• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    非金融企業(yè)部門杠桿率、經(jīng)濟增長與政策調(diào)控
    ——基于VECM模型的實證分析

    2023-01-09 12:40:38戚逸康
    天府新論 2023年1期
    關(guān)鍵詞:資本積累財政支出協(xié)整

    戚逸康

    一、引 言

    “去杠桿”作為我國經(jīng)濟發(fā)展中面臨的重要問題,自在2015年中央經(jīng)濟工作會議上被提出以來,至今仍是我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的核心任務(wù)之一。高杠桿讓經(jīng)濟運行處于風(fēng)險之中,2015年底,根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù),以非金融部門信貸/名義GDP計算,我國杠桿率已達到約240%(見圖1),位居世界較靠前的位置。之后,雖然政策調(diào)控追求去杠桿,但杠桿率依然緩慢上升,尤其是自新冠肺炎疫情沖擊以來,杠桿率攀升速度較快,截至2021年第三季度杠桿率上升至285%左右。高杠桿問題如不能有效化解,可能使未來經(jīng)濟發(fā)展面臨較大的不確定性。從構(gòu)成結(jié)構(gòu)角度看,非金融部門分為三部分——居民、政府和非金融企業(yè)。其中,我國以非金融企業(yè)部門杠桿率為最高,居民部門和政府部門的杠桿率在世界上處在相對較低水平,對經(jīng)濟運行的威脅較小。因此,處理高杠桿的重點在于處理非金融企業(yè)部門的過高杠桿率。2015年之后,非金融企業(yè)部門杠桿率雖然存在一定的波動,但整體趨勢上沒有明顯上升,去杠桿成效可喜。

    圖1 2006年3月1日—2021年8月1日我國非金融部門杠桿率

    不過,2015年之后,我國經(jīng)濟進入新常態(tài),伴隨著中美貿(mào)易爭端以及2020年以后新冠肺炎疫情沖擊,國內(nèi)經(jīng)濟增速始終承壓。在這種局面之下,去杠桿力度一直受限。一定程度上會以犧牲經(jīng)濟增速為代價的去杠桿操作無法得到徹底貫徹,去杠桿問題無法在短期內(nèi)得到解決,高杠桿問題長期化,這也使非金融企業(yè)部門一直高杠桿運行,風(fēng)險仍然存在。更重要的是,在問題長期化的條件下,考察杠桿率與經(jīng)濟增長之間的長期均衡關(guān)系就很有必要,杠桿率問題不再僅僅只是經(jīng)濟運行波動問題。此外,在政策調(diào)控方面,同樣應(yīng)從長期的視角審視不同政策操作對杠桿率的影響,這樣既貼合實際也更具實踐價值。因此,本文將采用VECM模型,從長期視角,以非金融企業(yè)部門為考察對象,一方面研究杠桿率對經(jīng)濟增長的影響,另一方面考察貨幣供應(yīng)量調(diào)整和財政支出調(diào)整兩種政策操作對杠桿率的影響。本文的主要創(chuàng)新點和理論貢獻有以下三點:一是目前對杠桿率的研究雖然已有不少采用了向量自回歸類模型,但尚存在兩個問題,即采用SVAR模型的較多、少部分采用VECM模型的在模型構(gòu)造上不夠考究。本文構(gòu)建的VECM模型將線性時間趨勢考慮在內(nèi),在模型構(gòu)建上更加考究。此外,本文在模型分析部分將說明采用SVAR模型存在估計偏誤的問題。二是在分析杠桿率對經(jīng)濟增長的影響時,加入對投資擴張影響資本積累過程的考量,分析更為深入。三是在分析兩種政策操作對杠桿率的影響時,重點考察了兩者之間的差異。

    二、文獻綜述

    (一)對去杠桿問題的研究

    自去杠桿被確立為五大任務(wù)伊始,去杠桿就成為學(xué)術(shù)研究中的焦點?,F(xiàn)有文獻對去杠桿的內(nèi)涵、如何去杠桿、去杠桿與經(jīng)濟增長或波動的關(guān)系,以及去杠桿對經(jīng)濟運行的影響等方面均展開了較為詳盡的研究??傮w來說,從時間維度上看,伴隨著外部環(huán)境以及中國經(jīng)濟增長內(nèi)在屬性的變化,去杠桿經(jīng)歷了兩個階段。(1)毛振華、袁海霞、王秋鳳等:《我國近年兩輪結(jié)構(gòu)性去杠桿的比較與思考》,《財政科學(xué)》2021年第5期。第一階段從2016年至2018年初。該階段強調(diào)單純?nèi)ジ軛U,當時經(jīng)濟增長進入新常態(tài)、增速下行,經(jīng)濟內(nèi)部積累的過量債務(wù)風(fēng)險逐漸暴露,因此需要壓低宏觀杠桿率,降低經(jīng)濟運行風(fēng)險。第二階段從2018年初至今(2)《加強黨中央對經(jīng)濟工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo) 打好決勝全面建成小康社會三大攻堅戰(zhàn)》,2021-03-16,http://www.cntheory.com/zycjwyhlchy/zycjwyhhy/202110/t20211008_20147.html, 訪問日期:2022-07-26。。該階段強調(diào)穩(wěn)杠桿或者結(jié)構(gòu)化去杠桿,即在穩(wěn)定杠桿率的基礎(chǔ)上,分部門、分債務(wù)類型差異化去杠桿。這一階段的背景為在宏觀杠桿率已經(jīng)得到一定程度控制的基礎(chǔ)上,經(jīng)濟面臨著增速持續(xù)不振、下行壓力愈發(fā)顯著的宏觀形勢,難以再承受單純?nèi)ジ軛U所引發(fā)的對經(jīng)濟增速的負向沖擊。

