多層次資本市場跨層次資源配置功能研究
——來自中國主板和創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗證據(jù)

陳輝 蔡貴鳴 顧乃康

(1. 廣東金融學(xué)院保險學(xué)院，廣東 廣州 510521；2. 廣東金融學(xué)院廣東特色金融建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新發(fā)展中心，廣東 廣州 510521；3. 中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

一、引言

多層次資本市場的健康發(fā)展有利于更好地發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能。習(xí)近平總書記在黨的十九大報告中指出，“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變增長動力的攻關(guān)期”。想要實現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變，就需要“深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議也指出，要“加快完善多層次資本市場和債券市場建設(shè)”。黨的二十大報告也指出，要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。現(xiàn)有金融學(xué)理論也認(rèn)為，一國經(jīng)濟(jì)的健康快速發(fā)展離不開有效的資本市場(Morck et al.，2000)[24]。隨著上海證券交易所科創(chuàng)板的正式推出，新三板深化改革的持續(xù)推進(jìn)，深市主板和中小板的合并完成，以及北京證券交易所的設(shè)立，我國已基本形成了以主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所、新三板創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層以及區(qū)域股權(quán)交易中心為主體的多層次資本市場體系(中國證券監(jiān)督管理委員會，2021)[38]。在我國多層次資本市場的相關(guān)研究中，許多學(xué)者論證了多層次資本市場建設(shè)的必要性，闡述了我國構(gòu)建多層次資本市場的思路，也肯定了現(xiàn)有多層次資本市場建設(shè)的成效(資本市場改革課題組，2019)[40]。但隨著資本市場改革的深化，當(dāng)前的核心問題已不再是應(yīng)否建設(shè)多層次市場以及新建哪一層次哪一板塊市場的問題，而是探究多層次市場的層次劃分和結(jié)構(gòu)設(shè)計是否有助于資本市場資源配置功能發(fā)揮的問題。在現(xiàn)代金融學(xué)研究中，資本市場的資源配置功能是指“證券的市場價格為資源配置提供了準(zhǔn)確的信號，也就是有利于公司做出有效的生產(chǎn)-投資決策”(Fama and Miller，1972；Wurgler，2000；Bond et al.，2012；Bennett et al.，2020)[9][28][3][2]。有鑒于此，本文試圖探究多層次資本市場的跨層次資源配置功能，即上一層次市場同群公司股票的價格信號對下一層次市場公司研發(fā)投資的引導(dǎo)作用，以期對完善中國多層次資本市場提出政策建議。

在理論上，資本市場是否以及如何服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)是金融學(xué)領(lǐng)域的經(jīng)典話題，但多層次資本市場是否以及具有怎樣的跨層次資源配置功能卻尚未有學(xué)者予以深入探討。Bond et al.(2012)[3]指出，股票價格能否以及如何指導(dǎo)企業(yè)資源配置的問題仍有待深入研究。早期的研究大多肯定了資本市場的資源配置功能(Hayek，1945)[18]，并發(fā)現(xiàn)了管理者向自身股價學(xué)習(xí)的證據(jù)(Luo，2005)[22]，而后期的研究則開始探究管理者向同群公司股價的學(xué)習(xí)(Foucault and Fresard，2014)[11]。

然而，同群公司不是同質(zhì)的，層次不同的同群公司股價所包含的信息是不同的，因而管理者在做出研發(fā)投資決策時，對不同類型同群公司股價的反應(yīng)也是不同的。本文將同群公司依據(jù)資本市場的層次劃分為同層同群公司(創(chuàng)業(yè)板公司)和上層同群公司(主板公司)，分析并檢驗了創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投資水平對上層同群公司股價和同層同群公司股價的敏感性，及其在不同組別的差異。同群公司股價既包含成長機會信息，又包含競爭地位信息。當(dāng)同群公司股價主要反映成長機會信息時，公司的研發(fā)投資水平對同群公司股價的敏感性將為正，即呈現(xiàn)“機會假說”效應(yīng)；而當(dāng)同群公司股價主要反映競爭地位信息時，公司的研發(fā)投資水平對同群公司股價的敏感性將為負(fù)，即呈現(xiàn)“競爭假說”效應(yīng)。最終，公司的研發(fā)投資水平對同群公司股價的敏感性高低將取決于“機會假說”效應(yīng)和“競爭假說”效應(yīng)何者占主導(dǎo)。通常而言，上層同群公司股價更多地反映行業(yè)成長機會信息，而同層同群公司股價將更多地反映競爭地位信息，因而公司的研發(fā)投資水平對上層同群公司股價的正向敏感性將更強。本文的實證結(jié)果支持了這一論斷。同時，基于股價信息含量、行業(yè)競爭程度、管理者過度自信和聲譽構(gòu)建動機的分組檢驗結(jié)果，也進(jìn)一步支持了研發(fā)投資水平對同群公司股價的敏感性是“機會假說”效應(yīng)和“競爭假說”效應(yīng)共同作用結(jié)果的論斷。

