注冊制改革下招股說明書信息披露質(zhì)量提升建議

郭靂 武鴻儒 李胡興

(1.北京大學法學院，北京 100871；2.中南財經(jīng)政法大學法與經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430074)

一、注冊制轉(zhuǎn)型中招股書的作用深化與邏輯轉(zhuǎn)變

2020年3月，新《證券法》的實施標志著我國證券發(fā)行制度由“核準制”邁入“注冊制”。注冊制下，監(jiān)管部門不再對發(fā)行人價值進行實質(zhì)性判斷，發(fā)行人申請上市的標準也越發(fā)多樣化。新制度下對發(fā)行人的監(jiān)管要求以強制性信息披露制度為核心，以此為投資者提供決策所需的信息，幫助投資者作出“知情決定”。隨著注冊制改革進程的不斷推進，信息披露制度的作用越發(fā)深化，其既可以消除發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱、提升市場有效性，也可以保障市場公平、維護投資者信心。為了更有效地發(fā)揮其制度作用，在證券發(fā)行制度重大變革的過程中，信息披露制度也需相應完成從“監(jiān)管者導向”到“投資者導向”的邏輯轉(zhuǎn)變。1

證券信息披露主要包括發(fā)行披露、定期披露和臨時披露三個部分。其中，發(fā)行披露提供了發(fā)行日到發(fā)行人下次定期報告之間的信息供給。特別地，首次發(fā)行披露還起到了發(fā)行人“登臺亮相”的效果，其制度作用更為特殊。招股說明書是這一階段信息披露的主要載體，是投資者初步作出價值判斷和投資決策的基本依據(jù)，也是企業(yè)發(fā)行上市過程中最核心、最重要的法律文件。

要想達致信息披露的制度目的，發(fā)行人所提供的信息并非越多越好，還需更多關(guān)注如何提升信息披露質(zhì)量，積極回應信息使用者的需求，從而立體、全面地展現(xiàn)發(fā)行人的價值，幫助投資者作出決策。從信息披露的形式要求和制度設(shè)計來說，這一轉(zhuǎn)變意味著要著眼投資者需求來披露信息，完善信息披露的內(nèi)在邏輯，強化重大性和針對性要求，減少碎片和冗余信息，提升披露信息的可讀性。從信息披露的實質(zhì)要求和內(nèi)容規(guī)范來說，這一轉(zhuǎn)變意味著要披露針對發(fā)行人個體的、更為實質(zhì)的內(nèi)容，幫助投資者更全面、準確地判斷發(fā)行人的投資價值。

2018年底以來，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板先后開展了注冊制試點，為全面推行注冊制積累了寶貴經(jīng)驗，打下了制度基礎(chǔ)。特別地，現(xiàn)行《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第41號——科創(chuàng)板公司招股說明書》(以下簡稱《科創(chuàng)板招股書準則》)和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第28號——創(chuàng)業(yè)板公司招股說明書》(以下簡稱《創(chuàng)業(yè)板招股書準則》)為各自板塊內(nèi)發(fā)行人的首發(fā)信息披露提供了基本遵循。證監(jiān)會《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)提出了下一步對招股書格式準則修改的方向。其中，《指導意見》特別指出，將“強化……風險因素、業(yè)務(wù)與技術(shù)、公司治理與獨立性……等方面的信息披露要求”。

當下，招股書信息披露的制度與實踐仍存在一定問題，制約了制度作用的發(fā)揮。在形式上，實踐中存在披露口徑不一，披露信息碎片化、重復化等問題，影響了信息質(zhì)量和可比性。在內(nèi)容上，盡管發(fā)行人的控制人在其經(jīng)營治理中發(fā)揮著重要影響，但現(xiàn)行制度對控制人的披露要求卻聚焦于防范其非法損害公司及中小投資者利益的可能性，未能全面、立體地披露控制人的治理角色，不利于投資者全面衡量發(fā)行人的價值。

有鑒于此，相關(guān)制度需進一步加強對發(fā)行人的指引，既要注重滿足發(fā)行人個性化的披露需求，也需提升信息披露的規(guī)范性與可比性，并為信息披露的深入和全面化提供制度依據(jù)。下文結(jié)合實踐并從制度比較借鑒的角度，從三個方面提出改進招股書信息披露質(zhì)量的建議：一是更為規(guī)范地披露發(fā)行人的風險因素，使之更具參考價值；二是更為清晰地披露發(fā)行人的業(yè)務(wù)與技術(shù)，搭建信息披露的底層邏輯，適配不同投資者群體的信息需求；三是更為完整地披露發(fā)行人的治理因素，全面體現(xiàn)控制人在發(fā)行人經(jīng)營治理中所起的作用。

二、風險因素披露格式的規(guī)范化

《科創(chuàng)板招股書準則》第32條、《創(chuàng)業(yè)板招股書準則》第32條均要求發(fā)行人遵循重要性原則按順序披露風險因素，并對風險因素進行分類列示以便于投資者參考。但發(fā)行人機械參照招股書準則給定的風險分類進行披露，罔顧自身實際情況與特殊性，會導致風險揭示“格式化”，降低投資者所獲取信息的質(zhì)量。2對此，《指導意見》重申并進一步要求，“發(fā)行人及中介機構(gòu)應當遵循重要性原則披露風險因素、財務(wù)會計信息等內(nèi)容，并披露重要性的確定標準和依據(jù)，避免簡單按照招股說明書內(nèi)容與格式準則的順序進行機械披露”。本文從風險因素的重要性定性判斷和分類列示兩方面展開，提出現(xiàn)有制度的改善建議，以期為發(fā)行人的信息披露提供更為規(guī)范、切實的行為指引，提高投資者所獲取信息的質(zhì)量。

(一)風險因素的重要性定性判斷

依重要性對風險因素進行披露涉及兩方面內(nèi)容：在實質(zhì)上確定風險因素的重要性和在形式上依序披露。《創(chuàng)業(yè)板招股書準則》在2020年修訂時新增第12條，明確要求發(fā)行人“披露重要性水平的確定標準和依據(jù)”，在“風險因素”章節(jié)新增規(guī)定要求發(fā)行人披露“風險產(chǎn)生的原因”，以及鼓勵發(fā)行人“對導致風險的變動性因素做敏感性分析”。而依序披露的形式要求從2009年起即已存在于《創(chuàng)業(yè)板招股書準則》之中。

