作用，會帶來怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？為更好地解釋上述問題，本文以2014—2018年滬深兩市A股高新技術(shù)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，通過數(shù)學(xué)模型檢驗分析了決策權(quán)配置對企業(yè)創(chuàng)新績效的作用，從終極產(chǎn)權(quán)角度解讀了企業(yè)股權(quán)混合制對企業(yè)創(chuàng)新績效的調(diào)節(jié)效用，不同的決策權(quán)配置方式下股權(quán)混合度對企業(yè)創(chuàng)新績效所帶來的經(jīng)濟(jì)后果。本文的研究目的在于：一是豐富當(dāng)前學(xué)術(shù)界有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新和公司治理的研究成果，說明企業(yè)不同決策權(quán)分配方式對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響是不同的，企業(yè)創(chuàng)新績效的高低受企業(yè)股權(quán)性質(zhì)和結(jié)構(gòu)影響；二是本文從企業(yè)內(nèi)部股權(quán)混合的角度探究了企業(yè)混合所有制革新對企業(yè)創(chuàng)新投資行為的影響，以及在企業(yè)治理體制改革中所起到的作用。

一、相關(guān)研究的回顧與研究假設(shè)的提出

（一）決策權(quán)配置對企業(yè)創(chuàng)新的影響

現(xiàn)代管理學(xué)認(rèn)為，一個企業(yè)管理者要想將企業(yè)做大做強(qiáng)，真正做好企業(yè)“管家”這一工作，不僅要對物質(zhì)薪酬制定相關(guān)規(guī)章條例，還要有更高層次的精神滿足，即提高企業(yè)的社會信譽(yù)度，保護(hù)企業(yè)社會公信力等。決策制定權(quán)和控制權(quán)的融合，能夠保證企業(yè)信息高效、快速在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行傳遞，企業(yè)管理者隨時掌控企業(yè)發(fā)展動態(tài)，保證在發(fā)生突發(fā)情況時，及時進(jìn)行決策調(diào)整，調(diào)配相關(guān)人力、物力和財力來應(yīng)對突發(fā)事件，保證創(chuàng)新活動得以順利進(jìn)行。代理理論的研究則認(rèn)為，當(dāng)代企業(yè)所有權(quán)和企業(yè)經(jīng)營權(quán)的分離，會導(dǎo)致企業(yè)所有者和管理者對于企業(yè)利益目標(biāo)要求不一致，企業(yè)管理者可能存在機(jī)會主義行為[2]。其次，創(chuàng)新活動具有信息不對稱特點，企業(yè)管理者會利用個人社交圈、社會信息圈獲取到的第一手信息優(yōu)勢來對企業(yè)相關(guān)創(chuàng)新活動決策進(jìn)行調(diào)整，保證企業(yè)利益最大化，這種方式易誘發(fā)私利行為[3]。隨著企業(yè)決策制定權(quán)和控制權(quán)的融合，企業(yè)董事會的決策權(quán)被削弱，對于企業(yè)管理者的有效監(jiān)督力度下降。當(dāng)前我國尚處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，有關(guān)企業(yè)信息披露的體制還不健全，相關(guān)政府監(jiān)督管理體制也存在一定問題和漏洞，這些因素都為企業(yè)管理者謀取私利提供了便利條件。但由于創(chuàng)新活動還具有投資和收益的偏態(tài)分布、高失敗率特點，使得企業(yè)管理者在進(jìn)行決策時，為降低失敗投資對企業(yè)收益的影響，會額外增加相關(guān)投資項目來獲取收益，這使得企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加[3]。所以，具有高決策效率的企業(yè)管理者對于創(chuàng)新投資的意愿小，進(jìn)行創(chuàng)新投資積極性差?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：在其他條件均不發(fā)生改變的情況下，企業(yè)決策制定權(quán)和控制權(quán)的分離將會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