    在去杠桿第一階段,研究思路遵循過高杠桿率是有害的,比如有學(xué)者認為宏觀杠桿率較高會抑制經(jīng)濟自由度,增大金融體系的不穩(wěn)定性,甚至提高金融危機爆發(fā)的概率,因此需要找到杠桿率的“閾值”,政策上根據(jù)閾值施行去杠桿。(3)王桂虎、郭金龍:《宏觀杠桿率、結(jié)構(gòu)性扭曲與系統(tǒng)性金融風(fēng)險——基于跨國面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究》,《證券市場導(dǎo)報》2018年第12期。這類研究同時認為,低杠桿至少是無害于經(jīng)濟的,當杠桿率超過某一閾值時,經(jīng)濟會受到危害,所以有必要找到這一閾值并作為政策標的。(4)劉哲希、王兆瑞、劉玲君等:《降低間接融資占比有助于去杠桿嗎——金融結(jié)構(gòu)與杠桿率關(guān)系的檢驗》,《財貿(mào)經(jīng)濟》2020年第2期。(5)羅能生、劉文彬、王玉澤:《杠桿率、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新》,《財經(jīng)理論與實踐》2018年第6期。對于如何去杠桿,不同學(xué)者的觀點不一。有學(xué)者認為,實體企業(yè)去杠桿的關(guān)鍵在于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu),減少短期負債,提高中長期負債,債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整則有賴于資本市場結(jié)構(gòu)調(diào)整,需提高直接金融比重。(6)王國剛:《“去杠桿”:范疇界定、操作重心和可選之策》,《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》2017年第7期。另有學(xué)者認為,去杠桿的關(guān)鍵在于,控制國有企業(yè)預(yù)算軟約束,清理僵尸企業(yè),并對產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行重組,構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度與降低杠桿率長效機制。(7)王一鳴、宋龑娜:《降低企業(yè)杠桿率的重點》,《中國金融》2017年第4期。還有研究分析財政與貨幣政策去杠桿的效果,例如有學(xué)者指出直接進行信用緊縮不是理想的去杠桿方法,尤其在債務(wù)資本比偏高的情況下;(8)王韌、李志偉:《貨幣政策操作類型差異與制造類公司的杠桿響應(yīng)機制變化》,《當代經(jīng)濟科學(xué)》2020年第3期。而另有學(xué)者則認為增加赤字有潛能實現(xiàn)整個社會去杠桿。(9)劉柏惠、寇恩惠:《促進社會去杠桿的財政政策研究——國際經(jīng)驗和可行性測算》,《經(jīng)濟社會體制比較》2017年第4期。

    第一階段的研究顯然存在一定的片面性,尤其是對于中國這類結(jié)構(gòu)性問題較為突出的經(jīng)濟體而言,任何大一統(tǒng)的結(jié)論都可能是偏頗的,統(tǒng)一的政策操作會是低效的。(10)鐘寧樺、劉志闊、何嘉鑫等:《我國企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題》,《經(jīng)濟研究》2016年第7期。所以,在去杠桿第二階段,研究導(dǎo)向轉(zhuǎn)為如何結(jié)構(gòu)化去杠桿。此類研究存在兩種思路:一是對不同部門、行業(yè)或地區(qū)采取不同措施,如有學(xué)者認為去杠桿差異化能夠放松企業(yè)的融資約束,比一刀切去杠桿效果更優(yōu);(11)胡金焱、水兵兵:《去杠桿背景下差別化債務(wù)政策緩解了小微企業(yè)融資貴嗎?——基于自然實驗的設(shè)計》,《東岳論叢》2020年第2期。另有學(xué)者認為,企業(yè)去杠桿不能“一刀切”,而要結(jié)合地區(qū)具體情況進行合理安排。(12)王竹泉、譚云霞、宋曉繽:《“降杠桿”、“穩(wěn)杠桿”和“加杠桿”的區(qū)域定位——傳統(tǒng)杠桿率指標修正和基于“雙重”杠桿率測度體系確立結(jié)構(gòu)性杠桿率閾值》,《管理世界》2019年第12期。二是在時間維度上統(tǒng)籌短期與長期,短期內(nèi)需要統(tǒng)籌考慮去杠桿的收益與成本,一年內(nèi)非金融企業(yè)部門凈債務(wù)償還比例不能超過6.4%;(13)李連發(fā)、戚逸康:《企業(yè)債務(wù)與經(jīng)濟增長:基于增長理論的量化分析》,《中山大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》2020年第2期。短期內(nèi)去杠桿如果過猛則會破壞企業(yè)的正常經(jīng)營,因此去杠桿需適度,需建立與企業(yè)正常運營節(jié)奏相適應(yīng)的長效機制。(14)劉偉、李連發(fā):《企業(yè)杠桿率、債務(wù)期限與貨幣政策》,《經(jīng)濟學(xué)家》2018年第10期。對于如何更具體地結(jié)構(gòu)化去杠桿,不僅需要數(shù)量型和價格型貨幣政策的密切配合,還需要總量型和結(jié)構(gòu)型貨幣政策的相機抉擇;(15)殷興山、易振華、項燕彪:《總量型和結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具的選擇與搭配——基于結(jié)構(gòu)性去杠桿視角下的分析》,《金融研究》2020年第6期。應(yīng)允許企業(yè)根據(jù)自身特征自由選擇最合適的去杠桿方式,政府可以適當進行引導(dǎo)促進企業(yè)去杠桿更加“積極”“穩(wěn)妥”;(16)周茜、許曉芳、陸正飛:《去杠桿,究竟誰更積極與穩(wěn)妥?》,《管理世界》2020年第8期。國有企業(yè)與非國有企業(yè)在去杠桿時需采取不同的方式。目前,企業(yè)去杠桿的動機仍局限于政府壓力,需要建立企業(yè)內(nèi)部優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)的動力。(17)沈昊旻、程小可、楊鳴京:《去杠桿、穩(wěn)杠桿與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)——基于實施效果與實現(xiàn)路徑的檢驗》,《財經(jīng)論叢》2021年第1期。此外,去杠桿還應(yīng)考慮外部沖擊因素。(18)梅冬州、宋佳馨:《金融業(yè)開放與宏觀經(jīng)濟去杠桿》,《中國工業(yè)經(jīng)濟》2021年第10期。

    (二)向量自回歸模型在去杠桿研究中的應(yīng)用

    實踐中,向量自回歸模型被廣泛應(yīng)用于涉及宏觀變量的計量分析,對杠桿率的研究自不例外。但現(xiàn)有研究多采用SVAR模型(19)李志輝、王近、李源:《銀行信貸、資產(chǎn)價格與債務(wù)負擔(dān)》,《國際金融研究》2016年第9期。(20)王愛儉、杜強:《穩(wěn)增長、降杠桿:政策悖論下央行貨幣政策如何選擇》,《現(xiàn)代財經(jīng)(天津財經(jīng)大學(xué)學(xué)報)》2018年第3期。(21)張志敏、羅茜、趙雪婷:《宏觀經(jīng)濟、金融市場與政府債務(wù)——基于中國20年歷史數(shù)據(jù)結(jié)合DAG和SVAR分析》,《宏觀經(jīng)濟研究》2019年第1期。(22)陳蕾、陳夢:《居民杠桿率、閾值與經(jīng)濟增長》,《貴州財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2020年第5期。,這些研究比較系統(tǒng)地分析了居民、企業(yè)以及政府杠桿率對金融系統(tǒng)波動、經(jīng)濟運行波動以及經(jīng)濟增長的影響。相比之下,采用VECM模型的文獻較少(23)孫少巖、吳尚燃:《實體經(jīng)濟債務(wù)杠桿對經(jīng)濟增長的影響研究——基于VECM模型的實證分析》,《經(jīng)濟問題探索》2019年第7期。,這類研究從結(jié)構(gòu)化視角考察杠桿率對經(jīng)濟增長的影響。一個顯而易見的問題是,如果協(xié)整關(guān)系存在,則基于差分序列的SVAR模型會帶來估計偏誤,(24)Engle R. F. and C. W. Granger, “Co-integration and Error Correction: Representation, Estimation, and Testing,” Econometrica: Journal of the Econometric Society, Vol.55, No.2, 1987.本文將在模型分析部分做具體說明。