相較于以往文獻(xiàn)，本文具有如下的邊際貢獻(xiàn)：(1)進(jìn)一步拓展了資本市場資源配置功能的相關(guān)研究?，F(xiàn)有研究大多集中于探討公司投資對自身股價信息的學(xué)習(xí)效應(yīng)(Chen et al.，2007；陳康和劉琦，2018)[4][30]，僅有少數(shù)研究探討了公司投資對同群公司股價信息的學(xué)習(xí)效應(yīng)(Foucault and Fresard，2014)[11]；本文將同群公司進(jìn)一步劃分為同層同群公司和上層同群公司，并探究了不同類型同群公司股價信息對公司研發(fā)投資的不同作用，是對這一類文獻(xiàn)的有益補充。(2)進(jìn)一步豐富了多層次資本市場的相關(guān)研究。除少數(shù)文獻(xiàn)實證檢驗了我國多層次資本市場內(nèi)的板塊互動關(guān)系外，還甚少有針對我國多層次資本市場的定量研究，本研究也是多層次資本市場相關(guān)定量研究的重要補充。(3)為公司的同群效應(yīng)行為提供了新的理論解釋和經(jīng)驗證據(jù)。本文的實證研究表明，公司的研發(fā)投資對同群公司的“模仿行為”，可能是由于公司管理者學(xué)習(xí)了同群公司股價所包含的信息所致，而不同類型的同群公司股價所包含的信息是不同的，因此公司的研發(fā)投資對不同類型同群公司的“模仿行為”也會不同。(4)為我國中小企業(yè)的快速發(fā)展提供了一個新的金融學(xué)視角的解釋。傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，中小銀行能夠緩解中小企業(yè)面臨的融資約束，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展(林毅夫和李永軍，2001)[34]。然而，中小企業(yè)的健康發(fā)展還依賴于資本市場的信號作用。在中小企業(yè)因未能上市而不能直接獲取自身在資本市場的價格信號時，本文探究的多層次資本市場跨層次資源配置功能的存在性表明，上市同群公司的股價信號也可以作為未上市中小企業(yè)的信息來源。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與假說提出

(一)文獻(xiàn)回顧

資本市場的資源配置功能一直是資本市場相關(guān)研究重點關(guān)注的主題，而股票價格能否以及如何指導(dǎo)企業(yè)資源配置仍有待深入探討(Bond et al.，2012)[3]。早期關(guān)于股價信號作用的研究大多集中于探討股價能否準(zhǔn)確預(yù)測公司未來的現(xiàn)金流或風(fēng)險，即Bond et al.(2012)[3]提出的預(yù)測性價格有效性(RPE)，而現(xiàn)有研究則大多肯定了資本市場的資源配置功能(Hayek，1945；Dow and Gorton，1997；Bond et al.，2012)[18][6][3]，并提供了企業(yè)在投資過程中會向股價學(xué)習(xí)的經(jīng)驗證據(jù)(Luo，2005；Chen et al.，2007；Edmans et al.，2017；Jang et al.，2022；陳康和劉琦，2018)[22][4][7][19][30]。然而，這些研究大多僅關(guān)注管理者向自身股價的學(xué)習(xí)。事實上，市場作為一個整體，存在著多種信息來源，管理者除了能夠觀察和學(xué)習(xí)自身股價的信息外，還能觀察和學(xué)習(xí)其他公司的股價信息。Foucault and Fresard(2014)[11]發(fā)現(xiàn)，同群公司股價包含著本公司成長機會的增量信息，管理者除了會向自身股價學(xué)習(xí)外，還會向同群公司股價學(xué)習(xí)，因而本公司的投資水平也會由于管理者向同群公司股價的學(xué)習(xí)行為而與之相關(guān)，且當(dāng)本公司的股價信息含量較低或管理者不知情時，這一關(guān)系更顯著。Ozoguz et al.(2013)[25]也發(fā)現(xiàn)，公司的投資水平和同群公司股價之間的關(guān)系在平均意義上為正。Dessaint et al.(2019)[5]還發(fā)現(xiàn)，即便不存在融資或代理摩擦，同群公司股價的非基礎(chǔ)性下降也會顯著降低公司的投資水平。國內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)公司的投資水平會受同行股價影響的證據(jù)(張曉宇等，2017；馮秋樵和陳寧，2021)[37][31]。

國內(nèi)外學(xué)者大多發(fā)現(xiàn)了管理者學(xué)習(xí)自身股價信息的經(jīng)驗證據(jù)，一些學(xué)者還發(fā)現(xiàn)了管理者向同群公司股價學(xué)習(xí)的經(jīng)驗證據(jù)。然而，管理者在向同群公司股價學(xué)習(xí)時，向不同類型的同群公司學(xué)習(xí)的內(nèi)容和程度是否存在差異，進(jìn)而企業(yè)的研發(fā)投資水平對不同類型的同群公司股價的敏感性是否存在差異，卻尚未有人探討。本文將同群公司依據(jù)資本市場的層次劃分為同層同群公司和上層同群公司，并檢驗研發(fā)投資水平對同層同群公司股價和上層同群公司股價的敏感性，將有助于豐富資本市場資源配置功能的相關(guān)研究。

在同群效應(yīng)研究方面，學(xué)者們相繼研究了融資決策、股利政策、研發(fā)投資等(Leary and Roberts，2014；Grennan，2019；彭鎮(zhèn)等，2020)[20][15][35]。由于向同群公司股價的學(xué)習(xí)行為也會被理解為對同群公司的模仿行為，因此本文探討的跨層次資源配置功能，也將是對研發(fā)投資同群效應(yīng)研究的有益補充。