（二）混合所有制對企業(yè)決策權(quán)配置與創(chuàng)新績效關(guān)系的影響

黨的十九大報告提出，要持續(xù)深化對國有企業(yè)的改革步伐，推動混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為國家培育具有國際競爭力的世界一流企業(yè)。由此可見，我國對于混合所有制的改革已引起國家領(lǐng)導(dǎo)層的重視，并開始由最初的“是否引入”轉(zhuǎn)化為“引入多少”，即“引入多大控制程度的非國有資本”來保證以創(chuàng)新為代表的企業(yè)在國際中的競爭力。為完全解決上述問題，我國開始對混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，對此問題進(jìn)行深度探究。針對此問題最早出現(xiàn)的理論為“混合寡頭”理論，認(rèn)為所有制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化會對企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生一定影響[4]。陳林、王鳳生認(rèn)為，在當(dāng)前專利授權(quán)的制度環(huán)境內(nèi)，混合所有制的專利授權(quán)行為模式與純國有、純非國有企業(yè)間本身就有一定的成本差，對于專利授權(quán)均衡是有一定影響作用的[5]。我國相關(guān)研究學(xué)者從終極產(chǎn)權(quán)理論視角以我國當(dāng)前特殊的制度環(huán)境為研究背景，對當(dāng)前我國上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行了研究分析。李維安認(rèn)為，在不存在任何資本所有權(quán)歧視的條件下，當(dāng)代企業(yè)的本質(zhì)就是混合所有制，其發(fā)展關(guān)鍵在于企業(yè)所運作資本額內(nèi)的多少投入資本是由民營資本管控的[6]。所以，從終極產(chǎn)權(quán)理論角度來說，對國有股權(quán)和非國有股權(quán)進(jìn)行配比是保證混合所有制持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵?；诖耍疚膶Χ哧P(guān)系進(jìn)行了深入探討，研究分析了混合股權(quán)對決策權(quán)配置與企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系的作用。

