會計信息質量與民營企業(yè)融資困境研究

內容提要：基于中國民營企業(yè)信用債券市場數據，創(chuàng)造性地構建了主體信用利差指標以精準刻畫民營企業(yè)的直接融資成本，從企業(yè)內部會計信息質量視角對民營企業(yè)融資困境問題開展了實證研究。研究結果表明，會計信息質量的提高能夠有效緩解投資者與民營企業(yè)之間的信息不對稱程度，進而顯著降低民營企業(yè)的融資成本。進一步地，會計信息質量對民營企業(yè)融資成本的影響程度會因宏觀經濟狀態(tài)而異，相比于經濟上行周期，在經濟下行時期，投資者風險厭惡偏好明顯提高，民營企業(yè)會計信息質量的提升對其融資成本的改善更為顯著。建議民營企業(yè)和政府監(jiān)管部門應加強企業(yè)內部治理能力特別是信息披露監(jiān)督制度建設，改善民營企業(yè)會計信息質量，以從內部根源上緩解民營企業(yè)融資困境，促進中國經濟持續(xù)健康發(fā)展。

一、 引 言

中國民營企業(yè)在政府稅收、社會就業(yè)等方面長期發(fā)揮著重要貢獻，其通過激勵、創(chuàng)新與競爭有效提高了社會資源配置效率，但受限于民營產權性質，始終面臨較為嚴峻的融資難、融資貴問題，特別是在近年來經濟下行壓力持續(xù)加大的背景下，民營企業(yè)的融資問題愈發(fā)突出，進一步約束了社會生產與投資活力，阻礙了經濟的上行修復。

從信用債券市場來看，自2014年“11超日債”違約以來，中國信用債市場剛兌預期逐步打破，企業(yè)債券違約數量與違約規(guī)模迅速擴張，且違約主體以民營企業(yè)為主，從而加劇了民營企業(yè)信用利差相對于國有企業(yè)的進一步走闊，民營企業(yè)的債券融資發(fā)行難度加大、融資票面利率顯著提升。在爾康制藥、康美藥業(yè)、康得新等民營企業(yè)的債務違約事件中，財務信息未能如預期般對企業(yè)信用風險進行有效提示，惡劣的財務舞弊事件將民營企業(yè)的會計信息質量問題充分暴露于資本市場，市場投資者對民營企業(yè)信用基本面的擔憂進一步拓展至對其信息質量可靠性的擔憂。

那么，民營企業(yè)會計信息質量的改善能否緩解民營企業(yè)的融資困境？市場對于會計信息質量的關注程度是否會因經濟環(huán)境的狀況而異？

投資者進行投資的前提是對標的價值與風險有充分的理解，特別是在債權投資領域中，投資者往往面臨左偏態(tài)性的投資回報，即收益存在上限但存在違約損失本金的風險，而會計信息是投資者展開評估的關鍵介質。企業(yè)應選取適當的財務政策和估計方式，使會計信息能夠公允地反映企業(yè)經營、財務狀況，評價會計信息質量的重要標準是對投資者獲取信息需求的滿足度(應唯，2000)。一方面，會計信息質量與信息不對稱問題相關。在利益的驅動下，企業(yè)可能存在操縱會計信息并侵害投資者權益的動機。在基于企業(yè)信用基本面的投資中，低質量的會計信息導致投資人無法對企業(yè)進行正確評估，進而引發(fā)投資者的風險回避情緒。另一方面，會計信息質量能夠反映公司治理水平。由于民營企業(yè)多數存在財務制度不健全的問題，財務人員任人唯親的現象普遍存在，導致會計信息可能反映了過多企業(yè)管理者的意志(王珍義，2004)。在公司治理缺位的情況下，企業(yè)的信用風險難以衡量，即便存在償還債務的能力，可能也缺乏充分的償債意愿。因此，研究民營企業(yè)融資問題，需深入考量會計信息質量的影響。

