年報問詢函降低了分析師預(yù)測樂觀偏差嗎※

內(nèi)容提要：分析師預(yù)測樂觀偏差會對資本市場上的投資者產(chǎn)生錯誤引導(dǎo)，識別和降低分析師預(yù)測樂觀偏差有助于市場效率的提升。以2015-2019年滬深交易所發(fā)布的年報問詢函為研究對象，實證檢驗了交易所非處罰性監(jiān)管如何影響分析師預(yù)測樂觀偏差。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司收到年報問詢函顯著抑制了分析師預(yù)測樂觀偏差；出于對聲譽(yù)和預(yù)期收益的考慮，經(jīng)驗豐富的分析師和明星分析師會降低對收函公司的關(guān)注度；雖然年報問詢函降低了分析師跟蹤意愿，但卻提升了繼續(xù)跟蹤收函公司分析師的努力程度。機(jī)制檢驗表明，年報問詢函通過提高信息透明度、降低盈余管理程度緩解了分析師預(yù)測樂觀偏差。結(jié)論表明，交易所的非處罰性監(jiān)管制度，通過甄別效應(yīng)緩解了分析師預(yù)測樂觀偏差，提升了分析師預(yù)測報告質(zhì)量。

一、 引 言

近年來，證券交易所不斷完善市場監(jiān)管規(guī)則，在提高公司信息披露質(zhì)量、規(guī)范公司行為等方面發(fā)揮了不可替代的作用。證券交易所以強(qiáng)化事中事后監(jiān)督原則為導(dǎo)向，建立了以問詢函為載體的非處罰性監(jiān)管制度，包括年報問詢函、關(guān)注函、重組問詢函等各類監(jiān)管函件，其中占比最高的是年報問詢函。投資者主要依靠年度報告獲取上市公司經(jīng)營信息，其披露的真實與否會產(chǎn)生重要影響，因此年報問詢函的公開披露在一定程度上為財務(wù)報告信息的真實性提供了保障。2014年，證券交易所嘗試公開披露年報問詢函，以期達(dá)到提高監(jiān)管透明度、加強(qiáng)與上市公司以及投資者信息溝通的效果。2015年以后，滬深交易所進(jìn)一步擴(kuò)大年報問詢函披露范圍，并設(shè)立“監(jiān)管信息公開”欄目，信息使用者可及時獲取上市公司年報中存在的問題，這一舉措在向市場傳遞信息的同時強(qiáng)化了對上市公司信息披露的監(jiān)管。

與發(fā)達(dá)國家相比，中國證券市場具有起步晚、發(fā)展快的特點，各種制度與市場監(jiān)管仍不完善，存在信息披露不及時、不充分等問題。因此，利益相關(guān)者若要對公司的營運(yùn)能力和經(jīng)營成果做出合理預(yù)測，仍需借助其他來源的信息。作為資本市場發(fā)展過程中不可或缺的群體，分析師具有傳播客觀信息的重要職能。分析師不僅能夠?qū)ι鲜泄镜墓_信息進(jìn)行加工和處理，還可以利用自身的專業(yè)知識和行業(yè)背景挖掘私有信息，對上市公司盈利能力做出預(yù)測。市場對分析師的需求源于分析師預(yù)測信息帶來的收益，投資者自身獲取和分析企業(yè)的信息成本越高，對分析師的需求越大?，F(xiàn)有研究表明，年報問詢函能夠督促上市公司提供更高質(zhì)量的財務(wù)信息，進(jìn)而提高公司信息透明度(Johnston和Petacchi，2017)。年報問詢函及回函的公開披露，提高了年報可讀性(翟淑萍等，2020)，降低了投資者獲取和分析信息的成本，市場對分析師的需求可能會有所下降。綜合已有研究，監(jiān)管問詢提高了公司信息透明度，改善了分析師預(yù)測的信息環(huán)境，使得分析師能夠更為客觀地進(jìn)行盈利預(yù)測。此外，在財務(wù)信息日益透明的情況下，分析師必須提高自身努力程度，獲取更多的非財務(wù)信息，才能提供更有價值的研究報告。然而，年報問詢函屬于非處罰性監(jiān)管制度，市場的重視程度直接影響了其實施效果。那么年報問詢函是否會緩解分析師預(yù)測樂觀偏差，提高分析師預(yù)測質(zhì)量？如果可以，其作用機(jī)制如何？

