“賣水人”的估值見底了嗎？

殷一凡　胡偌碧　張金洋

國內(nèi)醫(yī)藥生物行業(yè)，已走出“制藥為王”的傳統(tǒng)套路。

29年前，國內(nèi)醫(yī)藥生物行業(yè)第一股“哈藥股份”上市，拉開醫(yī)藥生物企業(yè)登陸資本市場的序幕。之后，醫(yī)藥生物上市公司的數(shù)量快速增加、規(guī)模持續(xù)擴張以及細分領域日漸豐富，截至2022年9月底，前二十大市值醫(yī)藥生物公司中非藥類占比過半，其中研發(fā)服務（CRO）公司獨占三席。

CRO企業(yè)，被稱為創(chuàng)新藥研發(fā)的“賣水人”，受益于國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)大浪潮與海外客戶離岸外包滲透率的提升，CRO板塊在2019年初至2021年中的醫(yī)藥牛市里風頭無兩，一度成為極具行業(yè)高景氣度與持倉高集中度的醫(yī)藥生物行業(yè)子領域。

然而，在近一年來國內(nèi)醫(yī)藥板塊調(diào)整過程中，CRO首當其沖，本文試圖圍繞CRO板塊估值見底與否，做一些探討與展望。

注：采用申萬醫(yī)藥二級分類，字體加粗下劃線為非藥類別，字體加粗下劃線并標紅為CRO類別資料來源：Wind，國盛證券研究所。制表：顏斌

CRO板塊，在大起大落之后，2022年估值又重新回到當初的起點。

在2019年1月啟動并持續(xù)了兩年半左右時間的結構性“賽道”牛市之后，醫(yī)藥生物板塊近一年來正在經(jīng)歷過去五年中最大的一次調(diào)整，高位估值消化成為核心訴求，CRO也未能幸免。

截至2022年9月底，CRO板塊龍頭公司的市盈率（TTM），基本已降至2019年醫(yī)藥生物行業(yè)結構性牛市啟動之前或更低的水平，一方面，相對自身歷史估值已進入底部區(qū)間，另一方面對比海外龍頭企業(yè)估值水平，國內(nèi)CRO龍頭也再無過多估值溢價。

我們認為，估值在相當程度上反映了特定宏觀環(huán)境下市場對于板塊成長性的期望，這份期望隨著時間的遷移并非一成不變，但卻有跡可循，很大程度上取決于對CRO板塊自身成長性的判斷，也同市場認知程度的變化密切相關，結合醫(yī)藥整體市場環(huán)境的影響，或許能夠更合適地判斷CRO板塊估值當前是否處于底部區(qū)間。

資料來源：Wind，國盛證券研究所。制圖：顏斌

資料來源：Wind，國盛證券研究所

2019年初后，CRO板塊估值經(jīng)兩年多顯著提升，是醫(yī)藥市場環(huán)境寬松、CRO板塊快速成長、市場認知度保持新穎的三維共振。

首先，彼時正值醫(yī)藥生物行業(yè)的結構性牛市，增量資金的集中入市為CRO板塊估值攀升“配置?！碧峁┝嗽瓌恿?。有長線配置特點突出的外資資金青睞，有居民資產(chǎn)權益化與財富效應下的醫(yī)藥主題基金規(guī)模水漲船高，也有板塊對比優(yōu)勢與財富效應導致的非醫(yī)藥基金配置增加。

其次，上世紀90年代啟動的本土CRO公司，自2015年集中邁入快速成長期，飽滿訂單開始兌現(xiàn)，相對低基數(shù)下的業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)亮眼（2018年-2021年CRO板塊收入CAGR超過30%），CRO板塊憑借超高行業(yè)景氣度持續(xù)得到估值溢價。

注：結合數(shù)據(jù)可比原則，圖中僅列出了部分具備代表性的國內(nèi)CRO公司及海外CRO公司。資料來源：Wind，國盛證券研究所

注：結合數(shù)據(jù)可比原則，表中僅列出了部分CRO公司。資料來源：Wind，國盛證券研究所

此外， CRO在近幾年才逐漸為資本市場所熟知，2018年之前成規(guī)模的CRO上市公司屈指可數(shù)，繼2018年藥明康德回歸登陸A股，大量國內(nèi)CRO公司相繼完成發(fā)行上市。

截至2022年9月底，國內(nèi)CRO上市公司數(shù)量已超過十家，作為醫(yī)藥行業(yè)新賽道更加系統(tǒng)性地呈現(xiàn)在投資者面前，同時也進一步增厚了板塊資金承載能力。2021年中之前，市場看CRO是個新鮮，因此彼時每一次的季報業(yè)績亮眼、訂單高速增長，以及股權激勵方案的推出等事件都大概率帶來板塊利好，同時市場對于行業(yè)景氣度的邊際變化尚未出現(xiàn)過多擔憂。

