產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)估值定價分析

劉舒歆

（北京建筑大學城市經(jīng)濟與管理學院，北京 100044）

1 引言

我國“十四五”規(guī)劃明確提出：“推動基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展，有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)?！痹趪页雠_一系列政策的支持下，優(yōu)質的基礎設施可以通過發(fā)行公募REITs 將底層資產(chǎn)轉化為普通投資者都可以參與的流動性高的金融產(chǎn)品。產(chǎn)業(yè)園作為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要組成部分，對存量資產(chǎn)盤活是促進產(chǎn)業(yè)園區(qū)高質量發(fā)展的重點，公募產(chǎn)業(yè)園REITs 則是盤活存量資產(chǎn)的一個良好的投融資渠道。公募REITs 收益主要來自高比例分紅和交易差價兩部分，使得公募REITs 具有偏債屬性，同時又具有股性，因而在對REITs 進行估值定價時，需要根據(jù)相關因素選擇適合的方法。

2 產(chǎn)業(yè)園REITs 的主要特征

產(chǎn)業(yè)園與公募REITs 相結合，實現(xiàn)輕重資產(chǎn)分離，產(chǎn)業(yè)園的運營開發(fā)風險不再限于原始權益人以及相關權益方，社會資本有機會參與產(chǎn)業(yè)園的開發(fā)和發(fā)展，產(chǎn)業(yè)園發(fā)展所需的大量資金問題得到有效解決。產(chǎn)業(yè)園REITs 的主要特征包括其底層資產(chǎn)的特征和底層資產(chǎn)估值的特殊性，以下分別詳述。

2.1 產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)的特征

產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)的基礎設施項目均為發(fā)展較為成熟的產(chǎn)業(yè)園區(qū)中較為優(yōu)質的物業(yè)項目，原始權益人擁有底層資產(chǎn)所有權和其所在的土地使用權。這類底層資產(chǎn)所在園區(qū)主要是國家或地區(qū)為實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展，在規(guī)劃區(qū)域內(nèi)聚集產(chǎn)業(yè)，實施統(tǒng)一規(guī)劃、集中管理，并且常有政策支持的區(qū)域，通常包含工業(yè)用地、科研用地上的工業(yè)廠房、孵化器、研發(fā)樓、實驗室以及配套設施等，具有較高的科技創(chuàng)新價值和經(jīng)濟附加價值。底層資產(chǎn)的產(chǎn)權清晰，可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備持有動態(tài)提升經(jīng)濟效益的增值潛力，其收益來源主要包括物業(yè)的租售收入、園區(qū)服務收入、物業(yè)費、增值服務收入等。收益受物業(yè)出租率和租金水平的影響較大，租戶企業(yè)主要是政策導向的行業(yè)景氣度高的新興高科技企業(yè)，因政策優(yōu)惠的偏向，這些企業(yè)租金交付信用度較高，發(fā)展可持續(xù)性強，有利于維持較高的出租率。

2.2 產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)估值的特殊性

公募REITs 的價格與其底層資產(chǎn)價值密切相關，合理有效地評估其底層資產(chǎn)的價值是公募REITs 估值定價的關鍵。產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流創(chuàng)造收益，從而它的預期收益額是可以測度的并以貨幣計量，同時在政策優(yōu)惠的環(huán)境下，租戶企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性強，保障了長期平穩(wěn)的租金收入，從而收獲預期收益需承擔的風險也可以測度并以貨幣計量，并且明確的土地使用年限使其預期收益年限也可以預測。

租金作為產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)占比最高的收入來源，決定租金的核心參數(shù)是物業(yè)出租率和租金水平，因此對產(chǎn)業(yè)園底層資產(chǎn)未來的出租率和租金水平做合理估計是產(chǎn)業(yè)園REITs 未來收益進行估計的核心內(nèi)容。確定出一定時期的現(xiàn)金流量，并就該現(xiàn)金流量采用適當報酬率，以制定關于該物業(yè)租金收入現(xiàn)值之指標，需要扣除的包含管理費用、財務費用和稅費等在內(nèi)的經(jīng)營費用，可基于歷史情況對它們進行穩(wěn)定運營的假設。對底層資產(chǎn)估值定價綜合考慮影響預期出租率、租金增長率和經(jīng)營費用的各項因素，進行合理折現(xiàn)，折現(xiàn)率由收益報酬率綜合計算得出。