但實踐中，對重要性排序要求的落實情況并不理想。3由于發(fā)行人管理層在確定風險因素重要性時享有一定的裁量權(quán)，監(jiān)管部門難以事前督促發(fā)行人披露特定信息；同時，由于現(xiàn)行準則沒有提供標準化的披露模式，也難以在事后加強披露內(nèi)容的可比性和一貫性。發(fā)行人對排序靠前風險點的描述可能影響到投資者對公司整體風險情況(risk profile)以及投資價值的判斷，在無法真正落實重要性排序時，發(fā)行人可能利用“錨定效應”(anchoring)影響投資者對發(fā)行人風險情況的理性判斷。只有透明化發(fā)行人對信息重要性水平的確定依據(jù)，才能幫助投資者檢驗發(fā)行人對風險因素的排序是否合理，使其不被發(fā)行人操縱排序的行為所干擾。

關(guān)于招股說明書如何披露風險因素，英國《招股說明書監(jiān)管規(guī)則》(Prospectus Regulation Rules)規(guī)定，發(fā)行人“應當根據(jù)發(fā)生概率和不利影響的可能程度判斷風險因素的重要性”。在此基礎(chǔ)上，發(fā)行人應“充分描述風險因素，分析風險因素如何影響發(fā)行人。分析風險因素時，發(fā)行人可以采用低、中、高的定性標準披露前述有關(guān)風險因素重要性的判斷”。4關(guān)于定期報告中的風險因素披露，英國財務(wù)報告理事會(Financial Reporting Council)制定的指引建議指出，公司應當基于相關(guān)事件或情形的潛在影響、發(fā)生概率以及發(fā)生的時間長度來判斷哪些風險構(gòu)成重要風險，并以明顯的方式揭示和分析重要風險發(fā)生概率、時間長度或潛在影響的變化，或者新風險的產(chǎn)生。5

日本也采用了類似規(guī)則?！队袃r證券申報書》(相當于我國法下的招股說明書)準則規(guī)定，發(fā)行人“應當充分揭示重要風險，包括該風險發(fā)生的可能性、時期、風險發(fā)生時對合并報表公司的經(jīng)營成果等產(chǎn)生的影響、應對該風險的對策等；應當根據(jù)風險的重要性以及風險與經(jīng)營方針、經(jīng)營戰(zhàn)略等的關(guān)聯(lián)程度，簡明易懂地披露”。6從日本金融廳發(fā)布的《敘述性信息的披露示范案例集》來看，金融廳挑選的披露質(zhì)量高的上市公司在披露風險因素時，先以表格形式對發(fā)生概率、可能發(fā)生時期以及影響程度作定性判斷，在此基礎(chǔ)上以文字形式做進一步的具體描述。7

針對風險因素依序披露實踐效果不佳的問題，借鑒境外做法，可考慮通過要求發(fā)行人在披露風險因素時加入對風險因素各項屬性的定性判斷來提升信息披露的有效性，并加強不同風險因素之間的可比性。具體來說，可以要求發(fā)行人從風險因素的發(fā)生概率、發(fā)生時點以及對公司的影響程度等三個維度進行評估，并要求發(fā)行人披露從前述三個維度對各風險因素作出定性判斷，例如采用高/中/低、長/中/短期、大/中/小的三級標準。

要求發(fā)行人對風險因素作定性判斷并披露具有多重益處：第一，該披露要求可以規(guī)范發(fā)行人對信息重要性水平的判斷標準，促使其判斷依據(jù)透明化，與重要性水平相關(guān)的其他規(guī)則也將更易落到實處。第二，可比較性是衡量信息披露質(zhì)量的重要標準。該披露要求突出了信息的重要性和急迫性，便于投資者對不同發(fā)行人或同一發(fā)行人不同時期的披露內(nèi)容進行比較。第三，對風險因素發(fā)生概率、發(fā)生時期和影響程度的定性判斷進一步提煉了信息的重要性程度，由此形成信息分層，有助于兼顧滿足個人投資者和機構(gòu)投資者的信息需求。第四，定性判斷要求使得發(fā)行人難以模板化披露信息，有助于推動發(fā)行人更有針對性地披露信息，幫助投資者衡量發(fā)行人價值，減少IPO抑價。8

同時，要求發(fā)行人對所披露的信息做定性判斷也符合現(xiàn)行準則的要求。一方面，現(xiàn)行準則要求發(fā)行人披露重要性水平的確定標準，因此，定性判斷的要求并未實質(zhì)性增加發(fā)行人的披露義務(wù)；另一方面，現(xiàn)行準則要求發(fā)行人披露風險對發(fā)行人的影響程度，而現(xiàn)行《創(chuàng)業(yè)板招股書準則》第33條所要求列示的“科技創(chuàng)新失敗”等風險在發(fā)行人申請發(fā)行時并未實際發(fā)生，披露其發(fā)生可能性有助于投資者更好地作出判斷。

現(xiàn)行準則并未要求發(fā)行人披露風險現(xiàn)實化的可能時點。但從長遠來看，這一信息仍有必要。目前，包括我國在內(nèi)的全球主要資本市場的投資者和證券監(jiān)管者都越來越關(guān)注氣候變化風險。有些法域已經(jīng)將氣候變化風險納入強制信息披露的框架。9與過往投資者主要關(guān)注的財務(wù)風險和經(jīng)營風險不同，氣候變化風險尤其是轉(zhuǎn)型風險(transition risk)的時間跨度更長，關(guān)涉到發(fā)行人長期價值的實現(xiàn)。將風險現(xiàn)實化的可能時點這一要素納入重要性水平的維度，可以滿足投資者對中長期維度風險信息的需求10，也有助于引導發(fā)行人關(guān)注中長期利益。

(二)風險因素的分類列示

出于“方便投資者投資決策參考”的目的，《創(chuàng)業(yè)板招股書準則》在2020年修訂時新增了分類列示風險因素的披露要求，并于第33條提供了非強制性的風險因素分類?！犊苿?chuàng)板招股書準則》第33條提供的風險因素分類與創(chuàng)業(yè)板有所不同。整體來看，現(xiàn)行分類列示要求仍存在一些問題：

一是分類存在部分重疊。例如，發(fā)行人的特殊治理結(jié)構(gòu)既被列在“內(nèi)控風險”項下，也被單列為一類風險；而“尚未盈利或存在累計未彌補虧損的風險”項下的五項具體風險也與前項技術(shù)風險、財務(wù)風險等類別重合。11

二是發(fā)行人有權(quán)不采用招股書準則列出的分類，而自行分類列示其風險。此時，可能出現(xiàn)分類不規(guī)范導致披露質(zhì)量不高的問題，不利于幫助投資者決策。12盡管分類維度和類別數(shù)量難謂存在絕對標準，但當類別數(shù)量超過一定閾值后，既難以實現(xiàn)“方便投資者投資決策參考”的目的，也可能使分類本身喪失意義。