此外，對于投資者而言，進行投資決策時不僅要選擇合適的標的，還需要考慮投資時點。違約事件與經濟周期具有相關性，在經濟下行時期呈現出密集性、爆發(fā)性的特點。例如，1985年以來美國投資級企業(yè)近50%的違約密集出現在大蕭條等經濟下行時期，中國2014年以來的信用債違約數量與GDP年增長率負相關。因此不可避免地導致投資人在不同宏觀經濟環(huán)境下，風險偏好存在差異，對會計信息質量的關注程度也會隨之分化。在經濟承壓時，一方面，企業(yè)經營能力惡化會導致信用風險的提升；另一方面，面對較高的違約風險，投資者會更加謹慎，通過對會計信息質量的衡量，選擇更加安全的投資標的并回避信用風險較高的企業(yè)，進而會導致低會計信息質量的民營企業(yè)面臨更加嚴重的融資困境。相比之下，在經濟上行時期，整體違約風險相對可控，民營企業(yè)由于盈利和決策效率更高，能夠為投資者提供高于無風險資產收益的彈性，此時轉向樂觀的投資者可能對會計信息質量的關注度會有所下降。

基于上述分析，本文擬從會計信息質量角度探究緩解民營企業(yè)融資困境的路徑，并結合信用風險與經濟周期的相關性，檢驗會計信息質量在不同宏觀環(huán)境下對民營企業(yè)融資成本的影響差異。為更準確地獲取和衡量企業(yè)融資成本，本文基于中國民營企業(yè)信用債券市場數據展開研究，并創(chuàng)造性地構建了主體信用利差指標以有效衡量企業(yè)融資成本。本文的研究對分析公司治理、經濟周期與民營企業(yè)融資困境的相關性以及探索促進民營經濟持續(xù)健康發(fā)展的制度路徑具有理論價值。

二、 文獻綜述

1. 會計信息質量與產權屬性

會計信息質量對融資能力的影響會因產權屬性而異。任秀梅和王玉新(2013)指出，不同產權類型的公司受會計信息質量的影響有所不同，其中民營企業(yè)會計信息質量的改善對于其長期債務融資成本影響較大，而國有企業(yè)由于政府的隱性擔保以及預算軟約束，投資者對其會計信息質量并不敏感。雷宇和杜興強(2011)也認為，政治關聯會對會計信息質量的作用形成替代。而相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)在外部支持和金融資源等方面不具優(yōu)勢。郭新明等(2020)認為，國有企業(yè)在信貸市場上有預算軟約束、隱形擔保等優(yōu)勢，融資難度降低。由于民營企業(yè)普遍不具備與國有企業(yè)類似的政企關系，因此研究民營企業(yè)融資問題時，需要對會計信息質量進行更多關注。

2. 公司治理、會計信息質量與融資成本

公司治理的缺位是導致民營企業(yè)融資困境的重要原因。葉陳毅等(2008)提到，民營企業(yè)多為家族制，雖有經營靈活性，但內部管理和控制機制不完善，制約了民營企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。張明哲(2016)指出，民營企業(yè)的經營與其實際控制人的相關性較高，因此其經營穩(wěn)定性也容易受到股權關系變動的影響。良好的公司治理能夠促進債券信用利差的降低，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)公司治理能力的提升對于其信用利差的改善程度將會更大，這主要由于信息不對稱問題的改善所導致(周宏等，2018)。而會計信息質量能夠反映出公司治理的水平，從而緩解信息不對稱問題。高質量的會計信息根植于完善的治理機制，需要系統(tǒng)化的財務流程以及專業(yè)的財務制度等方面的保障，并因此能夠較為公允地反映出企業(yè)的真實情況，緩解信息不對稱問題，進而便利企業(yè)融資。方軍雄(2007)認為會計信息質量的提高有助于投資者進行投資價值與風險的預測，進而引導融資成本降低。而另一方面，對會計信息質量的高要求也有助于公司提高治理水平，幫助企業(yè)通過調整激勵、監(jiān)督機制等方式，改善經營與管理，從而促進企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展(杜興強，2004)。