3 底層資產(chǎn)估值定價方法的適用性分析

不動產(chǎn)估值定價的基本方法有成本法、市場法和收益法。成本法是通過評估對象的重置成本減去各種貶值來確定估價對象價值，但不從未來收益的角度反映評估對象所帶來的真實價值，產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)是經(jīng)營性物業(yè)，其價值主要取決于未來收益而不是成本，故成本法不適用于其估值定價。市場法根據(jù)可比參照物的市場價格確定評估對象現(xiàn)時的價值，它通常在可比參照物市場價格基礎上去除比較差異，此方法需要具備一個比較活躍的公開交易市場，而且在這個市場上存在可比參照物的交易活動，產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)并無活躍的交易市場，可比參照物的數(shù)量也較少，故不適用市場法進行估值定價，但其所在園區(qū)與評估對象相近的出租案例較多，故評估對象的市場租金水平可以選取市場法取得作為參考。收益法是對評估對象的預期未來收益進行預測，將未來收益折現(xiàn)成現(xiàn)實價值，收益法適用于有收益性不動產(chǎn)評估，具有經(jīng)濟收益或者潛在經(jīng)濟收益，產(chǎn)業(yè)園REITs底層資產(chǎn)為發(fā)展較為成熟的產(chǎn)業(yè)園區(qū)中的物業(yè)項目，其收益現(xiàn)金流穩(wěn)定，從而預期收益額穩(wěn)定且能夠以貨幣形式計量，對應的風險也較為明確，具有明確的使用年限，故適宜采用收益法進行估值定價。

收益法針對REITs 特性具有下述3 種應用模式。

3.1 凈資產(chǎn)估值法（NAV 法）

NAV 法是基于全部物業(yè)的租金收入，將公司的全部租金收入以一定的貼現(xiàn)率加以資本化，選取的資本化率一般為可比物業(yè)真實交易的租金收益率。確定REITs 每一個資產(chǎn)的收益率并將該收益率用于對凈營運收入（NOI）進行12 個月的前瞻估算，然后加入土地、非租金收入等影響價值的因素，減去債務和其他負債，根據(jù)REITs 的經(jīng)營治理水平和效率得出REITs 的NAV。

NAV 法的優(yōu)勢在于結合了對不動產(chǎn)基礎價值的分析，反映了REITs 的賬面價值，同時也通過調整影響REITs 交易的特定影響因素，NAV 法也避免通過債務抬高資產(chǎn)負債表杠桿而造成REITs 通過承擔更多債務“購買”FFO 增長，從而避免了投資者的錯誤選擇。NAV 法也有明顯缺點，其度量的是企業(yè)當前有形資產(chǎn)的價值，而忽略了REITs 企業(yè)品牌、管理能力和經(jīng)營模式的差異，為了確保評估的準確有效性，必須對不動產(chǎn)資本化率和不同的收入來源進行市場調研，當不動產(chǎn)的資本化率偏低時，計算所得的NAV 將過高。

3.2 P/FFO 乘數(shù)法

P/FFO 乘數(shù)法屬于相對價值評估模型的一種，是以企業(yè)實體價值為基礎的模型，模型公式如下：

REITs 在這里不僅是不動產(chǎn)投資組合，也是一家企業(yè)，P/FFO 乘數(shù)法的假設前提是存在一個可支配企業(yè)市場價值的主要變量（如營運現(xiàn)金FFO），市場價值與該變量的比值，可用REITs 同部門或相近企業(yè)的P/FFO 乘數(shù)去乘以FFO 即可得出其價值，底層資產(chǎn)相似的REITs 所反映的乘數(shù)也較相近。

這種方法的優(yōu)點在于使用便利且結果清晰，便于在某一時間不同REITs 之間的投資價值進行對比。它的缺點是相對估值工具偏差較大，乘數(shù)代表的是REITs 底層資產(chǎn)的普遍特征，對特定REITs 估值定價時，乘數(shù)在最后調整時必須綜合考慮REITs 底層資產(chǎn)的區(qū)位、租金水平、企業(yè)對物業(yè)管理經(jīng)營水平等所有這些因素才能得出該REITs 相對合理的估值。

3.3 營運現(xiàn)金流折現(xiàn)法（FFO 折現(xiàn)法）

FFO 折現(xiàn)法是從現(xiàn)金流貼現(xiàn)法演化而來，后者是采用一定假設對物業(yè)產(chǎn)生的營運現(xiàn)金流構建模型，貼現(xiàn)加總物業(yè)以后各期現(xiàn)金流量并預測期末終值的估算金額。在企業(yè)價值評估中，計算凈收入時會減去折舊費用，但大部分房地產(chǎn)會因為所在優(yōu)勢地段并且通過良好的運營維護而保值甚至增值，在估算REITs 價值中若扣減房地產(chǎn)折舊費用會造成價值低估。1991 年美國的NAREIT 組織推出FFO（Founds From Operations）的價值指標作為評估REITs 運營績效的補充措施方法，在凈收入基準上加回折舊費用，并調整相關利得獲得FFO 指標，隨之用此FFO 衡量REITs 的價值。美國專業(yè)REITs 研究機構格林大街咨詢提出了AFFO（Adjusted Fund From Operations）的概念，對FFO 進行完善。AFFO 是在FFO的基礎上調整雖然被資本化但并沒有提升REITs 底層資產(chǎn)物業(yè)價值的費用支出，并且進一步將租金直線攤銷。雖然理論上AFFO 比FFO 更能衡量REITs 的自由現(xiàn)金流，但由于信息獲取的難度以及普遍適用性，在實際操作中仍然采用FFO指標作為估算REITs 價值的基準。REITs 因其資產(chǎn)證券化的屬性，采用FFO 折現(xiàn)法綜合評估底層資產(chǎn)物業(yè)的實際價值，對REITs 產(chǎn)品來說，單一的資產(chǎn)價值加總無法體現(xiàn)底層資產(chǎn)物業(yè)的整體運營水平，而FFO 指標不僅可以代表物業(yè)池的綜合收益，還可以代入模型計算，故而非常適合產(chǎn)業(yè)園REITs底層資產(chǎn)價值的估算。計算公式如下：

