完善促進創(chuàng)新發(fā)展的多層次資本市場

呂和威

（中國社會科學院大學經(jīng)濟學院，北京 100010）

1 引言

“十四五”規(guī)劃建議堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，創(chuàng)新是引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展的第一動力，資本市場則是實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動高質(zhì)量發(fā)展的助推器。在我國，一般認為資本市場是指投資期限在1 年以上的證券市場，包含股票市場、債券市場和投資基金市場3 個部分。本文探討的主要為促進創(chuàng)新發(fā)展的股票市場。

以創(chuàng)新驅(qū)動引導企業(yè)成長是資本市場應(yīng)肩負的使命。資本市場所起到的重要、戰(zhàn)略性功能主要體現(xiàn)為促進產(chǎn)業(yè)要素向具有前瞻性、更具生命力的行業(yè)轉(zhuǎn)化與聚集，從而支撐科技創(chuàng)新，促進行業(yè)改造提升。在肯定創(chuàng)新者、實現(xiàn)創(chuàng)新價值、快速形成資本等方面，資本市場無疑都具有不可替代的作用。資本市場要引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展，就須作為推進經(jīng)濟新舊動力轉(zhuǎn)化的“加速器”、推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的“轉(zhuǎn)換器”、促進資源配置的新引擎。以資本市場為基礎(chǔ)，通過市場化方式培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司和“硬科技”公司，能夠讓具備良好發(fā)展前景的技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動公司得到更多、更便捷的資本扶持，科技能力、資本循環(huán)更加暢通，為我國的創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展目標提供堅實保障。

近期的政府工作報告中也就中國金融體制與資本市場制度問題作出了重要闡述。尤其是，在當今中國經(jīng)濟社會發(fā)展正處在新舊動力轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，以創(chuàng)新推動中國經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型發(fā)展已成為當務(wù)之急。建立更加適合中國創(chuàng)新特點的金融體制變革體系已成為必然趨勢，進一步完善中國資本市場治理體系，積極推動多層次資本市場的健康發(fā)展，并通過資本市場變革推進國家創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略，將給中國未來經(jīng)濟社會的發(fā)展帶來巨大動力。

2 我國多層次資本市場支持創(chuàng)新發(fā)展現(xiàn)狀

創(chuàng)新起始于技術(shù)，功成于資本。資本市場在支撐創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略方面擁有通過甄選、發(fā)掘、培養(yǎng)創(chuàng)新型企業(yè)，并合理分散創(chuàng)新風險，激勵技術(shù)創(chuàng)新，推動創(chuàng)新型資本生成，進一步優(yōu)化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資源，整合社會各類科技創(chuàng)新資源等六大功能，是促進經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展的主要保障。當前，我國多層次資本市場已形成了一定的規(guī)模與發(fā)展基礎(chǔ)。

2.1 資本市場支持創(chuàng)新規(guī)模不斷壯大

第一，科創(chuàng)板作為“試驗田”起到良好示范作用。滬交所于2019 年6 月推出科創(chuàng)板，這是國家實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的具體表現(xiàn)。科創(chuàng)板主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)的上市企業(yè)?？苿?chuàng)板首次建立以信息披露為核心的注冊制發(fā)行上市審核制度?？苿?chuàng)板公司2020 年的業(yè)績整體穩(wěn)中有升，營業(yè)收入和凈利潤同比分別增長15.60%和60.17%。九成公司實現(xiàn)盈利，31 家公司凈利潤增長翻番。科創(chuàng)板作為資本市場的試驗田，起到了很好的示范作用。科創(chuàng)板截至2021 年3 月份，已有265 只股票，個股股價大幅度提高，極大促進了科技型企業(yè)的發(fā)展。

第二，創(chuàng)業(yè)板制度升級更好服務(wù)成長型科創(chuàng)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板自2009 年由深圳證券交易所推出，主要服務(wù)于成長型初創(chuàng)期創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)、新模式深度融合。2020 年4 月27 日，有著800 多家存量上市公司和超過4 500 萬存量投資者的創(chuàng)業(yè)板，接棒注冊制改革，進行全新制度升級。截至2021 年3 月，已有918 家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。