當(dāng)前針對股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對決策權(quán)配置和企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系作用的研究文章很多，有的學(xué)者是基于管理者的管理行為，對股東在董事會或企業(yè)管理者在企業(yè)創(chuàng)新活動中所起到的監(jiān)督、激勵作用進(jìn)行了探究；有的學(xué)者是基于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對管理層權(quán)力的約束和企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系的作用進(jìn)行了探究，研究方向更偏向大股東管控、股東間的股權(quán)制衡等；還有些學(xué)者基于股權(quán)私有化或公有化角度，分別探究了不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)管理者對企業(yè)創(chuàng)新活動績效的影響[7]。換句話說，不同性質(zhì)的企業(yè)的股東組成類型不同，他們在企業(yè)收益目標(biāo)、風(fēng)險偏好、信息渠道等方面存在一定差異，對于企業(yè)管理層的創(chuàng)新決策和其經(jīng)濟(jì)后果所帶來的影響度的認(rèn)知存在一定理解差異。所以企業(yè)最終審批通過的投資決策，往往是在對各方面利益相關(guān)者的偏好進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上所權(quán)衡出的結(jié)果[6]。其次，擁有公司實際管理權(quán)的股東是可以直接或者間接對董事會和公司管理層進(jìn)行掌控的，擁有企業(yè)日常經(jīng)營管理事務(wù)的權(quán)限，對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略布局有直接影響。所以，不同的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)實際管理者所擁有的公司管理、創(chuàng)新水平的作用是不同的。依照資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)組織的發(fā)展是需要其他組織手中的外部資源進(jìn)行支持的。以國有股權(quán)為控制性股東的企業(yè)為例來說，他們對于當(dāng)?shù)厥袌?、政策變化、土地產(chǎn)權(quán)的變化更為了解，具有一定優(yōu)勢，但由于其所承擔(dān)的政策性目標(biāo)，使得其基于企業(yè)價值利益最大化所提出的經(jīng)營目標(biāo)是不允許企業(yè)開展多項創(chuàng)新活動的[8]。同時，受企業(yè)文化、知識和能力的影響，非國有性質(zhì)的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)對企業(yè)管理者的監(jiān)督、激勵作用，但由于其公司治理、風(fēng)險管理方面的制度尚不完備，使得在管理層上的監(jiān)督力度小。綜上所述，大力推動混合股權(quán)發(fā)展，不僅能夠享受國有股權(quán)所具有的資源、技術(shù)優(yōu)勢，推動企業(yè)文化、企業(yè)相關(guān)制度的完善，還能夠擁有非國有股權(quán)以利益最大化為基礎(chǔ)時對企業(yè)實際管理者的實時監(jiān)督力度，在一定范圍內(nèi)遏制代理問題，提高企業(yè)創(chuàng)新的效率。國有股權(quán)結(jié)構(gòu)在非國有股權(quán)中的占比或者非國有股權(quán)在國有股權(quán)中的占比越大，說明混合的有效性越高，它在資源、監(jiān)督、公司治理中所發(fā)揮的作用也就越大，對企業(yè)決策權(quán)的配置和企業(yè)創(chuàng)新績效之間的調(diào)節(jié)效用也會更加明顯?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)2：在其他條件均不發(fā)生改變的情況下，企業(yè)股權(quán)混合度越高，企業(yè)決策制定權(quán)、控制權(quán)的相互分離會更大程度地推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2014—2018年連續(xù)通過國家新高技術(shù)企業(yè)認(rèn)定要求的滬深兩市A股上市企業(yè)作為研究對象進(jìn)行模型設(shè)計和數(shù)據(jù)分析。本文在研究開展進(jìn)程中對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩減：一是去除了存在主變量丟失的樣本數(shù)據(jù)；二是刪除了關(guān)鍵性財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)不全或者數(shù)據(jù)不清晰的樣本數(shù)據(jù)；三是刪除了樣本數(shù)據(jù)研究期間發(fā)生過重大資產(chǎn)重組和公司相關(guān)主營業(yè)務(wù)發(fā)生變動的樣本數(shù)據(jù)；四是除去了ST、PT類企業(yè)；五是對所有具有連續(xù)性的變量分別進(jìn)行了Winsorize處理（交互變量除外），分位為1%～99%，以此來降低樣本數(shù)據(jù)中存在異常的樣本對整個模型數(shù)據(jù)結(jié)果的影響。最終，本文得到了共有890個觀測值的面板數(shù)據(jù)集。然后對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了手工整理，將數(shù)據(jù)類型分為創(chuàng)新績效數(shù)據(jù)和混合股權(quán)數(shù)據(jù)兩種，樣本研究中的其他數(shù)據(jù)全部來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.創(chuàng)新績效。企業(yè)開展創(chuàng)新活動的流程較為復(fù)雜，專家學(xué)者們對企業(yè)創(chuàng)新績效的測量還不具有一個專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化的考核機(jī)制。當(dāng)前所推行的創(chuàng)新績效評價指標(biāo)更加關(guān)注的是R&D資源投入量，它只是一種資源投入指標(biāo)，而不是創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)。如果企業(yè)過分重視R&D資源投入，是不能客觀、公正反映企業(yè)創(chuàng)新績效水平的，是會給企業(yè)管理者造成一定的片面化認(rèn)識，形成一定誤導(dǎo)的。其次，部分專家學(xué)者使用專利作為對企業(yè)創(chuàng)新績效評價的指標(biāo)也遭到一定非議，他們認(rèn)為專利數(shù)據(jù)能夠客觀、公正反映此企業(yè)的創(chuàng)新性和活力度，但不應(yīng)被作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量性指標(biāo)數(shù)據(jù)。因為當(dāng)前我國大多數(shù)企業(yè)還不具有專利保護(hù)意識和相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識，且專利相關(guān)機(jī)制不完備，故而專利數(shù)據(jù)不應(yīng)被直接作為創(chuàng)新績效的評價指標(biāo)進(jìn)行評判[9]。對此，本文從創(chuàng)新產(chǎn)出角度出發(fā)，對企業(yè)創(chuàng)新水平的高低進(jìn)行評判，并在專利數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上增加了專有或非專有技術(shù)等資產(chǎn)，在學(xué)習(xí)以往學(xué)者相關(guān)研究方法基礎(chǔ)上，選擇技術(shù)資本、資產(chǎn)總額的比值作為衡量企業(yè)創(chuàng)新績效的代理變量。