    (三)現(xiàn)有研究存在的不足

    現(xiàn)有文獻除了較多采用基于差分序列構(gòu)建的SVAR模型而存在估計偏誤這樣一個問題之外,還存在兩點不足需要解決。一是關(guān)于杠桿率對經(jīng)濟增長影響的研究中,對兩者具體作用機制的分析不夠透徹,即杠桿率究竟通過什么渠道影響經(jīng)濟增長,對這一問題的回答不夠充分。本文在所構(gòu)建的VECM模型中,將試圖探索杠桿率上升通過投資擴張渠道和增加資本積累進而刺激經(jīng)濟產(chǎn)出提高的效應(yīng)。二是現(xiàn)存采用VECM模型的研究,模型構(gòu)造上不夠考究,本文將加入對線性時間趨勢的考量。

    三、實證模型構(gòu)建、數(shù)據(jù)選取說明與數(shù)據(jù)預(yù)處理

    (一)實證模型

    簡化式VAR模型(25)Stock J. H. and M. W. Watson., “VECM for Autoregressions,” Journal of Economic Perspectives, Vol.15, No.4, 2001.的一般形式如下:

    (1)

    其中,Yt為K×1維。μ是截距項,et是隨機誤差項 (服從白噪聲過程),兩者同為K×1維。Φi是K×K維系數(shù)矩陣。

    簡化式VAR模型的隨機誤差項之間潛存同期相關(guān)性。具體來看,式(1)右側(cè)不包括變量的當期值(Yt),而如果變量之間存在同期相關(guān)性,則將潛存于隨機誤差項中。同期相關(guān)性存在的負面影響包括脈沖響應(yīng)和方差分解無實際意義等。

    為解決此問題,途徑之一是構(gòu)建結(jié)構(gòu)化VAR模型(SVAR),形式為

    (2)

    其中,C0是K×K維矩陣。ν和εt分別是截距項和隨機誤差項,同為K×1維。Γi是K×K維系數(shù)矩陣。與式(1)不同的是,εt的協(xié)方差矩陣是單位陣。如果將式(1)和式(2)都化成移動平均的形式,則

    Yt=A(L)et

    (3)

    Yt=B(L)εt

    (4)

    其中,A(L)和B(L)是滯后算子多項式,顯然有

    A(L)et=B(L)εt

    (5)

    展開滯后算子多項式,可得:

    C0et=IKεt

    (6)

    其中,IK是K維單位陣。式(6)是AB型SVAR模型的基本表達式。

    VECM能夠處理非平穩(wěn)(協(xié)整)時間序列。如果序列之間存在協(xié)整關(guān)系,采用差分的方法強行將這些序列調(diào)整為平穩(wěn)的,而后建立SVAR模型,不僅會損失有用信息,模型估計也存在偏誤。VECM模型的具體形式由式(1)經(jīng)變換可得:

    (7)

    (8)

    其中,β是協(xié)整方程系數(shù)向量,α是誤差修正系數(shù)向量,γ是常數(shù)項,ρ是時間趨勢項系數(shù)。

    (二)數(shù)據(jù)選取說明

    數(shù)據(jù)由以下五組構(gòu)成:名義GDP、國家工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)合計、廣義貨幣存量(M2)、公共財政支出總額、非金融企業(yè)部門杠桿率。本文把實際GDP經(jīng)GDP平減指數(shù)調(diào)整得到相應(yīng)名義量,由此使得所有數(shù)據(jù)都統(tǒng)一為名義尺度。對于杠桿率,實踐中存在宏微觀杠桿率的定義差別。宏觀杠桿率存在債務(wù)/GDP、M2/GDP等不同口徑,微觀杠桿率的口徑則要更為多樣,體現(xiàn)資產(chǎn)負債比例關(guān)系的財務(wù)指標基本都可用。本文主要聚焦宏觀杠桿率,沿用文獻中的一般定義,即總債務(wù)/名義GDP。基于這種定義,目前數(shù)據(jù)有國家資產(chǎn)負債表研究中心(Center for National Balance Sheet,CNBS)和國際清算銀行(Bank for International Settlements,BIS)公布的兩組。前者由國內(nèi)研究機構(gòu)制定,應(yīng)能更準確地反映國內(nèi)情況,且樣本量更大,所以為本文采用。國家工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)合計是反映資本積累情況的變量,由國家統(tǒng)計局編制并發(fā)布。廣義貨幣存量體現(xiàn)央行貨幣政策取向,公共財政支出總額體現(xiàn)財政政策取向。

    數(shù)據(jù)搜集來自萬得數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和國家資產(chǎn)負債表研究中心官網(wǎng),受限于杠桿率數(shù)據(jù)的最低頻次為季度,所以所有序列的頻次統(tǒng)一為季度。不同序列處理方式為:序列原為季度頻次的不需處理,包括名義GDP、公共財政支出總額和杠桿率;為月度頻次的廣義貨幣存量和國家工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)合計取季度末值??疾炱趶?998年第二季度到2020年第一季度??疾炱趦?nèi),中國非金融企業(yè)部門杠桿率從約94.4%上升至約152.5%,日趨高企(見圖2)。

    圖2 CNBS公布的非金融企業(yè)部門杠桿率

    本文采用國際上比較通用的X12-ARIMA法對名義GDP、國家工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)合計和公共財政支出總額序列進行季節(jié)調(diào)整。之后,對M2以及上述季節(jié)調(diào)整后的序列取自然對數(shù)。

    (三)數(shù)據(jù)預(yù)處理

    對所有序列及其差分序列進行平穩(wěn)性(ADF)檢驗,檢驗結(jié)果如表1所示。由檢驗結(jié)果可得,五組序列均為一階單整,滿足構(gòu)建VECM模型的條件。

    表1 ADF檢驗結(jié)果

    考慮到本文的兩個研究目的:一是考察杠桿率與經(jīng)濟增長的長期相關(guān)性,并重點探索投資擴張渠道;二是考察貨幣供給與財政支出調(diào)整對杠桿率的影響。對于第一個研究目的,將以GDP、CAPI和LEV序列構(gòu)建VECM模型,脈沖響應(yīng)分析中喬里斯基分解的順序為LEV→GDP→CAPI,原因是LEV為研究標的,并且資本存量的變動相較于經(jīng)濟產(chǎn)出更為困難。