3. 本文的創(chuàng)新之處

梳理已有文獻發(fā)現，以往對會計信息質量影響效果的研究主要基于民營企業(yè)銀行信貸視角，該類研究樣本的數據規(guī)模、時效性和透明性明顯受限于銀行信貸成本數據的可得性，且偏重銀行的融資需求分析，忽略了多層次資本市場投資主體的差異。此外，現有研究對會計信息質量的影響分析并未考慮宏觀環(huán)境因素的影響，投資者在制定投資決策時，不僅會考慮企業(yè)自身的情況，還會結合宏觀經濟情況選擇投資時點，因此不應僅對會計信息質量進行單獨的分析。基于此，本文的可能貢獻在于：第一，基于中國信用債市場展開實證分析，在提高樣本有效性、透明度的同時豐富了對中國民營企業(yè)信用債的研究成果；第二，構建了主體信用利差指標對企業(yè)直接債務融資成本進行準確衡量，提升了對民營企業(yè)融資問題研究的有效性和準確性；第三，結合宏觀經濟狀況，從企業(yè)信用風險與投資者風險偏好的視角研究會計信息質量對民營企業(yè)融資的影響，豐富了會計信息質量領域的研究成果。

三、 理論分析與研究假設

1. 會計信息質量與融資成本

會計信息質量對企業(yè)融資成本的影響主要是通過影響投資者與企業(yè)之間的信息不對稱性與公司治理水平而實現。

第一，信息不對稱導致融資成本增加。一方面，企業(yè)操縱會計信息的行為將使投資者難以評估資產價值。在信息經濟學中的委托-代理關系中，代理人相比于委托人，能夠掌握更多的信息(李鑫，2014)。這種關系映射到市場中，債務人對于自身的真實情況有更多的了解，而債權人則需要依賴披露的會計信息去評估企業(yè)的信用風險(Hakkio和Keeton，2009)?；谖?、代理方之間的信息不對稱關系，會計信息可能被代理方加以運用，以達到盈余管理、財報粉飾等目的。為了最大化自身的利益，企業(yè)可能會操縱會計信息，對投資者的利益產生損害，即信息不對稱會產生道德風險，這導致資深投資者也不能準確衡量企業(yè)價值(Jiang等，2005)，也無法對違約風險進行評估，因此會索取更高的風險溢價，引起融資成本抬升(周宏等，2014；王少飛等，2009)。另一方面，民營企業(yè)政企關系的缺乏會加劇信息不對稱。余明桂和潘洪波(2008)指出，政治關聯使得企業(yè)能夠獲取更多的融資資源，政企關聯這種非正式制度能夠對市場機制形成替代(Allen等，2005；張興亮和夏成才，2015)，即政企關系可以在一定程度上代替會計信息質量的作用。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在預算軟約束、隱性擔保等方面普遍不具備優(yōu)勢，因此會計信息質量在緩解信息不對稱問題中的重要程度更高，對融資成本的影響作用也會更為顯著。

第二，公司治理水平影響企業(yè)的信用風險。在債務融資中，信用風險衡量由于債務人違約導致的投資本息損失的不確定性，主要反映了投資者的預期損失，而預期損失可以通過違約概率和違約損失率進行刻畫。若發(fā)債主體信用資質較差，投資者會相應提高風險補償，導致融資成本增加。由于目前中國的相關法制法規(guī)尚不健全，信用債違約損失率偏高，因此投資者在信用債投資中對違約概率給予了較多的關注。而企業(yè)的會計信息質量根植于公司治理，能夠展示公司治理的能力，較低的會計信息質量反映出企業(yè)內部約束機制的缺乏。反之，高質量的會計信息能夠降低債務契約中企業(yè)的違約概率以及投資者的監(jiān)督成本(張興亮和夏成才，2015)，進而改善融資成本?；诖?，本文提出如下假設：

