醫(yī)療投資新邏輯

凌馨

2022年整個(gè)三季度，上海一家投資機(jī)構(gòu)的醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人幾乎沒有休息，5月就和朋友約好的飯局，9月底才成行。因?yàn)?，新的投資熱點(diǎn)出現(xiàn)了，他必須抓住機(jī)會(huì)。

新熱點(diǎn)是一堆新名詞：合成生物學(xué)、腦機(jī)接口、生命科學(xué)支持產(chǎn)業(yè)等。這些都不是醫(yī)療領(lǐng)域過去的熱門賽道，合成生物學(xué)甚至是2021年才被“發(fā)現(xiàn)”。

在2022年上半年的“資本寒冬”中，擁有避險(xiǎn)屬性的醫(yī)療健康，每月融資金額穩(wěn)居各行業(yè)第二。同花順數(shù)據(jù)顯示，7月，醫(yī)療健康一二級(jí)市場融資額逾300億元（含IPO等），超過企業(yè)服務(wù)，居各行業(yè)首位。

高瓴2021年2月領(lǐng)投的藍(lán)晶微生物，聚焦合成生物學(xué)項(xiàng)目，至今已融資三輪、總額超20億元。紅杉2021年力推的基因治療、細(xì)胞療法、腦科學(xué)等，也在2022年上半年如預(yù)期般火熱。

這些投資熱點(diǎn)的轉(zhuǎn)移更像試探，因?yàn)?，金主們的興趣大大分散了。原本扎堆生物醫(yī)藥的母基金，僅57%視其為主要關(guān)注方向。新進(jìn)入的資本玩家，帶出了新的醫(yī)療投資概念，硬科技、碳中和、綠色能源和綠色制造等。它們來得正是時(shí)候。

前述上海醫(yī)療投資人在2022年上半年完成了一輪對(duì)合成生物學(xué)的自我“掃盲”， 之前他覺得太難投了，門檻不低，“它跨行業(yè)、跨學(xué)科，產(chǎn)業(yè)的一些細(xì)分賽道也已經(jīng)成規(guī)?！?。

合成生物學(xué)是交叉學(xué)科，可以簡單理解為，通過基因合成特定微生物，讓它們生產(chǎn)人類最終需要的物質(zhì)。諾貝爾獎(jiǎng)級(jí)的成就是上世紀(jì)70年代的人工合成胰島素，常見的維生素C也可用此法生產(chǎn)。

“當(dāng)我們可以大規(guī)模改造微生物時(shí)，相當(dāng)于再造一個(gè)石油化工產(chǎn)業(yè)?！彼{(lán)晶微生物聯(lián)合創(chuàng)始人李騰稱。

2022年，投資界喊出了“生物造萬物”的口號(hào)。紅杉、高瓴、經(jīng)緯創(chuàng)投皆曾領(lǐng)投合成生物學(xué)項(xiàng)目。其中，高瓴在四天內(nèi)宣布了三起相關(guān)投資。

這將出現(xiàn)一批“新貴”。就在年初，一位有化工背景的新能源銷售人員，被一家知名基金挖去，任投資副總裁。

“有生化環(huán)材背景的人才突然受到投資機(jī)構(gòu)青睞?！币晃恍履茉赐顿Y經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》記者。有2021屆的碩士畢業(yè)生直接入職風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）機(jī)構(gòu)。據(jù)投資界報(bào)道，一位曾在某材料上市公司做工程師的化學(xué)專業(yè)畢業(yè)生，回校讀研后，被某小型機(jī)構(gòu)招攬專看新能源、新材料方向。

國家發(fā)改委今年5月印發(fā)的《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，讓前述上海醫(yī)療投資人意識(shí)到，生命科技只是生物經(jīng)濟(jì)的一小部分，合成生物學(xué)卻將獲政府大力支持，他必須補(bǔ)課了。“國務(wù)院《扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施》沒有直接提到醫(yī)療，其實(shí)，從提振政策能明顯看出國家更想鼓勵(lì)什么?！?/p>

從2021年七八月開始的醫(yī)療股價(jià)格大跌，打破了2018年港股向未盈利藥企開放以來重預(yù)期、輕業(yè)績的估值體系，投資者的確需要新的共識(shí)。