2.決策權(quán)配置。對于決策權(quán)配置應(yīng)該如何衡量，應(yīng)使用怎樣的衡量標(biāo)準(zhǔn)還未出臺。當(dāng)前普遍是把董事長、總經(jīng)理由同一人進(jìn)行擔(dān)任作為代理變量進(jìn)行衡量：若一個人同時擔(dān)任兩個職務(wù)，說明決策制定權(quán)和控制權(quán)的分離度低；反之，則說明決策制定權(quán)和控制權(quán)分離度高[10～11]。所以，本文通過借鑒相關(guān)研究方法，將董事長、總經(jīng)理兩個職務(wù)是否由一人進(jìn)行兼任，作為企業(yè)決策權(quán)配置的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

3.混合股權(quán)。本文研究結(jié)論借鑒了LLSV和高闖等學(xué)者的研究文獻(xiàn)，對我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的混合股權(quán)結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行分析，就是對股權(quán)結(jié)構(gòu)中的國有性質(zhì)和非國有性質(zhì)配比進(jìn)行研究分析。本文從終極產(chǎn)權(quán)理論角度出發(fā)，對樣本數(shù)據(jù)的前十大股東企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了劃分，然后通過計算將其作為混合股權(quán)的代理變量進(jìn)行分析。具體計算方式如下：首先對股權(quán)控制鏈中樣本企業(yè)的前十大股東的企業(yè)股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分析，然后再加總計算國有性質(zhì)股權(quán)和非國有性質(zhì)股權(quán)在企業(yè)股權(quán)中的比例，最后結(jié)合樣本企業(yè)的實際需要，在考慮企業(yè)實際控制人性質(zhì)的情況下，對國有股權(quán)比例和非國有股權(quán)比例進(jìn)行分析比對。

4.控制變量。研究結(jié)果表明，如果企業(yè)規(guī)模較大，創(chuàng)新資源的優(yōu)勢更為明顯，但可能面臨創(chuàng)新效率低、市場反應(yīng)滯后的困擾；一個企業(yè)在創(chuàng)新活動中的投入量越多，越會傾向于利用財務(wù)杠桿，但由于其存在較高的財務(wù)風(fēng)險，所以對企業(yè)創(chuàng)新績效也存在影響；企業(yè)盈利水平的高低會影響企業(yè)創(chuàng)新活動現(xiàn)金流的情況，企業(yè)管理者迫于企業(yè)經(jīng)營壓力，也會更多地將企業(yè)資金、物力等投向給企業(yè)帶來短期利益的項目；有形資產(chǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新活動也存在一定的擠出效應(yīng)；一個企業(yè)成立時間的長短對企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營的積累和創(chuàng)新實力的積累具有一定影響；如果市場內(nèi)的競爭越激烈，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動的積極性越高；一個企業(yè)董事會的規(guī)模越大，董事會成員越多，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新決策的效率就越會受影響，并可能被降低，但也可能激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新的積極性，保證創(chuàng)新決策的科學(xué)性。所以，本文選擇企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、有形資產(chǎn)比重、企業(yè)成立年限、市場競爭力高低和企業(yè)董事會規(guī)模大小作為控制變量進(jìn)行模型分析[1]。除此之外，本文還單獨設(shè)立了行業(yè)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等虛擬變量，研究分析主要控制變量在不考慮行業(yè)環(huán)境變化和產(chǎn)權(quán)效率時的實際影響，各變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為保證模型的真實性，本文組建下列模型對研究假設(shè)進(jìn)行驗證：模型（1）是用來檢測企業(yè)決策權(quán)的不同配置方式對企業(yè)創(chuàng)新績效的作用是怎樣的，是積極的還是消極的；模型（2）綜合考量了混合股權(quán)對企業(yè)決策權(quán)配置和企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系的影響。