(二)理論分析與假說提出

公司管理者在進(jìn)行決策時是否向市場學(xué)習(xí)，向市場中的哪些信息源學(xué)習(xí)，以及學(xué)習(xí)了哪些方面信息，都值得深入探討。資本市場具有加總信息的功能，因而有助于提高資源配置效率(Hayek，1945；Grossman，1976)[18][16]。管理者向市場學(xué)習(xí)，并不需要市場擁有比管理者更多的信息，而只需要市場擁有不同于管理者所擁有的信息。給定管理者會向市場學(xué)習(xí)，公司的投資水平和股價之間就會呈現(xiàn)一定的敏感性(Foucault and Gehrig，2008)[12]。大多數(shù)現(xiàn)有研究提供了管理者會向自身股價學(xué)習(xí)的經(jīng)驗證據(jù)，那么管理者是否會向其他信息來源學(xué)習(xí)呢？Graham and Harvey(2001)[14]的調(diào)查研究表明，公司管理者在進(jìn)行資本預(yù)算決策時，普遍使用了同群公司的估值信息。Foucault and Fresard(2014)[11]也認(rèn)為，同群公司股價也包含著本公司成長機會的增量信息，因此，管理者除了會向自身股價學(xué)習(xí)外，還會向同群公司股價學(xué)習(xí)。當(dāng)管理者向同群公司股價學(xué)習(xí)時，公司的投資水平也會對同群公司股價敏感。

然而，同群公司是一個較為寬泛的概念，大多數(shù)研究都以行業(yè)來劃分同群公司和非同群公司。通常情況下，一個行業(yè)的上市公司少則十幾家，多則幾十上百家，而不同公司的股價所包含的信息可能是不同的?，F(xiàn)有文獻(xiàn)指出，股價至少包含了關(guān)于公司成長機會的信息(Dow and Gorton，1997)[6]。Goldstein and Guembel(2008)[13]認(rèn)為，股價可能包含項目合適的資本成本、經(jīng)濟(jì)體未來對公司產(chǎn)品的需求以及公司在競爭者中的位置等信息。Bond et al.(2012)[3]也認(rèn)為，股價可能包含經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、競爭者地位和消費者需求等方面信息。Foucault and Fresard(2014)[11]也認(rèn)為，同群公司的股價包含了關(guān)于產(chǎn)品未來需求的信息。在這些信息中，有些信息是本公司股價和同群公司股價所共有的，而有些信息則更多地體現(xiàn)在同群公司股價中。比如經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、行業(yè)成長機會的信息是本公司和同群公司所共有的，而競爭者地位信息則更多地體現(xiàn)在同群公司股價中。需要注意的是，不同的同群公司股價中所包含的成長機會信息和競爭者地位信息是不同的。同群公司的高股價可能反映行業(yè)條件更好、行業(yè)成長機會更高的信息，但也可能反映同群公司的戰(zhàn)略包括研發(fā)投資戰(zhàn)略更佳(Ozoguz et al.，2013)[25]。產(chǎn)業(yè)組織理論的研究表明，公司的投資水平會對產(chǎn)業(yè)組織范疇下的競爭結(jié)構(gòu)做出反應(yīng)(Akdogu and MacKay，2008)[1]。

在多層次資本市場中，由于主板和創(chuàng)業(yè)板的市場定位不同，這兩個市場中的公司類型也不同。主板以大盤藍(lán)籌公司為主，而創(chuàng)業(yè)板以創(chuàng)新型、成長型公司為主。在創(chuàng)業(yè)板公司的同群公司中，無論是主板公司，還是創(chuàng)業(yè)板公司，都既包含了行業(yè)條件和成長機會的信息，又包含了競爭形勢和競爭地位的信息。當(dāng)同群公司股價僅包含行業(yè)條件和成長機會的信息時，同群公司股價的上漲意味著行業(yè)條件和成長機會變得更佳(Dow and Gorton，1997；Goldstein and Guembel，2008；Bond et al.，2012)[6][13][3]，理性的經(jīng)理人員在觀察到同群公司股價上漲的信號后會認(rèn)為其公司同樣有著更好的行業(yè)條件和行業(yè)成長機會，進(jìn)而增加研發(fā)投資，導(dǎo)致研發(fā)投資水平和同群公司股價之間的敏感性為正，即“機會假說”；而當(dāng)同群公司股價包含了競爭形勢和競爭地位信息時，同群公司股價的上漲意味著同群公司獲得了更大的市場份額，或?qū)嵤┝烁训母偁帒?zhàn)略(Ozoguz et al.，2013)[25]，理性的經(jīng)理人員在觀察到同群公司股價上漲的信號后會認(rèn)為其公司的市場份額可能會受到表現(xiàn)更佳的同行的侵蝕，進(jìn)而減少研發(fā)投資(Gu，2016)[17]，導(dǎo)致研發(fā)投資水平和同群公司股價之間敏感性為負(fù)，即“競爭假說”。創(chuàng)業(yè)板和主板的市場定位不同，使得對于創(chuàng)業(yè)板公司而言，作為創(chuàng)業(yè)板上一層的主板中的同群公司(以下簡稱上層同群公司)的股價中往往更多地包含行業(yè)條件和成長機會的信息，而在同層中的同群公司由于定位相近，往往會導(dǎo)致較為直接的競爭，因而其股價中往往更多地包含競爭形勢和競爭地位的信息。因此，若將創(chuàng)業(yè)板的同群公司區(qū)分為上層同群公司和同層同群公司，那么創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資水平和上層同群公司股價之間的關(guān)系將主要由“機會假說”效應(yīng)支配，而和同層同群公司股價之間的關(guān)系受“競爭假說”效應(yīng)的影響將更大。因此，本文提出如下假說：

H1：給定其他條件相同，創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資水平對上層同群公司股價的敏感性為正；

H2：給定其他條件相同，創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資水平對同層同群公司股價的敏感性要弱于對上層同群公司股價的敏感性。