基于此，本文以2015-2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，重點考察了上市公司收到年報問詢函是否會對分析師預(yù)測樂觀偏差產(chǎn)生影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，收函公司的分析師預(yù)測樂觀偏差得到有效緩解。盡管收函公司的分析師關(guān)注度明顯下降，降低了經(jīng)驗豐富和聲譽(yù)較高分析師的關(guān)注意愿，但卻提升了繼續(xù)跟蹤分析師的關(guān)注質(zhì)量。在問詢函提升公司財務(wù)信息透明度的情況下，分析師提高了自身努力程度，通過獲取更多的非財務(wù)信息，提供了更為準(zhǔn)確的預(yù)測報告。機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，年報問詢函通過提高信息透明度、降低盈余管理程度緩解了分析師預(yù)測樂觀偏差。結(jié)論表明，問詢函作為交易所的非處罰性監(jiān)管措施，能夠?qū)Ψ治鰩熽P(guān)注產(chǎn)生甄別效應(yīng)，緩解了分析師預(yù)測樂觀偏差，提升了分析師預(yù)測報告質(zhì)量。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，本文將研究拓展至年報問詢函對分析師這一外部信息使用者的影響，發(fā)現(xiàn)年報問詢函能有效緩解分析師預(yù)測樂觀偏差，是對非正式監(jiān)管制度作用的進(jìn)一步檢驗；第二，非正式監(jiān)管制度對分析師關(guān)注具有甄別作用，通過提升分析師關(guān)注質(zhì)量，提高了分析師預(yù)測報告質(zhì)量，是對影響分析師預(yù)測質(zhì)量研究的進(jìn)一步拓展；第三，盡管年報問詢函是一種非正式監(jiān)管制度，但對改善證券市場信息環(huán)境具有重要影響，可以為監(jiān)管部門和投資者提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、 文獻(xiàn)綜述

在深化監(jiān)管體制改革的背景下，證券交易所的非處罰性監(jiān)管日益受到各類市場參與主體的關(guān)注。隨著監(jiān)管部門越來越多問詢函的發(fā)出，學(xué)術(shù)界對證券交易所這一自律性監(jiān)管機(jī)制的研究逐漸深入。關(guān)于問詢函經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在市場反應(yīng)、改善信息環(huán)境與公司行為方面。從市場反應(yīng)來看，收到問詢函的公司不僅增加了股東財富，而且提升了交易量，這可能是因為問詢函發(fā)出后公司股價出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，且問詢函發(fā)出后的幾天內(nèi)，回報波動水平和買賣價差顯著下降(Drienko等，2017)。國內(nèi)的研究也得出了類似的結(jié)論，郭飛和周泳彤(2018)研究發(fā)現(xiàn)，問詢監(jiān)管會產(chǎn)生較為明顯的市場反應(yīng)。以上研究表明，問詢函為市場提供了增量信息且被市場認(rèn)可，然而產(chǎn)生市場反應(yīng)的方向如何仍存在爭議。從改善信息環(huán)境角度來看，持股數(shù)量、買賣價差和盈余反應(yīng)系數(shù)的變化表明，問詢函的公開披露加強(qiáng)了市場參與主體之間的信息溝通，顯著改善了資本市場信息環(huán)境；問詢監(jiān)管會促使公司主動改善下一年度信息披露質(zhì)量(Robinson等，2011)、發(fā)布前瞻性信息(翟淑萍和王敏，2019)以及主動披露壞消息(Brown等，2018)，這一系列的證據(jù)表明問詢監(jiān)管確實起到了改善證券市場投資環(huán)境的作用?；诠拘袨閷用娴难芯堪l(fā)現(xiàn)，若被問詢公司存在嚴(yán)重的問題，財務(wù)重述風(fēng)險會增加。為降低收函概率、避免財務(wù)重述，上市公司會約束其自身行為。問詢監(jiān)管制度抑制了上市公司管理層進(jìn)行應(yīng)計盈余管理的動機(jī)和行為(陳運(yùn)森等，2019)，但卻增加了真實盈余管理行為(張巖，2020)。此外，部分學(xué)者還研究了問詢函對審計機(jī)構(gòu)、債權(quán)人、投資者等利益相關(guān)者的影響。

