“優(yōu)勝劣汰”能否提高上市公司價(jià)值？
——基于監(jiān)管政策實(shí)施的事件背景

李青原 趙興

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、引言

經(jīng)過30多年發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司群體從無到有，由弱到強(qiáng)。截至2022年9月，上交所、深交所、北交所上市公司數(shù)量分別達(dá)2133家、2694家、111家。提高上市公司質(zhì)量、促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升是全面深化資本市場(chǎng)改革的重中之重。面對(duì)新冠肺炎疫情和外部環(huán)境的影響，上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和高質(zhì)量發(fā)展面臨新的考驗(yàn)。2020年10月9日，國(guó)務(wù)院正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》(以下簡(jiǎn)稱《意見》)，從頂層設(shè)計(jì)層面系統(tǒng)提高上市公司質(zhì)量，多部門協(xié)調(diào)的上市公司“提質(zhì)計(jì)劃”正式開啟?！兑庖姟飞婕胺秶鎻V泛，提出六大方面共十七項(xiàng)措施(見表1)，旨在加強(qiáng)“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，營(yíng)造支持上市公司可持續(xù)發(fā)展的良好生態(tài)環(huán)境。

表1 《意見》具體政策內(nèi)容

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)仍存在一定的市場(chǎng)缺陷和信息不對(duì)稱性，“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制能否真正發(fā)揮作用，提高上市公司整體價(jià)值？“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制會(huì)受到哪些因素的影響？這些問題的回答對(duì)于進(jìn)一步全面深化資本市場(chǎng)改革，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升具有重要的實(shí)踐意義。

《意見》的發(fā)布為上述問題的研究提供了一個(gè)合理的契機(jī)。《意見》旨在加強(qiáng)“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，營(yíng)造支持上市公司可持續(xù)發(fā)展的良好生態(tài)環(huán)境。本文利用《意見》發(fā)布的事件背景，基于A股上市公司樣本，使用事件研究法考察“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)上市公司價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，《意見》發(fā)布期間，上市公司的累計(jì)超額收益率為正；內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)較低、外部治理環(huán)境較好的企業(yè)具有更高的累計(jì)超額收益率；公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)樣本和法律制度環(huán)境較好的企業(yè)樣本中更加顯著。本文的貢獻(xiàn)可能在于：(1)從資源配置角度出發(fā)，使用事件研究法檢驗(yàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)上“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)提高上市公司價(jià)值的影響，豐富了有關(guān)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的文獻(xiàn)研究。(2)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制能夠提高上市公司整體價(jià)值，但其作用效果會(huì)受到股權(quán)性質(zhì)及法律制度環(huán)境的影響。因此，在進(jìn)行資本市場(chǎng)改革時(shí)應(yīng)注重減少政府直接干預(yù)，增加法制供給。

二、理論分析與假設(shè)推演

上市公司是資本市場(chǎng)的基石，“優(yōu)勝劣汰”是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要保障?！皟?yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)自由選擇，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的作用(辜勝阻等，2016)[23]。在信息分散的經(jīng)濟(jì)體中，市場(chǎng)是一種簡(jiǎn)單而有效的資源分配機(jī)制(Hayek，1945)[8]，通過將資源從低效率的部門轉(zhuǎn)移到高效率的部門，使一個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)資源能最有效地配置在效率最高或效用最大的用途上，實(shí)現(xiàn)稀缺資源的合理配置和有效利用(Koopmans and Beckmann，1957)[13]。資本市場(chǎng)具有資源配置功能，Wurgler(2000)[21]認(rèn)為，提高資本市場(chǎng)資源配置效率意味著資本回報(bào)率高的行業(yè)會(huì)繼續(xù)追加投資，而資本回報(bào)率低的行業(yè)則會(huì)削減投資。在企業(yè)層面，高回報(bào)率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)贏得市場(chǎng)認(rèn)可，獲得更多投資，形成獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Powers and McDougall, 2005)[18]，企業(yè)績(jī)效得到提高(Greenwood et al.，2011)[7]；而低回報(bào)率的劣質(zhì)企業(yè)將面臨更大的生存困境，從而被擠出市場(chǎng)。這種“優(yōu)勝劣汰”的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制提高了資源配置效率，使得資本從劣質(zhì)企業(yè)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)以及新進(jìn)入企業(yè)轉(zhuǎn)移(周中勝和陳漢文，2008；李青原和劉習(xí)順，2021)[47][30]，形成資本市場(chǎng)的“良性循環(huán)”，從根本上提高了上市公司價(jià)值。