公司管理者可以學(xué)習(xí)的股價信息主要有三類，一是公司自身信息，二是投資機會信息，三是競爭地位信息。任何一家公司的股價都同時包含這三類信息，但公司自身的股價將更多地包含公司自身的信息，而上層同群公司股價更多地包含投資機會信息，同層同群公司股價更多地包含競爭地位信息。隨著公司股價信息含量的提高，公司自身股價除了會包含更多的公司自身信息外，也將包含更多的投資機會信息和競爭地位信息。Foucault and Fresard(2014)[11]的研究表明，當(dāng)本公司的股價信息含量較高時，公司的投資決策將更加依賴于本公司的股價變化，因而研發(fā)投資水平對同群公司股價的敏感性將較弱。與此同時，當(dāng)本公司股價信息含量較高時，公司的研發(fā)投資決策將更加有效，致使其在與同層同群公司競爭時更具優(yōu)勢，導(dǎo)致同層同群公司股價的“競爭假說”效應(yīng)被削弱，因而研發(fā)投資水平對同層同群公司股價的敏感性將增強。因此，本文提出如下基于學(xué)習(xí)理論視角的假說：

H3：股價信息含量越高，創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資水平對上層同群公司股價的敏感性將越低，對同層同群公司股價的敏感性將越高。

產(chǎn)業(yè)組織是影響公司研發(fā)投資水平對同群公司股價敏感性的重要因素。在競爭程度高的行業(yè)中，每家公司都是價格的接受者，同群公司的股價上漲意味著同群公司可能獲得了行業(yè)競爭優(yōu)勢，原有高度競爭的市場格局可能會被打破。相對于股價上漲的同群公司，本公司可能會淪為斯塔克伯格模型中的追隨者，導(dǎo)致本公司的研發(fā)投資水平出現(xiàn)較大幅度下降，因而對于行業(yè)競爭程度高的公司而言，來自同群公司的“競爭假說”效應(yīng)會增強。Gu(2016)[17]也認(rèn)為，當(dāng)一家公司的研發(fā)領(lǐng)先于其他公司時，其他公司可能會放棄或暫停類似項目。同時，由于同層同群公司是公司最直接的競爭者，因而研發(fā)投資對同層同群公司股價的“競爭假說”效應(yīng)會更強。相應(yīng)地，在競爭程度低的行業(yè)中，每家企業(yè)都可以被看成是古諾均衡中的寡頭，均有一定的壟斷勢力，即便同層同群公司的股價上漲表明其獲得了一定的行業(yè)競爭優(yōu)勢，但只要寡頭壟斷的市場格局沒有被打破，同層同群公司股價的“競爭假說”效應(yīng)就不會太強。對于上層同群公司股價而言，一方面，相較于行業(yè)競爭程度低的上層同群公司，行業(yè)競爭程度高的上層同群公司的股價上漲所傳遞的成長機會的價值會更大(Ozoguz et al.，2013)[25]；另一方面，由于投資面臨不可逆性和不確定性，公司會在策略性投資的價值和等待的價值之間進(jìn)行權(quán)衡(Akdogu and MacKay，2008)[1]，而競爭程度越高，投資機會消失的速度就越快，等待的價值相應(yīng)也就越低，因而行業(yè)競爭程度高的公司的研發(fā)投資會更快地對上層同群公司股價上漲所揭示的投資機會作出反應(yīng)。因此，本文提出如下基于產(chǎn)業(yè)組織理論視角的假說：

H4：行業(yè)競爭程度越高，創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資水平對同層同群公司股價的敏感性將越低，對上層同群公司股價的敏感性將越高。

公司的研發(fā)投資水平是否會隨著自身股價和同群公司股價的變化而變化，取決于公司的管理者向市場學(xué)習(xí)的意愿和能力。Malmendier and Tate(2005)[23]認(rèn)為，管理者特征會影響公司的投資行為。過度自信的管理者會高估自身的能力，因而較少地依賴自身的股價信息，但由于股價上漲會在一定程度上放松企業(yè)的融資約束，而在融資約束程度放松時，過度自信的管理者會更容易出現(xiàn)過度投資，因此對于過度自信的管理者而言，企業(yè)的研發(fā)投資水平和股價之間的關(guān)系可能是這兩種效應(yīng)共同作用的結(jié)果。由于過度自信的管理者會高估自身的能力，并認(rèn)為市場低估了自身的能力，因而會較少地依賴同群公司的股價信息。但是，過度自信的管理者在觀察到同層同群公司的股價上漲時，會認(rèn)為其領(lǐng)導(dǎo)的公司在行業(yè)競爭中能夠更好地利用行業(yè)投資機會，即管理者認(rèn)為其公司在行業(yè)競爭中可能表現(xiàn)為斯塔克伯格競爭模型中的領(lǐng)導(dǎo)者，因而會提高其公司的研發(fā)投資水平，導(dǎo)致其公司的研發(fā)投資水平和同層同群公司股價之間的高敏感性。因此，本文提出如下基于行為金融學(xué)視角的假說：

H5：管理者過度自信程度越高，創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資水平對同層同群公司股價的敏感性將越高，和上層同群公司股價之間的敏感性將越低。

