網(wǎng)絡平臺互動如何影響公司現(xiàn)金持有？※
—— 來自交易所互動平臺的證據(jù)

內容提要：以數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展和市場化改革為背景，針對企業(yè)的資金配置問題，利用2010-2020年深交所“互動易”和上交所“上證e互動”中投資者與公司之間的問答數(shù)據(jù)，從融資效應與治理效應的雙重視角考察網(wǎng)絡平臺互動式溝通的數(shù)量特征和質量內涵對公司現(xiàn)金持有的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，高數(shù)量和高質量的網(wǎng)絡平臺互動能夠提升公司現(xiàn)金持有水平。其次，網(wǎng)絡平臺互動對公司現(xiàn)金持有的促進作用主要是治理效應而非融資效應，具體表現(xiàn)為抑制管理層在職消費與控股股東掏空行為對企業(yè)所持現(xiàn)金的無效損耗而產(chǎn)生的現(xiàn)金回流。再者，網(wǎng)絡平臺互動提高公司現(xiàn)金持有的治理效應在機構投資者持股比例低、信息環(huán)境差的公司以及民營企業(yè)中更為顯著。最后，網(wǎng)絡平臺互動可促使企業(yè)將增持現(xiàn)金用于創(chuàng)新、分紅及慈善活動，改善資金再配置效率進而提升現(xiàn)金持有價值。

一、 引 言

現(xiàn)金是企業(yè)賴以生存和維持健康經(jīng)營的“血液”。當今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，經(jīng)濟不確定性陡增、經(jīng)濟下行壓力上升和經(jīng)濟結構轉型加快，靈活性與稀缺性并存的現(xiàn)金一躍成為企業(yè)在中國新發(fā)展格局下改善生產(chǎn)經(jīng)營效率、謀求高質量發(fā)展的戰(zhàn)略性“武器”。但是，流動性強且監(jiān)督性差的資金極易被擠占掏空或扭曲配置，異化為管理層和控股股東謀取私利的“作案工具”，加劇公司的代理沖突。因此，資金管理問題對企業(yè)至關重要。有關公司現(xiàn)金持有的研究，主要從微觀個體異質性和公司治理(Opler等，1999；韓立巖和劉博研，2011)、中觀行業(yè)成長性和市場競爭(Fresard，2010；楊興全等，2016)、宏觀政策與經(jīng)濟環(huán)境(陸正飛和韓非池，2013；楊興全和尹興強，2018)三個層面分析現(xiàn)金持有的動機因素和經(jīng)濟后果。上述文獻普遍認為公司現(xiàn)金持有決策過程中存在著信息不對稱，致使融資約束和代理沖突成為資金配置效率低下的兩大根源，即預防性動機和代理動機是影響企業(yè)現(xiàn)金持有的主要動因(熊凌云等，2020)。一方面預防性動機指出，市場不完善下的信息不對稱問題造成企業(yè)融資難、融資貴困境，企業(yè)傾向于儲備更多現(xiàn)金以防止財務危機、捕捉投資機會并建立競爭優(yōu)勢(Opler等，1999；Fresard，2010)，從而提升現(xiàn)金持有價值(楊興全等，2016)。另一方面代理動機指出，信息不對稱引發(fā)的逆向選擇和道德風險降低了代理效率，企業(yè)既可能遭受“柔性假說”下管理層和大股東出于靈活性偏好、職位防御等自利動機保有大量現(xiàn)金，又可能因“耗散假說”下內部人進行在職消費、資金占用等非效率行為迅速消耗即期現(xiàn)金(Harford等，2008)，進而損害現(xiàn)金持有價值(韓立巖和劉博研，2011)。因此，如何降低公司內外部的信息不對稱以緩解融資約束和代理沖突，對改善企業(yè)的資金配置效率尤為關鍵。

在數(shù)字化變革和疫情防控常態(tài)化交織演進背景下，社交媒體和互動平臺呈方興未艾之勢，改變了信息創(chuàng)造與傳播的方式，為降低資本市場信息不對稱提供強大動力。與此同時，以信息披露為核心的注冊制改革開啟市場化新時代，致使市場化改革導向下的資本市場監(jiān)管轉型勢在必行，這為交易所網(wǎng)絡互動平臺帶來發(fā)展新機遇。作為應對復雜信息環(huán)境的監(jiān)管創(chuàng)新探索，深交所和上交所分別于2010年1月1日和2013年7月5日推出“互動易”和“上證e互動”，無償為各類市場參與主體搭建了便捷、集中的互動交流渠道。投資者可以隨時就企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理方面的任何問題向公司咨詢、建議和投訴，同時公司需要及時作出相應回復并保證披露信息有效性，任何瀏覽該平臺的信息需求者都能獲取歷史問答記錄數(shù)據(jù)，監(jiān)管機構在其中負責全程監(jiān)控。因此，交易所網(wǎng)絡平臺呈現(xiàn)出信息交流雙向化、信息響應實時性、披露頻率密集化、披露內容針對性、傳播媒介便利化的互動式信息披露模式，扭轉了傳統(tǒng)信息披露模式中投資者被動且間接地接收滯后信息的局面。相較于微博、股吧等娛樂性或一般性的互動平臺，他們是官方運營的證券類社交媒體，互動主體突出、互動過程受控、互動內容具有公信力，在保證投資者利益訴求得到有效回應的同時保障了信息服務質量，已然是市場參與者獲取有效信息、參與公司治理的重要平臺。