第三，新三板為中小微科創(chuàng)企業(yè)解決融資難題。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱“新三板”）2012 年7 月正式設(shè)立，致力于為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)解決融資難題。新三板市場既可以解決主板企業(yè)的退市問題，又可以成為二板市場的孵化器來協(xié)助二板市場的發(fā)展。新三板對行業(yè)沒有明確限制，只要滿足掛牌條件即可。截至2021 年3 月，在我國新三板掛牌的企業(yè)高達7 948 家，掛牌公司的規(guī)模在我國場內(nèi)交易市場中已名列榜首。

第四，區(qū)域股權(quán)市場拓寬融資渠道。區(qū)域性股權(quán)交易市場是由各地方省級政府主導，面向省級行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)，為非公開發(fā)行證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓提供場所和設(shè)施。區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)揮著資本市場樞紐功能，暢通資本市場與實體經(jīng)濟的傳導機制。截至2019 年底，相比于場內(nèi)市場近年來的蓬勃發(fā)展，區(qū)域性股權(quán)市場融資規(guī)模僅為1.2 萬億元，其作用并未得到充分發(fā)揮。

第五，主板多為獨角獸企業(yè)。主板市場已集聚一批科技成分高、創(chuàng)新活力足的新經(jīng)濟領(lǐng)域公司，其中不乏各行業(yè)的領(lǐng)袖。各地方為促進企業(yè)科技創(chuàng)新多單獨設(shè)定不同地方政府支持政策，多為發(fā)放補貼鼓勵科創(chuàng)企業(yè)上市。

第六，資本市場對外開放促進公司創(chuàng)新。以“滬港通”為代表的資本市場開放機制的實施，既增進了中國資本市場和全球資本市場之間的互動，也有利于促進上市公司的技術(shù)創(chuàng)新，以促進實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級。資本市場開放，是加強實體企業(yè)創(chuàng)新的一個有效途徑。

2.2 資本市場支持創(chuàng)新政策體系逐漸完善

第一，政策發(fā)布密度逐漸密集。股票市場支持科技創(chuàng)新、為科創(chuàng)企業(yè)提供多融資渠道一直以來都被國家高度重視。整理政策發(fā)現(xiàn)，近3 年各板針對促進企業(yè)科技創(chuàng)新的政策發(fā)布得更為頻繁，包括2019 年推出科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板2020 年注冊制改革等一系列政策。

第二，多以頂層設(shè)計方式體現(xiàn)對科技創(chuàng)新的支持。從文件的制定機構(gòu)來看，多為法院、證監(jiān)會、上交、深交、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)以及各地方機構(gòu)出臺的法規(guī)政策。從文件指導內(nèi)容來看，國家多通過各板具體支持政策指導科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。

第三，對上市企業(yè)科創(chuàng)定位要求愈加嚴格。規(guī)定科創(chuàng)板上市企業(yè)應(yīng)符合國家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略；明確創(chuàng)業(yè)板應(yīng)服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；新三板應(yīng)服務(wù)成長型中小微創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不設(shè)準入門檻。

第四，針對研發(fā)階段企業(yè)放寬上市財務(wù)門檻?？苿?chuàng)板采取多元包容的發(fā)行上市條件，為未盈利企業(yè)、紅籌企業(yè)提供機會。鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)中小企業(yè)在新三板掛牌融資。

第五，退市、轉(zhuǎn)板制度日益完善。新修訂的股票上市規(guī)則，完善了科創(chuàng)企業(yè)上市、退市制度。為新三板優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)轉(zhuǎn)板上市科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板提供渠道；明確了新三板掛牌精選層創(chuàng)新公司申請轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市條件。

第六，司法保障日益健全。證監(jiān)會制定的上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法，提升了監(jiān)管要求；最高人民法院提高偽造信息等行為的違法成本，為上市科技創(chuàng)新企業(yè)健康運行提供有力司法保障。

第七，對上市科創(chuàng)企業(yè)信息披露有較高要求。政策規(guī)定上市公司應(yīng)當同所屬行業(yè)的特點相結(jié)合，充分披露行業(yè)的經(jīng)營信息。

第八，不斷進行制度改革，提高服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)效率。對創(chuàng)業(yè)板進行注冊制改革，對新三板企業(yè)根據(jù)財務(wù)狀況進行分層。

第九，多渠道為創(chuàng)新企業(yè)融資提供便利。推出區(qū)域性股權(quán)市場，定位其在服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略方面具有重要意義；提出在區(qū)域性股權(quán)市場推出“科技創(chuàng)新板”。