    四、杠桿率與經(jīng)濟增長的長期相關(guān)性

    (一)滯后階數(shù)的確定與協(xié)整檢驗

    協(xié)整檢驗之前需先確定滯后階數(shù),本文采用AIC、HQIC和SBIC信息準則、似然比統(tǒng)計量(LR)和最終預(yù)測誤差(FPE)等標準,結(jié)果如表2所示。SBIC標準顯示2階為最優(yōu),HQIC、FPE、LR和AIC標準顯示5階為最優(yōu)。本文采取折中方式,選定滯后階數(shù)為4階,而且從長期均衡視角考慮,4階滯后涵蓋一年的時間,能夠比較充分地將資本存量變化因素包含在內(nèi)。

    表2 VECM模型滯后階數(shù)的確定(其一)

    協(xié)整檢驗結(jié)果見表3。經(jīng)過模型篩選,這里選用無線性時間趨勢的協(xié)整方程設(shè)定形式。存在2個線性無關(guān)的協(xié)整向量得到Johansen檢驗跡統(tǒng)計量5%的顯著性水平下的支持,這樣的結(jié)果不能拒絕GDP、CAPI和LEV序列間協(xié)整關(guān)系的存在性,VECM模型構(gòu)建條件滿足。

    表3 協(xié)整檢驗(其一)

    (二)協(xié)整模型構(gòu)建和估計

    VECM模型估計結(jié)果見表4。特征多項式的逆根存在一個單位根(26)VECM模型的單位根個數(shù)應(yīng)等于變量數(shù)減去協(xié)整秩,在這里即為1。,其余均在單位圓之內(nèi)(詳見圖3),可以認為所構(gòu)建模型是穩(wěn)定的。殘差自相關(guān)性檢驗(見表5)顯示,模型殘差不存在自相關(guān)性,說明模型設(shè)定恰當。

    表4 VECM模型估計結(jié)果(其一)

    圖3 VECM特征多項式的逆根圖(其一)

    協(xié)整方程一是描述杠桿率和資本積累長期相關(guān)關(guān)系的,其有效性與系數(shù)符號表明兩者之間存在正相關(guān)長期均衡關(guān)系;協(xié)整方程二是描述資本積累和經(jīng)濟增長的,其有效性與系數(shù)符號表明兩者之間也存在正相關(guān)長期均衡關(guān)系。資本積累和經(jīng)濟產(chǎn)出之間的正相關(guān)性并不令人意外,這符合傳統(tǒng)增長理論,即資本要素增加是產(chǎn)出提高的決定因素之一。再進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗,結(jié)果顯示在5%的顯著性水平下,杠桿率是資本積累的格蘭杰原因,而反過來則不顯著。由此再結(jié)合協(xié)整方程一給出的實證結(jié)果,本文得到結(jié)論:杠桿率的提升存在增進資本積累的效應(yīng)。而資本要素的增加必然導(dǎo)致產(chǎn)出水平的提高。由此可知,杠桿率經(jīng)由增加資本積累進而提高產(chǎn)出的所謂投資擴張渠道的存在性得到了實證結(jié)果的支持。

    對于杠桿率,協(xié)整方程一的誤差修正項系數(shù)顯著且為負,這表明誤差修正機制的存在性,平均每季度恢復(fù)對長期均衡偏離的9.1%;協(xié)整方程二的誤差修正項系數(shù)顯著且為正,這表明產(chǎn)出和資本積累之間長期均衡的均衡誤差對杠桿率有刺激作用。對于資本積累,協(xié)整方程一和二的誤差修正項系數(shù)均不顯著,這意味著資本積累的短期波動與各變量之間長期均衡的均衡誤差無關(guān)。對于經(jīng)濟產(chǎn)出,協(xié)整方程二的誤差修正項系數(shù)為負,因此誤差修正機制同樣得到支持,每季度平均恢復(fù)對長期均衡偏離的5.5%;協(xié)整方程一的誤差修正項系數(shù)為正,這表明杠桿率和資本積累之間長期均衡的均衡誤差對經(jīng)濟產(chǎn)出同樣有刺激作用。

    表5 VECM殘差自相關(guān)性檢驗(其一)

    (三)脈沖響應(yīng)分析與預(yù)測誤差方差分解

    為進一步分析杠桿率對資本積累和經(jīng)濟產(chǎn)出的影響,這里以杠桿率為沖擊變量、其余變量為響應(yīng)變量作出脈沖響應(yīng)圖(見圖4)。一個單位正向的杠桿率沖擊對資本積累和產(chǎn)出的影響都是永久性的。沖擊發(fā)生后,產(chǎn)出和資本積累受到短暫的負向影響之后逐步恢復(fù),并分別在第二期和第三期轉(zhuǎn)為正向,且隨著時間推移,正向影響的幅度逐漸增大。杠桿率正向沖擊對資本積累和產(chǎn)出的正向永久性影響也從另一個方面支持了前文述及的所謂投資擴張渠道的存在性。

    圖4 脈沖響應(yīng)圖(其一)

    方差分解結(jié)果見圖5。杠桿率的總方差起初主要受自身擾動的影響,但所占比重逐期下降,受產(chǎn)出擾動影響的部分逐期升高,由第一期的近乎0逐漸上升至第十期的73.1%;受資本積累擾動影響的部分始終維持在2%以內(nèi)。經(jīng)濟產(chǎn)出的總方差自始至終均主要受到自身擾動的影響,雖然由第一期的93.5%降至第十期的84.2%,但所占比重卻始終處在高位;受資本積累擾動影響的部分最高僅達到1.03%;受杠桿率擾動影響的部分有上升趨勢,由第一期的6.5%上升至第十期的15.5%。資本積累的總方差也主要受自身擾動的影響,但隨著時間推移有明顯下降,由第一期的99.1%下降至第十期的36.9%;受產(chǎn)出擾動影響的部分有明顯上升趨勢,由第一期的0.69%上升至第十期的51.5%;受杠桿率擾動影響的部分穩(wěn)健提升,由第一期的0.21%上升至第十期的11.5%。杠桿率對資本積累變動的影響力隨著時間推移有越來越大的趨勢,投資擴張渠道的存在性同樣得到了支持。

    圖5 預(yù)測誤差方差分解圖(其一)

    五、貨幣供給和財政支出對杠桿率的影響

    (一)滯后階數(shù)的確定與協(xié)整檢驗

    前文已經(jīng)述及,M2、FIS和LEV序列均是一階單整的,滿足構(gòu)建VECM模型的基本條件。這里在進行協(xié)整檢驗之前,仍需先確定滯后階數(shù),結(jié)果如表6所示。HQIC和SBIC信息準則顯示1階最優(yōu),AIC、似然比統(tǒng)計量(LR)和最終預(yù)測誤差(FPE)等標準顯示5階最優(yōu),仍舊折中統(tǒng)籌考慮之后選定4階滯后。

    表6 VECM模型滯后階數(shù)的確定(其二)

    經(jīng)過模型篩選,選擇協(xié)整方程中包含線性時間趨勢的設(shè)定。通過對這三組序列進行協(xié)整檢驗(見表7),協(xié)整關(guān)系的存在性依然得到Johansen檢驗的支持,可以認為存在至多1個線性無關(guān)的協(xié)整向量,構(gòu)建VECM模型的條件得到滿足。