假設1：會計信息質量的改善能夠顯著降低民營企業(yè)的融資成本。

2. 宏觀經濟的調節(jié)作用

不同宏觀經濟環(huán)境下，企業(yè)信用資質與投資者風險偏好的變化導致會計信息質量對融資成本的影響出現差異。具體來說：

一方面，宏觀經濟增長通過影響企業(yè)的經營風險與財務風險，最終作用于企業(yè)信用狀況。第一，宏觀經濟能夠影響企業(yè)的資本結構。蘇冬蔚和曾海艦(2009)指出資本結構也有逆經濟周期特點。當宏觀經濟衰退時，杠桿率提升，違約風險也出現上升，反之在經濟向好時，違約風險回落。處于經濟下行中的民營企業(yè)，容易出現資產增速回落速度快于負債的情況，而融資困境將使違約風險進一步惡化。第二，宏觀經濟影響企業(yè)的現金流水平。企業(yè)的現金流狀況因宏觀經濟環(huán)境而異，蕭條時，企業(yè)傾向于提前違約(Hackbarth等，2006)。企業(yè)的經營受到經濟衰退的沖擊，現金流充裕度下降，出現無法覆蓋債務支出時即發(fā)生違約，導致違約率隨經濟周期出現波動。第三，公司資產的變現能力和資產波動率受到宏觀經濟的影響。孫連友和胡海鷗(2005)認為資產波動率隨著經濟增長回落而上升。在經濟景氣度較低時，企業(yè)很難以合理的價格快速變現資產，這將有損企業(yè)價值，且不利于有效緩解流動性緊缺的狀況。上述原因導致宏觀經濟能夠影響企業(yè)的信用風險狀況，使得違約率呈現出系統(tǒng)性的特征，即在宏觀經濟下行時，違約事件爆發(fā)的概率明顯超過平均水平。而民營企業(yè)多處于周期性行業(yè)，信用資質的評估需結合經濟狀況進行考慮。

另一方面，投資人的風險偏好也會隨經濟狀態(tài)而變化，對信用債的需求也因此出現波動。Mishkin(1991)認為，盡管主體的資質和價值存在差異，但是在經濟較好時，投資者對資產風險的評估較為樂觀，進而產生對風險資產的投資需求。而在經濟景氣度較低時，投資者較為悲觀，對安全資產的追逐和對風險資產的回避引起資產價格出現分化。在不同經濟環(huán)境下，投資者的情緒還會自我強化，即繁榮時過度樂觀，低估風險；而衰退時過度悲觀，高估風險。具體來說，投資者在繁榮、穩(wěn)定的經濟環(huán)境下容易變得自滿，忽略曾經的投資損失，對于極端損失發(fā)生的概率考慮較少。然而，在這種自滿情緒下，對于信用資質較差主體的過度投資會為之后的風險埋下隱患。在衰退的環(huán)境中，投資者意識到了這種風險，導致他們走向另一個極端，即變得過度謹慎(Berger和Udell，2004)。Gorton(2008)基于對金融危機的回顧也指出，在經濟承壓時，債權人對他們所掌握的債務人的情況會更加不自信，這會加劇信息不對稱問題。因此，在經濟下行時，由于民營企業(yè)信用債的違約概率更高，投資者會更加謹慎地選擇投資標的，導致會計信息質量較低的企業(yè)獲取融資的難度加大。而當經濟上行時，由于整體的信用風險較低，投資者風險偏好明顯提高，投資民營企業(yè)債券更多是基于收益而非風險層面的考慮，即會計信息質量對企業(yè)融資成本的影響減弱?；诖?，本文提出如下假設：

假設2：宏觀經濟增長時，民營企業(yè)融資成本降低。

假設3：相比于宏觀經濟上行時期，宏觀經濟下行時期，會計信息質量對民營企業(yè)融資成本的影響效果顯著增強。

四、 研究方法

1. 樣本選擇

本文基于Wind數據庫，選取了中國2014年至2019年間民營企業(yè)發(fā)行的共計24095條月度數據進行年度加總，共獲得1267條樣本數據。同時，本文依據如下規(guī)則進行了數據篩選：剔除樣本中的缺失數據、負值數據；剔除金融行業(yè)如銀行業(yè)、保險業(yè)數據。