3 我國多層次資本市場促進創(chuàng)新發(fā)展存在的不足

從對資本市場支持創(chuàng)新的政策文件的梳理來看，部分政策已表現(xiàn)出較好的實施效果，但仍存在部分政策落地比較困難、部分領(lǐng)域促進創(chuàng)新的政策出現(xiàn)空白等情況。

3.1 多層次資本市場體系定位不明確

各板塊定位有交叉重疊現(xiàn)象。創(chuàng)新板注冊制改革后，企業(yè)上市標準同上交所科創(chuàng)板有一定程度交叉。創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板都承載了中國資本市場服務(wù)創(chuàng)新蓬勃發(fā)展和經(jīng)濟社會高質(zhì)量快速發(fā)展的重大戰(zhàn)略任務(wù)。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，規(guī)定1年后創(chuàng)業(yè)板同科創(chuàng)板一樣，都允許未盈利的企業(yè)發(fā)行上市，且部分板塊存在企業(yè)構(gòu)成混亂、科創(chuàng)定位不準確的問題。

3.2 創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行上市條件包容性不足、對創(chuàng)新型企業(yè)支持力度不夠

針對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展初期，由于某些硬性門檻性條件，得不到資金支持。如科創(chuàng)板上市企業(yè)上市門檻仍較高，對某些成長速度快的高科技初創(chuàng)企業(yè)仍存在較大障礙。對科技創(chuàng)新企業(yè)支持力度不夠深入。在金融服務(wù)于“雙創(chuàng)”領(lǐng)域依然存有嚴重發(fā)展短板，尚無法涵蓋處在籌備成立期、尚無公司形式的“雙創(chuàng)”公司，且服務(wù)科技創(chuàng)新水平有限，未實現(xiàn)對科創(chuàng)企業(yè)的全流程化輔導及管理。

3.3 審核制不利于科技型初創(chuàng)企業(yè)融資

目前股票市場仍主要采取審核制上市，市場的活躍度和流動性不足，決策權(quán)未充分交給市場，仍存在定價不合理情況。發(fā)行承銷機制、試行保薦跟投制度較不完善。后續(xù)應(yīng)繼續(xù)加快推動主板市場以信息披露為核心的注冊制發(fā)行上市審核制度改革，把好質(zhì)量“入口關(guān)”。

3.4 掛牌公司轉(zhuǎn)板上市、退市機制不完善

新三板公司轉(zhuǎn)板上市仍存在一些門檻限制，對企業(yè)規(guī)模、財務(wù)指標要求較高。部分具有較大發(fā)展?jié)摿Φ男∥⒖苿?chuàng)企業(yè)仍被條件所限制，較難達到要求，融資仍較為困難。企業(yè)退市流程仍較為復雜，且制度尚不完善。

3.5 資本市場監(jiān)管體制、法律體系不健全

創(chuàng)業(yè)板改為注冊制后，對證券市場的監(jiān)管力度有了更高的要求。針對科創(chuàng)企業(yè)高風險的特征，未有針對科創(chuàng)企業(yè)具體的監(jiān)管措施、法律手段等。創(chuàng)業(yè)板實施注冊制時間尚短，監(jiān)管政策、信息披露機制仍不完善，且瞞報信息、盜取知識產(chǎn)權(quán)的違法成本仍不具有較強威懾力。最高人民法院雖不斷提高違法作假成本，但執(zhí)行力度、懲罰強度仍使部分企業(yè)存在鉆空子的情況。

3.6 對科創(chuàng)型人才激勵不夠

對科創(chuàng)型技術(shù)人員等的激勵不足，缺乏彈性的股權(quán)激勵政策?？苿?chuàng)人才沒有獲得足夠的話語權(quán)和決策權(quán)，研發(fā)動力不足，未能充分激發(fā)創(chuàng)新積極性。

4 我國多層次資本市場促進創(chuàng)新發(fā)展的改進策略

4.1 明確各層次資本市場定位，多渠道為科創(chuàng)企業(yè)提供融資服務(wù)

各級資本市場應(yīng)確立各自的定位，更好地服務(wù)不同成長階段、不同類型的創(chuàng)新企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板、新三板精選層、科創(chuàng)板需分別發(fā)揮差異化作用，既能體現(xiàn)出多層次資本市場之間的關(guān)系，又呈現(xiàn)錯位競爭的格局。