IPit=α0+α1DMA+α2Control variablesit+μit（1）

IPit=α0+α1DMA+α2MO+α3DMA×MO +α4Control variablesit+μit（2）

其中，IP為企業(yè)創(chuàng)新績效，DMA為決策權(quán)配置，MO為股權(quán)混合度，Control variables為控制變量。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列出了模型在進(jìn)行實證分析過程進(jìn)行描述性分析所得到的描述性統(tǒng)計結(jié)果。IP均值為0.0557，且所得到的模型樣本IP值為將樣本數(shù)據(jù)放大10倍后所取得的效果，遠(yuǎn)低于國際公認(rèn)2%的要求，這說明模型中所列舉的樣本企業(yè)在市場中具有較弱的競爭能力。DMA均值為0.792，說明模型中有79%的樣本企業(yè)的董事長、總經(jīng)理均為兩人負(fù)責(zé)。MO均值為10.17，標(biāo)準(zhǔn)差為17.25，說明模型中所列舉的樣本企業(yè)在股權(quán)混合度方面存在較大差異度。其次，通過對控制變量統(tǒng)計結(jié)果的研究分析可發(fā)現(xiàn)，模型中所列舉的樣本企業(yè)的規(guī)模大小、資本結(jié)構(gòu)、營運能力、市場競爭程度、董事會規(guī)模等標(biāo)準(zhǔn)差均不大，這說明樣本企業(yè)的上述控制指標(biāo)趨于平穩(wěn)，僅少量企業(yè)存在明顯的個體化差異。

（二）回歸結(jié)果分析

表3列出了模型的回歸結(jié)果。從表3中模型（1）所得到的回歸結(jié)果來看，1%置信水平下，DMA與IP間的系數(shù)為0.015，為絕對的正相關(guān)關(guān)系。這說明企業(yè)決策制定權(quán)和控制權(quán)的相互分離是能夠在一定程度上提高企業(yè)創(chuàng)新績效的，即一個企業(yè)決策權(quán)分離度提高，能夠在一定程度上緩解企業(yè)的代理問題，推動企業(yè)創(chuàng)新活動的開展，此結(jié)果很好地論證了假設(shè)一。模型（2）表明在10%置信水平下，DMA×MO與IP為正相關(guān)，混合股權(quán)可以促進(jìn)決策權(quán)配置和企業(yè)創(chuàng)新績效間的正向關(guān)系，進(jìn)一步推動企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。因此，推動企業(yè)混合股權(quán)，能夠促進(jìn)企業(yè)資源、技術(shù)、效率優(yōu)勢相互融合，推動企業(yè)創(chuàng)新活動發(fā)展，此結(jié)論證明了假設(shè)二是成立的。除此之外，在1%置信水平下，模型（1）的擬合優(yōu)度為0.054，模型（2）的擬合優(yōu)度為0.0558。這表明，模型假設(shè)的回歸檢驗方法具有一定的統(tǒng)計意義和經(jīng)濟(jì)意義。

（三）進(jìn)一步分析：不同決策權(quán)配置下檢驗創(chuàng)新的價值創(chuàng)造作用

企業(yè)的首要目的是獲取收益，它是一個經(jīng)濟(jì)性的組織機(jī)構(gòu)，開展企業(yè)創(chuàng)新活動，能夠保證他在競爭力度高的市場中以自我獨有的優(yōu)勢占據(jù)一定市場地位，并提高企業(yè)在市場大環(huán)境中的價值。根據(jù)內(nèi)生增長理論，推動企業(yè)創(chuàng)新活動的開展，是保證企業(yè)價值的內(nèi)源性動力。開展企業(yè)創(chuàng)新活動，就是提高企業(yè)的技術(shù)水平，積極研發(fā)新技術(shù)、新工藝，增加企業(yè)收益，提高企業(yè)生產(chǎn)效率，實現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)成本的降低，推動企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)發(fā)展。競爭優(yōu)勢理論也認(rèn)為企業(yè)應(yīng)加大對新技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，能夠保證企業(yè)掌握一定核心技術(shù)，形成技術(shù)壁壘，在市場上形成無法替代的競爭優(yōu)勢，提高企業(yè)價值。根據(jù)上述分析，本文進(jìn)一步探究了不同決策權(quán)配置方式下，股權(quán)混合度會對企業(yè)創(chuàng)新的價值創(chuàng)造作用產(chǎn)生怎樣的影響。