2. 變量定義

(1) 被解釋變量：主體信用利差。信用債債券收益率y表示發(fā)債主體的成本，由無風險收益率yref與信用利差creditspread構成，如式(1)所示。信用利差可以用于衡量融資成本的相對高低。由于債券利率體現了債務主體的融資成本，對債務主體而言，在無風險收益率的基礎上，融資成本的相對高低更多受到信用利差的影響，Merton(1974)等學者指出，信用利差的核心是信用風險，投資主體的信用資質狀況能夠通過信用利差映射到融資成本上。

creditspread=y-yref

(1)

目前企業(yè)信用利差的衡量面臨兩大核心難點：第一，一個主體項下存在多只債項，不同債項的條款差異也千差萬別，無法直接對債項利差取均值來刻畫主體層面的信用利差；第二，不同于權益市場，債券市場特別是民營信用債市場的成交很不活躍，大部分主體都沒有逐日的連續(xù)成交及報價數據，盡管有中債估值數據作為主體到期收益率的參考，但投資實踐表明，中債估值與實際成交特別是低資質民營企業(yè)成交實際收益率存在較大的偏離，估值調整也相對較為滯后，難以作為民營企業(yè)有效主體信用資質的衡量指標。

針對上述問題，本文創(chuàng)新性地構建主體信用利差，以將主體信用利差標準化到1年期為目標，尋找發(fā)債主體存續(xù)債券中有實際成交或報價的、剩余期限最接近1年期的債項，以該債項的參考收益率作為計算主體信用利差的基礎。若該主體項下存在多只符合納入參考收益率范疇的債項，則主體信用利差即取這幾只債項依據公司計算出的主體信用利差的平均數?；诖?，本文采用如下方式對主體信用利差進行刻畫：

issuerspread=yi-r-ts±δ

(2)

主體信用利差issuerspread表示在公開市場發(fā)行有效債券的主體的信用利差，主要用于衡量信用債發(fā)行主體的信用資質，每個發(fā)債主體只有一個信用利差，沒有在公開市場發(fā)行過有效債券的主體沒有信用利差指標。

參考利率yi：根據標的公司有效債券的市場到期收益率得出。其中，有效債券的定義：一般公募債，支付固定利息，包括含權債和零息債；同時，債券的剩余期限大于6個月。

有效債券的價格：首先選取有成交價的債券，且交易所債券需滿足成交量大于200萬。若發(fā)債主體的多只債券均有成交價，則以0.5年為步長逐輪篩選，首先選取剩余期限最接近1年的債券。若發(fā)債主體的存續(xù)債券均無成交價，則按照雙邊報價、單邊報價、中債估值的優(yōu)先級排序進行選取。由于單邊報價通常會與成交價格有一定偏離，本文通過對單邊價格加減相同隱含評級的平均買賣點差予以修正。選取成交量大的債券價格，是因為如果脫離成交量分析債券的價格信號，得到的信用利差會有偏差。

無風險收益率r：表示對應期限國開債到期收益率，數據選取自對應期限的中債國開債到期收益率曲線。相比于國債，國開債到期收益率更適合作為無風險收益率的代表變量。考慮到國開債的活躍度更高，且可以剔除國債的免稅效應對收益率的擾動，因此國開債到期收益率曲線可更好地用于擬合無風險收益率。

期限利差ts：期限利差體現了期限結構的影響。本文根據標的債券所屬的中債收益率曲線的斜率，將利差統(tǒng)一到一年的期限，具體計算公式為：

ts=yt-rt-(yt=1-rt=1)

(3)