    表7 協(xié)整檢驗(其二)

    (二)協(xié)整模型構(gòu)建和估計

    模型估計結(jié)果如表8所示。通過對模型進行殘差自相關(guān)性檢驗(見表9),并作出特征多項式的逆根圖(見圖6),可以驗證這里估計出的模型不存在殘差的自相關(guān)性且單位根數(shù)量滿足VECM模型的穩(wěn)定性要求。

    表8 VECM模型估計結(jié)果(其二)

    表9 VECM殘差自相關(guān)性檢驗(其二)

    如表8所示,考察協(xié)整方程的估計結(jié)果,趨勢項系數(shù)估計值顯著證明采用線性時間趨勢設(shè)定的合理性。杠桿率、財政支出和貨幣供應(yīng)量之間存在長期均衡關(guān)系,其中財政支出和杠桿率表現(xiàn)出正相關(guān),貨幣供應(yīng)量和杠桿率之間表現(xiàn)出負相關(guān)。財政支出對杠桿率的長期均衡半彈性為1.149,即從長期來看,對數(shù)財政支出額增加1個單位,杠桿率增長1.149個單位。貨幣供給量對杠桿率的長期均衡半彈性為2.474,即從長期來看,對數(shù)M2上升1個單位,杠桿率下降2.474個單位。貨幣供應(yīng)量和杠桿率之間的負相關(guān)性或由于在長期內(nèi)貨幣供給的擴張僅會帶來通貨膨脹,而杠桿率作為名義量比值不受影響。財政支出和杠桿率之間的正相關(guān)性或由于擴張財政支出刺激總需求,企業(yè)由此擴大生產(chǎn),進而企業(yè)負債和投資增加,杠桿率提高。

    圖6 VECM特征多項式的逆根圖(其二)

    誤差修正項系數(shù)均顯著且估計值正負結(jié)果符合誤差修正機制存在性的要求,因此協(xié)整方程對杠桿率、財政支出和貨幣供給量的短期波動均有顯著的恢復(fù)作用。

    (三)脈沖響應(yīng)分析與預(yù)測誤差方差分解

    分別以貨幣供給和財政支出為沖擊變量、杠桿率為響應(yīng)變量作出脈沖響應(yīng)圖,考察兩者一個單位正向沖擊對杠桿率的影響,具體結(jié)果見圖7(a)??梢?,不同來源沖擊對杠桿率的影響不同。一個單位正向貨幣供給沖擊發(fā)生后,對杠桿率造成顯著的正向影響,杠桿率被推高,這是短期內(nèi)貨幣供給寬松、市場上流動性充足的結(jié)果,但隨著時間推移,沖擊帶來的影響會逐步恢復(fù)到平穩(wěn),第八期后基本恢復(fù)到零。當時間足夠長時,貨幣供應(yīng)量的提升僅僅帶來通貨膨脹,而杠桿率作為名義量比值自然不受影響,這應(yīng)是貨幣沖擊帶來的影響隨時間會逐漸恢復(fù)至零的原因。而財政支出沖擊發(fā)生后,起先會對杠桿率造成負向影響,但很快杠桿率得到恢復(fù)并隨時間推移逐漸升高,且并無恢復(fù)至平穩(wěn)的趨勢而是始終升高。

    (a)

    (b)

    為了更為直觀地考察貨幣供給和財政支出的去杠桿效果,考察兩者的一單位負向沖擊對杠桿率的影響,具體結(jié)果如圖7(b)所示。顯然,圖7(b)與圖7(a)具有對稱關(guān)系。在短期之內(nèi),貨幣供給量緊縮更能有效地實現(xiàn)去杠桿,具體表現(xiàn)為圖7(b)左圖中,在貨幣供給負向沖擊發(fā)生后,對杠桿率造成了顯著的負向影響,但隨著時間的推移,杠桿率逐漸恢復(fù)至原有水平,說明貨幣供給量調(diào)整對于去杠桿來說只有短期效應(yīng)。與之不同的是,財政支出緊縮沖擊在剛發(fā)生時,雖然會造成杠桿率的提升,但隨著時間的推移,杠桿率逐漸下降,而且下降幅度隨時間越來越大,去杠桿長期效果顯著。

    方差分解圖(見圖8)展示出與脈沖響應(yīng)圖基本一致的結(jié)果。這里重點關(guān)注杠桿率總方差??梢钥闯?,在第一期,杠桿率總方差主要由自身擾動引起,比重高達67.7%,且隨著時間推移,有緩慢上升的趨勢,到第十期上升至85.4%;受貨幣供應(yīng)量擾動影響的部分在第一期處在較高水平,占比達24.8%,這充分說明,在短期內(nèi),貨幣供應(yīng)量能有效影響杠桿率,但隨著時間的推移,影響占比迅速衰減,至第十期已降至0.10%,幾乎可以忽略不計;受財政支出擾動影響的部分雖然占比始終不高,始終低于10%,但非常穩(wěn)定,第一期至第十期由7.5%穩(wěn)步提升至9.5%。

    圖8 預(yù)測誤差方差分解圖(其二)

    總體來看,貨幣供給和財政支出都能有效影響杠桿率變動,但貨幣供給的影響是暫時性的,長期內(nèi)會逐漸衰減至零;財政支出的影響力短期內(nèi)弱于貨幣供應(yīng),但是比較持久,長期內(nèi)強于貨幣供給。

    六、研究結(jié)論與政策建議

    本文從中國實際數(shù)據(jù)入手考察非金融企業(yè)部門杠桿率與資本積累和經(jīng)濟增長之間的長期相關(guān)關(guān)系,重點考察杠桿率上升通過投資擴張渠道刺激資本積累進而提高經(jīng)濟產(chǎn)出的效應(yīng),并進一步分析貨幣供給和財政支出調(diào)整對杠桿率的影響。

    (一)杠桿率通過投資擴張渠道對經(jīng)濟增長的影響

    VECM模型分析指出,非金融企業(yè)部門杠桿率、資本積累和經(jīng)濟產(chǎn)出之間存在顯著的長期均衡關(guān)系。杠桿率與資本積累之間、資本積累與經(jīng)濟產(chǎn)出之間均存在長期正相關(guān)均衡關(guān)系,格蘭杰因果關(guān)系檢驗支持杠桿率是資本積累的格蘭杰原因,由此實證結(jié)果支持投資擴張渠道的存在,即杠桿率的提升能夠通過增加資本積累進而刺激產(chǎn)出提高。脈沖響應(yīng)和方差分解分析顯示,一個單位正向的非金融企業(yè)部門杠桿率沖擊對資本積累和經(jīng)濟產(chǎn)出的影響都是永久性的,資本積累和經(jīng)濟產(chǎn)出變動中受杠桿率擾動影響的比重在長期內(nèi)穩(wěn)定在10%~15%。