“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制主要通過以下三個(gè)途徑優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置效率，進(jìn)而提高上市公司價(jià)值：(1)提高股票價(jià)格信息含量；(2)完善投資者保護(hù)；(3)降低交易成本。從股票價(jià)格信息含量看，股票價(jià)格包含的公司基本面信息越多，股價(jià)的同步性越低，從而增強(qiáng)價(jià)格對(duì)資源配置的引導(dǎo)作用，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率(Morck et al.，2000；Wurgler，2000；朱紅軍等，2007；鐘覃琳和陸正飛，2018)[17][21][48][45]。富含信息的股價(jià)有效提高了股票流動(dòng)性，同時(shí)能夠降低融資約束以及代理問題導(dǎo)致的投資現(xiàn)金流敏感度(Foucault and Gehrig，2008；熊家財(cái)和蘇冬蔚，2014)[6][38]。企業(yè)的基本面信息風(fēng)險(xiǎn)較高是造成企業(yè)在市場(chǎng)資源配置中處于不利地位并成為被配置對(duì)象的重要原因(張文珂等，2017)[44]。提高股價(jià)信息含量的關(guān)鍵在于提高信息披露質(zhì)量，使得股價(jià)更多地吸收公司特質(zhì)信息。公司主體及中介結(jié)構(gòu)等相關(guān)信息披露義務(wù)人及時(shí)準(zhǔn)確地披露企業(yè)基本面信息，對(duì)于提升資本市場(chǎng)運(yùn)行效率、優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置至關(guān)重要(袁媛等，2019；Kim et al.，2016)[42][12]。《意見》明確要求上市公司及其他信息披露義務(wù)人要充分披露影響投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，提升信息披露質(zhì)量。這將大大提升股價(jià)信息含量，優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置效率，進(jìn)而提升整體上市公司價(jià)值。

投資者保護(hù)是指法律對(duì)投資者的保障程度以及相關(guān)法律的有效實(shí)施程度。由委托代理機(jī)制帶來的信息不對(duì)稱導(dǎo)致公司的管理者以及大股東可能由于自身私利侵犯投資者權(quán)益，投資者保護(hù)機(jī)制就是為解決這一問題而產(chǎn)生的(Johnson et al.，2000；Mitton，2002；Bushman et al.，2004)[11][16][2]。La Porta et al.(1998)[14]認(rèn)為，強(qiáng)大的少數(shù)投資者權(quán)利保護(hù)與更好的資本配置相關(guān)，投資者保護(hù)的資源配置效應(yīng)來源于限制對(duì)低回報(bào)率企業(yè)的過度投資。投資者保護(hù)越弱，管理層及大股東越有可能出于私利將公司自由現(xiàn)金流無效地投資于劣質(zhì)企業(yè)，從而降低資本市場(chǎng)資源配置效率(Jensen，1986)[10]。投資者保護(hù)較好的市場(chǎng)，企業(yè)的資本成本也相對(duì)較低(姜付秀等，2008)[27]?！兑庖姟访鞔_規(guī)定要加強(qiáng)法制供給和監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假、資金占用、內(nèi)幕交易等行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益。這將提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，減少資源錯(cuò)配，提高上市公司投融資效率，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。

從交易成本看，降低代理成本與尋租成本能夠顯著改善資本市場(chǎng)資源配置效率。代理成本是由代理問題而產(chǎn)生的交易費(fèi)用，最直接的表現(xiàn)是降低企業(yè)投融資效率。代理問題導(dǎo)致交易的不確定性增大，在不確定性條件下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平攀升，企業(yè)面臨的融資成本增加，因而會(huì)減少投入以緩解其面臨的風(fēng)險(xiǎn)(Arellano et al.，2019)[1]，這將阻礙企業(yè)將資本配置于價(jià)值最大化的項(xiàng)目，不利于提高資源配置效率。尋租成本是企業(yè)作為市場(chǎng)的參與者被管制者施加的額外成本，一方面政府干預(yù)對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入具有篩選作用，阻礙劣質(zhì)企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)；但另一方面過度的政府管制會(huì)提高制度性交易費(fèi)用，致使企業(yè)偏離資本逐利規(guī)律(Shleifer and Vishny，1993)[20]，導(dǎo)致非效率投資(孫曉華和李明珊，2016)[35]?！兑庖姟访鞔_指出監(jiān)管機(jī)構(gòu)要提高上市公司治理水平、解決上市公司突出問題；同時(shí)踐行“不干預(yù)”理念，以注冊(cè)制為契機(jī)完善各項(xiàng)制度基礎(chǔ)，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，推動(dòng)上市公司全力提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這將切實(shí)降低企業(yè)代理成本和制度性交易成本，進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。