浩悅資本5月發(fā)起的一項(xiàng)投資者信心調(diào)查印證了前述上海醫(yī)療投資人的感受。61%受訪母基金計(jì)劃放緩醫(yī)療項(xiàng)目投資，比專業(yè)醫(yī)療基金高了11個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)，2021年，中國醫(yī)療一級(jí)市場投融資總額超2100億元，2022年上半年僅實(shí)現(xiàn)三分之一。

“對(duì)于前兩年過熱的領(lǐng)域，母基金的避險(xiǎn)傾向更強(qiáng)，例如生物醫(yī)藥?！焙茞傎Y本董事總經(jīng)理郭一信主導(dǎo)了此次調(diào)研，他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者透露，僅57%母基金仍將重點(diǎn)關(guān)注生物醫(yī)藥。這大出醫(yī)療專業(yè)投資者的意料，78%的行業(yè)基金原計(jì)劃重點(diǎn)關(guān)注該領(lǐng)域。

專注醫(yī)療的操盤手們，需要新的投資主題爭取母基金支持，否則，盲池現(xiàn)在很難募資。即使想投，也有賬面虧損風(fēng)險(xiǎn)。前述上海醫(yī)療投資人就碰到一個(gè)項(xiàng)目，三個(gè)月前立項(xiàng)時(shí)是一個(gè)估值，要投了，反而降了20%-30%。“這種情況，大家都繃著?！?/p>

一家產(chǎn)業(yè)基金在2021年下半年對(duì)醫(yī)療賽道的投資主題進(jìn)行了一輪調(diào)整，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向“生物經(jīng)濟(jì)”在人類健康方面的應(yīng)用，如合成生物學(xué)、生物基材料（合成生物學(xué)在化工領(lǐng)域應(yīng)用），以及再生醫(yī)學(xué)、蛋白質(zhì)組學(xué)等。

這家產(chǎn)業(yè)基金下決心投資合成生物學(xué)，是因2021年5月以175億美元估值上市的Ginkgo Bioworks，一度成為納斯達(dá)克史上募資規(guī)模最大的生物科技公司。這家由麻省理工學(xué)院的科學(xué)家于2009年創(chuàng)立的企業(yè)，自稱“有機(jī)體公司”，專門利用基因工程為各行各業(yè)的客戶設(shè)計(jì)、生產(chǎn)具有工業(yè)應(yīng)用的微生物。

政策是另一個(gè)重要因素。2021年被稱作“碳中和元年”，碳中和、碳達(dá)峰首次被寫入政府工作報(bào)告。因而，醫(yī)療投資市場也瞄上了“碳中和”。

高瓴創(chuàng)始人張磊在2021年底公開提到，重點(diǎn)關(guān)注三大技術(shù)突破關(guān)鍵領(lǐng)域，其一就是合成生物學(xué)，因它是“碳中和大目標(biāo)下技術(shù)創(chuàng)新的解決方案”。

合成生物學(xué)“當(dāng)紅炸子雞”藍(lán)晶微生物，2021年來有三輪融資，中國國有企業(yè)混改基金、前海母基金等四五家政府引導(dǎo)基金出手，其中一輪有國資參與領(lǐng)投。

“投早，投小，投牛人?！?021年末張磊做了三詞總結(jié)。

前述投資者信心調(diào)查結(jié)論至少印證了第一個(gè)詞：近半機(jī)構(gòu)投資者稱將調(diào)整2022年的關(guān)注輪次，27%的醫(yī)療投資機(jī)構(gòu)和36%母基金將目光轉(zhuǎn)向早期項(xiàng)目?！巴缙谝苿?dòng)的基金比往穩(wěn)健項(xiàng)目移動(dòng)的要多?！惫恍沤榻B。

進(jìn)入2022年，資本對(duì)后期估值高、花錢多的生物藥企明顯更慎重。同寫意創(chuàng)始人程增江指出，“聰明的機(jī)構(gòu)全部向前投。公司臨床試驗(yàn)到二三期時(shí)，就不會(huì)投了?！?/p>

投資未盈利創(chuàng)新生物藥企的熱情在2022年初急速降溫。據(jù)浩悅資本2022年1月統(tǒng)計(jì)，過去三年間通過港股18A條款上市的創(chuàng)新醫(yī)療企業(yè)，僅一家未破發(fā)。

“每輪融資比前一輪估值翻一番，撐到40億元IPO（首次公開發(fā)行），再漲一波，然后退出獲得超額收益，這在2022年已經(jīng)不可能了?！鼻笆錾虾ａt(yī)療投資人道。