    (二)貨幣供給和財政支出的不同去杠桿效應(yīng)

    VECM模型分析指出,貨幣供給、財政支出和杠桿率之間存在長期均衡關(guān)系。但貨幣供給和杠桿率之間表現(xiàn)出負相關(guān)性,財政支出和杠桿率之間表現(xiàn)出正相關(guān)性。貨幣供給和財政支出在對杠桿率的影響上存在差異,在負向沖擊發(fā)生時,貨幣供給緊縮沖擊刺激杠桿率大幅下降,而財政緊縮沖擊刺激杠桿率稍有上升,但隨著時間的推移,在貨幣供給負向沖擊下,杠桿率逐漸恢復(fù)至原有水平,長期內(nèi)貨幣緊縮不具備去杠桿效應(yīng);而在財政支出負向沖擊下,杠桿率逐漸下降,幅度越來越大,長期內(nèi)財政緊縮的去杠桿效應(yīng)效果顯著。

    (三)VECM模型的適用性

    非金融企業(yè)部門杠桿率與資本積累、經(jīng)濟產(chǎn)出、貨幣供給和財政支出等宏觀變量之間存在協(xié)整關(guān)系得到Johansen檢驗的支持。協(xié)整關(guān)系的存在使得涉及這些變量時采用SVAR模型展開分析存在天然的估計偏誤,研究實踐中應(yīng)予以避免。

    (四)政策建議

    本文的政策啟示有以下兩點:

    一是政府主管部門要注意控制杠桿率對投資可能造成的影響。因為投資擴張渠道的存在,控制杠桿率勢必影響投資,而投資受到負面的影響勢必影響長期內(nèi)的經(jīng)濟增長。所以,在去杠桿時,可采取多種政策工具,保證投資的有序進行,保障經(jīng)濟在長期內(nèi)的有序增長不受影響。

    二是在長期內(nèi),采取財政緊縮政策更能實現(xiàn)有效地去杠桿。采取控制貨幣供應(yīng)量供給的政策雖然在短期內(nèi)或有較好效果,但是在長期內(nèi)僅會帶來通脹增加,去杠桿效果不顯著。