基于上述分析，《意見》對(duì)于資本市場(chǎng)所有企業(yè)而言都是利好消息?！兑庖姟分荚诩訌?qiáng)“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，通過提高股票價(jià)格信息含量、完善投資者保護(hù)、降低交易成本，進(jìn)一步優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置效率，從根本上提高了上市公司價(jià)值。如果資本市場(chǎng)對(duì)《意見》作出了準(zhǔn)確預(yù)期，預(yù)期市場(chǎng)會(huì)有積極的反應(yīng)，由此提出假設(shè)：

H1：《意見》發(fā)布期間，上市公司的累計(jì)超額收益率為正。

公司治理是提高上市公司價(jià)值的關(guān)鍵一環(huán)。公司治理狀況較好的企業(yè)，往往具有較高的信息披露質(zhì)量、較少的大股東利益侵占問題、較低的代理成本和較高的投融資效率(Hermalin and Weisbach，2012；譚興民等，2009；伊志宏等，2010；白云霞等，2013；李延喜等，2015)[9][36][41][22][31]。在“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下，資本市場(chǎng)在資本回報(bào)率高的行業(yè)會(huì)繼續(xù)追加投資，而在資本回報(bào)率低的行業(yè)則會(huì)削減投資(Wurgler，2000)[21]。因此，公司治理狀況越好的企業(yè)越能贏得市場(chǎng)認(rèn)可，獲得更多資源傾斜，公司發(fā)展不斷優(yōu)化；相反，公司治理狀況較差的企業(yè)將面臨較強(qiáng)的外部約束甚至是退市威脅。《意見》增強(qiáng)了“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，公司治理狀況較好的企業(yè)可能會(huì)獲得更多的積極反應(yīng)，由此提出假設(shè)：

H2：《意見》發(fā)布期間，公司治理狀況較好的企業(yè)具有更高的累計(jì)超額收益率。

國(guó)有企業(yè)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)功能與社會(huì)功能的統(tǒng)一體，在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)也擔(dān)負(fù)維護(hù)和增進(jìn)社會(huì)利益的責(zé)任(喬明哲和劉福成，2010)[34]。為了實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任和政治責(zé)任，國(guó)有企業(yè)往往更容易獲得政府各種形式的資源支持(楊星等，2016；孔東民等，2013；羅德明等，2012)[40][28][33]。當(dāng)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨困難時(shí)，政府或銀行會(huì)為國(guó)有企業(yè)提供軟補(bǔ)貼、軟稅收與軟信貸等，以維持國(guó)有企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)(胡寧和靳慶魯，2018)[26]。在國(guó)有企業(yè)中，資源分配很可能不是以價(jià)值最大化為導(dǎo)向，而是以政治動(dòng)機(jī)為導(dǎo)向(張?zhí)烊A和張少華，2016)[43]。此外，軟預(yù)算約束和監(jiān)管不善給國(guó)有企業(yè)的管理者帶來了較少的效率激勵(lì)(郭劍花和杜興強(qiáng)，2011；林毅夫等，2004；王永欽等，2016)[25][32][37]。因此，相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)不會(huì)在增長(zhǎng)的行業(yè)增加太多投資，也不會(huì)在衰退的行業(yè)減少太多投資(Shleifer and Vishny，1993)[20]?！皟?yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響可能較小?！兑庖姟钒l(fā)布后，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)企將不會(huì)出現(xiàn)或僅會(huì)出現(xiàn)較弱的價(jià)格反應(yīng)，由此提出假設(shè)：