當(dāng)前，大部分學(xué)者是通過會計收益或者市場價值來測定某一企業(yè)的價值。但會計收益中的ROA、ROE等指標(biāo)包含大量的與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的利潤值，且多屬于事后指標(biāo)，易受管理層的操縱，所以使用此類指標(biāo)對企業(yè)價值進(jìn)行衡量的方式是不可行的。故而，本文借鑒楊典在《公司治理與企業(yè)績效》文章中所提到的研究方法，以企業(yè)的成長能力和長期的市場價值為基礎(chǔ)，選擇托賓Q值對企業(yè)的價值進(jìn)行研究分析[12]。具體的計算公式為：Tobin Q=（股權(quán)市值+凈債務(wù)市值）/期末資產(chǎn)總額，以流通股的股價來替換股權(quán)市值測算部分中的非流通股市值。

構(gòu)建如下模型：模型（3）針對企業(yè)創(chuàng)新績效對企業(yè)價值所產(chǎn)生的影響量進(jìn)行考核；模型（4）針對股權(quán)混合度是否會對企業(yè)創(chuàng)新績效與企業(yè)價值間的關(guān)系產(chǎn)生影響進(jìn)行研究分析。

TobinQit=α0+α1IP+α2Controlvariablesit+μit（3）

TobinQit=α0+α1IP+α2MO+α3IP×MO +α4Control variablesit+μit（4）

其中，Tobin Q為企業(yè)價值，IP為企業(yè)創(chuàng)新績效，MO為股權(quán)混合度，Control variables為控制變量。

表4是采用全樣本進(jìn)行回歸檢驗的結(jié)果。依照表4中模型（3）的全樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在不對決策權(quán)配置

方式進(jìn)行考慮的前提條件下，在1%的置信水平下，IP與Tobin Q為絕對的正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)創(chuàng)新績效越高，企業(yè)的價值越大，即開展企業(yè)創(chuàng)新活動能夠提高企業(yè)的價值。模型（4）中，在1%置信水平下，IP×MO與Tobin Q是正相關(guān)的關(guān)系，說明一個企業(yè)股權(quán)混合程度越高，越有利于企業(yè)通過開展創(chuàng)新活動提升企業(yè)價值。通過回歸結(jié)果還可知，Size、ROA、RTA、Age、Market等控制變量均與Tobin Q值為顯著相關(guān)的關(guān)系，表明這些變量因素對企業(yè)價值也具有一定影響作用。

表5為對決策分離組和決策合一組分別回歸的結(jié)果。通過表5的分組回歸結(jié)果可知，不管決策制定權(quán)和決策控制權(quán)是否分離，IP與Tobin Q均是正相關(guān)的關(guān)系。這說明開展企業(yè)創(chuàng)新活動，能夠在一定程度上提高企業(yè)的價值，且決策權(quán)分離組中，開展企業(yè)創(chuàng)新活動，對于企業(yè)價值的提升，企業(yè)利益的貢獻(xiàn)要明顯高于決策合一組（4.205>4.005），表明推動企業(yè)決策權(quán)分離，是能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動的價值創(chuàng)造的。同樣的，在兩組檢測樣本中，IP×MO與Tobin Q為正相關(guān)的關(guān)系，股權(quán)混合程度越高，企業(yè)開展創(chuàng)新活動的企業(yè)價值創(chuàng)造效果越好。通過回歸結(jié)果還可知，在混合股權(quán)的調(diào)節(jié)作用下，決策合一組開展創(chuàng)新活動給企業(yè)創(chuàng)造的價值明顯高于決策分離組，且混合股權(quán)對此作用的調(diào)節(jié)效果更為顯著（2.925>2.825；0.134>0.115）。本文認(rèn)為，發(fā)生上述差異的原因有幾點：一是企業(yè)創(chuàng)新活動存在一定的信息不對稱性，容易發(fā)生企業(yè)管理者使用自我職權(quán)，為個人謀取利益，損害公司利益的情況。當(dāng)企業(yè)決策制定權(quán)與決策控制權(quán)發(fā)生分離后，能夠?qū)ζ髽I(yè)管理者的管理權(quán)力產(chǎn)生制衡，對管理者形成有效監(jiān)督。企業(yè)管理者僅可依照企業(yè)股東大會所有股東的意愿對企業(yè)進(jìn)行管理經(jīng)營，避免代理問題的產(chǎn)生與“一言堂”的出現(xiàn)，能夠保證企業(yè)創(chuàng)新投資決策的合理性、科學(xué)性，進(jìn)一步提高企業(yè)價值。二是國有股權(quán)和非國有股權(quán)分別擁有不同的優(yōu)勢。大力推進(jìn)企業(yè)混合股權(quán)發(fā)展，能夠為企業(yè)提供相關(guān)資源、技術(shù)、資本、制度優(yōu)勢，推動企業(yè)內(nèi)部治理體制、決策體制高效化、合理化。所以在決策權(quán)合一的條件下，推動混合股權(quán)的發(fā)展，有利于加強(qiáng)對企業(yè)管理者的監(jiān)督，提高對公司管理層權(quán)力的制衡，推動企業(yè)創(chuàng)新活動的大力開展，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為保證本模型所得到的研究結(jié)果的真實可靠性，本文再次對模型的檢驗結(jié)果進(jìn)行了時滯效應(yīng)檢驗。本文認(rèn)為，創(chuàng)新活動作為推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的一項戰(zhàn)略性決策，進(jìn)行時滯效應(yīng)檢測分析，能夠保證實驗結(jié)果更加真實、準(zhǔn)確。所以本文選擇企業(yè)滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗分析，回歸檢驗結(jié)果與之前的研究結(jié)果差異度不大，保持在合理的范圍內(nèi)，表明本文的研究結(jié)論是真實的、可靠的。