華興資本分析報(bào)告顯示，醫(yī)療類公司股價(jià)一二級(jí)估值倒掛幅度較大。以10分制計(jì)，投資機(jī)構(gòu)對(duì)二級(jí)市場頭部企業(yè)估值給分在6分左右，對(duì)一級(jí)市場同類企業(yè)卻普遍高于7分，產(chǎn)業(yè)投資人甚至認(rèn)為，一級(jí)市場頭部企業(yè)估值水平已達(dá)9分。

直白地說，投資機(jī)構(gòu)嫌一級(jí)市場的醫(yī)療標(biāo)的太貴了。

“早期項(xiàng)目更便宜。最好是融了一筆大錢后，兩三年內(nèi)不需要再融資，五六年內(nèi)不用考慮商業(yè)化的，距離IPO也比較遠(yuǎn)?！边@位上海醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人的潛臺(tái)詞是，不必拿到公開市場接受檢驗(yàn)，估值才更安全，前提是，預(yù)期會(huì)產(chǎn)生比較好的里程碑事件。

一些投資人不想熬到上市，“拿兩輪后賣掉也是一種退出方式”。

資本扎堆爭搶市場預(yù)期較好的早期項(xiàng)目。一位產(chǎn)業(yè)基金投資經(jīng)理慶幸“搶”了一個(gè)合成生物學(xué)項(xiàng)目的投資份額，“多虧介入早，去年五六月就在推進(jìn)，當(dāng)時(shí)的熱度跟今天不可同日而語”。

前述產(chǎn)業(yè)基金醫(yī)療投資經(jīng)理并不諱言，最初接觸合成生物學(xué)項(xiàng)目，源于“高瓴的朋友介紹”。2021年2月，高瓴領(lǐng)投藍(lán)晶微生物B1輪融資，總額近2億元，這個(gè)原屬消費(fèi)或化工的學(xué)科由此“破圈”，受到醫(yī)療投資人關(guān)注。

在醫(yī)療投資人更熟悉的領(lǐng)域，有三個(gè)細(xì)分賽道融資額逆勢增長，分別為細(xì)胞治療、基因療法和腦科學(xué)。

這些都是“相當(dāng)早期”的學(xué)科，僅細(xì)胞治療賽道的CAR-T療法實(shí)現(xiàn)了初步商業(yè)化。一位紅杉資本中國相關(guān)人士曾在2021年春節(jié)過后向《財(cái)經(jīng)》記者重點(diǎn)介紹這三個(gè)賽道，認(rèn)為它們將是醫(yī)療投資新的“風(fēng)口”。

醫(yī)藥魔方InvestGO數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2022年前五個(gè)月，基因療法融資總額環(huán)比翻番。

領(lǐng)先一步是先進(jìn)，領(lǐng)先半步是“先烈”。投早，風(fēng)險(xiǎn)也大。一位財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)人士分析，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)抱著“寧殺錯(cuò)不放過”的心態(tài)，通過跟投的形式加以布局，“起主要作用的是那個(gè)領(lǐng)投的”。

前述產(chǎn)業(yè)基金醫(yī)療投資經(jīng)理自稱是行業(yè)的“跟進(jìn)者”。他認(rèn)為，當(dāng)整個(gè)行業(yè)的投資邏輯尚待重構(gòu)，需要優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)沖在前面，“由它們?nèi)プ鲥^定，對(duì)我們把握投資的時(shí)機(jī)是非常有利的”。

紅杉資本中國基金自2020年4月領(lǐng)投眼科基因治療公司紐福斯，幫助后者在20個(gè)月融資近10億元；2022年上半年，又投了至少五個(gè)基因治療相關(guān)項(xiàng)目、四個(gè)腦科學(xué)項(xiàng)目。

資本對(duì)未來獲得超額收益的希望，盡數(shù)投向了A輪前的早期項(xiàng)目。動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，醫(yī)療健康領(lǐng)域共發(fā)生121起早期投融資事件，總額近百億元，超越了2021年全年。

“想找到特別早期的好項(xiàng)目，傳統(tǒng)的捕捉方式是不行的，必須把觸角深入學(xué)術(shù)界。”前述產(chǎn)業(yè)基金醫(yī)療投資經(jīng)理投的一些項(xiàng)目，就是因與創(chuàng)業(yè)科學(xué)家團(tuán)隊(duì)熟悉而搶占了先機(jī)。