H3：《意見》發(fā)布期間，公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。

公平高效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制需要法律制度的保障。在新興市場(chǎng)國(guó)家，資本市場(chǎng)存在一定的市場(chǎng)缺陷和信息不對(duì)稱，良好的法治環(huán)境有助于改善資本投資的質(zhì)量和效率，緩解融資約束，降低市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)(李延喜等，2015)[31]。法律制度越完善，“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制越能發(fā)揮作用(La Porta et al.，1998)[14]。因此，《意見》發(fā)布后，在法律制度較為完善的地區(qū)，公司治理狀況較好企業(yè)的價(jià)值提升效應(yīng)更加強(qiáng)烈，由此提出假設(shè)：

H4：《意見》發(fā)布期間，公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系在法律制度較為完善的地區(qū)更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)事件研究法

1.事件日選取

在法律與經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，事件研究法常被用于評(píng)估政策效應(yīng)(Larcker et al.，2011；李平等，2014)[15][29]。根據(jù)《意見》的部署、發(fā)布、政策解釋三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，本文選擇了三個(gè)重要事件(如表2所示)。隨著通訊技術(shù)的不斷發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)信息的獲取和消化速度大大加快，現(xiàn)有研究表明宏觀政策事件對(duì)市場(chǎng)造成的影響基本在當(dāng)日即被消化。因此，本文事件窗選取事件日當(dāng)天與前后各一天[-1,1]。這種短事件窗也是目前政策與管制事件研究法的普遍做法(Cai and Walkling，2011；楊青等，2018)[3][39]。

表2 《意見》相關(guān)事件

2.事件研究法

為了檢驗(yàn)《意見》對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響，本文根據(jù)Chhaochharia and Grinstein(2007)[4]的做法，選取全部A股上市公司股票構(gòu)建了一個(gè)市值加權(quán)投資組合，分析事件前后該投資組合的累計(jì)超額收益。政策發(fā)布事件具有特殊性，對(duì)于全部上市公司來說事件日是同一天，存在集群效應(yīng)，傳統(tǒng)事件研究法估計(jì)非正常收益時(shí)殘差項(xiàng)存在橫截面上的相關(guān)，采用投資組合進(jìn)行研究可以避免相關(guān)性問題，同時(shí)也避免了企業(yè)之間的異質(zhì)性問題。

根據(jù)前人做法(Donohoe and McGill，2011)[5]，模型的估計(jì)窗口期為包含事件日在內(nèi)的220個(gè)交易日(2020年1月2日至2020年11月30日)。事件窗口期為[-1,1]。使用市場(chǎng)調(diào)整模型估計(jì)累計(jì)超額收益率(CAR)：

其中：Rpt是中國(guó)A股上市公司構(gòu)成的市值加權(quán)投資組合p在第t天的股票收益率(t=1,2,…,T，T=220)，估計(jì)窗口期的第一個(gè)交易日t取值為1，T是估計(jì)窗口期的天數(shù)。Event是事件虛擬變量，當(dāng)日期t在事件窗口期內(nèi)，Event=1，否則Event=0；本文選取了事件日前后1天作為事件窗口期，因此事件窗口期的長(zhǎng)度n=3。根據(jù)模型可知，β1是事件窗口期內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率(CARs=CAR/n)。

同時(shí)，為了緩解長(zhǎng)期趨勢(shì)帶來的問題，進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)果的可信度，本文使用蒙特卡洛模擬進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)Donohoe and McGill(2011)[5]的做法，該模擬有如下幾個(gè)步驟：(1)在非事件日數(shù)據(jù)中隨機(jī)選取三個(gè)非事件日作為偽事件日。(2)重新估計(jì)模型(1)，重復(fù)1000次，提取模擬的Event的系數(shù)(CARs)。(3)進(jìn)行t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)?zāi)M得到的CARs在統(tǒng)計(jì)上是否顯著異于零，并且是否顯著異于事件研究法得到的CARs。

(二)模型和變量定義

1.關(guān)鍵變量定義

本文使用公司治理指數(shù)和市場(chǎng)化總指數(shù)來綜合衡量企業(yè)的公司治理狀況。

公司治理指數(shù)(CGI)衡量公司內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)。借鑒前人做法(顧乃康和周艷利，2017；周茜等，2020)[24][46]，本文使用主成分分析法，從監(jiān)督、激勵(lì)、決策等多方面構(gòu)造公司治理指數(shù)。公司治理指數(shù)(CGI)利用的指標(biāo)有：(1)兩職合一；(2)董事會(huì)規(guī)模；(3)獨(dú)立董事比例；(4)高管持股比例；(5)高管薪酬；(6)股權(quán)制衡度；(7)機(jī)構(gòu)投資者持股比例。以上指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于CSAMR和Wind數(shù)據(jù)庫，剔除了金融行業(yè)、已退市及當(dāng)年ST、PT類股票，并且進(jìn)行了縮尾處理和相應(yīng)的缺失值處理。最終將主成分分析法得到的第一主成分作為公司治理指數(shù)(CGI)，CGI得分越高，表示企業(yè)越優(yōu)質(zhì)。構(gòu)建虛擬變量HCGI，若樣本處于CGI最高三分位數(shù)組，HCGI=1；若樣本處于CGI最低三分位數(shù)組，HCGI=0。