Scharfstein and Stein(1990)[27]的研究表明，在特定情況下，經(jīng)理可能會忽略其掌握的有價值的私有信息，而去簡單地模仿其他經(jīng)理的投資行為，這是由于經(jīng)理有動機通過聲譽構(gòu)建在未來獲取足夠的租金。年輕經(jīng)理的聲譽構(gòu)建動機更強，原因是年輕經(jīng)理未來的職業(yè)生涯更長，未來租金的現(xiàn)值更大。在面對不同的信息來源時，聲譽構(gòu)建動機不同的經(jīng)理的反應(yīng)是不同的。對于來自同層同群公司股價傳遞的行業(yè)成長機會信息，由于這一信息的價值還依賴于其他同層公司的行為，年輕經(jīng)理并不確信其所在公司能成為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，因而更傾向于選擇次優(yōu)的追隨者身份，導(dǎo)致同層同群公司股價的“競爭假說”效應(yīng)發(fā)揮主要作用，因而其所在公司的研發(fā)投資水平對同層同群公司股價的敏感性會更低；而對于來自上層同群公司股價傳遞的行業(yè)成長機會信息，由于這一信息的價值對所有同層公司是相同的，年輕高管將更傾向于利用這一共有信息，而年長經(jīng)理除了會充分利用這一共有信息外，還會利用同層同群公司股價所傳遞出的信息，因而年輕高管所在公司的研發(fā)投資水平對上層同群公司股價的敏感性會更高；同樣地，年輕高管由于經(jīng)驗不足，可能會更傾向于利用自身股價信息，導(dǎo)致公司的研發(fā)投資水平對自身股價的敏感性更高。因此，本文提出如下基于聲譽構(gòu)建理論視角的假說：

H6：高管聲譽構(gòu)建動機越強，創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資水平對同層同群公司股價的敏感性將越低，對上層同群公司股價的敏感性將越高。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文以2011―2020年中國A股主板公司和創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，并進(jìn)行如下的數(shù)據(jù)處理：(1)剔除存在缺失值的公司；(2)剔除金融類公司；(3)剔除年行業(yè)公司數(shù)不足5家的公司。最終得到的創(chuàng)業(yè)板公司樣本總量為3461，2011―2020的樣本量分別為45、146、229、252、272、326、410、515、632和634。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，本文還對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)的縮尾處理，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 16。

(二)變量描述

1.因變量：研發(fā)投資水平(Inv)

研發(fā)投資是一項重要的企業(yè)投資行為，且許多研究特別考察了研發(fā)投資對股價的學(xué)習(xí)效應(yīng)(Chen et al.，2007)[4]。借鑒李波和朱太輝(2020)[33]等的研究，本文采用研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值來衡量企業(yè)的研發(fā)投資水平；同時，借鑒周銘山等(2017)[39]等的研究，本文還采用研發(fā)投資與年初總資產(chǎn)的比值來衡量研發(fā)投資水平，以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

2.自變量：股價水平

在投資-股價敏感性的相關(guān)研究中，一般使用Q值作為股價水平的代理變量(Chen et al.，2007)[4]，其中Q值等于公司市值/資產(chǎn)總額。本文構(gòu)建的四類股價水平變量如下：(1)本公司股價(Qi)。使用創(chuàng)業(yè)板公司i自身的Q值來衡量。(2)同群公司股價(Q-i)。借鑒Foucault and Fresard(2014)[11]的研究，使用公司i在主板和創(chuàng)業(yè)板公司中的同群公司的Q值按流通市值加權(quán)的平均值來衡量。(3)同層同群公司股價(Q-i1)和上層同群公司股價(Q-i2)。同層(上層)同群公司股價使用創(chuàng)業(yè)板公司i在創(chuàng)業(yè)板(主板)中的同群公司的Q值按流通市值加權(quán)的平均值來衡量。借鑒Grennan(2019)[15]的研究，本文使用2012版證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)來劃分同群公司，即與公司i屬于同一行業(yè)的公司就認(rèn)定為公司i的同群公司。

3.控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)，本文控制了資產(chǎn)規(guī)模等變量。

所有變量的定義詳見表1。

表1 變量定義

(三)基準(zhǔn)模型

為檢驗本文的假說，通過拓展Foucault and Fresard(2014)[11]等的研究模型，本文構(gòu)建如下的基準(zhǔn)回歸模型：

其中，i表示公司，t表示年份；-i1表示同層同群公司；-i2表示上層同群公司；X表示控制變量，Year表示時間固定效應(yīng)。此外，為減輕內(nèi)生性因素的影響，將所有自變量均滯后了一期。在模型(1)中，系數(shù)a2和a3分別代表了同層同群公司股價和上層同群公司股價對研發(fā)投資水平的影響，預(yù)期a3顯著為正，且大于a2。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示?？梢钥闯?，2011―2020年創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投資水平的均值為7.5500%，標(biāo)準(zhǔn)差為6.0562%，表明創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資水平相對較高，且存在一定的異質(zhì)性；創(chuàng)業(yè)板公司Q值(Qi)的均值為2.3265，不區(qū)分市場層次的同群公司Q值(Q-i)的均值為2.2293，小于創(chuàng)業(yè)板中的同群公司Q值(Q-i1)的均值2.4946，大于主板中的同群公司Q值(Q-i2)的均值2.1723，這與創(chuàng)業(yè)板公司的成長機會價值更大的邏輯相一致；此外，三類同群公司Q值的標(biāo)準(zhǔn)差均小于創(chuàng)業(yè)板公司Q值的標(biāo)準(zhǔn)差，表明經(jīng)過市值加權(quán)處理后的同群公司Q值的波動性更弱。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸：跨層次資源配置功能的存在性研究