交易所網(wǎng)絡平臺作為一種新型媒體信息中介，具有與傳統(tǒng)媒體類似的信息傳播和公司治理功能。早期研究側重關注網(wǎng)絡平臺互動的信息傳播功能，認為其既關系著投資者決策(張繼勛和韓冬梅，2015)，還影響著市場效率(丁慧等，2018a；丁慧等，2018b；孟慶斌等，2020)。近年來，網(wǎng)絡平臺互動所扮演的公司治理角色備受關注。投資者尤其是中小股東借助網(wǎng)絡平臺“用嘴投票”不僅能夠緩解高管薪酬亂象(竇超和羅勁博，2020)，還有助于企業(yè)緩解融資約束(高敬忠等，2021；張新民等，2021)、提升創(chuàng)新水平(楊凡和張玉明，2021；潘紅波和楊海霞，2022)。然而，鮮有研究關注網(wǎng)絡平臺互動如何影響公司的戰(zhàn)略性現(xiàn)金持有。網(wǎng)絡平臺中投資者與公司的跨時空互動不但提高了投資者信息處理能力，促使企業(yè)在法定披露義務之外向市場釋放更多增量信息，降低投融資雙方的信息不對稱，緩解企業(yè)融資約束以弱化其增持現(xiàn)金的預防性動機；還提升了投資者的信息監(jiān)督能力，凝聚分散的群體發(fā)聲將企業(yè)行為暴露在“聚光燈” 之下，形成聲譽和市場壓力以抑制內部人掏空現(xiàn)金的代理動機。

本文可能的貢獻在于：一是豐富了現(xiàn)金持有領域的文獻。不同于以往關注上市公司和中介媒體機構等傳統(tǒng)的陳述式信息披露對現(xiàn)金持有的影響(羅進輝等，2018；徐輝和周孝華，2019)，本文創(chuàng)新性地從網(wǎng)絡平臺互動式信息披露這一新媒介視角探究公司現(xiàn)金持有的增減變化及配置行為，補充了如何優(yōu)化現(xiàn)金持有行為的相關研究，為企業(yè)順應數(shù)字化發(fā)展、改善資金管理效率提供支持和建議。二是擴展了網(wǎng)絡平臺互動對公司治理的研究。既有文獻主要關注網(wǎng)絡平臺互動的市場反應，對其公司治理的功能及內在邏輯關注不夠充分。本文以公司現(xiàn)金持有為切入點，證實投資者尤其是中小股東通過網(wǎng)絡平臺向管理層發(fā)聲的治理有效性，擴展社交媒體與企業(yè)行為決策這一新興研究領域的同時增加中小股東積極參與公司治理的路徑研究，為數(shù)字化和后疫情時代下化解信息交流受阻、優(yōu)化公司治理機制、維護投資者權益提供經(jīng)驗借鑒。三是拓寬了資本市場監(jiān)管治理創(chuàng)新的效果研究。由于一般性社交媒體并不具有監(jiān)管權威性和市場針對性，魚龍混雜、良莠不齊的信息環(huán)境在抑制公司治理作用的同時也給以往研究帶來噪音(孫鯤鵬等，2020)。為彌補上述缺陷，本文選取獨具中國制度背景的交易所官方網(wǎng)絡平臺作為研究對象，探索網(wǎng)絡平臺互動對公司現(xiàn)金持有的影響機制及經(jīng)濟后果，凸顯了監(jiān)管方式創(chuàng)新和數(shù)字技術應用在市場化監(jiān)管轉型中的重要作用，為配合股票發(fā)行注冊制改革、推進資本市場的監(jiān)管治理變革與數(shù)字化建設提供了“落腳點”。四是已有研究多從問答次數(shù)或字數(shù)等數(shù)量角度考察網(wǎng)絡平臺互動程度(丁慧等，2018a；丁慧等，2018b；竇超和羅勁博，2020；楊凡和張玉明，2021；潘紅波和楊海霞，2022)，忽略了網(wǎng)絡平臺互動的質量內涵。本文綜合考慮網(wǎng)絡平臺互動的數(shù)量和質量特征與公司現(xiàn)金持有的關系，并將公司內外部治理狀況和現(xiàn)金持有經(jīng)濟后果納入研究框架以實現(xiàn)橫向和縱向擴展，進一步深化了相關研究內容。

二、 理論分析與研究假設

1. 融資約束渠道

融資約束理論認為，當企業(yè)內部現(xiàn)金流有限而外部融資困難時，不得不放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項目(Fazzari和Athey，1987)。作為轉軌時期的新興經(jīng)濟體，中國金融市場不發(fā)達、金融發(fā)展水平低，企業(yè)普遍面臨信息不對稱引致的融資約束問題。因此，企業(yè)會持有一定數(shù)量的現(xiàn)金以及時滿足未來投資需求，從而預防和緩解融資不足(楊興全等，2016)。