其中，yt表示對應期限所屬曲線收益率，rt表示對應期限國開債收益率曲線，yt=1表示所屬曲線收益率(1年)，rt=1表示國開債收益率曲線(1年)。

其他利差δ：主要包含兩類利差。第一類是含擔保債券的利差，即如果標的債券含擔保，則通過相同或相似主體含擔保債券利差減去不含擔保債券利差，將擔保的增信效果還原。第二類是交易所質押性便利利差，由于交易所AAA債券較銀行間有質押性便利，其利差也往往低于銀行間利差，因此通過減去有質押性便利的跨市場債差值還原質押性便利帶來的擾動。

基于上述對主體信用利差的構建原則及步驟，本文設計的主體信用利差指標對個券信用利差進行了標準化處理，不僅解決了同一發(fā)債主體下多只債項因條款不一致導致利差準確性失真的問題，同時，按照成交價優(yōu)先，雙邊報價、單邊報價、中債估值依次按優(yōu)先級補充的取數原則，也規(guī)避了以往文獻按單一成交價或中債估值取數所帶來的樣本大量缺失以及估值與實際成交偏差較大等問題，能夠更精準地衡量每個發(fā)債主體因信用資質差異導致的信用利差。

(2) 解釋變量:會計信息質量(DA)：本文選取盈余波動性衡量會計信息質量，以過去三年公司凈資產收益率方差的自然對數表示盈余波動性。盈余信息為研究會計信息質量提供了渠道，楊大楷等(2014)認為盈余管理會導致信用利差增大，朱松(2013)也以盈余波動性研究會計信息質量對融資成本的影響。盈余波動性越大表示會計信息質量越低?；谏衔挠懻?，本文預期盈余波動性與信用利差呈現正相關關系，即會計信息質量的提高將引起信用利差的降低。

宏觀經濟增長(GDP)：本文選取全國層面國內生產總值增長率指標衡量宏觀經濟增長變量。戴國強等(2011)認為國內生產總值可以較好地反映國民經濟狀況。本文預期GDP增長率的提高將引起信用利差的降低。

(3) 控制變量:本文選取公司規(guī)模(Asset)、營業(yè)收入(Income)、資產負債率(Asset_Liability)、流動性比率(Liqidity_ratio)作為控制變量。其中，公司規(guī)模(Asset)采用經對數化處理的公司年末總資產衡量，反映公司的資本實力和知名度。營業(yè)收入(Income)采用公司年末營業(yè)收入數據衡量，反映企業(yè)創(chuàng)收能力。資產負債率(Asset_Liability)使用的數據為年末資產負債率，衡量杠桿水平與違約風險的關系。流動性比率(Liqidity_ratio)為公司的年末流動性比率，反映現金流狀況與償債能力。

變量概述如表1所示。

表1 變量概述

3. 實證模型

為了檢驗假設1，本文構建計量模型如下:

CS=α0+α1DA+∑βjControlj+ε

(4)

式(4)中，CS為民營企業(yè)的主體信用利差。DA代表會計信息質量，以盈余波動性表示，α0為截距，ε為干擾項，Controlj為控制變量。由于盈余波動性增加時，會計信息質量降低，若假設1成立，α1顯著為正。

為檢驗假設2，本文構建如式(5)所示的計量回歸模型，其中，GDP衡量宏觀經濟增長。若假設2成立，則α1顯著為負。考慮到宏觀經濟增長對企業(yè)信用利差的影響可能具有滯后效應，本文引入滯后一期的GDPt-1,如式(6)。

CS=α0+α1GDP+∑βjControlj+ε

(5)

CS=α0+α1GDPt-1+∑βjControlj+ε

(6)

為檢驗假設3，本文在式(7)中引入會計信息質量DA與GDP增速的交乘項。α2為GDP增速與會計信息質量交乘項的回歸系數，用以檢驗宏觀經濟增長情況對會計信息質量與主體信用利差之間關系的影響。若假設3成立，α1為正且α2為負，表示隨著經濟形勢的好轉，投資者對于會計信息質量的看重程度有所下降，削弱會計信息質量降低對主體信用利差的放大效應。