從表3列(1)(2)可以看出，公司的研發(fā)投資水平與自身股價在1%水平下顯著正相關(guān)，這一結(jié)果與Chen et al.(2007)[4]、陳康和劉琦(2018)[30]等的實證結(jié)果相同；公司的研發(fā)投資水平與同群公司股價之間也在1%水平下顯著正相關(guān)，這一結(jié)果與Foucault and Fresard(2014)[11]、張曉宇等(2017)[37]的實證結(jié)果相同。這表明，創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資水平既受自身股價的影響，又受同群公司股價的影響。

從表3列(3)可以看出，上層同群公司股價的系數(shù)為1.2680，且在1%水平下顯著為正，表明創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資水平受上層同群公司股價的正向影響，支持了本文的假說1；同時，該系數(shù)顯著大于同層同群公司股價的系數(shù)0.6662，表明創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資水平受上層同群公司股價的正向影響更大，支持了本文的假說2。列(4)的結(jié)果表明，在引入控制變量后，上層同群公司股價的系數(shù)變?yōu)?.0277，這表明主板同群公司的平均股價上漲1個單位的標(biāo)準(zhǔn)差(1.0150)，即主板同群公司的市場價值相對于賬面價值平均上漲1.0150倍，創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資水平將上漲1.0431個百分點，占比達(dá)研發(fā)投資水平均值7.5500%的13.82%，在經(jīng)濟(jì)意義上也是顯著的；而同層同群公司股價水平的系數(shù)仍然為正，但僅在10%水平下顯著，同樣支持了本文的假說1和假說2。

表3 跨層次資源配置功能的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量回歸

盡管本文控制了諸多公司特征變量，但仍然可能存在反向因果關(guān)系或遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題(陳輝和汪前元，2012；周銘山等，2017；Bond et al.，2012)[29][39][3]。為解決這一可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒Leary and Roberts(2014)[20]的研究，本文使用自身收益率抖動(ESi,t)、同層同群公司收益率抖動(ES-i1,t)和上層同群公司收益率抖動(ES-i2,t)分別作為自身Q值、同層同群公司Q值和上層同群公司Q值的工具變量。收益率抖動ES的計算方法為模型(2)的殘差部分εi,t：

其中，Ri,t為公司i在t月的股票收益率，Rm,t為公司i所處市場m在t月的市值加權(quán)平均收益率，R-i,j,t為公司i所處行業(yè)j在t月的不包括公司i的所有公司股票的流通市值加權(quán)平均收益率。本文使用滾動窗口回歸方法對每只股票的歷史月度收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行估計，并要求用于回歸的歷史月度收益率數(shù)據(jù)不少于12個月，且不超過24個月，此時可以得到由月度收益率構(gòu)造出的月度收益率抖動，再對月度收益率抖動取年度平均值作為當(dāng)年的年度收益率抖動(ESi,t)，再通過與同群公司股價變量相同的構(gòu)造方法，分別構(gòu)造出創(chuàng)業(yè)板公司的ES-i1,t和ES-i2,t。

表3列(5)的2SLS估計結(jié)果同樣支持了本文的假說1和假說2。和表3列(4)相比，在使用了2SLS估計方法后，表3列(5)中Q-i1的系數(shù)由正變負(fù)，同時Q-i2的系數(shù)由小變大，說明本文可能存在的內(nèi)生性問題高估了Q-i1的系數(shù)，低估了Q-i2的系數(shù)，即高估(低估)了同層同群公司股價中的“機會假說”效應(yīng)(“競爭假說”效應(yīng))，低估了上層同群公司股價中的“機會假說”效應(yīng)。而本文指出，同層同群公司股價主要發(fā)揮“競爭假說”效應(yīng)，上層同群公司股價主要發(fā)揮“機會假說”效應(yīng)，因此這進(jìn)一步強化了論文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.替換關(guān)鍵解釋變量

Erickson and Whited(2012)[8]的研究認(rèn)為，Q值的測量存在一定的誤差，因此，本文還使用市盈率(P/E)和市值有形資產(chǎn)比(P/T)構(gòu)造同群股價變量以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。表4列(1)(2)中的自身Q值的系數(shù)仍然均保持了在1%水平下顯著，且上層同群公司Q值的系數(shù)無論在統(tǒng)計意義上還是經(jīng)濟(jì)意義上均顯著大于同層同群公司Q值的系數(shù)，同樣支持了本文的假說1和假說2。

表4 其他穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果

3.考慮股市異常波動的影響

2015年股市異常波動可能會改變公司研發(fā)投資水平對股價的敏感性。為穩(wěn)健起見，本文還將樣本期間劃分為2011―2015年和2016―2020年兩個子樣本期間，回歸結(jié)果分別見表4列(3)(4)。與列(3)相比，列(4)中無論是同層同群公司Q值的系數(shù)還是上層同群公司Q值的系數(shù)均出現(xiàn)了較大幅度下降，但兩個系數(shù)的相對大小和相對顯著性水平與列(3)基本一致，這同樣支持了本文的假說1和假說2。

4.同群標(biāo)桿公司

公司在向市場學(xué)習(xí)時可能更多地向同群公司中的標(biāo)桿公司學(xué)習(xí)。例如，當(dāng)特斯拉的股價飆升時，一眾電動汽車公司相繼加大研發(fā)投資(張曉宇等，2017；馮秋樵和陳寧，2021)[37][31]，表明公司的研發(fā)投資行為可能會盯住標(biāo)桿公司股價。因此，本文還考察了創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資是否存在向同群標(biāo)桿公司股價學(xué)習(xí)的行為。