這意味著整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好正變得更高。前述醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人現(xiàn)在關(guān)注的NK細(xì)胞療法，就是這樣一類項(xiàng)目，“CAR-T治療血液瘤已經(jīng)做得這么好，后來者就算再比它好一點(diǎn)，我們也不會(huì)看了”，要看實(shí)體瘤的新療法，或是比CAR-T有重大改善的療法。

現(xiàn)金為王，這是硬道理。

早期項(xiàng)目再受歡迎，總投資額也只占2022年上半年一級(jí)市場投融資總額的六分之一。偏好大額投資的機(jī)構(gòu)，還是選擇要么能自我造血，要么賬上趴著夠未來三五年花的錢的公司，否則免談。

身在財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)，每天和形形色色的投資機(jī)構(gòu)交流，郭一信注意到，很多基金內(nèi)部正不斷強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流的重要性，“自有現(xiàn)金、運(yùn)營現(xiàn)金流，都要看。包括企業(yè)拿到錢后怎么用，都希望穩(wěn)健擴(kuò)張，會(huì)建議收縮一些不那么重要的研發(fā)管線”。

這些賬目看得很細(xì)，投資經(jīng)理們的盡調(diào)報(bào)告越寫越長。有時(shí)，一家企業(yè)的融資商業(yè)計(jì)劃書不過二三十頁，盡調(diào)報(bào)告卻可能要寫200頁。郭一信笑稱，現(xiàn)在判斷一個(gè)項(xiàng)目是否接近完成，就是是否把盡調(diào)做到極致，“折騰到大家都沒脾氣了，再拉一輪抽屜，才差不多”。

未來需要花多少錢，是投資者考慮的重要因素。正心谷董事總經(jīng)理袁可嘉預(yù)計(jì)，本輪醫(yī)療投資節(jié)奏放緩、估值下滑，或?qū)⒊掷m(xù)一兩年。如果一家公司沒有足夠的現(xiàn)金流撐過這個(gè)周期，可能就會(huì)處在比較危險(xiǎn)的境地。特別是那些賬上錢不多、達(dá)到新的里程碑還要很長時(shí)間，或是已有產(chǎn)品上市銷售但持續(xù)虧損的企業(yè)。

過去兩年間，機(jī)構(gòu)投資者曾試圖教育普通股民：生物醫(yī)藥看的是長遠(yuǎn)預(yù)期，不需要拿營收和利潤率說話。如今，他們也回歸了制造業(yè)邏輯，甚至更進(jìn)一步，把目光投向了穩(wěn)賺不賠的產(chǎn)業(yè)鏈上游——科研試劑。

這個(gè)行業(yè)是隨生物醫(yī)藥成長起來的，原本國產(chǎn)化率不到10%，全球新冠疫情暴發(fā)后，由于供應(yīng)鏈安全等外部因素，國產(chǎn)替代需求強(qiáng)烈，占有率在急速提高。

浩悅資本資深合伙人李逸石曾為一家科研試劑企業(yè)提供多輪財(cái)務(wù)顧問服務(wù)，他記得，直到三四年前，這個(gè)市場還很小。目前，這家科研試劑企業(yè)的估值，已由幾億元漲到幾十億元。

李逸石提醒，科研試劑的產(chǎn)品非常細(xì)分，每個(gè)單品的市場空間不算大，通常來說，10億元估值就是一個(gè)分水嶺，“企業(yè)如果能通過各種手段拓展自己的品類，可能會(huì)有更好的機(jī)會(huì)”。

同屬生物醫(yī)藥供應(yīng)鏈，醫(yī)藥外包機(jī)構(gòu)（CXO）增長很快。盡管已有藥明康德等明星上市公司存在，但在更細(xì)分的需求如全球多中心臨床、基因療法的CXO等方面，仍未決出“龍頭”。李逸石甚至建議，一些生物醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)可以轉(zhuǎn)型服務(wù)其他藥企，包括外包研發(fā)、生產(chǎn)等。

“產(chǎn)業(yè)生態(tài)應(yīng)該由研究者、開發(fā)者、生產(chǎn)者、銷售者、支付者、使用者，及各個(gè)部分的輔助者構(gòu)成。各類企業(yè)找到精準(zhǔn)的自身定位，才能形成健康的生態(tài)體系?！崩钜菔瘜?duì)《財(cái)經(jīng)》記者說。

從業(yè)者們期盼，經(jīng)歷這一輪醫(yī)療企業(yè)估值大跌，能在達(dá)成部分共識(shí)的基礎(chǔ)上，盡快建立屬于新周期的完整投資邏輯。