而網(wǎng)絡平臺互動通過發(fā)揮“緩解融資約束效應”降低現(xiàn)金持有的預防性動機，從而減少公司現(xiàn)金持有水平。從互動信息準確性來看，其一，“你問我答”的互動式交流利于形成一種定制化信息披露模式。投資者就所關心的資金管理等具體財務問題向公司提問，公司需要滿足并回應投資者的特定信息需求，使得信息披露極具相關性和針對性。其二，這種“答疑解惑”的互動式信息披露并不局限于固定形式和標準，能對以財務報告、信用評價等結構化信息為主的傳統(tǒng)信息披露模式進行有效補充。如果投資者對從傳統(tǒng)渠道獲取的公司經(jīng)營管理情況有所疑惑，其可以利用網(wǎng)絡平臺向公司咨詢或核實以掌握和解讀相關公開信息，從而提高信息披露的準確性(張新民等，2021)。從互動信息及時性來看，相較于路演、投資者見面會等傳統(tǒng)的管理層接觸方式，投資者通過網(wǎng)絡平臺與管理層互動溝通的便利性和頻率明顯提高。投資者與管理層在生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)實現(xiàn)零距離、零延遲互動，隨時隨地對未完全披露的投融資和經(jīng)營活動提出疑問(楊凡和張玉明，2021)，實時跟蹤并接收公司動態(tài)現(xiàn)金流信息。從互動信息環(huán)境來看，作為專門服務于資本市場的官方網(wǎng)站，交易所負責后臺管理和監(jiān)督以確保平臺運營環(huán)境的安全可靠性、互動記錄的相關完整性和真實合法性，這為投資者獲取企業(yè)現(xiàn)金配置等行為決策提供“官方保障”，避免其受到無關或錯誤信息的干擾(丁慧等，2018a)。從互動信息的擴散效應來看，由于投資者與公司之間的歷史問答記錄以在線文字的形式呈現(xiàn)于網(wǎng)絡平臺，無論是否參與互動的市場參與者均能通過該平臺閱讀、評論和分享互動信息，促使有關公司的資金使用細節(jié)傳遞至其他利益相關者，從而擴大企業(yè)增量信息在資本市場的傳播范圍(潘紅波和楊海霞，2022)。

因此，網(wǎng)絡平臺互動能提高信息披露的準確性、及時性、可靠性及廣泛性，增加資本市場中信息的有效供給，降低投資者與企業(yè)之間、投資者相互之間的信息不對稱，幫助企業(yè)獲得更多、更低成本的外部資金，從而緩解公司的融資約束困境以降低其持現(xiàn)意愿和水平。

2. 治理效應路徑

代理理論認為，由于所有權和經(jīng)營權的分離，管理層有動機掏空企業(yè)現(xiàn)金以滿足在職消費或帝國構建等自利行為(Jensen，1986)；由于控制權與現(xiàn)金流權的不一致，控股股東會通過轉移或侵占公司資金來謀取私利(Jiang等，2010)。基于以上兩類代理問題，衍生出內部人為方便利益攫取而高額持現(xiàn)與為增加自身權力及薪酬而低額持現(xiàn)的競爭性假說：“柔性假說”和“耗散假說”(Harford等，2008)。在中國資本市場發(fā)育不成熟、投資者法律保護力度薄弱且公司治理機制低效的制度背景下，“耗散假說”體現(xiàn)得更為突出，即管理層和控股股東利用信息優(yōu)勢蠶食公司和中小投資者的利益，通過在職消費、并購擴張及關聯(lián)交易等方式無效耗費現(xiàn)金資源的行為尤甚(楊興全和尹興強，2018)。

而網(wǎng)絡平臺互動通過發(fā)揮“治理效應”抑制“耗散假說”下的代理動機，從而增加公司現(xiàn)金持有。從監(jiān)督便利性來看，占據(jù)我國資本市場半壁江山的中小投資者無論是直接監(jiān)管公司還是借助監(jiān)管機構和傳統(tǒng)媒體維權均面臨著成本高、難度大、可行性低等問題(朱孟楠等，2020)，網(wǎng)絡平臺為這些投資者提供了理想的發(fā)聲渠道。投資者能以不定時、頻繁性的發(fā)問和質疑對公司進行密切且深度的關注，管理層被要求按時查看、反饋和處理互動平臺中的提問，由此給企業(yè)在現(xiàn)金持有等經(jīng)營管理決策中帶來投資者關注壓力，迫使內部人約束和糾正侵害資金等違規(guī)行為(Zhou等，2021)。從監(jiān)督有效性來看，由于普通投資者獲取和解讀信息的能力有限，即便參與公司治理也難以做出有效的決策判斷。而網(wǎng)絡平臺互動式信息披露具有一定的決策信息價值(孟慶斌等，2020)，可以提高投資者的治理積極性和有效性。無論投資者有任何信息訴求，其都能及時便捷地通過網(wǎng)絡平臺與公司展開平等直接的對話，激發(fā)投資者積極挖掘私有信息、參與信息披露監(jiān)督的主觀能動性，從而有效地監(jiān)督與評價內部人耗散現(xiàn)金等代理問題(丁慧等，2018b)。從監(jiān)督溢出效應來看，網(wǎng)絡平臺互動的信息交互傳播與開放共享功能易形成群體智慧力量，迅速捕捉、擴散并放大公司行為，導致內部人謀取私利被發(fā)現(xiàn)的風險更大。一旦出現(xiàn)挪用公用資金等掏空企業(yè)的負面討論，將面臨投資者疾風暴雨般的口誅筆伐，甚至招致傳統(tǒng)媒體、分析師等治理角色的介入和跟進，使得公司聲譽一落千丈、內部人掏空成本大幅增加。為避免聲譽受損對控制權轉移和管理層職位薪酬造成威脅，內部人也會更注重維護投資者利益而約束自身攫取現(xiàn)金等敗德行為，及時滿足投資者信息需求的同時利用投資者反饋信息優(yōu)化現(xiàn)金持有等各項行為決策(竇超和羅勁博，2020)。從監(jiān)督環(huán)境上看，交易所官方運營的網(wǎng)絡平臺無疑是相關監(jiān)管部門的監(jiān)管重地。監(jiān)管層負責全程監(jiān)控投資者與公司的互動情況，不僅對管理層忽視投資者質問、避重就輕等不恰當?shù)幕貞袨檫M行問詢與關注，還會將互動內容作為偵查資本市場亂象的重要來源，對打擦邊球、蹭熱點等違規(guī)披露和在職消費、關聯(lián)交易等灰色地帶進行識別和追責，從而對內部人揮霍現(xiàn)金等不當行為起到威懾作用。