三是不同風險類別之間是否應按重要性排序并不清晰。審核實踐似乎表明，交易所希望發(fā)行人在風險類別上體現(xiàn)重要性排序。13但是，要求發(fā)行人考慮風險類別之間的重要性排序會產(chǎn)生兩方面弊端。第一，在重大性水平確定標準透明的前提下，對風險類別也進行重要性排序的價值不大。第二，要求發(fā)行人對風險類別進行排序還可能導致風險因素的分類碎片化，違背分類列示的初衷。例如，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》將觸發(fā)退市條件的可能性列示為尚未盈利風險的一項。14但是，“芯原股份”招股書列示的八大類風險，排序第一的是尚未盈利風險，而觸發(fā)退市的風險單獨列為了最后一類。

針對風險因素分類重復的問題，并面向注冊制改革下發(fā)行特別表決權(quán)股的公司和尚未盈利的公司首發(fā)上市的新要求，可以考慮對第33條的結(jié)構(gòu)進行改造：將第33條第1～7項歸入同一款，作為發(fā)行人分類披露風險的缺省模式；第8、第9項歸入另外一款，為特殊類型公司披露風險提供指引。而長遠來看，在證券監(jiān)管由細則性規(guī)范轉(zhuǎn)向原則性規(guī)范的潮流下，域外立法實踐開始逐步取消監(jiān)管預設(shè)的風險因素分類，轉(zhuǎn)由發(fā)行人自行列示。例如，1965年美國證監(jiān)會(SEC)就如何披露風險因素提供過五項風險因素示例：發(fā)行人經(jīng)營歷史不足；發(fā)行人近期缺乏盈利記錄；發(fā)行人的財務(wù)狀況；發(fā)行人的業(yè)務(wù)或預計業(yè)務(wù)；發(fā)行人的普通股或可轉(zhuǎn)換為普通股的證券缺乏市場。而在以原則性規(guī)范為導向的修訂方針下，SEC在2019年修訂Regulation S-K時刪除了這些示例。15

關(guān)于發(fā)行人自行分類列示風險因素可能導致信息披露質(zhì)量偏低的問題，監(jiān)管部門可以在發(fā)行上市審核過程中，以前述包含七類風險的缺省規(guī)則為參考，著重對風險分類超過七類的發(fā)行人進行問詢，要求發(fā)行人說明分類的合理性，以及是否“方便投資者投資決策參考”。同時，應在準則中明確，發(fā)行人只需在同一風險分類中進行重要性排序，而無需就各類風險作出排序。16

三、發(fā)行人業(yè)務(wù)與技術(shù)披露邏輯的清晰化

現(xiàn)行制度設(shè)計與實踐中，與發(fā)行人業(yè)務(wù)與技術(shù)相關(guān)的信息披露主要存在兩個問題：一是招股書準則中該章節(jié)的條款存在邏輯線條不清、內(nèi)容零碎等情況，不便于投資者吸收消化；二是與投資決策相關(guān)的信息不夠突出，針對性不強。通過吸收借鑒商業(yè)理論，建立內(nèi)在邏輯清晰的框架來整合敘述性信息，有利于避免信息碎片化，突出投資者決策所需的商業(yè)信息，提升投資者所獲取信息的質(zhì)量。17

以《創(chuàng)業(yè)板招股書準則》為例，2020年修訂前，其“業(yè)務(wù)與技術(shù)”章節(jié)存在的問題主要有：第一，相同內(nèi)容反復出現(xiàn)(例如行業(yè)主要企業(yè)市場份額)；第二，合規(guī)信息披露過細(例如固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)事項)；第三，“行業(yè)基本情況”板塊呈現(xiàn)“拼接化”痕跡(例如披露內(nèi)容缺乏相關(guān)性，論據(jù)不充分)。182020年修訂后，2014年版準則第44條精簡為現(xiàn)行準則第53條，前述第二項問題得到明顯改善。但是，邏輯線條不清、信息碎片化的問題依然存在，影響信息的有效輸出與接受。19

章節(jié)邏輯不清晰既體現(xiàn)于其中的各條文之間，也體現(xiàn)于條文內(nèi)的各款項。自2009年創(chuàng)業(yè)板開市以來，《創(chuàng)業(yè)板招股書準則》歷經(jīng)2014年、2015年和2020年三次修訂。其中“行業(yè)基本情況”事項與“發(fā)行人競爭狀況”事項之間、“戰(zhàn)略規(guī)劃”事項與“業(yè)務(wù)與技術(shù)”章節(jié)之間的關(guān)系，在“業(yè)務(wù)與技術(shù)”章節(jié)的歷次修改中反復變化，反映出條文之間缺乏穩(wěn)定的內(nèi)在邏輯。同時，條文內(nèi)部款項之間也存在一定的重疊。例如，準則第50條第3項“三創(chuàng)四新”事項，與第49條第2項(業(yè)務(wù)及其模式具有創(chuàng)新性)、第54條第1款(技術(shù)先進性及具體表征)之間存在重合；第50條第4項(技術(shù)水平及特點)與第54條(核心技術(shù)和科研實力)之間也存在重合。如果發(fā)行人機械地參照準則披露，就容易導致披露內(nèi)容重復或者信息碎片化。

針對業(yè)務(wù)與技術(shù)章節(jié)邏輯不清、碎片化的問題，可以借助商業(yè)估值邏輯梳理該部分披露要求的內(nèi)在邏輯，以與該章節(jié)主要指向發(fā)行人商業(yè)價值的特征相適應。考慮到信息披露制度的目的之一是促進市場有效性的最大化20，而市場的有效性程度體現(xiàn)為市場價格與個股內(nèi)在價值的契合程度，可以將內(nèi)在價值的估值理論作為梳理該章節(jié)內(nèi)在邏輯的出發(fā)點。

評估個股內(nèi)在價值的主要方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法。對照該方法的四個參數(shù)(現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流、未來增長率、貼現(xiàn)率和終值)來看，“業(yè)務(wù)與技術(shù)”章節(jié)的功能可定位為提供評估未來增長率(成長率)的信息。判斷公司能否實現(xiàn)增長的前提，是甄別出企業(yè)是否具備戰(zhàn)略性價值資源和核心盈利能力，而戰(zhàn)略管理理論為這一問題提供了有力的分析框架。21SWOT框架得名于優(yōu)勢(Strength)、劣勢(Weakness)、機會(Opportunity)和威脅(Threat)四個詞首字母，是戰(zhàn)略管理理論的基礎(chǔ)分析工具。22其總體思路為，通過分析公司的內(nèi)部資源和能力，歸納出公司的優(yōu)勢和劣勢；通過分析企業(yè)外部環(huán)境，明確公司面臨的機會和威脅；從而對公司可能創(chuàng)造超額利潤的核心競爭力做出判斷。SWOT框架遵循了發(fā)行人管理層的戰(zhàn)略管理邏輯，也符合內(nèi)在價值投資者的投資決策需求?；谶@一框架梳理信息披露準則條文，能夠有效整合具體條文中的重復性要求、含義模糊的用詞以及邏輯不清的相互關(guān)系，強化信息披露的針對性和有效性。