CS=α0+α1DA+α2GDP*DA+α3GDP+∑βjControlj+ε

(7)

五、 實證結果及分析

1. 描述性統(tǒng)計

表2展示了樣本數據的描述性統(tǒng)計分析結果。其中，主體信用利差CS均值為363.57(bp)，標準差為9.0817，最大值為20559.70(bp)，最小值為58.24(bp)，反映民營企業(yè)的債券確實存在一定的違約風險。GDP均值為6.5669(%)，標準差為0.2722，最大值為7.3(%)，最小值為6.1(%)，表明該樣本數據所在區(qū)間的平均經濟情況較好。代表會計信息質量的盈余波動性均值為85.1281，標準差為613.2801，最大值為16411.8400，最小值為0，表明民營企業(yè)的盈余波動性較大，且不同企業(yè)間的差異較為明顯。樣本數據表明民營企業(yè)經營、財務狀況差異較大，符合現實情況。

表2 描述性統(tǒng)計分析

2. 回歸結果分析

本文控制個體企業(yè)的固定效應，主要基于面板數據進行固定效應模型分析。由于因變量信用利差在構建時減去了國開債利率，國開債利率指標已經充分蘊含了時間因素，因此該指標已經剔除了時間因素的影響。此外，模型中同時也控制了與時間因素有關的宏觀經濟增長變量，為避免多重共線性問題，本文不再加入時間虛擬變量。表3中，列(1)展示了針對假設1的回歸結果，以盈余波動性表示的會計信息質量的回歸系數顯著為正，這表明會計信息質量的降低加劇了信息不對稱問題，使投資者更加擔心民營企業(yè)的信用風險，并進一步索取更高的風險補償，導致企業(yè)融資成本的上升，假設1得到證明。表3的列(2)至列(4)展示了對假設2的檢驗結果，其中列(4)為針對滯后一期GDP增長率的隨機效應模型回歸結果。當期以及滯后一期GDP增長率的系數均顯著為負，表明經濟增長時，信用利差趨于收窄。這說明民營企業(yè)的經營風險、財務風險隨著經濟的上行而下降，民營企業(yè)的信用資質進而優(yōu)化。同時，投資者在經濟景氣度較高時，風險偏好提升，投資民營企業(yè)信用債的需求增加。因此，經濟增長有助于改善民營企業(yè)的融資成本，假設2得以證明。

表3 會計信息質量、經濟增長與信用利差的回歸結果

表4展示了對假設3的逐步回歸結果，列(1)與列(2)展示了基于面板數據進行固定效應模型回歸的結果，Hausman檢驗顯示在固定和隨機效應模型中選擇固定效應模型。列(1)針對當期GDP增速進行回歸，結果表明，以盈余波動性表示的會計信息質量的回歸系數顯著為正，且宏觀經濟增長與會計信息質量的交乘項顯著為負，表明不同經濟狀況下，會計信息質量對融資成本影響存在差異。在宏觀經濟下行時期，一方面企業(yè)自身經營穩(wěn)健性降低，信用風險增加。另一方面，投資者的風險偏好迅速降低，需要審慎評估企業(yè)的會計信息質量以制定投資決策。此時，相比于會計信息質量較好的企業(yè)，會計信息質量較差的企業(yè)融資難度明顯加大，所需付出的融資成本增加。而在經濟上行時期，由于整體信用風險可控，投資者在樂觀情緒中，風險偏好放大，積極投資于民營企業(yè)信用債以博取高于安全資產的收益，對信用風險的考慮權重降低，假設3得到了支持。列(2)中，將當年GDP增速替換為前一年度GDP增速進行回歸的效果并不顯著，這可能因為會計信息質量對民營企業(yè)信用利差的影響更易受到相對短期宏觀經濟狀況的影響，而前一年度GDP增速的時間跨度較長，或導致會計信息質量的差異性影響隨時間而抵消。在穩(wěn)健性檢驗中，本文進一步選取了月度GDP增速進行回歸，結果如表5中列(4)所示，在縮短時間跨度后，以盈余波動性表示的會計信息質量的回歸系數顯著為正，且滯后一期GDP增速與會計信息質量的交乘項顯著為負，對假設3形成了支持。