因此，網(wǎng)絡平臺互動能夠削弱內部人的信息優(yōu)勢，提高投資者對公司的監(jiān)督能力、監(jiān)督有效性及便利性，匯聚外部市場監(jiān)督力量，從而抑制“耗散假說”下內部人的代理行為，通過減少管理層侵占、控股股東掏空引致的現(xiàn)金耗散來提高現(xiàn)金持有存量。因此，本文提出假設：

H1a：網(wǎng)絡平臺互動提高了公司現(xiàn)金持有水平。

H1b：網(wǎng)絡平臺互動降低了公司現(xiàn)金持有水平。

三、 研究設計

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于上交所和深交所設立的網(wǎng)絡互動平臺最初于2010年投入使用，本文選取2010-2020年A股上市公司作為研究樣本，剔除金融保險類樣本、核心變量數(shù)據(jù)缺失樣本、ST和*ST樣本、資產(chǎn)負債率大于1等異常值樣本，共得到23818個公司年度觀測值。網(wǎng)絡平臺互動數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，對連續(xù)變量在1%和99%的分位數(shù)上進行Winsorize處理。

2. 變量定義

(1) 被解釋變量：現(xiàn)金持有(Cash)。參考已有研究(熊凌云等，2020)，現(xiàn)金持有水平定義為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)。

(2) 解釋變量：網(wǎng)絡平臺互動(ModVars)。借鑒相關研究(高敬忠等，2021)，從互動數(shù)量和互動質量兩個維度綜合衡量網(wǎng)絡平臺互動程度。問答數(shù)量和字數(shù)的多少代表著網(wǎng)絡平臺互動的多少，構建互動頻次(Modpc，當年在互動平臺上公司回答及其提問總次數(shù)加1取自然對數(shù))和互動內容長度(Modcd，當年在互動平臺上公司回答及其提問總字數(shù)加1取自然對數(shù))兩個指標衡量互動數(shù)量特征。Modpc和Modcd的值越大，表明公司與投資者進行網(wǎng)絡平臺互動的頻次越高、內容越多，互動程度越高。投資者提問被回復的不確定性、公司在答復時長和態(tài)度上的差異性會影響互動的實際效果，構建互動回復率(Modreply，公司回答次數(shù)/投資者提問次數(shù))、互動及時性(Modtime，公司回答時間與投資者提問時間之差的倒數(shù)的平均值)、互動充分性(Modcomp，公司回答字數(shù)/投資者提問次數(shù)加1取自然對數(shù))三個指標衡量互動質量特征。Modreply、Modtime及Modcomp的值越大，表示網(wǎng)絡平臺互動過程中公司回復投資者提問的頻率越高、速度越快、內容越詳細，互動程度越高。

(3) 控制變量(Controls)。本文從公司特征和治理特征兩個方面選擇營運資本(Nwc，凈營運資本/總資產(chǎn))、資本支出(Capex，構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金凈額/總資產(chǎn))、經(jīng)營現(xiàn)金流量(Ocf，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn))、財務杠桿(Lev，總負債/總資產(chǎn))、成長性(Growth，營業(yè)收入增長率)、公司規(guī)模(Lnsize，總資產(chǎn)的自然對數(shù))、公司年齡(Age，企業(yè)上市年限的自然對數(shù))、總資產(chǎn)收益率(Roa，凈利潤/總資產(chǎn))、高管薪酬(Pay，前三名高管薪酬總額的自然對數(shù))、產(chǎn)權性質(Soe，國有企業(yè)為1、否則為0)、股權集中度(Top1，第一大股東持股數(shù)/總股數(shù))、獨立董事比例(Indep，獨董人數(shù)/董事會人數(shù))等指標進行控制。另外，本文控制了企業(yè)(Firm)和年度(Year)的影響。

3. 模型設計

為檢驗網(wǎng)絡平臺互動對公司現(xiàn)金持有水平的影響，本文參考楊興全和尹興強(2018)、高敬忠等(2021)的研究設計，建立如下的回歸模型：

(1)

若β1顯著為正，則表明網(wǎng)絡平臺互動能夠提高公司的現(xiàn)金持有水平，若為負則為降低。

四、 實證結果分析

1. 描述性統(tǒng)計

表1報告了描述性統(tǒng)計結果。從衡量現(xiàn)金持有水平的指標看，Cash的均值為0.19，最小值和最大值分別為0.02和0.65，說明中國不同公司間的現(xiàn)金持有參差不齊，且整體處于較高水平。從衡量網(wǎng)絡平臺互動程度的互動數(shù)量特征看，Modpc和Modcd的均值分別為4.3(73次)和7.97(2892字)，最大值分別為7.53(1863次)和11.76(128027字)，最小值均為0，說明既有公司與投資者高頻互動，也有部分公司未受到投資者的任何關注，互動程度差異較大。從衡量網(wǎng)絡平臺互動程度的互動質量特征看，Modreply、Modtime、Modcomp的均值分別為0.8、0.4、3.51，即平均未回復率為20%、平均回復及時性得分為0.4、平均每一問題回復字數(shù)為34字，最大值分別為1、0.95、5.26(192字)，最小值均為0，表明網(wǎng)絡平臺互動水平整體不容樂觀，互動積極性有待提高。其他控制變量的分布情況均在合理范圍之內，此處不再贅述。