域外已有立法例對招股書中業(yè)務(wù)情況信息的呈現(xiàn)方式進行專門規(guī)定，與前述戰(zhàn)略管理理論的邏輯框架較為契合。例如，東京證券交易所專門定位服務(wù)成長型企業(yè)的Mothers市場要求發(fā)行人披露《經(jīng)營計劃及成長潛力說明》(以下簡稱《說明》)。23據(jù)此，發(fā)行人應披露五大事項，每個事項下包含了數(shù)個二級事項，分別是商業(yè)模式(業(yè)務(wù)內(nèi)容、業(yè)務(wù)收入構(gòu)成)，市場環(huán)境(市場規(guī)模、競爭環(huán)境)，競爭力來源(經(jīng)營資源和競爭優(yōu)勢)，經(jīng)營計劃(成長戰(zhàn)略、經(jīng)營指標、盈利計劃、進展情況)以及風險因素(風險識別、風險對策)。24

《說明》的披露內(nèi)容要求基本未超出《有價證券申報書》準則所要求的范圍。但從信息的呈現(xiàn)方式來看，《說明》采用的框架重新組合了《有價證券申報書》準則的相關(guān)內(nèi)容，使有關(guān)公司成長性的依據(jù)和判斷更加明晰。這種組合方式暗合了與SWOT分析有關(guān)的戰(zhàn)略管理理論。具體而言，“商業(yè)模式”和“市場環(huán)境”分別對應了內(nèi)部資源分析和外部環(huán)境分析，“競爭力來源”是在“商業(yè)模式”和“市場環(huán)境”的信息基礎(chǔ)上對公司競爭優(yōu)勢的辨識和歸納，“經(jīng)營計劃”是對商業(yè)模式、市場環(huán)境和競爭力來源通盤考慮的結(jié)果，并且揭示出發(fā)行人將“如何維持和強化競爭力來源”。25優(yōu)化準則要求的內(nèi)在邏輯，有助于避免價值判斷信息碎片化，更清晰地呈現(xiàn)信息分層。

現(xiàn)行《創(chuàng)業(yè)板招股書準則》和《科創(chuàng)板招股書準則》的條文已經(jīng)包含SWOT分析框架的要素，基于該分析框架構(gòu)建起內(nèi)在邏輯具有一定可行性。現(xiàn)行準則第49條和第53～55條對應有關(guān)公司內(nèi)部資源和能力的信息，第50～52條對應有關(guān)外部環(huán)境的信息。在審核實踐中，也有依據(jù)公司內(nèi)部優(yōu)劣勢和外部環(huán)境向發(fā)行人進一步問詢的實例。例如，科創(chuàng)板上市委員會針對“青云科技”給出的審核意見是：“請發(fā)行人進一步分析發(fā)行人目前發(fā)展規(guī)劃、經(jīng)營策略及有效性、發(fā)行人在其主要客戶及行業(yè)潛在客戶的拓展空間?！鳖愃频?，科創(chuàng)板上市委員會針對“奇安信”給出的審核意見是：“(1)結(jié)合主要競爭對手情況，補充披露發(fā)行人的核心投資價值要素、未來的戰(zhàn)略目標和布局；(2)補充披露此次募投項目與上述戰(zhàn)略目標和布局的匹配關(guān)系；(3)補充披露針對未來幾年市場和財務(wù)預期所制定的管理措施”。但“奇安信”在收到上市委落實函后，將有關(guān)核心投資價值要素及未來戰(zhàn)略目標的信息補充披露在“財務(wù)會計信息與管理層分析”板塊“未來可實現(xiàn)盈利的前瞻性信息”之下，而非“募集資金運用與未來發(fā)展規(guī)劃”章節(jié)。

SWOT分析框架要求建立三層信息的結(jié)構(gòu)，處于底層的是關(guān)于內(nèi)部資源和外部環(huán)境的原始信息，處于中層的是關(guān)于優(yōu)勢、劣勢、機遇與挑戰(zhàn)的信息，處于上層的是基于核心競爭力判斷的戰(zhàn)略規(guī)劃信息。上一層信息是對下層信息的匯總、提煉，減輕了投資者處理信息的負擔，而下層信息也提供了驗證上一層信息的原始數(shù)據(jù)。三層結(jié)構(gòu)搭建的內(nèi)在邏輯，既傳遞了公司管理層的商業(yè)判斷過程，也自然形成了滿足投資者不同需求的信息分層。與之相呼應，在“管理層分析”這一披露部分，也有觀點提出，應結(jié)合估值模型和商業(yè)管理理論重構(gòu)其披露內(nèi)容邏輯。26

基于上述討論，可考慮對現(xiàn)行招股書準則進行如下調(diào)整：第一，將第53～55條調(diào)整到第49條和第50條之間，形成內(nèi)部資源信息(第49條、第53～55條)和外部環(huán)境信息(第50～52條)的二元結(jié)構(gòu)，清晰呈現(xiàn)底層信息。第二，將“競爭優(yōu)勢與劣勢”以及“面臨的機遇與挑戰(zhàn)”從第50條中拆分出來，單獨列為第56條，明確建立中層信息框架。第三，將“戰(zhàn)略規(guī)劃”事項從“募集資金運用與未來發(fā)展規(guī)劃”部分移至“業(yè)務(wù)與技術(shù)”部分最后一條，體現(xiàn)上層信息，完善該部分的內(nèi)在邏輯，同時幫助投資者更好理解戰(zhàn)略規(guī)劃的依據(jù)與合理性。

四、發(fā)行人控制人披露事項的立體化

(一)控制人的治理角色

伯利和米恩斯通過考察和分析美國大型公眾公司的治理結(jié)構(gòu)，指出了現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中所有權(quán)和管理權(quán)相分離的現(xiàn)象，奠定了之后半個多世紀討論與分析公司治理問題的基礎(chǔ)。27在這一范式下，公眾公司的投資者被刻畫為高度分散的異質(zhì)化人群，出于理性冷漠而并不主動參與公司治理；受托的董事會是公司決策的核心，享有充分的自由裁量權(quán)。在日常決策過程中，投資者既不參與，也難以制約和監(jiān)督管理層。伯利提出，應適當集中所有權(quán)以減輕管理層的代理問題。28同時，來自其他市場主體對公司的敵意收購被理解為一種監(jiān)督管理層的市場化方式29，也被理解為分散的投資者行使權(quán)力的方式。30