本文將創(chuàng)業(yè)板公司i的同群公司中流通市值居前20%的公司定義為公司i的同群標(biāo)桿公司，其中同層同群標(biāo)桿公司Q值和上層同群標(biāo)桿公司Q值的構(gòu)造方法與同層同群公司Q值和上層同群公司Q值的構(gòu)造方法相同。表4列(5)表明，公司的研發(fā)投資水平與同層同群標(biāo)桿公司Q值不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，與上層同群標(biāo)桿公司Q值在1%水平下顯著正相關(guān)，同樣支持了本文的假說1和假說2。

5.排除公司規(guī)模的替代性解釋

由于主板上市公司的市值規(guī)模相對較大，而創(chuàng)業(yè)板上市公司的市值規(guī)模相對較小，所以不同層次的同群公司股價的效應(yīng)可能只是不同規(guī)模的同群公司股價的效應(yīng)所致，因此有必要排除公司規(guī)模這一可能的替代性解釋。為此，在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上引入按公司市值規(guī)模分層的同群公司股價變量，并進(jìn)行相應(yīng)的回歸。

具體過程如下：(1)將同年度同行業(yè)的公司按公司市值規(guī)模降序排列，并按照同年度同行業(yè)的上層同群公司和同層同群公司的比例將公司劃分為大規(guī)模公司組和小規(guī)模公司組，這兩組公司的比例正好從公司規(guī)模的角度模仿了上層同群公司和同層同群公司的比例；(2)按照上層同群公司股價變量和同層同群公司股價變量的構(gòu)造方法，構(gòu)造出大規(guī)模同群公司股價變量Q_MV-i2和小規(guī)模同群公司股價變量Q_MV-i1；(3)將大規(guī)模同群公司股價變量Q_MV-i2和小規(guī)模同群公司股價變量Q_MV-i1納入基準(zhǔn)回歸模型中，并觀察上層同群公司股價變量和同層同群公司股價變量的系數(shù)的大小關(guān)系和顯著性水平是否保持不變。

表4列(6)給出了這一穩(wěn)健性檢驗結(jié)果?？梢钥闯?，在引入了Q_MV-i1和Q_MV-i2后，上層同群公司股價變量Q-i2的系數(shù)仍然顯著為正，且大于同層同群公司股價變量Q-i1的系數(shù)，同樣支持了本文的假說1和假說2。這說明，不同層次的同群公司股價的效應(yīng)并非只是不同規(guī)模的同群公司股價的效應(yīng)所致。

五、異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步確證多層次資本市場的跨層次資源配置功能，本文還對假說3至假說6進(jìn)行了檢驗。這些檢驗?zāi)軌蛟谧R別多層次資本市場跨層次資源配置功能的作用機理的同時，也在一定程度上進(jìn)一步排除變量之間內(nèi)生性因素的影響。不僅如此，基于學(xué)習(xí)理論、產(chǎn)業(yè)組織理論、行為公司金融和聲譽構(gòu)建理論視角的異質(zhì)性分析，將有助于進(jìn)一步探討股價信息含量、行業(yè)競爭程度、管理者過度自信和聲譽構(gòu)建動機對管理者學(xué)習(xí)行為的影響。

(一)基于學(xué)習(xí)理論視角的異質(zhì)性分析

1.基于股價非同步性指標(biāo)的檢驗

本文首先采用Roll(1988)[26]和Morck et al.(2000)[24]的股價非同步性(PSI)來衡量公司的股價信息含量。在計算PSI時，參考Chen et al.(2007)[4]，在市場模型中引入行業(yè)收益率，具體模型如式(3)所示：

其中，Ri,d為個股i在d日的收益率，Rd為考慮現(xiàn)金紅利再投資的創(chuàng)業(yè)板市場在d日按流通市值加權(quán)的收益率，Ri,j,d為個股i所處的行業(yè)j在d日考慮現(xiàn)金紅利再投資的按流通市值加權(quán)的綜合收益率。每只創(chuàng)業(yè)板個股i在每個年度t都可以通過回歸得到一個擬合優(yōu)度(R2i,t)。參照Morck et al.(2000)[24]等的研究，本文采用式(4)對擬合優(yōu)度進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換并將該指標(biāo)定義為PSIi,t。PSI越高，股價信息含量越高。

隨后，本文按照PSI的中位數(shù)將樣本分為低PSI組和高PSI組，并進(jìn)行分組回歸，具體結(jié)果見表5列(1)(2)?？梢钥闯觯逷SI組的自身Q值的系數(shù)為0.9993，要大于低PSI組的自身Q值的系數(shù)0.8754，這一結(jié)果與Foucault and Fresard(2014)[11]、于麗峰等(2014)[36]的實證結(jié)果類似，表明股價信息含量越高，公司管理者在做出投資決策時越依賴于自身股價所包含的信息。高PSI組中同層同群公司Q值的系數(shù)在5%水平下顯著為正，且大于低PSI組中的系數(shù)；相較于低PSI組，高PSI組中的上層同群公司Q值的系數(shù)顯著更小。這些實證結(jié)果支持了本文的假說3。

2.基于Gamma系數(shù)的檢驗

PSI在近年來受到了較多質(zhì)疑。為此，本文還使用Llorente et al.(2002)[21]構(gòu)建的Gamma系數(shù)來測度股價信息含量，計算方法見式(5)：

其中，Ri,w(Ri,w-1)為公司i在第w(w-1)周的收益率，Rm,w為第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的按流通市值加權(quán)的創(chuàng)業(yè)板市場回報率，Vi,w-1為公司i在w-1周的周換手率的自然對數(shù)減去其前13周的移動平均值。交互項的估計系數(shù)Gamma(γ)越大，其股票交易過程中相對于異質(zhì)噪音交易而言有著越多的私有信息交易。表5列(3)(4)中按照Gamma系數(shù)的中位數(shù)分組的回歸結(jié)果同樣支持了本文的假說3。