四、研究結(jié)論與建議

本文以滬深股市高新技術(shù)板塊的A股上市企業(yè)作為研究對象進(jìn)行分析，同時搜集、整理了研究對象2014—2018年度的所有財務(wù)數(shù)據(jù)，對研究對象在推進(jìn)企業(yè)混合所有制過程中，決策權(quán)配置、企業(yè)創(chuàng)新績效與它們的關(guān)系進(jìn)行研究，并在模型中以決策制定權(quán)和決策控制權(quán)的是否相互分離作為分組標(biāo)準(zhǔn)，研究分析股權(quán)的不同混合方式對企業(yè)創(chuàng)新活動所帶來的企業(yè)價值的影響。本文的研究結(jié)論如下：一是企業(yè)決策制定權(quán)和控制權(quán)相互分離，與企業(yè)創(chuàng)新績效為正相關(guān)。推動企業(yè)決策制定權(quán)與控制權(quán)的相互分離，能夠促進(jìn)對企業(yè)管理者的監(jiān)督和制衡，提高企業(yè)創(chuàng)新水平。二是推動混合股權(quán)結(jié)構(gòu)，對企業(yè)決策權(quán)的相互分離與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的正相關(guān)關(guān)系具有積極的、正向的調(diào)節(jié)作用。不同性質(zhì)的企業(yè)能夠通過股權(quán)混合制，提高對企業(yè)相關(guān)資源的利用，提高公司治理作用，提升企業(yè)創(chuàng)新決策的效率性、科學(xué)性。三是企業(yè)創(chuàng)新績效與企業(yè)價值為正相關(guān)?，F(xiàn)代企業(yè)在發(fā)展過程中，能夠通過開展創(chuàng)新活動來提高企業(yè)的價值。四是企業(yè)股權(quán)混合的程度越高，企業(yè)通過開展創(chuàng)新活動所創(chuàng)造的企業(yè)價值越大。同時與決策權(quán)分離相比，當(dāng)決策制定權(quán)與控制權(quán)相互融合時，混合股權(quán)在企業(yè)創(chuàng)新價值創(chuàng)造上擁有更強(qiáng)的調(diào)節(jié)作用。

對于我國當(dāng)前正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的企業(yè)來說，本文的研究分析為企業(yè)治理提出了更多的研究思路和方向，對于如何提升企業(yè)創(chuàng)新績效和企業(yè)價值具有一定實踐意義，對于企業(yè)在貫徹、落實十九大所提出的“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”戰(zhàn)略部署要求方面提出了具體化的政策指向。根據(jù)本文的研究結(jié)果，提出以下建議。