整體而言，在這一治理范式下，大股東僅在并購重組和改選董事會等特定情形下會影響公司的經(jīng)營治理，平時并不參與公司的決策。為了規(guī)范大股東行為、限制其在日常經(jīng)營中對董事會的不當干預，保護中小投資者的利益，在英美等分散股權(quán)結(jié)構(gòu)占主流的法域均存在著限制股東行為的實體規(guī)范。英國倫敦交易所要求公司與大股東之間“公平交易”(arm’s length)，并要求控股股東不得指定董事會多數(shù)席位，而這在保護中小股東利益的同時也為股東干預董事會決策設(shè)置了重重障礙；美國則通過將大股東擬制為董事的方式阻卻了股東積極參與公司治理的積極性，并允許董事會出于保護中小股東利益的目的作出并購決策，從而進一步隔絕了控制人對董事會的干預。31基于兩權(quán)分離的治理范式的監(jiān)管和治理規(guī)則實質(zhì)性地遏制基于所有權(quán)的控制人參與公司日常治理，因此，在這一范式下，控制人的具體身份和個體特征難以對公司價值產(chǎn)生顯著影響。

以美國大型公眾公司為藍本，以分散股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會居中決策為特征的治理結(jié)構(gòu)以及由此衍生出的一系列制度已經(jīng)成為各法域?qū)W習借鑒的范本和討論的基礎(chǔ)。在上世紀末，對歐陸國家公司形態(tài)的研究表明，在這些法域內(nèi)，公司更為常見的是集中股權(quán)結(jié)構(gòu)。32在這一結(jié)構(gòu)下，大股東持有公司的大部分股權(quán)，同時在監(jiān)督管理層和參與公司決策方面發(fā)揮著重要影響。例如，比利時公司的控制股東可以對董事會的任免一言而決，德國和奧地利公司的大股東可以干預公司的核心行動，例如阻止發(fā)行新股。33關(guān)于英美和其他法域之間公司主流治理結(jié)構(gòu)二元差異的成因，布萊克認為監(jiān)管使持有大宗股份的成本過高，因此導致了美國投資者較為消極34，羅伊同樣認為是監(jiān)管阻礙了重要的投資者持有大宗股份。35隨后，比博紹克和羅伊進一步將這一監(jiān)管現(xiàn)象解釋為出于防范巨大經(jīng)濟權(quán)力集中，并來自于對相似政治理念的路徑依賴。36伊斯特布魯克和費舍爾則認為，公司治理結(jié)構(gòu)服務(wù)于經(jīng)濟目標，在各自的背景下，公眾公司和封閉公司都是有效率的。37因此，是金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和需要創(chuàng)設(shè)了相應的監(jiān)管，而非反之。38

從規(guī)范治理與投資者利益保護的角度出發(fā)，集中股權(quán)結(jié)構(gòu)被理解為是對這些法域內(nèi)投資者保護不足的應對措施，即針對管理層約束不足、從事自利行為的風險，投資者選擇集中投資以行使控制權(quán)。39在比博紹克分析了控制人的尋租問題后40，La Porta等人進一步提出，這些尋租的控制人會行使其影響力阻止交易所和監(jiān)管部門限制其自身的權(quán)力。41在缺乏有力規(guī)范制衡控制人的局面下，出現(xiàn)了通過信息披露來規(guī)范控制人、保護中小投資者的探索。1988年12月歐盟“大持倉指令”(The Large Holdings Directive，88/627/EEC)旨在以集中股權(quán)結(jié)構(gòu)為主流的歐陸國家建立所有權(quán)披露的最低標準。2004年的“透明度指令”(The Transparency Directive，2004/109/EC)提出通過披露維護投資者信心、更好衡量發(fā)行人的價值，要求上市公司投票權(quán)的主要持有者披露其持有情況，且這些信息應幫助投資者在充分了解發(fā)行人投票結(jié)構(gòu)變動的前提下作出投資決策，并應幫助實現(xiàn)對發(fā)行人的有效控制以及提升市場中資本流動的透明度。整體而言，歐陸法域內(nèi)所有權(quán)披露制度的目的可以概括為促進市場效率、改善公司治理。42不過，在歐陸國家也存在特定的制度以保護管理層免受外部投資者的干預。43

自20世紀末以來，各國證券監(jiān)管制度對所有權(quán)的披露要求呈現(xiàn)日益嚴格的趨勢，不僅體現(xiàn)在觸發(fā)披露要求的比例門檻不斷降低，也體現(xiàn)在觸發(fā)披露要求的持有類型不斷擴張，且要求披露的信息內(nèi)容更為深入。44特別地，在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的法域，機構(gòu)投資者的興起及其集中持有的投票權(quán)產(chǎn)生了新的控制人問題，監(jiān)管也做出了回應。例如，英國財務(wù)報告委員會制定的《盡責管理守則》(Stewardship Code)要求持有表決權(quán)股份的機構(gòu)投資者積極參與目標公司的治理，并公開披露其投票政策和投票記錄。經(jīng)合組織也提倡，在存在控制人的上市公司進行披露時，公司可以詳盡解釋其如何基于所有權(quán)和控制結(jié)構(gòu)推進相關(guān)的業(yè)務(wù)，創(chuàng)造短期、中期和長期的價值，從而改善市場整體的披露環(huán)境，警示那些投資于拒絕進行個性化披露的公司的投資者。45

在中國的語境下，上市公司控制人的治理問題尤為突出。一方面，鄧峰觀察到，我國公司法的治理規(guī)則和治理實踐均指向以股東會為權(quán)力中心，而未能確立董事會的管理權(quán)威46；這一權(quán)力分配下，控制人不僅得以通過干預股東會和董事會的決策來“支配公司行為”47，其信用也影響到了公司的主體信用。48另一方面，現(xiàn)行上市規(guī)則對公司公開發(fā)行股份所占比例的要求并不高，控制權(quán)難以在發(fā)行上市過程中被稀釋，控制人的治理問題將在發(fā)行人申請上市后繼續(xù)存在，對中小投資者利益的威脅將更為突出。