    猜你喜歡
    資本積累財政支出協(xié)整
    《資本積累論》中的總體性方法探究
    外商直接投資對我國進出口貿(mào)易影響的協(xié)整分析
    智富時代(2019年2期)2019-04-18 07:44:42
    河南金融發(fā)展和城鄉(xiāng)居民收入差距的協(xié)整分析
    智富時代(2018年3期)2018-06-11 16:10:44
    中央和地方財政支出及比重
    2016年各省、自治區(qū)、直轄市財政支出完成預(yù)算情況
    中央和地方財政支出及比重
    氣象部門財政支出績效評價初探
    中國金融發(fā)展與TFP關(guān)聯(lián)關(guān)系實證研究
    新自由主義服務(wù)于霸權(quán)掠奪的本質(zhì)探析——基于國際壟斷資本的全球資本積累視角
    中小企業(yè)社會資本積累與社會責(zé)任關(guān)系分析
    两个人的视频大全免费| 99久久中文字幕三级久久日本| 黄片wwwwww| 日韩欧美 国产精品| 色哟哟哟哟哟哟| 亚洲第一区二区三区不卡| 亚洲成人av在线免费| 黄色配什么色好看| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 又粗又爽又猛毛片免费看| 我的女老师完整版在线观看| 午夜免费激情av| 校园春色视频在线观看| 欧美日本视频| 色在线成人网| 成年女人永久免费观看视频| 国产成人aa在线观看| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 亚洲成人久久性| 美女黄网站色视频| 中国美女看黄片| 欧美成人精品欧美一级黄| 欧美高清成人免费视频www| 12—13女人毛片做爰片一| 在线免费观看的www视频| 日韩欧美免费精品| av女优亚洲男人天堂| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 国产精品乱码一区二三区的特点| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 国产精品精品国产色婷婷| 最近2019中文字幕mv第一页| 中文字幕av在线有码专区| 人妻夜夜爽99麻豆av| 免费电影在线观看免费观看| 毛片女人毛片| 亚洲三级黄色毛片| 国产精品一区二区性色av| 精品乱码久久久久久99久播| 国产亚洲精品久久久com| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 欧美激情久久久久久爽电影| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 亚洲七黄色美女视频| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产欧美日韩精品一区二区| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 深爱激情五月婷婷| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚洲三级黄色毛片| 色哟哟哟哟哟哟| 亚洲av免费在线观看| videossex国产| 欧美成人精品欧美一级黄| 伦精品一区二区三区| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产一区二区激情短视频| 国内精品宾馆在线| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 亚洲,欧美,日韩| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 欧美性猛交黑人性爽| 成年女人永久免费观看视频| 91久久精品国产一区二区成人| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲国产精品成人综合色| 卡戴珊不雅视频在线播放| 99热6这里只有精品| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 精华霜和精华液先用哪个| 最新中文字幕久久久久| 高清日韩中文字幕在线| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 黑人高潮一二区| 亚洲精品粉嫩美女一区| 亚洲无线在线观看| 99九九线精品视频在线观看视频| 亚洲精品国产av成人精品 | 亚洲第一区二区三区不卡| 日韩人妻高清精品专区| 国产一区二区三区av在线 | 免费看av在线观看网站| av在线亚洲专区| av天堂在线播放| 舔av片在线| 久久精品国产亚洲网站| 欧美最黄视频在线播放免费| 联通29元200g的流量卡| 可以在线观看毛片的网站| 真实男女啪啪啪动态图| 老女人水多毛片| 赤兔流量卡办理| 99久久九九国产精品国产免费| 久久精品91蜜桃| 日本色播在线视频| 九九热线精品视视频播放| 亚洲高清免费不卡视频| 毛片一级片免费看久久久久| 高清毛片免费观看视频网站| 一本久久中文字幕| 午夜激情福利司机影院| 国产v大片淫在线免费观看| 十八禁国产超污无遮挡网站| 色5月婷婷丁香| 国产熟女欧美一区二区| 国产精品无大码| 久久人人爽人人爽人人片va| 日本免费a在线| 国产精华一区二区三区| 天天躁日日操中文字幕| 国产精品伦人一区二区| 久久久久久久久久久丰满| 国产精品电影一区二区三区| 日韩精品中文字幕看吧| ponron亚洲| 亚洲自拍偷在线| 黑人高潮一二区| 最近中文字幕高清免费大全6| 麻豆成人午夜福利视频| 国产91av在线免费观看| 成人av在线播放网站| 在线播放国产精品三级| 精品熟女少妇av免费看| 变态另类丝袜制服| 欧美xxxx性猛交bbbb| 人人妻人人看人人澡| 欧美日本亚洲视频在线播放| 高清毛片免费观看视频网站| 中国美白少妇内射xxxbb| 久久国产乱子免费精品| 色播亚洲综合网| 国产av一区在线观看免费| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 日韩三级伦理在线观看| 亚洲高清免费不卡视频| 一本一本综合久久| 久99久视频精品免费| 韩国av在线不卡| 国产精品久久电影中文字幕| 成人二区视频| 少妇熟女欧美另类| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 亚洲av免费高清在线观看| 国产成人影院久久av| 免费搜索国产男女视频| 国产精品爽爽va在线观看网站| 亚洲av免费在线观看| 一区福利在线观看| 国产三级中文精品| 国产熟女欧美一区二区| 日韩精品中文字幕看吧| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 99久久精品一区二区三区| 精品福利观看| 国产真实伦视频高清在线观看| 久久人人爽人人爽人人片va| 亚洲va在线va天堂va国产| 极品教师在线视频| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 欧美一区二区精品小视频在线| 国产真实伦视频高清在线观看| 乱人视频在线观看| 在线免费观看不下载黄p国产| 天堂网av新在线| 中文亚洲av片在线观看爽| 黑人高潮一二区| 亚洲成a人片在线一区二区| 久久久久国产网址| 日韩三级伦理在线观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 九九在线视频观看精品| 色哟哟·www| 最新在线观看一区二区三区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 男女边吃奶边做爰视频| 国内精品宾馆在线| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲在线自拍视频| 亚洲最大成人中文| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产精品免费一区二区三区在线| 日日摸夜夜添夜夜爱| 禁无遮挡网站| 亚洲美女搞黄在线观看 | 日本精品一区二区三区蜜桃| 欧美激情在线99| 一进一出抽搐动态| 又爽又黄a免费视频| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 欧美一区二区精品小视频在线| 亚洲综合色惰| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产精品一二三区在线看| 国产av麻豆久久久久久久| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 黄色欧美视频在线观看| 国产熟女欧美一区二区| 日韩制服骚丝袜av| av在线播放精品| 国产精品伦人一区二区| 亚洲,欧美,日韩| 亚洲乱码一区二区免费版| 日韩强制内射视频| 精品一区二区三区视频在线| 成人一区二区视频在线观看| 又粗又爽又猛毛片免费看| 天天躁日日操中文字幕| 国产精品人妻久久久久久| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 日韩 亚洲 欧美在线| 亚洲av五月六月丁香网| 一级毛片电影观看 | 欧美成人a在线观看| 看片在线看免费视频| 日韩一本色道免费dvd| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 欧美潮喷喷水| 日韩欧美三级三区| 国产69精品久久久久777片| av.在线天堂| 日本免费a在线| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲国产色片| 看十八女毛片水多多多| 舔av片在线| 十八禁国产超污无遮挡网站| 欧美日韩精品成人综合77777| 亚洲国产色片| 久久精品91蜜桃| 最近中文字幕高清免费大全6| 联通29元200g的流量卡| 日韩制服骚丝袜av| 欧美3d第一页| 日韩精品青青久久久久久| 国产精品久久视频播放| 国产精品99久久久久久久久| 十八禁网站免费在线| 欧美极品一区二区三区四区| av在线观看视频网站免费| 毛片女人毛片| 九九在线视频观看精品| av在线播放精品| 看片在线看免费视频| 国产精品久久久久久精品电影| 99热全是精品| 午夜福利高清视频| 亚洲精品久久国产高清桃花| 又黄又爽又免费观看的视频| 乱人视频在线观看| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产高清激情床上av| aaaaa片日本免费| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 国产 一区精品| 国产欧美日韩一区二区精品| 成人特级黄色片久久久久久久| 我要搜黄色片| 欧美日本视频| 亚洲无线在线观看| 精品久久久久久久久久免费视频| avwww免费| 久久99热6这里只有精品| 我的老师免费观看完整版| 欧美在线一区亚洲| 国产精品不卡视频一区二区| 国产成人福利小说| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 午夜福利18| 精品人妻熟女av久视频| 欧美三级亚洲精品| videossex国产| 不卡视频在线观看欧美| 淫秽高清视频在线观看| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 亚洲av不卡在线观看| 欧美一区二区精品小视频在线| 一本久久中文字幕| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 