表1 變量描述

表2以ModVars的均值和中位數(shù)為標準進行分組，對比檢驗Cash在兩組之間的均值差異。結果顯示，無論是互動數(shù)量指標還是互動質量指標，網(wǎng)絡平臺互動程度高的樣本組現(xiàn)金持有水平均顯著高于互動程度低組。單變量檢驗初步表明，網(wǎng)絡平臺互動程度越高，公司現(xiàn)金持有水平越高。

表2 單變量檢驗

2. 基本回歸結果

表3是網(wǎng)絡平臺互動影響公司現(xiàn)金持有的檢驗結果。在互動數(shù)量維度，列(1)和列(2)中互動頻次Modpc和互動內容長度Modcd的系數(shù)均在1%的水平上顯著，說明投資者與公司互動問答的次數(shù)越頻繁、內容越多，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。在互動質量維度，列(3)至列(5)中互動回復率Modreply、互動及時性Modtime和互動充分性Modcomp的系數(shù)亦均在1%的水平上顯著，說明公司對投資者提問的回復率越高、回復速度越快、回復內容越充分，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。因此，高數(shù)量和高質量的網(wǎng)絡平臺互動有助于提高公司現(xiàn)金持有，并且具有統(tǒng)計顯著性。與此同時，經(jīng)濟重要性亦不可忽視。在互動數(shù)量維度，列(1)和列(2)中互動頻次Modpc和互動內容長度Modcd各增加1個標準差將導致企業(yè)現(xiàn)金持有水平Cash分別提升1.176%、1.224%，約為Cash均值的6.189%、6.442%。在互動質量維度，列(3)至列(5)中互動回復率Modreply、互動及時性Modtime和互動充分性Modcomp各增加1個標準差將導致企業(yè)現(xiàn)金持有水平Cash分別提升0.805%、0.493%、0.73%，約為Cash均值的4.237%、2.595%、3.842%。因此，網(wǎng)絡平臺互動的數(shù)量和質量對公司現(xiàn)金持有的促進效應具有經(jīng)濟顯著性。綜上表明，公司和投資者通過網(wǎng)絡平臺互動的程度越高(互動數(shù)量和互動質量越高)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。

表3 基本回歸結果：網(wǎng)絡平臺互動與公司現(xiàn)金持有

基本結果支持了假設H1a，意味著網(wǎng)絡平臺互動主要通過發(fā)揮“耗散假說”下的治理效應來驅動公司增持現(xiàn)金。

3. 穩(wěn)健性檢驗(1)限于篇幅，系列穩(wěn)健性檢驗結果未列示，備索。

(1) 內生性問題。為消除內生性引起的偏差，本文進行如下檢驗：一是Heckman兩階段回歸法，采用Heckman兩階段模型克服樣本選擇偏差問題。二是傾向得分匹配法，對網(wǎng)絡平臺互動性弱與強兩組樣本進行傾向得分匹配以降低公司個體特征差異。三是工具變量法，使用剔除本公司后同行業(yè)當年的平均網(wǎng)絡平臺互動程度IV_ModVars作為工具變量(2)本文通過了弱工具變量(F值均大于10)檢驗，說明構造的工具變量是合適的。，進行2SLS回歸以緩解網(wǎng)絡平臺互動與現(xiàn)金持有的雙向因果關系(3)對模型(1)進行了豪斯曼檢驗(Hausman)，P值小于0.1，說明原模型存在顯著的內生性問題導致的估計誤差。。四是解釋變量滯后一期。公司現(xiàn)金持有的變化可能也會導致網(wǎng)絡平臺互動程度的不同，故將ModVars滯后一期處理。五是增加控制變量。為克服遺漏變量偏差以保證模型的可信度，對影響公司現(xiàn)金持有的主要因素進一步控制。經(jīng)過上述內生性檢驗后，基本結論依然成立。

(2) 其他敏感性測試。一是替換變量，采用經(jīng)年度行業(yè)均值調整的現(xiàn)金持有和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物)重新衡量現(xiàn)金持有水平。二是控制變量滯后一期。為避免當期財務指標對主要變量造成噪音干擾，將Controls滯后一期進行回歸。三是加入現(xiàn)金持有指標滯后項作為控制變量?？紤]到現(xiàn)金持有的動態(tài)變化，將Cash滯后項納入基本模型加以控制。經(jīng)過上述敏感性測試后，基本結果依舊穩(wěn)健。

五、 進一步分析

1. 機制分析

根據(jù)前文結果可知，網(wǎng)絡平臺互動提升公司現(xiàn)金持有的渠道主要是“耗散假說”所支持的治理效應而非融資效應，但還未識別具體的作用路徑?；趦炔咳似毡橥ㄟ^在職消費、資金占用等方式耗費企業(yè)現(xiàn)金的“耗散假說”，參考楊興全等(2020)的機制檢驗方法，以管理層在職消費(Perk)和控股股東掏空行為(Tunnel)作為代理成本變量，構建模型(2_1)和(2_2)探究網(wǎng)絡平臺互動能否降低兩類代理沖突以提升公司現(xiàn)金持有。具體檢驗模型如下：

(2_1)

(2_2)