(二)對控制人角色的立體化披露

信息披露制度的基本理念是幫助投資者獲取與衡量發(fā)行人價值相關(guān)的信息，從而便于其作出投資的“知情決定”(informed decision)。盡管在這些信息中，公司的財務(wù)信息是重中之重，直觀反映出公司的資產(chǎn)價值，但公司并非資產(chǎn)的單純組合，人員的組成也會對公司價值產(chǎn)生深刻影響。正因如此，在IPO信息披露的非財務(wù)信息部分，發(fā)行人不僅要披露管理層的身份，還需簡要披露管理層過往的相關(guān)從業(yè)經(jīng)歷，以供投資者判斷其能力。

就所有權(quán)披露而言，披露的事項應與所有權(quán)的行使給公司治理帶來的影響相適應。例如，在并購過程中，所有權(quán)將短暫聚集，并因此可能對管理層產(chǎn)生重大影響。美國1968年威廉姆斯法案最早要求，大宗股份的收購方不僅需披露其身份，還需披露資金來源和交易目的，以避免收購方突襲收購大宗股份后通過運用投票權(quán)對公司管理層造成突然沖擊。49這一制度也被諸多法域借鑒引入。在日常治理中，由于大宗股份的持有人可以天然地起到監(jiān)督管理層、促進改善公司治理的作用，起源于英國的《盡責管理守則》要求機構(gòu)投資者積極參與治理，并公開披露自己的投票政策。同時，為了使對持有人的披露要求落到實處，更好地將表決權(quán)的持有人與發(fā)揮影響的主體對應起來，防止“空投票”(empty voting)，英國金融監(jiān)管局要求，收購現(xiàn)金分配的股權(quán)衍生品也會觸發(fā)披露義務(wù)，因為這些交易意味著獲得投票權(quán)的可能性。50

公司治理披露規(guī)則的有效性(workability)高度依賴于相關(guān)的法律制度與現(xiàn)實條件。對披露規(guī)則起到重要影響的現(xiàn)實條件之一即是公司的治理結(jié)構(gòu)。對所有權(quán)的信息披露將幫助投資者了解發(fā)行人的所有權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響股份的價值。51歐盟的披露制度在相當程度上借鑒了英國的公司治理規(guī)則，但有觀點指出，后者能發(fā)揮作用在相當程度上依賴于活躍的資本市場和分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。52因此，在設(shè)計和完善公司治理的披露要求時，需考察發(fā)行人的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和股東行權(quán)所帶來的影響。

在中國公司治理的制度設(shè)計與實踐中，控制人以其支配公司行為的能力而高度影響著公司的治理與價值。這一影響體現(xiàn)為正反兩個方面：一方面，對公司的支配可以給控制人帶來私人利益(private benefits)，從而誘使控制人偏離其他投資者的利益，例如利用關(guān)聯(lián)交易“掏空”公司，損害其他投資者的正當權(quán)益。另一方面，控制人的存在也對公司治理具有多重積極作用：第一，控制人的存在意味著得以避免分散股權(quán)結(jié)構(gòu)中股東間的集體行動困境，有效實現(xiàn)股東對管理層的監(jiān)督，減少股東和管理層之間的代理成本。第二，控制人的存在還有利于管理層抵御市場帶來的威脅，管理層免于過度關(guān)注股價以及隨之對經(jīng)營帶來的短視主義影響，堅守公司的中長期經(jīng)營計劃和企業(yè)家的“獨特遠見”(idiosyncratic vision)。53第三，在合同執(zhí)行機制較差的商業(yè)環(huán)境下，控制人的社會地位和聲譽是企業(yè)履約能力和意愿背書的重要因素，有助于提升其所控制的企業(yè)的締約聲譽和能力。54

控制人對發(fā)行人價值的積極影響并未在現(xiàn)行披露制度中得到足夠體現(xiàn)。首發(fā)環(huán)節(jié)中，關(guān)于發(fā)行人控制人的披露事項包括：(1)控制人的身份(如《創(chuàng)業(yè)板招股書準則》第41條)；(2)在現(xiàn)階段，控制人是否存在損害發(fā)行人利益的不當行為(如《創(chuàng)業(yè)板招股書準則》第62條)；以及(3)控制人干預發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營、損害發(fā)行人利益的可能性(如《創(chuàng)業(yè)板招股書準則》第62、第63條)。這些披露要求聚焦于控制人是否會損害公司利益，而未能全面、立體地呈現(xiàn)控制人在發(fā)行人經(jīng)營治理中的作用。

發(fā)展股票市場要以規(guī)范發(fā)行人的披露和治理為基本遵循，以增強中小投資者信心、保護中小投資者利益為核心關(guān)切。在集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，控制人顯著影響著公司的經(jīng)營治理，進而影響著公司的價值。對控制人行為的立體披露與全面規(guī)范，是改善發(fā)行人治理的必由之路，且具有相當?shù)目尚行浴?/p>

向投資者披露控制人在公司治理中的積極作用，可以使披露制度與監(jiān)管實踐相協(xié)調(diào)。盡管在披露制度中未作明確，但監(jiān)管實踐已經(jīng)關(guān)注到了控制人在發(fā)行人治理中的積極作用。發(fā)行審核實踐往往會詢問發(fā)行人的實際控制人對發(fā)行人成立和發(fā)展的積極作用，并關(guān)注這一積極作用是否可持續(xù)。

向投資者披露控制人在公司治理中的積極作用，并不會創(chuàng)設(shè)過高的監(jiān)管負擔。一方面，現(xiàn)行上市申請制度已經(jīng)要求發(fā)行人識別并披露其控制人，這為進一步立體化披露后者的治理角色奠定了基礎(chǔ)；另一方面，實踐中，大多數(shù)公司控制人兼任公司的董事或經(jīng)理，因此控制人在公司中的治理作用和其從業(yè)經(jīng)歷等信息得以以公司高管信息的形式披露。55此外，也有發(fā)行人自愿在首發(fā)上市時披露控制人的更多情況，例如“讀客文化”在其招股說明書中主動披露了不兼任公司職務(wù)的共同實際控制人的主要從業(yè)經(jīng)歷。