表4 宏觀經濟狀態(tài)中的會計信息質量影響檢驗

3. 穩(wěn)健性檢驗

本文進一步采用通過對樣本數據縮尾與采用原始月度樣本數據回歸的方式，使用固定效應模型進行穩(wěn)健性檢驗。表5中列(1)、(2)、(3)分別展示了對假設1、假設2與假設3的穩(wěn)健性檢驗，回歸結果與前文一致，會計信息質量的提高能夠顯著降低民營企業(yè)的信用利差，宏觀經濟增速的提升能夠顯著地降低民營企業(yè)的信用利差，且在經濟下行時，會計信息質量對融資成本的影響更為顯著，表明前文的回歸結果是穩(wěn)健的。列(4)采用原始的24095條月度樣本數據進行回歸，結論已在上文進行了分析，此處不再贅述。

表5 穩(wěn)健性檢驗結果

六、 結 論

民營企業(yè)違約事件中的財務舞弊問題將民營企業(yè)融資困境問題的影響因素指向了會計信息質量。本文基于2014-2019年的民營企業(yè)信用債數據，創(chuàng)造性地構建了主體信用利差指標衡量融資成本，研究會計信息質量對民營企業(yè)融資的影響。本文的研究結果表明，一方面，會計信息質量的提高有助于降低民營企業(yè)的融資成本。這主要是通過改善信息不對稱問題，以及反映企業(yè)良好的公司治理能力以降低投資者對于企業(yè)償債能力與意愿的擔憂而實現。另一方面，由于企業(yè)的信用風險與宏觀經濟有較強的相關性，在基于會計信息質量評估企業(yè)投資價值的同時，投資者還需要根據宏觀經濟環(huán)境選擇投資時點。在經濟下行時，信用風險高發(fā)，投資者也更加謹慎，需要依賴較高的會計信息質量以保證投資的安全性，導致低會計信息質量的民營企業(yè)融資成本上升更多；而在經濟上行時期，信用風險密集爆發(fā)的概率較低，投資者也更加樂觀，風險偏好的提高導致投資者在進行民營企業(yè)信用債投資時，對收益的關注高于對風險的評估，因此會計信息質量的重要性有所降低。

基于上述實證研究成果，本文提出如下政策建議：第一，民營企業(yè)需強化公司治理能力，提升會計信息質量。民營企業(yè)盡管經營靈活、盈利效率更高，但往往缺乏系統(tǒng)化的財務制度和內控體系建設，人員職責分工不夠明確，工作流程規(guī)范化程度較低，容易導致股東、管理層凌駕于內控制度之上的情況。治理能力不足帶來的危害會隨著企業(yè)規(guī)模增加、經濟下行等情況而顯現出來，因此民營企業(yè)應大力加強公司治理機制建設，通過高質量的會計信息披露與投資者建立良好的關系，從而促進企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。第二，完善外部監(jiān)管制度。僅依靠民營企業(yè)的自我約束是不充足的，政府部門需完善企業(yè)信息披露監(jiān)督制度，從政府監(jiān)管層面強化督促民營企業(yè)公司治理能力建設，樹立投資者對民營企業(yè)信息披露質量的信心，降低信息不對稱性。第三，積極拓展民營企業(yè)的信用債融資渠道。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的外部金融支持不具優(yōu)勢，在以信貸為主要融資工具的背景下，銀行可能出于風險規(guī)避、預算軟約束等考慮，更傾向于滿足國有企業(yè)的貸款需求。而信用債的投資者更加多元化，不同投資者的風險承擔能力有所差異，因此能夠在一定程度上緩解民營企業(yè)的融資問題。