分析師大都依靠企業(yè)年度報告、前瞻性信息披露及其他信息進(jìn)行盈余預(yù)測，這些信息披露的數(shù)量、質(zhì)量以及內(nèi)容的多樣性都會對分析師盈余預(yù)測產(chǎn)生直接影響。已有研究表明，分析師盈余預(yù)測是否準(zhǔn)確與上市公司年度報告整體披露質(zhì)量顯著正相關(guān)；分析師更愿意關(guān)注年報文本可讀性高的公司，以此來提供較高質(zhì)量的預(yù)測報告(Lehavy等，2011)。年度報告中特質(zhì)信息的披露，如核心競爭力、研發(fā)文本信息、風(fēng)險信息披露等，可能會增加年報整體信息的不確定性，進(jìn)而對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量產(chǎn)生不同程度的影響。管理層討論與分析(MD&A)是分析師獲取公司前瞻性信息的重要來源，其信息披露的多樣性、完整性和準(zhǔn)確性都會對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，MD&A中所披露的定性的未來供應(yīng)鏈風(fēng)險也會對分析師預(yù)測行為產(chǎn)生重要影響(何捷和陸正飛，2020)。市場監(jiān)管的日益加強(qiáng)，減弱了管理層進(jìn)行應(yīng)計盈余管理的動機(jī)，繼而轉(zhuǎn)向較為隱秘的真實盈余管理，這一行為轉(zhuǎn)變會導(dǎo)致分析師預(yù)測準(zhǔn)確性下降(于悅，2016)。劉建梅和程新生(2020)指出在盈余錯報尚未公開披露時，分析師能夠識別向上的盈余風(fēng)險并及時調(diào)整股票評級。此外，社會責(zé)任報告、違規(guī)處罰信息、自媒體信息、互動式信息的披露亦會影響分析師預(yù)測行為。

綜合已有研究，關(guān)于問詢函經(jīng)濟(jì)后果的研究仍在不斷深入，逐漸從市場反應(yīng)和公司層面轉(zhuǎn)移到對其他市場參與主體的影響，如審計機(jī)構(gòu)、媒體等，鮮有文獻(xiàn)從分析師的角度探究問詢函制度的經(jīng)濟(jì)后果。分析師預(yù)測活動均圍繞其獲取的“信息”展開，證券市場信息環(huán)境會直接影響分析師盈余預(yù)測行為，而問詢函制度會顯著影響信息環(huán)境?；诖?，本文選取滬深證券交易所問詢函中占比最高的年報問詢函為研究樣本，研究其對分析師預(yù)測行為的影響，并探究其作用機(jī)制，可以為充分發(fā)揮問詢函制度的治理效應(yīng)提供相關(guān)建議。

三、 理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

理論上來說，分析師應(yīng)當(dāng)對上市公司基本信息進(jìn)行收集、加工和處理，并向外界發(fā)布真實、客觀的盈余預(yù)測，其預(yù)測報告的準(zhǔn)確性會對信息使用者的投資決策產(chǎn)生重要影響。然而，受各種利益沖突的影響，如迎合管理層以獲取更多私有信息、晉升機(jī)會、提高交易傭金、維持與所在券商及機(jī)構(gòu)投資者的親密關(guān)系等，分析師會有選擇地向市場傳遞信息。已有文獻(xiàn)表明，分析師傳遞的信息并非都是客觀、公允的，而是具有一定的選擇性偏差，其發(fā)布的盈余預(yù)測大多都是樂觀的(王玉濤等，2021)。

首先，外部環(huán)境會嚴(yán)重影響分析師盈余預(yù)測的樂觀程度，上市公司的信息透明度會對分析師盈余預(yù)測產(chǎn)生直接影響。上市公司股票價格在問詢函發(fā)布后會出現(xiàn)顯著的逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象(Drienko等，2017)，表明問詢函為證券市場提供了增量信息，發(fā)揮了監(jiān)管作用(陳運(yùn)森等，2019)。在信息效應(yīng)方面，上市公司收到SEC(美國證券交易委員會)意見信后會改善下一年的披露情況(Robinson等，2011)，改善公司的會計信息環(huán)境(Johnston和Petacchi，2017)。說明年報問詢函制度的實施能夠督促上市公司發(fā)布更為真實、規(guī)范的財務(wù)信息，加強(qiáng)了各方的信息溝通，緩解信息不對稱。一方面，分析師利用公司的年度報告評估公司前景，年報問詢函的公開披露提升了公司信息透明度，改善了分析師預(yù)測的信息環(huán)境，有利于分析師更加公允、客觀地對上市公司進(jìn)行盈利預(yù)測；另一方面，年報問詢函及回函的公開披露，加強(qiáng)了證監(jiān)會、上市公司以及投資者之間的相互溝通，分析師預(yù)測行為受到了有效監(jiān)督，對上市公司的威懾作用在一定程度上也會降低分析師預(yù)測樂觀偏差。