向投資者披露控制人在公司治理中的積極作用，可以通過循序漸進的方式實現(xiàn)。在集中股權(quán)結(jié)構(gòu)占主流的后發(fā)國家或地區(qū)，控制人運用經(jīng)濟權(quán)力阻礙中小投資者保護制度實施是一項現(xiàn)實的關(guān)切。由于中小投資者保護制度與企業(yè)吸納股權(quán)投資的能力高度相關(guān)，這一行為也損害了公司融資的能力。例如，巴西上市公司治理中的控制人問題一度十分嚴重，控制權(quán)溢價較高56，因而巴西公司紛紛赴美上市，主動將自己置于更為嚴格的監(jiān)管制度之下，以取信投資者。57為了緩解既得利益者與制度改革之間的張力，巴西圣保羅交易所2000年面向所有發(fā)行人推出“新市場”(Novo Mercado)，在新的市場中加強中小投資者保護制度，為公司提供更好的融資環(huán)境。這一制度設(shè)計被稱為“二元監(jiān)管”(regulatory dualism)。58作為借鑒，對發(fā)行人控制人的立體披露要求也可以率先在境內(nèi)交易所的部分板塊內(nèi)推行，特別是在面對成長型公司的板塊，從而以更高水平的公司治理與披露來保障投資者權(quán)益，吸引投資者，規(guī)范市場運行，為市場的長久繁榮奠定制度基礎(chǔ)。

有鑒于此，在面向規(guī)模較小的成長型企業(yè)的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板中，可以考慮在招股書準則第43條中新增一款，要求存在自然人控制人的發(fā)行人，比照董監(jiān)高和核心技術(shù)人員的披露要求，披露該控制人的業(yè)務(wù)經(jīng)歷及其創(chuàng)業(yè)或從業(yè)歷程，或披露該控制人對發(fā)行人所產(chǎn)生的其他重要積極影響。

五、結(jié)語

新《證券法》確立了證券發(fā)行注冊制作為資本市場基礎(chǔ)制度的重要地位。為提升信息披露質(zhì)量，需要進一步突出和提升披露信息的有效性，完成“監(jiān)管者導向”向“以投資者需求為導向”的邏輯轉(zhuǎn)變?；诖?，有必要對信息披露的形式和內(nèi)容提出要求，確保發(fā)行人以清晰、順暢的形式公平地向市場充分披露投資者所需的信息。

在形式上，需完善信息披露的邏輯，以保障信息從輸出到接收的有效性。一方面，應明確招股書格式準則各重要章節(jié)的披露理念和披露指向，防止發(fā)行人在披露時出現(xiàn)指向不同、缺乏可比性的情況；另一方面，也要減少信息冗余和信息碎片化，規(guī)范信息披露的語言文本，提升信息披露的可讀性。

在實質(zhì)上，需充實信息披露的內(nèi)容，以保障影響投資者決策的重大信息得到充分披露。一方面，需依托商業(yè)邏輯完善信息披露的內(nèi)在邏輯，并為不同群體提供繁簡適宜的披露內(nèi)容；另一方面，與發(fā)行人經(jīng)營治理密切相關(guān)的控制人角色應得到立體完整的披露，從而幫助投資者整體理解發(fā)行人的經(jīng)營機遇與治理風險，全面衡量發(fā)行人的價值。

還需要注意的是，招股說明書的形成是多方主體互動的結(jié)果。提升招股書信息質(zhì)量不僅需要優(yōu)化招股說明書準則內(nèi)容，還應充分發(fā)揮交易所的引導功能。交易所可以利用審核問詢環(huán)節(jié)引導發(fā)行人及中介機構(gòu)提煉冗長信息，刪除重復信息，精簡文件篇幅，理順行文邏輯。此外，及時發(fā)布、更新招股說明書示范文本集是提升引導效能的有效舉措，通過其直接展示招股說明書各章節(jié)精簡、優(yōu)化的具體方式，或者選取摘錄真實招股書作為案例，為發(fā)行人及中介機構(gòu)提供更為生動、明確的指引。

在注冊制背景下推動資本市場生態(tài)持續(xù)改善，不僅需要在本文聚焦的信息披露問題上加以改進，還有賴于信息披露以外多方主體、多個方面的監(jiān)督合力，來彌補監(jiān)管者在監(jiān)管力度、范圍及稽查發(fā)生率上的不足。59中國版集團訴訟制度的確立以及法院就“康美藥業(yè)”等典型案件作出的裁判，漸次展現(xiàn)出集體訴訟機制的威懾功能。不僅如此，完善會計行業(yè)監(jiān)管、鼓勵做空機構(gòu)等市場主體參與披露監(jiān)管，也是為注冊制發(fā)展保駕護航的重要環(huán)節(jié)。如能形成多方博弈協(xié)作的良性循環(huán)，將推動中國特色現(xiàn)代資本市場持續(xù)繁榮。 ■

注釋

1. 參見郭靂. 注冊制下我國上市公司信息披露制度的重構(gòu)與完善[J]. 商業(yè)經(jīng)濟與管理, 2020, (9): 92-101.

2. 參見孫亮. 注冊制下降低IPO信息披露成本的建議——以永煤機IPO招股文件為例[R]. 上海證券交易所研究報告(No.72), 2015.

3. 參見詹雷, 韓金石. 注冊制下風險因素信息披露改善了嗎?——基于首批25家科創(chuàng)板上市企業(yè)的分析[J]. 中國注冊會計師, 2021, (7):39-45+3.

4. Prospectus Regulation Rules 2.3.3.

5. FRC, “Guidance on the Strategic Report” (July 2018) 7A.30, 32-33.

6. 「有価証券屆出書 第二號様式」記載上の注意 (31)a.

7. 表格形式例如：

發(fā)生概率：高 可能的發(fā)生時期：一年以內(nèi) 影響程度：大

金融庁「記述情報の開示の好事例集2020」(https://www.fsa.go.jp/news/r2/singi/20210322/01.pdf)。

8. 參見郝項超, 蘇之祥. 重大風險提示可以降低IPO抑價嗎?——基于文本分析法的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 財經(jīng)研究, 2014, (5): 42-53.

9. UK Financial Conduct Authority Handbook, Listing Rules, LR 9.8.6R(8).

10. See Coffee J C. The future of disclosure: ESG, common ownership, and systematic risk[R]. ECGI Working Paper No. 541, 2020.

11. 例如，百奧泰生物制藥股份有限公司《首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股說明書》對“產(chǎn)品或服務(wù)無法得到客戶認同的風險”的披露與其披露的“技術(shù)風險”有重合之處；對“資金狀況、研發(fā)投入、業(yè)務(wù)拓展、人才引進、團隊穩(wěn)定等方面受到限制或影響的風險”的披露與其披露的“財務(wù)風險”有重合之處。

12. 例如，“振華新材”將風險因素分為技術(shù)、經(jīng)營、內(nèi)控、財務(wù)、其他風險等五類，而“前沿生物”將風險因素分為18類。

13. 例如，“神州細胞”在招股書申報稿中將“技術(shù)風險”列為第一類風險，而將“尚未盈利及存在累計未彌補虧損的風險”列為最后一類(第七類)。在首輪問詢中，審核中心要求“神州細胞”將“尚未盈利及存在累計未彌補虧損的風險”放在“風險因素”的第一類進行披露。

14. 《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》第32問。

15. Guides For Preparation and Filing of Registration Statements,Release No. 33-4666 (Feb. 7, 1964) [29 FR 2490]; FAST Act Modernization and Simplification of Regulation S-K, Release No. 33-10618 (May 2,2019) [84 FR 12674], at 53-55, 105-6.