亚洲av成人精品一区久久| av国产免费在线观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 亚洲电影在线观看av| 卡戴珊不雅视频在线播放| 日韩成人伦理影院| 丰满乱子伦码专区| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲av成人av| 日本一本二区三区精品| 亚洲美女视频黄频| 美女高潮的动态| 12—13女人毛片做爰片一| 日韩高清综合在线| 看免费成人av毛片| 舔av片在线| 免费一级毛片在线播放高清视频| 亚洲精品色激情综合| 欧美国产日韩亚洲一区| 亚洲成人中文字幕在线播放| 欧美3d第一页| 欧美日韩在线观看h| 一级黄片播放器| 亚洲成人久久性| 男插女下体视频免费在线播放| 日韩精品中文字幕看吧| 观看美女的网站| 97超碰精品成人国产| 麻豆国产97在线/欧美| av在线老鸭窝| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 亚洲久久久久久中文字幕| 成人三级黄色视频| 韩国av在线不卡| 久久久久久九九精品二区国产| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 深爱激情五月婷婷| 国产精品不卡视频一区二区| 成人漫画全彩无遮挡| 亚洲人成网站在线观看播放| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 哪里可以看免费的av片| 免费观看精品视频网站| 欧美精品国产亚洲| 国内精品久久久久精免费| 一进一出好大好爽视频| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 婷婷精品国产亚洲av在线| 能在线免费观看的黄片| 久久久久久九九精品二区国产| 精品欧美国产一区二区三| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 卡戴珊不雅视频在线播放| 久久久久国产网址| 欧美激情在线99| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 国产成人福利小说| 可以在线观看毛片的网站| 国产亚洲91精品色在线| 99热这里只有是精品50| 99久久中文字幕三级久久日本| 精品久久久久久久久久久久久| 草草在线视频免费看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产真实伦视频高清在线观看| 最新在线观看一区二区三区| 91av网一区二区| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| av在线观看视频网站免费| 久久精品国产亚洲网站| 国产男靠女视频免费网站| 久久人人爽人人片av| 男人舔奶头视频| 午夜爱爱视频在线播放| 久久精品人妻少妇| 在线免费观看不下载黄p国产| 又粗又爽又猛毛片免费看| 亚洲人与动物交配视频| 亚洲av中文av极速乱| 国产人妻一区二区三区在| 国产高潮美女av| 男人和女人高潮做爰伦理| 身体一侧抽搐| 国产成人aa在线观看| 中文字幕av成人在线电影| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 悠悠久久av| 欧美色视频一区免费| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 简卡轻食公司| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 欧美丝袜亚洲另类| 日本与韩国留学比较| 国产69精品久久久久777片| 亚洲自拍偷在线| 成年女人毛片免费观看观看9| 午夜福利18| 成年女人毛片免费观看观看9| 搡老岳熟女国产| 亚洲欧美精品综合久久99| 久久精品国产自在天天线| 中文字幕免费在线视频6| 黄片wwwwww| 亚洲欧美精品综合久久99| 最好的美女福利视频网| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 97热精品久久久久久| 成人永久免费在线观看视频| 色吧在线观看| 麻豆av噜噜一区二区三区| 99视频精品全部免费 在线| a级毛片a级免费在线| 成年av动漫网址| 亚洲乱码一区二区免费版| 最近在线观看免费完整版| 看十八女毛片水多多多| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲天堂国产精品一区在线| 久久欧美精品欧美久久欧美| 久久国内精品自在自线图片| 亚洲专区国产一区二区| 日韩欧美免费精品| 欧美高清成人免费视频www| 国产高清视频在线观看网站| 国产v大片淫在线免费观看| 久久久久久九九精品二区国产| 美女内射精品一级片tv| 免费一级毛片在线播放高清视频| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产片特级美女逼逼视频| 大香蕉久久网| 久久精品影院6| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 国产高清视频在线播放一区| 一边摸一边抽搐一进一小说| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 有码 亚洲区| av在线老鸭窝| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | av在线蜜桃| 97热精品久久久久久| 伊人久久精品亚洲午夜| 欧美性猛交黑人性爽| 久久久久久久亚洲中文字幕| 精品国产三级普通话版| 日本黄色片子视频| 又粗又爽又猛毛片免费看| 热99re8久久精品国产| 色在线成人网| 久久久久久久久久久丰满| 久久久久久久久久黄片| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 国产精品国产高清国产av| 中国美女看黄片| 身体一侧抽搐| 国产亚洲欧美98| 男女下面进入的视频免费午夜| 天堂影院成人在线观看| 精品久久国产蜜桃| 久久久久久久久久成人| 天天躁日日操中文字幕| 我的老师免费观看完整版| 秋霞在线观看毛片| 在线观看一区二区三区| 久久久久久久亚洲中文字幕| 亚洲最大成人av| 精品少妇黑人巨大在线播放 | a级毛片a级免费在线| 国产成人a区在线观看| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲国产欧美人成| 国产av麻豆久久久久久久| 国产成年人精品一区二区| 午夜福利成人在线免费观看| 大型黄色视频在线免费观看| 高清毛片免费观看视频网站| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 激情 狠狠 欧美| 国产精品电影一区二区三区| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 国产成人91sexporn| 亚洲第一电影网av| 无遮挡黄片免费观看| 韩国av在线不卡| 欧美一区二区精品小视频在线| 99久久精品国产国产毛片| 国产黄片美女视频| av在线天堂中文字幕| 日本一本二区三区精品| 91麻豆精品激情在线观看国产| 中文字幕免费在线视频6| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 少妇高潮的动态图| 欧美zozozo另类| 久久鲁丝午夜福利片| 综合色丁香网| 日本免费a在线| 中国国产av一级| 国产伦精品一区二区三区四那| 国产精品人妻久久久影院| 天堂影院成人在线观看| 精品一区二区免费观看| 色尼玛亚洲综合影院| 久久久精品94久久精品| 国产午夜福利久久久久久| 亚洲va在线va天堂va国产| av天堂中文字幕网| 三级国产精品欧美在线观看| 欧美3d第一页| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 99热只有精品国产| 成人av在线播放网站| 成人二区视频| 成年女人永久免费观看视频| 精品久久久久久久久久久久久| 国产精品av视频在线免费观看| 亚洲av不卡在线观看| 亚洲精品成人久久久久久| 一级av片app| www日本黄色视频网| 亚洲精品456在线播放app| 极品教师在线视频| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲欧美精品综合久久99| 欧美日韩精品成人综合77777| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产一区二区在线观看日韩| 国产精品久久久久久久久免| 国产精品无大码| 久久久国产成人精品二区| 波多野结衣高清无吗| 三级毛片av免费| 日本与韩国留学比较| 桃色一区二区三区在线观看| 欧美又色又爽又黄视频| 精品无人区乱码1区二区| 国产精品综合久久久久久久免费| 亚洲四区av| 日本黄大片高清| 在线免费十八禁| 国产乱人视频| 搡老岳熟女国产| 国产v大片淫在线免费观看| 男人舔女人下体高潮全视频| 亚洲美女黄片视频| 干丝袜人妻中文字幕| 欧美日韩在线观看h| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲成人中文字幕在线播放| 亚洲人成网站在线播| 免费av毛片视频| 97超碰精品成人国产| 一级毛片我不卡| 精品无人区乱码1区二区| 搡女人真爽免费视频火全软件 | ponron亚洲| 亚洲av不卡在线观看| 有码 亚洲区| 成年版毛片免费区| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 亚洲七黄色美女视频| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| av在线播放精品| 婷婷亚洲欧美| 六月丁香七月| 高清午夜精品一区二区三区 | 免费看av在线观看网站| 2021天堂中文幕一二区在线观| 国产伦一二天堂av在线观看| 男女边吃奶边做爰视频| 精品国产三级普通话版| 精品久久久久久久久久久久久| 美女黄网站色视频| 久久久久久久亚洲中文字幕| 99在线人妻在线中文字幕| 亚洲丝袜综合中文字幕| 色综合站精品国产| 国产伦精品一区二区三区四那| 综合色av麻豆| 搡老熟女国产l中国老女人| 超碰av人人做人人爽久久| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产精品久久视频播放| 国产极品精品免费视频能看的| 久久久国产成人免费| 久久久午夜欧美精品| 欧美3d第一页| 精品国产三级普通话版| 观看免费一级毛片| 国产成人福利小说| av在线亚洲专区| 男女视频在线观看网站免费| 欧美三级亚洲精品| 久久精品夜色国产| 亚洲国产精品sss在线观看| 直男gayav资源| 久久精品影院6| 中国美白少妇内射xxxbb| 免费人成视频x8x8入口观看| 中文亚洲av片在线观看爽| 一进一出抽搐动态| 日本色播在线视频| 麻豆一二三区av精品| 一级毛片我不卡| 亚洲成人中文字幕在线播放| 赤兔流量卡办理| 免费观看的影片在线观看| 日本色播在线视频| 中文字幕av在线有码专区| 免费观看的影片在线观看| 男女下面进入的视频免费午夜| 在线播放无遮挡| 老司机影院成人| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 亚洲精品456在线播放app| 国产一区二区激情短视频| 熟女电影av网| 国产v大片淫在线免费观看| 成人特级av手机在线观看| 免费观看在线日韩| 国产精品久久电影中文字幕| av在线天堂中文字幕| 一区二区三区高清视频在线| 国产在视频线在精品| 日韩欧美免费精品| 天天躁夜夜躁狠狠久久av|