表5 學(xué)習(xí)理論視角的分組回歸結(jié)果

(二)基于產(chǎn)業(yè)組織理論視角的異質(zhì)性分析

借鑒Bennett et al.(2020)[2]的研究，本文采用行業(yè)銷售收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)來衡量各年度各行業(yè)的競爭程度，并按照其年度中位數(shù)將樣本劃分低競爭程度組和高競爭程度組。表6列(1)(2)表明，同層同群公司股價的系數(shù)在高競爭程度組中為負(fù)，而在低競爭程度組中為正，且均在1%水平下顯著；上層同群公司股價的系數(shù)在兩組中均顯著為正，但前者的系數(shù)要明顯大于后者的系數(shù)，支持了本文的假說4。此外，在高競爭程度組中，同層同群公司股價的系數(shù)和上層同群公司股價的系數(shù)之和為負(fù)，這一結(jié)果與Ozoguz et al.(2013)[25]發(fā)現(xiàn)的隨著行業(yè)競爭程度的上升，投資對同群公司股價的敏感性會顯著下降甚至變負(fù)的結(jié)論是一致的；自身股價的系數(shù)在低競爭程度組中明顯更小，表明低競爭程度組中的公司確實更慢地對投資機會做出反應(yīng)。

(三)基于行為金融學(xué)視角的異質(zhì)性分析

借鑒姜付秀等(2009)[32]的研究，本文采用公司高管薪酬前三名的薪酬總額占所有高管薪酬總額的比例將樣本劃分為低過度自信組和高過度自信組。從表6列(3)(4)可以看出，在高過度自信組中，與低過度自信組相比，同層同群公司Q值的系數(shù)明顯更大，上層同群公司Q值的系數(shù)明顯更小，支持了本文的假說5。值得一提的是，在低過度自信組中，同層同群公司Q值的系數(shù)不顯著為負(fù)，表明在該組中，公司的管理者可能會認(rèn)為其公司在行業(yè)競爭中可能會表現(xiàn)出類似于斯塔克伯格競爭模型中的追隨者的行為，即“競爭假說”效應(yīng)開始占主導(dǎo)，同樣支持了本文的假說5。

表6 其他理論視角的分組回歸結(jié)果

(四)基于聲譽構(gòu)建理論的異質(zhì)性分析

借鑒Grennan(2019)[15]的研究，本文采用高管年齡來衡量聲譽構(gòu)建需求，高管越年輕，聲譽構(gòu)建動機越強。以總經(jīng)理、總裁和CEO年齡的算術(shù)平均值將樣本劃分為低平均年齡組和高平均年齡組。表6列(5)(6)表明，相比于高平均年齡組，低平均年齡組中自身Q值和上層同群公司Q值的系數(shù)均明顯更大，支持了本文的假說6；同層同群公司Q值在低平均年齡組中的系數(shù)為負(fù)，在高平均年齡組中的系數(shù)為正，其大小關(guān)系符合假說6的理論預(yù)期，但均不顯著。

六、結(jié)論與討論

本文以2011―2020年中國A股創(chuàng)業(yè)板公司和主板公司為研究對象，實證考察了創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資水平對同層(創(chuàng)業(yè)板)同群公司股價和上層(主板)同群公司股價的敏感性。結(jié)果表明，公司研發(fā)投資水平和上層同群公司股價之間的正相關(guān)關(guān)系明顯強于和同層同群公司股價之間的相關(guān)關(guān)系，這表明，上層同群公司股價主要表現(xiàn)出“機會假說”效應(yīng)，而同層同群公司股價則同時表現(xiàn)出“機會假說”效應(yīng)和“競爭假說”效應(yīng)。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，股價信息含量、行業(yè)競爭程度、管理者過度自信以及聲譽構(gòu)建動機都會影響公司研發(fā)投資水平對同層同群公司股價和上層同群公司股價的敏感性。

本文的實證結(jié)果表明，多層次資本市場具有跨層次的資源配置功能，不同類型的同群公司股價包含著不同類型的信息，管理者通過學(xué)習(xí)這些信息改變公司的研發(fā)投資決策，且管理者的學(xué)習(xí)能力和學(xué)習(xí)意愿都會對這一關(guān)系造成影響。本文的實證結(jié)果表明，在進(jìn)行多層次資本市場的層次劃分和結(jié)構(gòu)設(shè)計時，應(yīng)當(dāng)考慮多層次資本市場的跨層次資源配置功能。例如，若資本市場的跨層次資源配置功能較強，則在股票流動性不能夠刺激中小企業(yè)創(chuàng)新和成長的情況下(Fang et al.，2014)[10]，在設(shè)計區(qū)域股權(quán)交易中心的交易機制時可賦予股票流動性和價格發(fā)現(xiàn)能力較少的決策權(quán)重。此外，本文的實證結(jié)果還意味著，公司的管理者不僅應(yīng)當(dāng)從自身股價中學(xué)習(xí)，還應(yīng)當(dāng)從同群公司股價中學(xué)習(xí)，且應(yīng)當(dāng)區(qū)別對待上層同群公司股價和同層同群公司股價的變化；同時，公司的管理者在向自身股價和同群公司股價學(xué)習(xí)的過程中，應(yīng)當(dāng)考慮公司所處行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)和心理偏差對自身學(xué)習(xí)行為的影響。 ■