市場(chǎng)化總指數(shù)(MKT)衡量公司外部治理環(huán)境。本文使用樊綱市場(chǎng)化總指數(shù)，該指數(shù)衡量了全國(guó)各省份地區(qū)的市場(chǎng)化程度，其中MKT得分越高，該地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，該地區(qū)公司的外部治理環(huán)境越好。具體做法是根據(jù)樣本公司注冊(cè)地所在省份，將樣本公司數(shù)據(jù)與市場(chǎng)化總指數(shù)進(jìn)行匹配。構(gòu)建虛擬變量HMKT，若樣本處于MKT最高三分位數(shù)組，HMKT=1；若樣本處于MKT最低三分位數(shù)組，HMKT=0。

2.橫截面檢驗(yàn)

為了考察市場(chǎng)反應(yīng)的橫截面決定因素，本文根據(jù)Sefcik and Thompson(1986)[19]提出的三步投資組合加權(quán)法進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，構(gòu)建一個(gè)N×2矩陣X，第一列為1，第二列為優(yōu)質(zhì)企業(yè)衡量變量CGI或MKT。其次，利用下列公式計(jì)算投資組合權(quán)重(Wp)，并計(jì)算投資組合收益(Rpt)：

其中W是2×N權(quán)重矩陣(N=樣本公司數(shù)量)，第二行為投資組合權(quán)重Wp(1×N矩陣)。Rit是單個(gè)樣本公司第t天股票收益率構(gòu)成的N×1向量，因此Rpt是第t天經(jīng)公司層面特征變量權(quán)重Wp加權(quán)后的投資組合收益率。本文計(jì)算了兩組加權(quán)投資組合收益率，分別使用公司治理指數(shù)(CGI)和市場(chǎng)化總指數(shù)(MKT)構(gòu)造矩陣X進(jìn)行加權(quán)。最后一步，使用變量加權(quán)后的投資組合收益率估計(jì)模型(1)。

3.異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)股權(quán)性質(zhì)和法律制度環(huán)境對(duì)“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制作用的影響，本文進(jìn)行了分組研究。首先使用股權(quán)性質(zhì)(SOE)和法律制度環(huán)境得分(HLAW)虛擬變量進(jìn)行樣本劃分，接著使用分樣本重新進(jìn)行三步投資組合加權(quán)法估計(jì)。

其中，法律制度環(huán)境得分(HLAW)使用的是樊綱市場(chǎng)化指數(shù)分指數(shù)之一——市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境得分(LAW)。LAW得分越高，該地區(qū)的法律制度越完善。具體做法是根據(jù)樣本公司注冊(cè)地所在省份，將樣本公司數(shù)據(jù)與LAW進(jìn)行匹配。構(gòu)建虛擬變量HLAW，若樣本處于LAW最高三分位數(shù)組，HLAW=1；若樣本處于LAW最低三分位數(shù)組，HLAW=0。

具體變量定義如表3所示。

表3 變量定義

(三)數(shù)據(jù)和樣本處理

本文使用的數(shù)據(jù)來源于CSMARS、Wind數(shù)據(jù)庫、中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)庫。其中，日層面(firm-day)數(shù)據(jù)是中國(guó)全部A股上市公司在2020年1月2日至2020年11月30日共220個(gè)交易日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股日回報(bào)率；年層面(firm-year)數(shù)據(jù)是采用全部A股上市公司相關(guān)變量2019年的數(shù)據(jù)(事件日前一年)。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)排除金融行業(yè)，(2)排除在內(nèi)地新上市的公司(在2019年12月31日之后上市)，(3)排除已退市及當(dāng)年ST、PT類股票，(4)刪除相關(guān)變量缺失值數(shù)據(jù)，并且在第1百分位和第99百分位對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。最終獲得3159家中國(guó)A股上市公司共687,112個(gè)日層面(firm-day)數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表4列示了日層面和年層面數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，在估計(jì)窗口期內(nèi)全部A股上市公司收益率的平均值為0.12%，市值加權(quán)投資組合收益率的平均值為0.19%。在選取的樣本中，SOE平均值為0.2919，表明樣本中國(guó)企占比為29.19%，共有922家國(guó)企，2597家非國(guó)企。