其中，管理層在職消費Perk代表第一類代理成本，定義為(管理費用-無形資產(chǎn)攤銷和董事、監(jiān)事與高管貨幣薪酬等)/總資產(chǎn)(孫澤宇和齊保壘，2021)(4)本文還以財務報表附注中“其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金流”中辦公費、差旅費、業(yè)務招待費、通訊費、出國學習費、董事會費、小車費和會議費這八項費用加總/總資產(chǎn)衡量管理層在職消費Perk，檢驗結果保持不變。?？毓晒蓶|掏空行為Tunnel代表第二類代理成本，定義為其他應收款/總資產(chǎn)(梁上坤和陳冬華，2015)(5)本文還以剔除可能存在的噪音交易類別之后的關聯(lián)交易之和/總資產(chǎn)衡量控股股東掏空行為Tunnel，檢驗結果保持不變。。其余控制變量Controls的定義與模型(1)一致。

表4列示了網(wǎng)絡平臺互動影響公司現(xiàn)金持有的治理效應路徑。列(1)至(6)為第一類代理成本檢驗結果，列(1)說明管理層在職消費越大，公司現(xiàn)金持有越低；列(2)至列(6)表明網(wǎng)絡平臺互動可以緩解管理層在職消費侵占現(xiàn)金所引起的留存現(xiàn)金減少。列(7)至(12)為第二類代理成本檢驗結果，列(7)說明控股股東掏空行為導致公司現(xiàn)金持有降低。列(8)至列(12)表明網(wǎng)絡平臺互動能夠改善控股股東掏空現(xiàn)金所引起的現(xiàn)金持有減少。綜上可知，網(wǎng)絡平臺互動不僅可以通過減少管理層在職消費來緩解股東與管理層之間的利益矛盾，還可以通過減少控股股東的掏空行為來緩解股東之間的利益沖突，從而抑制內部人將所持現(xiàn)金用于在職消費、資金占用等代理行為，進而避免留存現(xiàn)金的耗散、增加公司現(xiàn)金持有。

表4 網(wǎng)絡平臺互動與公司現(xiàn)金持有：機制檢驗

(續(xù)表)

2. 異質性分析

(1) 基于機構投資者持股的分組檢驗。由于通過網(wǎng)絡平臺與企業(yè)進行互動的活躍用戶主要是中小投資者，故網(wǎng)絡平臺互動的治理有效性可能受到機構投資者的影響。機構投資者作為資本市場的重要外部治理力量，能夠提高公司的信息披露質量，改善公司整體的治理水平。當機構投資者持股比例較低時，投資者構成多為個人投資者，信息處理能力和治理能力較弱，管理層及大股東濫用資金等機會主義行為普遍存在。此時，投資者整體更需要借助網(wǎng)絡平臺的信息監(jiān)督優(yōu)勢，形成利益同盟對抗內部人的私利動機，從而促使網(wǎng)絡平臺互動更好地發(fā)揮了監(jiān)督治理作用。本文以機構投資者持股比例的中位數(shù)為標準將樣本劃分為高與低兩組，回歸結果見表5。結果顯示，機構持股低組中網(wǎng)絡平臺互動程度ModVars的系數(shù)均顯著大于機構持股高組，表明網(wǎng)絡平臺互動對公司現(xiàn)金持有的正面影響在機構投資者持股比例低組更顯著，機構投資者持股與網(wǎng)絡平臺互動呈替代作用。

表5 網(wǎng)絡平臺互動與公司現(xiàn)金持有：基于機構投資者持股的分組檢驗

(2) 基于信息環(huán)境的分組檢驗。信息環(huán)境好壞是企業(yè)治理狀況的體現(xiàn)，故企業(yè)透明度的差異會影響網(wǎng)絡平臺互動的實際效果。當信息環(huán)境較差時，企業(yè)存在嚴重的信息不對稱與代理問題。此時投資者的信息需求大、信息挖掘動力強，其通過網(wǎng)絡平臺互動式溝通能夠抓取更多的增量價值信息，及時發(fā)現(xiàn)內部人耗散現(xiàn)金的私利行為，從而有效發(fā)揮信息補償和監(jiān)督補充作用。反之，當信息環(huán)境較好時，投資者可以輕易從企業(yè)公開信息披露中獲取較為充分可靠的信息，使得網(wǎng)絡平臺互動的信息治理作用相對較弱。本文以信息披露質量KV指數(shù)中位數(shù)為標準將樣本分為信息環(huán)境好與差兩組，回歸結果見表6。結果顯示，信息環(huán)境差組網(wǎng)絡平臺互動程度ModVars的系數(shù)均大于信息環(huán)境好組，表明網(wǎng)絡平臺互動對公司現(xiàn)金持有的正面影響在信息環(huán)境差組更顯著，即網(wǎng)絡平臺互動可以彌補公司信息環(huán)境較差帶來的不足，進而提升公司現(xiàn)金持有。

表6 網(wǎng)絡平臺互動與公司現(xiàn)金持有：基于信息環(huán)境的分組檢驗

(3) 基于產(chǎn)權性質的分組檢驗。企業(yè)的治理結構與資源稟賦因產(chǎn)權屬性而異，故不同產(chǎn)權性質的企業(yè)對網(wǎng)絡互動平臺這一市場化監(jiān)管機制的感知度和敏感度不同。國有企業(yè)通常受到政府、監(jiān)管機構等部門的特殊照顧，面臨的市場壓力和監(jiān)管風險較小(孫鯤鵬等，2020)，且其經(jīng)營管理行為多由行政主導，缺乏關注市場反應的動機(朱孟楠等，2020)，致使網(wǎng)絡平臺互動這種市場化監(jiān)管的作用十分有限。相比之下，民營企業(yè)更加重視和依賴市場、更易引起監(jiān)管層的關注和監(jiān)督，對市場反應與風險極為敏感，使得網(wǎng)絡平臺互動促使公司增持現(xiàn)金的市場化治理作用具有較大的提升空間。