第一，政府相關(guān)部門要持續(xù)對創(chuàng)新市場進(jìn)行優(yōu)化，對企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動提供政策扶持，通過市場的向?qū)ё饔谩⒄叩谋Ｕ献饔?，給企業(yè)提供資金支持，為企業(yè)開展創(chuàng)新活動打造健康、公平的市場環(huán)境和法律環(huán)境。在新召開的十九大會議上，國家領(lǐng)導(dǎo)人分別從以下四方面對如何實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、推動創(chuàng)新型國家建設(shè)給出了具體化的舉措：一是針對瞄準(zhǔn)世界科技前沿、具有引領(lǐng)性的國際基礎(chǔ)研究進(jìn)行科技創(chuàng)新；二是推動現(xiàn)實生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，推動國家經(jīng)濟(jì)向全球價值鏈中具有高中端的應(yīng)用型基礎(chǔ)科技創(chuàng)新；三是調(diào)動企業(yè)創(chuàng)新的積極性，推動科技成果向科技體制進(jìn)行轉(zhuǎn)化的機(jī)制創(chuàng)新；四是培育具有創(chuàng)新意識、掌握一定創(chuàng)新技術(shù)的創(chuàng)新人才，組建創(chuàng)新團(tuán)隊，為企業(yè)創(chuàng)新活動提供科技人才保障。國家領(lǐng)導(dǎo)人所提出的創(chuàng)新舉措，兼顧了創(chuàng)新的“軟件”和“硬件”，相信上述政策的實際落地和實施，將會極大程度激發(fā)我國企業(yè)的創(chuàng)新活力，推動現(xiàn)代企業(yè)的新一輪發(fā)展。

第二，不斷完善公司治理機(jī)制，對公司管理層的管理權(quán)限進(jìn)行合理優(yōu)化配置，科學(xué)、合理的公司內(nèi)部管理體制能夠有效緩解管理層權(quán)力尋租問題，提升企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新動力，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新決策的科學(xué)性、合理性，保證公司創(chuàng)新活動的效率和效果。對此，要不斷完備企業(yè)董事會的組織框架及人員職能，使董事會的決策、監(jiān)督作用得到充分的發(fā)揮，合理優(yōu)化企業(yè)決策體制，緩解企業(yè)管理層的機(jī)會主義行為，推動企業(yè)相關(guān)戰(zhàn)略的實施。只有這樣，才能夠真正實現(xiàn)外部市場制度環(huán)境和公司內(nèi)部治理決策的不斷融合，推動企業(yè)基礎(chǔ)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用，推動公司治理和決策體制的完善化。

第三，持續(xù)加大對國有企業(yè)改革的力度，這是保證我國企業(yè)創(chuàng)新力的關(guān)鍵點。在推動企業(yè)混合所有制革新過程中，要持續(xù)優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，真正發(fā)揮股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，國有股權(quán)所帶來的資源優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，以及非國有股權(quán)的競爭意識和創(chuàng)新活力都要充分利用起來。所以，持續(xù)推進(jìn)建設(shè)多種資本產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)構(gòu)，加快相關(guān)研究工作的實施進(jìn)度，完善不同性質(zhì)的資本產(chǎn)權(quán)法律體系，推動不同性質(zhì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的融合，改革現(xiàn)有國企現(xiàn)代企業(yè)制度。其次，推動混合所有制改革發(fā)展，推動不同性質(zhì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不僅僅是企業(yè)資金方面的融合，還要推動企業(yè)內(nèi)部各種資本、技術(shù)等要素的優(yōu)化配置。同時，與財力、物力、人力等傳統(tǒng)化的資本要素相比較，技術(shù)、知識、信息等要素在企業(yè)創(chuàng)新活動進(jìn)行中所發(fā)揮的邊際貢獻(xiàn)更高。對此，在推進(jìn)混合所有制進(jìn)行革新的進(jìn)程中，要增加對技術(shù)、知識、信息等新興資本要素的關(guān)注度，實現(xiàn)傳統(tǒng)資本要素和新興資本要素的合理、有效融合，真正提高企業(yè)的價值。

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