表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)事件反應(yīng)分析

表5報(bào)告了各事件的累計(jì)超額收益率。Event的系數(shù)值為投資組合的平均累計(jì)超額收益率(CARs)。從各事件反應(yīng)看，投資組合對(duì)事件1、事件2和事件3的平均累計(jì)超額收益率分別為-1.10%，1.81%和1.98%，事件2和事件3窗口期內(nèi)平均累計(jì)超額收益率在5%顯著性水平下顯著，但事件1窗口期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)并不顯著。從總體反應(yīng)看，資本市場(chǎng)對(duì)于《意見》發(fā)布的反應(yīng)是積極的，總事件窗口期內(nèi)平均累計(jì)超額收益率為1.48%，并且顯著大于0。《意見》的出臺(tái)對(duì)投資者來說是利好消息。

表5 各事件累計(jì)超額收益率

(三)橫截面檢驗(yàn)

表6報(bào)告了各事件累計(jì)超額收益率單變量分析的結(jié)果。使用公司治理指數(shù)分樣本和市場(chǎng)化總指數(shù)分樣本進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)就總體事件反應(yīng)而言，公司治理指數(shù)較高企業(yè)的平均累計(jì)超額收益率比公司治理指數(shù)較低企業(yè)高0.38%，組間差異大于0；市場(chǎng)化總指數(shù)較高企業(yè)的平均累計(jì)超額收益率比市場(chǎng)化總指數(shù)較低企業(yè)高0.36%，組間差異顯著大于0。公司治理狀況較好的企業(yè)累計(jì)超額收益率更高，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

表6 各事件累計(jì)超額收益率單變量分析

表7采用三步投資組合加權(quán)法研究事件反應(yīng)是否會(huì)受到公司治理指數(shù)(CGI)和市場(chǎng)化總指數(shù)(MKT)的影響。Panel A展示了使用公司治理指數(shù)(CGI)進(jìn)行加權(quán)的檢驗(yàn)結(jié)果，Panel B展示了使用市場(chǎng)化總指數(shù)(MKT)進(jìn)行加權(quán)的檢驗(yàn)結(jié)果。與事件研究一致，Event的系數(shù)值為變量加權(quán)投資組合的平均累計(jì)超額收益率(CARs)。從總體反應(yīng)看，公司治理指數(shù)加權(quán)和市場(chǎng)化總指數(shù)加權(quán)得到的平均累計(jì)超額收益率均大于0，且在10%水平下顯著；各事件反應(yīng)的系數(shù)也均大于0。總的來說，內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)越低、外部治理環(huán)境越好的企業(yè)具有越高的累計(jì)超額收益率。在“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下，公司治理狀況較好的企業(yè)贏得市場(chǎng)認(rèn)可，獲得更多資源傾斜，公司發(fā)展不斷優(yōu)化；而公司治理較差的企業(yè)將面臨更大的退市威脅?！兑庖姟返陌l(fā)布促進(jìn)了資本市場(chǎng)良性循環(huán)，公司治理狀況較好的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生更積極的市場(chǎng)反應(yīng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。

表7 橫截面檢驗(yàn)-三步投資組合加權(quán)法

(四)異質(zhì)性檢驗(yàn)

表8報(bào)告了使用股權(quán)性質(zhì)(SOE)進(jìn)行樣本劃分后的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果，仍然使用三步投資組合法進(jìn)行研究。從總體事件反應(yīng)看，在使用公司治理指數(shù)進(jìn)行加權(quán)的研究中，民營(yíng)企業(yè)的總體平均累計(jì)超額收益率比國(guó)有企業(yè)高出0.17%，并且在10%水平下顯著。使用市場(chǎng)化總指數(shù)進(jìn)行加權(quán)得到的平均累計(jì)超額收益率在民營(yíng)企業(yè)中比國(guó)有企業(yè)高出0.01%。這表明公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系會(huì)受到股權(quán)性質(zhì)的影響。相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)其影響較小。