本文按照企業(yè)產(chǎn)權性質將樣本劃分為國有和民營兩組，回歸結果見表7。結果顯示，民營企業(yè)組網(wǎng)絡平臺互動程度ModVars的系數(shù)均大于國有企業(yè)組，表明網(wǎng)絡平臺互動對公司現(xiàn)金持有的正面影響在以市場化導向為主的民營企業(yè)中更為顯著。

表7 網(wǎng)絡平臺互動與公司現(xiàn)金持有：基于產(chǎn)權性質的分組檢驗

3. 擴展性分析

(1) 網(wǎng)絡平臺互動與公司現(xiàn)金持有配置策略。前文證實網(wǎng)絡平臺互動通過發(fā)揮治理效應促使企業(yè)增持現(xiàn)金。那么，企業(yè)將增持現(xiàn)金用于何途呢？為維護自身利益，投資者積極利用網(wǎng)絡平臺參與公司治理，推動管理層優(yōu)化現(xiàn)金持有決策以達到企業(yè)價值最大化。企業(yè)既可能利用增持現(xiàn)金平滑研發(fā)投入、激發(fā)創(chuàng)新活動，加強公司核心競爭能力，從而為企業(yè)創(chuàng)造價值；也可能用增持現(xiàn)金支持股利分紅，在防止企業(yè)將所持現(xiàn)金用于過度投資、在職消費等損害股東利益行為的同時向外界傳遞公司未來發(fā)展前景良好的信號，進而提升企業(yè)價值；亦或將增持現(xiàn)金用于慈善捐贈，提升企業(yè)在投資者認知中的形象與聲譽，創(chuàng)造涵蓋經(jīng)濟、社會與環(huán)境的綜合價值?；诖耍梃b熊凌云等(2020)的研究，構建模型(3)來探究網(wǎng)絡平臺互動能否優(yōu)化企業(yè)資金使用效率。

(3)

其中，被解釋變量為研發(fā)投入(Rd，研發(fā)投入/營業(yè)收入)、股利分配(Div，每股現(xiàn)金股利/每股收益)、捐贈支出(Donation，捐贈金額/營業(yè)收入)；解釋變量為網(wǎng)絡平臺互動的滯后項(ModVarst-1)、現(xiàn)金持有(Cash)及兩者交乘項(ModVarst-1×Cash)，控制變量(Controls)的定義與模型(1)一致。

回歸結果如表8所示，列(1)、列(7)及列(13)說明公司留存現(xiàn)金在一定程度上能夠增加企業(yè)的研發(fā)投入、現(xiàn)金分紅及慈善捐贈；列(2)至列(6)、列(8)至列(12)、列(14)至列(18)說明網(wǎng)絡平臺互動促使企業(yè)將增持現(xiàn)金用于研發(fā)投入以增強企業(yè)創(chuàng)新能力、或用于發(fā)放現(xiàn)金股利以提振投資者信心、或用于慈善捐贈以維護與投資者之間的良好關系，即網(wǎng)絡平臺互動優(yōu)化了企業(yè)的現(xiàn)金配置。

表8 網(wǎng)絡平臺互動與公司現(xiàn)金持有配置策略

(續(xù)表)

(2) 網(wǎng)絡平臺互動與公司現(xiàn)金持有價值。網(wǎng)絡平臺互動對現(xiàn)金持有行為的影響最終能否提升企業(yè)價值？基于現(xiàn)金持有的“耗散假說”，內部人出于自利動機傾向于花費即期所持現(xiàn)金以侵占公司利益，從而損害公司現(xiàn)金持有價值。而網(wǎng)絡平臺互動不僅能夠抑制管理層在職消費和控股股東掏空行為而減少資金的無效損耗，降低對公司現(xiàn)金持有價值的傷害；還可以促使企業(yè)將留存現(xiàn)金用于研發(fā)創(chuàng)新、派發(fā)股利及慈善捐贈以改善資金配置效率，增加公司現(xiàn)金持有價值。因此，本文認為網(wǎng)絡平臺互動可以緩解公司的代理問題，增加現(xiàn)金持有水平的同時優(yōu)化現(xiàn)金持有行為，最終提升公司的現(xiàn)金持有價值。為驗證此猜想，參考陸正飛和韓非池(2013)的設計，構建模型(4)來檢驗網(wǎng)絡平臺互動能否提升企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價值。

Mvi,t=β0+β1ModVarsi,t×Cashi,t+β2ModVarsi,t+β3Cashi,t+β4Cfi,t+β5ΔCfi,t+β6ΔCfi,t+1+β7Inti,t+β8ΔInti,t+β9ΔInti,t+1+β10Divi,t+β11ΔDivi,t+β12ΔDivi,t+1+β13Capexi,t+β14ΔCapexi,t+β15ΔCapexi,t+1+β16Nai,t+β17ΔNai,t+β18ΔNai,t+1+β19ΔMvi,t+1+εi,t

(4)

其中，被解釋變量為市場價值(Mv，托賓Q值)，解釋變量為網(wǎng)絡平臺互動(ModVars)、現(xiàn)金持有(Cash)及兩者交乘項(ModVars×Cash)，新增控制變量利息費用(Int，財務費用/總資產(chǎn))、非現(xiàn)金資產(chǎn)(Na，(總資產(chǎn)-現(xiàn)金與短期投資余額)/總資產(chǎn))以及未來一期的市場價值(Mvt+1)。此外，Xt是公司i變量X在第t年的水平；ΔXt是公司i變量X在第t-1年到第t年的變化量，即ΔXt=Xt-Xt-1；ΔXt+1是公司i變量X在第t年到第t+1年的變化量，即ΔXt+1=Xt+1-Xt。