16. 這一建議在域外法上也能找到支持。英國《招股說明書監(jiān)管規(guī)則》(Prospectus Regulation Rules)在規(guī)定發(fā)行人應以有限的分類列示風險因素的同時，規(guī)定發(fā)行人應在每一類別中將最重要的風險因素列示在第一位。Prospectus Regulation Rules 2.3.3 (“In each category the most material risk factors shall be mentioned first according to the assessment [of the materiality of the risk factors]”).

17. 參見趙立新, 黃燕銘. 構(gòu)建以投資者需求為導向的上市公司信息披露體系[M]. 北京: 中國金融出版社, 2013.

18. 同注2。

19. 例如，2020年準則第53條要求發(fā)行人披露“對主要業(yè)務(wù)有重大影響的……資源要素”。本條分為兩款，第二款針對“發(fā)行人與他人共享資源要素”這一特殊情況規(guī)定了應在第一條基礎(chǔ)上追加的信息。從披露實例看，沒有與他人共享資源要素的發(fā)行人普遍會明確披露發(fā)行人不存在與他人共享的資源要素。這種披露習慣印證了信息披露準則對發(fā)行人披露活動的“錨定效應”。

20. 國際證監(jiān)會組織(IOSCO)確立的證券監(jiān)管目標包括三項內(nèi)容：(1)保護投資者，(2)保障市場公平、有效、透明，(3)降低系統(tǒng)性風險。IOSCO, “Objectives and Principles of Securities Regulation”(May 2017), at 3.

21. 參見鄭征. 新三板企業(yè)估值模型構(gòu)建與案例驗證[J]. 投資研究, 2020, 39(9): 110-132.

22. See Barney J. Firm resources and sustained competitive advantage[J]. Journal of Management, 1991, 17(1): 99-120.

23. 「有価証券上場規(guī)程(東京証券取引所)」第408條の4、「有価証券上場規(guī)定施行規(guī)則(東京証券取引所)」第409條の2。

24.「事業(yè)計畫及sh成長可能性に関ⅩⅢtf事項の開示 作成上の留意事項」(https://faq.jpx.co.jp/disclo/tse/web/knowledge7908.html)。

25. 東交所《經(jīng)營計劃及成長潛力說明》編制準則規(guī)定，“經(jīng)營方針和成長戰(zhàn)略應反映公司的商業(yè)模式、市場環(huán)境和競爭力來源”，并且建議發(fā)行人“從如何維持和強化競爭力來源的角度”披露經(jīng)營計劃?！甘聵I(yè)計畫及sh成長可能性に関ⅩⅢtf事項の開示 作成上の留意事項」(https://faq.jpx.co.jp/disclo/tse/web/knowledge7908.html)。

26. 參見黃燕銘, 周冰. 究竟該如何披露董事會報告[C]//趙立新,等. 構(gòu)建以投資者需求為導向的上市公司信息披露體系. 北京: 中國金融出版社, 2013: 251-257; 支曉強, 王儲. 財務(wù)報告中商業(yè)模式的信息披露：理論框架與實務(wù)建議[J]. 會計研究, 2020, 9: 29-43.

27. See Berle A A, Means G C. The modern corporation and private property[M]. New Brunswick and London: Transaction Publishers, 1932.

28. See Berle A A. “Control” in corporate law[J]. Columbia Law Review, 1958, 58: 1212-1225.

29. See Easterbrook F H, Fischel D R. The proper role of a target’s management in responding to a tender offer[J]. Harvard Law Review,1981, 94(6): 1161-1204.

30. See Manne H. Mergers and the market for corporate control[J].Journal of Political Economy, 1965, 73(2): 110-120.

31. See Barca F, Becht M. The control of corporate Europe[M]. New York: Oxford University Press, 2001.

32. See La Porta R, Lopez S F, Shleifer A. Corporate ownership around the world[J]. Journal of Finance, 1999, 54(2): 471-517; La Porta R, Lopez S F, Shleifer A, Vishny R W. Legal determinants of external finance[J]. Journal of Finance, 1997, 52(3): 1131-1150.

33. See Barca F, Becht M. The control of corporate Europe[M]. New York: Oxford University Press, 2001.

34. See Black B S. Shareholder passivity reexamined[J]. Michigan Law Review, 1990, 89(3): 520-608.

35. See Roe M. Strong managers, weak owners: the political roots of American corporate finance[M]. Princeton: Princeton University Press, 1994.

36. See Bebchuk L, Roe M. A theory of path dependence in corporate ownership and governance[J]. Stanford Law Review, 1999, 52(1): 127-70.

37. See Easterbrook F H, Fischel D R. The economic structure of corporate law[M]. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1991.

38. See Easterbrook F H. International corporate differences: market or law?[J]. Journal of Applied Corporate Finance, 1997, 9(4): 23-29.

39. See La Porta R, Lopez S F, Shleifer A, Vishny R W. Legal determinants of external finance[J]. Journal of Finance, 1997, 52(3):1131-1150.

40. See Bebchuk L. A rent-protection theory of corporate ownership and control[R]. NBER Working Paper 7203, 1999.

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46. 參見鄧峰. 董事會制度的起源、演進與中國的學習[J]. 中國社會科學, 2011, (1): 164-176+223+2-12+14.

47. 參見陳潔. 實際控制人公司法規(guī)制的體系性思考[J]. 北京理工大學學報(社會科學版), 2022, 24(05): 59-70.

48. 參見蔣大興. 公司法改革的文化拘束[J]. 中國法學, 2021, (2):84-106.

49. Schedule 13-D, 17 CFR 240.13d-101.

50. FSA Handbook, DTR 5.3.1.

51. See Schouten M C. The case for mandatory ownership disclosure[J]. Stanford Journal of Law, Business and Finance, 2009,15(1):127-182.

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55. 參見張園園, 羅培新. 上市公司控股股東、實際控制人違法行為的監(jiān)管實踐與制度完善[J]. 證券法苑, 2017, 22(4): 177-203.

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59. 參見郭靂. 注冊制下我國上市公司信息披露制度的重構(gòu)與完善[J]. 商業(yè)經(jīng)濟與管理, 2020, (9): 92-101.