表8 異質(zhì)性檢驗(yàn)-股權(quán)性質(zhì)

表9報(bào)告了使用法律制度環(huán)境得分(HLAW)進(jìn)行樣本劃分后的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。從總體事件反應(yīng)看，在使用公司治理指數(shù)進(jìn)行加權(quán)的研究中，法律制度環(huán)境得分較高企業(yè)的總體平均累計(jì)超額收益率比得分較低企業(yè)高出0.13%，并且在10%水平下顯著。使用市場(chǎng)化總指數(shù)進(jìn)行加權(quán)的平均累計(jì)超額收益率在法律制度環(huán)境得分較高企業(yè)中為2.33%，并且在1%水平下顯著；但在法律制度環(huán)境得分較低企業(yè)中，平均累計(jì)超額收益率為0.2%，并不顯著。組間差異為2.3%，在5%水平下顯著。這表明公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系只存在于法律制度環(huán)境較好的企業(yè)中。公平高效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制需要法律制度的保障。法律制度越完善，“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制越能發(fā)揮作用。

表9 異質(zhì)性檢驗(yàn)-法律制度環(huán)境

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換投資組合加權(quán)方式

在前文中，選取全部A股上市公司股票構(gòu)建了一個(gè)市值加權(quán)投資組合，分析事件前后該投資組合的累計(jì)超額收益率。本文在此更換投資組合加權(quán)方式，重新選擇平均加權(quán)投資組合進(jìn)行估計(jì)。由表10的結(jié)果可知，本文研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性變化。

表10 更換投資組合加權(quán)方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.采用市場(chǎng)模型估計(jì)累計(jì)超額收益率

前文基于市場(chǎng)調(diào)整模型估計(jì)累計(jì)超額收益率。本文在此使用市場(chǎng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，仍采用市值加權(quán)投資組合。表11展示了更換模型后的市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果，表12展示了橫截面檢驗(yàn)及異質(zhì)性檢驗(yàn)的結(jié)果。由表11和表12的結(jié)果可知，研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性變化。

表11 采用市場(chǎng)模型的市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果

表12 采用市場(chǎng)模型的橫截面及異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

3.蒙特卡洛模擬

表13報(bào)告了蒙特卡洛模擬的結(jié)果。模擬得到的Event系數(shù)的均值Ω(0.0002)與0沒有顯著差異(p值=0.4839)，表明非事件日不會(huì)產(chǎn)生顯著的正向超額收益率。表5第1列中事件研究得到的Event的系數(shù)(0.0148)顯著大于模擬得到的偽系數(shù)Ω(p值=0.0000)，表明事件日產(chǎn)生的正CARs顯著大于使用非事件日隨機(jī)生成的CARs。蒙特卡洛模擬的結(jié)果表明，事件窗口期內(nèi)的正向累計(jì)超額收益率更有可能是由事件驅(qū)動(dòng)的，而不是長(zhǎng)期趨勢(shì)導(dǎo)致。

表13 蒙特卡洛模擬結(jié)果

五、結(jié)論

本文運(yùn)用事件研究法檢驗(yàn)了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》發(fā)布的市場(chǎng)反應(yīng)。研究結(jié)果表明，在《意見》發(fā)布期間，上市公司的累計(jì)超額收益率顯著為正，公司治理狀況越好的企業(yè)具有越高的累計(jì)超額收益率。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下，公司治理狀況越好的企業(yè)越能贏得市場(chǎng)認(rèn)可，獲得越多的資源，公司發(fā)展不斷優(yōu)化；相反，公司治理狀況較差的企業(yè)將面臨較強(qiáng)的外部約束甚至是退市威脅?！兑庖姟分荚诩訌?qiáng)“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，營(yíng)造支持上市公司可持續(xù)發(fā)展的良好生態(tài)環(huán)境，得到了投資者的認(rèn)可。進(jìn)一步的分組研究發(fā)現(xiàn)，公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)和法律制度環(huán)境較好的企業(yè)中更加顯著。相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)企往往更容易獲得政府各種形式的資源支持，具有發(fā)展優(yōu)勢(shì)，同時(shí)面臨的退市威脅較弱，“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響較小。公平高效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制同時(shí)需要法律制度的保障，法律制度越完善，“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制越能發(fā)揮作用。 ■