表9為網(wǎng)絡平臺互動對公司現(xiàn)金持有價值的回歸結果，列(1)說明公司所持現(xiàn)金對其市場價值的貢獻并不明顯。列(2)至列(6)表明網(wǎng)絡平臺互動所發(fā)揮的治理效應確實提升了企業(yè)價值。

表9 網(wǎng)絡平臺互動與公司現(xiàn)金持有價值

六、 結論及政策啟示

本文以2010-2020年中國A股上市公司在深交所“互動易”和上交所“上證e互動”中的問答板塊數(shù)據(jù)為樣本，研究網(wǎng)絡平臺互動之于公司現(xiàn)金持有的影響機理、作用路徑及經(jīng)濟后果。研究表明：① 基本回歸發(fā)現(xiàn)，高數(shù)量和高質量的網(wǎng)絡平臺互動顯著提升了公司現(xiàn)金持有水平。在互動數(shù)量方面，投資者與公司展開問答的頻次越高、內容越多，公司的現(xiàn)金持有水平越高；在互動質量方面，公司對投資者提問的回復率越高、回復越及時、回復越充分，公司的現(xiàn)金持有水平越高。② 機制分析發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡平臺互動對公司現(xiàn)金持有的促進作用主要是治理效應而非融資效應，即網(wǎng)絡平臺互動通過抑制管理層在職消費現(xiàn)象和約束控股股東掏空行為來降低兩類代理成本，迫使企業(yè)將無效耗散的資金回流形成公司現(xiàn)金持有增加。③ 調節(jié)效應發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡平臺互動提高公司現(xiàn)金持有的治理效應受到了內外部治理因素的影響，在機構投資者持股比例高、信息環(huán)境差的公司以及民營企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。④ 基于現(xiàn)金持有經(jīng)濟后果的縱深探究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡平臺互動促使企業(yè)權衡增持現(xiàn)金的二次配置，將所持現(xiàn)金用于創(chuàng)新、分紅及慈善活動，在完善現(xiàn)金持有策略的同時增強企業(yè)自身競爭力，進而提升公司現(xiàn)金持有價值。

本文結論對企業(yè)、監(jiān)管部門和投資者具有重要的啟示意義。其一，提示企業(yè)認清技術變革與現(xiàn)金資源的重要性，以媒體技術賦能企業(yè)高效配置內部資金。本文證實，網(wǎng)絡平臺互動能夠優(yōu)化公司現(xiàn)金持有行為。從數(shù)字化和后疫情時代來看，企業(yè)應高度重視互聯(lián)網(wǎng)和新媒體在信息傳播和監(jiān)督治理方面的優(yōu)勢，充分利用網(wǎng)絡平臺加強與投資者的戰(zhàn)略性互動，構建契合數(shù)字化要求的信息披露模式和公司治理制度，從而提高現(xiàn)金持有的管理效率和價值以實現(xiàn)企業(yè)高質量發(fā)展。特別地，國有企業(yè)尤其需要注意改進決策模式與治理制度以強化市場化導向、推動國企改革，助力自身做大做強做優(yōu)。

其二，提示監(jiān)管層結合“有形之手”和“無形之手”有的放矢地深化網(wǎng)絡平臺互動、推進監(jiān)管治理創(chuàng)新以實現(xiàn)信息市場均衡，進而完善資本市場效率。作為交易所轉變監(jiān)管理念、改變監(jiān)管模式的“落腳點”，基于數(shù)字技術的網(wǎng)絡平臺互動對公司現(xiàn)金持有發(fā)揮了信息治理效應，有效彌補現(xiàn)行監(jiān)管措施的不足。監(jiān)管部門應協(xié)調和規(guī)范市場參與主體在網(wǎng)絡平臺互動過程中的行為，鼓勵投資者積極發(fā)聲、引導公司自愿性信息披露、加強對互動數(shù)量與質量的考核要求，確?；邮叫畔⑴稘M足需求原則和有效性原則。此外，還要完善相關配套制度建設，為投資者參與網(wǎng)絡平臺互動乃至資本市場博弈提供公平環(huán)境；重視數(shù)字技術對資本市場的應用，探索數(shù)字化條件下市場參與者共治的市場化和現(xiàn)代化的監(jiān)管模式，從而提高資本市場治理效能、推動資本市場健康發(fā)展。

其三，提示投資者巧用在線發(fā)聲提高信息能力、參與公司治理、維護應有權益。在傳統(tǒng)信息披露模式中，投資者特別是中小股東往往處于被動位置，難以有效獲取準確信息，參與公司治理的實際效果飽受質疑。而網(wǎng)絡平臺互動式信息披露是傳統(tǒng)信息披露模式的有效補充或潛在替代，為投資者提供了信息獲取與監(jiān)督的新型自救機制。投資者應當把握好網(wǎng)絡平臺的便利性，變被動接收為主動關注公司的信息披露與行為決策，彌補信息搜集成本和識別能力上的劣勢，提高自身投資有效性的同時形成外部監(jiān)督合力抗衡內部人侵權行為。并且，由于網(wǎng)絡平臺對現(xiàn)金持有的促進作用在機構投資者持股比例低、信息環(huán)境差的公司以及民營企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯，故投資者在網(wǎng)絡平臺互動過程中要充分考量企業(yè)所處內外部治理環(huán)境，聯(lián)合機構投資者等其他具有治理作用的力量協(xié)同行動、密切合作，共同構建高水平公司治理和信息披露體系。