加強地方性股權(quán)交易市場發(fā)展，提高對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的促進作用。針對科技型中小企業(yè)的特殊性，應(yīng)通過地方性股權(quán)交易市場打造“科技創(chuàng)新板”，通過推出企業(yè)上市展示、委托買賣、投融資咨詢、技術(shù)指導等業(yè)務(wù)，進一步拓寬企業(yè)投資途徑，更加有效地解決科技型中小企業(yè)融資難的問題。

搭建眾籌平臺，為初創(chuàng)企業(yè)提供融資的渠道。重點服務(wù)于正在募集設(shè)立期，但尚無公司形式的“雙創(chuàng)”團隊及確有需求的初創(chuàng)公司，通過向大眾市場公開發(fā)售小額股權(quán)等籌集資本，由眾籌公司承擔信息公開義務(wù)，市場對其實施有效性監(jiān)管，以充分保障投資者的利益。

進一步發(fā)展天使資本、新風險投資（VC）等新型融資模式，鞏固股權(quán)投資基礎(chǔ)。

4.2 完善資本市場支持創(chuàng)新型企業(yè)更好更快成長的功能，促進市場雙向開放

引進更多類型的資本，完善股東架構(gòu)，促進創(chuàng)新型公司資金來源的多元化。完善兼并收購機制，提高各類企業(yè)資源配置質(zhì)量。為表現(xiàn)突出的企業(yè)走向“新三板”、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板掛牌發(fā)展創(chuàng)造更多便利渠道。

通過產(chǎn)學研相結(jié)合，繼續(xù)擴大科技創(chuàng)業(yè)項目的覆蓋面寬度，使初創(chuàng)群體更為多樣化，創(chuàng)造與大公司、科研機構(gòu)及高校溝通交流的機會，對創(chuàng)業(yè)思路提供輔導，增強創(chuàng)業(yè)團隊的科技內(nèi)涵；進一步提高創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的社會服務(wù)效果，促進科技創(chuàng)業(yè)與實體經(jīng)濟發(fā)展的更深層次結(jié)合，推動產(chǎn)業(yè)新科技、新產(chǎn)業(yè)、新方式的成長與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。

運用好國家自貿(mào)區(qū)的金融開放政策，遵循研究案例、推進技術(shù)創(chuàng)新的方法，積極推進跨國股權(quán)投資便利化，吸納境內(nèi)外企業(yè)及投資人積極參與到區(qū)域性股權(quán)市場業(yè)務(wù)的發(fā)展。

4.3 堅持存量和增量改革兼顧的原則，將對試點注冊制度的企業(yè)增量改革當作重點突破口

將在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上試驗注冊制的企業(yè)率先增量改革，當作重點突破口。大力開展改革試點、機制創(chuàng)新，以彌補資本證券市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展中的缺口，并經(jīng)過不斷完善，形成可不斷推行的寶貴經(jīng)驗，以促進資本證券市場各板塊的變革發(fā)展。

4.4 確保市場化和法制化的兼顧，用市場化“領(lǐng)航”、法制化“護航”

注冊制改革將賦予市場更多的權(quán)利。由市場自由定調(diào)新股發(fā)行的步伐，以提高上市公司的質(zhì)量，從而使更多類型的創(chuàng)新型公司都能走向中國資本市場。健全企業(yè)退市體系，建立多樣化的企業(yè)退市制度，形成帶有一定實踐操作性的退市程序并執(zhí)行，以促進企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)勝劣汰，甄選出更為優(yōu)秀的創(chuàng)新型公司。

4.5 堅持信息透明化和規(guī)范性并重，逐步健全真實公正準確有效的信息發(fā)布制度

保證上市公司信息的真實性、準確性、完整性。實施規(guī)范高效的持續(xù)企業(yè)監(jiān)管政策，在“寬進”后要保證“嚴管”，以確保市場準入的公平透明。政府要加強證券詐騙的嚴厲打擊力度，增加量刑上限，提升金融詐騙的作案成本。

4.6 不斷改進人力資源機制，用市場價值回報人力資源價值

加大對創(chuàng)新型人才的股權(quán)投資獎勵，引入雙層的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓人力資源相對于貨幣資本擁有更多的話語權(quán)和決策權(quán)。充分調(diào)動企業(yè)家和科研人才的創(chuàng)新積極作用，以股票等多種形式充分調(diào)動職務(wù)發(fā)明人從事科學技術(shù)轉(zhuǎn)化工作的動力。