從2021年中至今，一年多來CRO板塊估值大幅消化，受到醫(yī)藥市場環(huán)境收緊影響的同時，市場對CRO板塊從嘗鮮已演變到擔憂，對于其成長性的預期不確定。

首先，2021年下半年新能源、順周期的強勢表現(xiàn)下，醫(yī)藥生物板塊被抽水明顯，2022年上半年美國加息預期提升帶來的成長股壓制下，該板塊持續(xù)調(diào)整，同時疊加行業(yè)自身政策預期混沌加劇實現(xiàn)前期高位估值的持續(xù)大幅消化。作為高估值的CRO板塊，且是高持倉集中度的典型，怎能不受拖累。

截至目前，龍頭公司的市盈率（TTM，剔除負值），基本已降至2019年醫(yī)藥生物行業(yè)結構性牛市啟動之前，或更低的水平。

資料來源：Wind，國盛證券研究所

其次，2021年中，市場對國內(nèi)CRO企業(yè)的認知相對充分后，就開始擔憂這一賽道景氣度邊際變化，疊加行業(yè)整體的長期持續(xù)調(diào)整形成的負反饋，導致市場在消化估值的慣性下過分交易悲觀預期。

月度訂單增速波動、國內(nèi)創(chuàng)新藥政策變化、海外訂單潛在回流、一級市場投融資遇冷、宏觀國際關系等紛紛成為加速CRO板塊估值下殺的理由。

CRO板塊估值重回2019年初水平，今后將何去何從？

首先，經(jīng)過為期一年多的調(diào)整，國內(nèi)醫(yī)藥市場環(huán)境已經(jīng)進入很罕見的“三低”狀態(tài)——低估值、低持倉、低交易額占比。

當前，申萬醫(yī)藥生物行業(yè)市盈率（TTM）為22倍，顯著被低估，同時，2022年二季度非醫(yī)藥主動型基金的醫(yī)藥倉位，大幅低配創(chuàng)13年新低，且連續(xù)七個季度低配。

從過往15年的情況來看，低估+低配的持續(xù)時間不會太久，低估之后一般伴隨著后續(xù)的一輪倉位提升。

因此，目前已經(jīng)過度悲觀的醫(yī)藥市場環(huán)境，繼續(xù)帶動CRO板塊估值下殺成為小概率事件，而隨著市場逐步恢復對醫(yī)藥行業(yè)成長屬性的客觀認知，醫(yī)藥板塊，包括CRO板塊具備明顯的估值修復空間。

其次，我們對CRO板塊成長性依舊保持樂觀，創(chuàng)新仍為全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢，國內(nèi)CRO公司相對于海外CRO龍頭公司遠未達到成長“天花板”，三年到五年或更長時間維度，仍有望保持高增長。

一方面，全球創(chuàng)新藥物研發(fā)需求持續(xù)保持旺盛，創(chuàng)新藥一級市場投融資在全球研發(fā)投入中占比有限，且2022年下半年已出現(xiàn)回暖跡象，因而可理性看待短期波動性。

目前，國內(nèi)CRO企業(yè)憑借工程師紅利和高效高品質(zhì)的服務供應能力，承接全球產(chǎn)業(yè)鏈向國內(nèi)轉移，部分龍頭公司的臨床前離岸外包業(yè)務訂單，在持續(xù)快速增長。

另一方面，國內(nèi)創(chuàng)新藥大浪潮正在崛起，人口老齡化、居民復雜的疾病譜變化之下，真切需要創(chuàng)新藥、創(chuàng)新療法，這將帶升創(chuàng)新藥的市場份額。同時，隨著抗腫瘤藥物新政、創(chuàng)新藥國家醫(yī)保談判等政策的開展，新藥的受理和審批也在加速，臨床價值與國際化標準重要性凸顯，因此，國內(nèi)新藥研發(fā)外包滲透率亦有望持續(xù)提升。

誠然，新簽訂單、存貨甚至生物資產(chǎn)等指標的變化，在衡量板塊景氣度邊際變化中成為更受關注的點。當前節(jié)點相比兩三年前，部分CRO公司或許表現(xiàn)出訂單增速水平有所下降的現(xiàn)象，但是客觀來講，國內(nèi)CRO公司近年來實現(xiàn)快速發(fā)展的同時，規(guī)?；鶖?shù)也在增加，能夠保持與收入利潤增長同水平的訂單增長同樣彌足珍貴。

退一步講，當前CRO板塊的估值水平，已經(jīng)相對充分消化了所謂的行業(yè)景氣度邊際下行的預期，進入底部區(qū)間。回歸業(yè)績增長，CRO板塊在醫(yī)藥行業(yè)中仍持續(xù)具備比較優(yōu)勢，成長性板塊屬性不改，中長期配置價值凸顯。

我們相信，創(chuàng)新是驅(qū)動醫(yī)藥生物行業(yè)長期發(fā)展的重要驅(qū)動力，對CRO板塊成長性保持樂觀。

（作者為國盛證券醫(yī)藥團隊；編輯：王?。?/p>