VREITs——整體REITs 的價值，m——項目個數(shù)，V——每個項目的價值，F(xiàn)FO——營運現(xiàn)金流，R——折現(xiàn)率，n——評估對象的收益期限。

FFO 的預測結果基于REITs 既有的財務數(shù)據(jù)，可信度和說服力較大，選擇適合的預測期進行收益預測，從可持續(xù)和增長率預測方面都是合理和容易的。4 種確定折現(xiàn)率的主流方法分別是資本資產(chǎn)定價模型、加權平均資本成本法、風險累加法和行業(yè)平均收益率法，不同行業(yè)和模式有不同的折現(xiàn)率。根據(jù)前述產(chǎn)業(yè)園REITs 估值特殊性，用該方法進行估算，需要全方位考慮相關因素對現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的影響程度。

4 已上市的4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 估值定價比較分析

4.1 已上市的4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)比較分析

已上市的4 只公募產(chǎn)業(yè)園REITs 分別是東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園REIT（以下簡稱東吳蘇園REIT）、華安張江光大園REIT（以下簡稱張江光大REIT）、博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT（以下簡稱博時蛇口REIT）、建信中關村產(chǎn)業(yè)園REIT（以下簡稱建信中關村REIT），它們的底層資產(chǎn)均選取產(chǎn)業(yè)園區(qū)的優(yōu)質項目入池。其中3 只底層資產(chǎn)位于一線城市，另一只位于強二線城市，優(yōu)越的地理位置為產(chǎn)業(yè)園的長期高質量發(fā)展提供良好基礎，具體資產(chǎn)信息如表1 所示。

表1 已上市的4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)信息

影響產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)估值定價的外界因素主要包括其自然環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、社會環(huán)境、國家相關調控政策、國民經(jīng)濟和城鄉(xiāng)發(fā)展規(guī)劃等有關規(guī)劃，這些因素與底層資產(chǎn)自身品質息息相關，而底層資產(chǎn)自身的品質決定了它的價值。這些因素具體到底層資產(chǎn)物業(yè)項目本身，體現(xiàn)為區(qū)位、產(chǎn)業(yè)結構、運營情況、出租情況這幾方面。4 只已上市產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)都具有優(yōu)越的地理位置，并且各自擁有相關國家政策的支持，產(chǎn)業(yè)結構整體以科技、信息技術、電子等受政策支持的高新技術行業(yè)為主，形成良好的產(chǎn)業(yè)集群效應。底層資產(chǎn)竣工時間已超過5 年，整體運營均已相對成熟，運營管理公司方面4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 的運營管理公司均有豐富產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營經(jīng)驗和資源整合能力。因此這4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 預期租金上漲率、租金水平都有較為穩(wěn)定的環(huán)境保障，根據(jù)各自特點又有差異，呈現(xiàn)不同的估值定價結果。

4.2 已上市的4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 估值定價結果比較分析

4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 都采用收益法進行估值定價，根據(jù)表2，從產(chǎn)業(yè)園REITs 估值定價之間的內(nèi)部對比來看，當前建信中關村REIT 和張江光大REIT 的估值定價相對較優(yōu)。拉長周期來看，產(chǎn)業(yè)園REITs 的收益彈性來源于租金收入的增長和存續(xù)期內(nèi)資產(chǎn)估值的升值空間。

表2 已上市的4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)估值定價結果

對于每一只具體的產(chǎn)業(yè)園REITs，其估值定價是否合理要考慮兩個因素，一是其底層資產(chǎn)的基本面好壞，前文已有詳細分析；二是其目前已有的漲幅是否已經(jīng)對其基本面有合理的估值定價。綜合考慮現(xiàn)金分派率和資產(chǎn)增值幅度后，4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 預計的年度收益率在2.2%～4.5%。結合估值和基本面整體來看，4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 中建信中關村REIT 和張江光大REIT 的相對價值較高。

5 結語

在國家相關政策的支持下，產(chǎn)業(yè)園REITs 體量可觀，成為推動產(chǎn)業(yè)園區(qū)高質量發(fā)展的引擎。產(chǎn)業(yè)園REITs 的估值定價過程中涉及預期測算，綜合考慮分析相關因素的影響，深度分析各因素對折現(xiàn)率和預期收益的影響程度，提高估值定價的可靠性與合理性，為產(chǎn)業(yè)園發(fā)展奠定堅實基礎。