其次，現(xiàn)有研究認(rèn)為大多數(shù)企業(yè)都會出于各式各樣的目的進(jìn)行盈余管理，如為了迎合業(yè)績預(yù)測、股權(quán)激勵、增發(fā)與配股等。分析師預(yù)測一方面基于其所獲得的私人信息，另一方面更多地是基于企業(yè)披露的信息，在分析師不能獲得更多私有信息的情況下，只能依靠公司披露的基本信息進(jìn)行盈利預(yù)測。如果企業(yè)披露的盈余信息質(zhì)量較差，那么分析師將無法對企業(yè)盈利情況做出合理預(yù)測(郭杰和洪潔瑛，2009)。當(dāng)管理層應(yīng)對壓力時，通常會采取高估收入或低估費(fèi)用的手段來高估企業(yè)的盈余。當(dāng)上市公司盈余管理程度較高，并且不易被分析師識別時，分析師可能會出具更為樂觀的盈利預(yù)測。證券交易所就上市公司年報中出現(xiàn)的問題公開發(fā)函問詢，內(nèi)容涉及信息披露、異常交易等各個方面，將上市公司存在的問題暴露在公眾視野中，利益相關(guān)者更容易獲取公司的真實經(jīng)營情況信息，壓縮了管理層盈余管理的空間。與此同時，年報問詢函會要求年審會計師、財務(wù)顧問等第三方中介出具專項核查意見，對相關(guān)信息審查更為嚴(yán)格，盈余管理成本上升，降低了企業(yè)進(jìn)行盈余管理操作的可能性。因此，年報問詢函可能通過降低公司的盈余管理程度，從而降低分析師預(yù)測樂觀偏差。

綜上所述，年報問詢函這一非處罰性監(jiān)管能夠提高信息透明度、降低收函公司的盈余管理程度進(jìn)而降低分析師預(yù)測樂觀偏差，這一非處罰性監(jiān)管制度在提供良好信息環(huán)境的同時也規(guī)范了分析師預(yù)測行為?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：年報問詢函能有效緩解分析師預(yù)測樂觀偏差。

四、 研究設(shè)計

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

滬深證券交易所于2014年開始嘗試公開披露年報問詢函，實施當(dāng)年數(shù)據(jù)較少，因此本文以2015-2019年為樣本期間，手工收集了“信息披露直通車”實施后滬深證券交易所公開披露的年報問詢函，并通過巨潮資訊網(wǎng)對缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充。對初始數(shù)據(jù)做如下處理：僅保留上市公司當(dāng)年收到的第一封年報問詢函；由于金融、保險類上市公司的報表結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)明顯不同，且該類行業(yè)監(jiān)管具有特殊性，因此剔除金融、保險類上市公司；剔除ST、*ST的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。共獲得8510個研究樣本，其中年報問詢函樣本510個。分析師文本信息數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，對所有連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了Winsorize處理，采用Stata15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2. 變量定義

(1) 被解釋變量。借鑒許年行等(2012)的方法，按照公式(1)計算分析師樂觀偏差：

Optimismi,j,t=(Fi,j,t-Ai,t)/Pi

(1)

其中，F(xiàn)i,j,t為分析師j在第t年對公司i發(fā)布的EPS預(yù)測，Ai,t為公司i在t年的實際EPS，Pi為公司i在分析師發(fā)布盈利預(yù)測前一個交易日該股票收盤價格。Optimism>0，視為樂觀；反之，為悲觀。

(2) 解釋變量。Inquiry為是否收到問詢函的虛擬變量，當(dāng)上市公司在樣本期間收到年報問詢函時取1，否則取0。在穩(wěn)健性檢驗中用上市公司當(dāng)年收到年報問詢函的次數(shù)(Inquiry1)、收到第一封年報問詢函問題個數(shù)的自然對數(shù)(Inquiry2)來替換是否收到問詢函(Inquiry)。

(3) 控制變量。參照何捷和陸正飛(2020)等的研究，選取以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、“四大”審計(Big4)、是否虧損(Loss)、審計意見(Opinion)、違規(guī)處罰(Violat)、董事會會議次數(shù)(In_board)、盈余管理(Adaccr)，并控制年度和行業(yè)虛擬變量。具體變量定義見表1。

表1 變量定義和說明

3. 模型設(shè)計

為檢驗?zāi)陥髥栐兒瘜Ψ治鰩燁A(yù)測樂觀偏差的影響，本文的回歸模型設(shè)定如下：

Optimismi,t=β0+β1Inquiryi,t+∑Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

其中，Inquiry為是否收到年報問詢函，Optimism為分析師預(yù)測樂觀偏差，Controls為控制變量。若式(2)中β1顯著為負(fù)，則表明年報問詢函的公開披露能夠顯著降低分析師預(yù)測樂觀偏差。

五、 實證結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從結(jié)果可以看出，Optimism的均值為0.007，標(biāo)準(zhǔn)差為0.016，表明分析師整體上是樂觀的，通常都會出具樂觀的盈余預(yù)測報告，但樂觀偏差也具有較大的差異性；Inquiry的均值為0.06，說明在研究樣本中約有6%的公司收到了年報問詢函；控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有研究結(jié)果相似。

表2 描述性統(tǒng)計

2. 實證結(jié)果分析

表3列(1)報告了模型(2)的OLS回歸結(jié)果，在控制年份和行業(yè)的情況下，企業(yè)收到年報問詢函(Inquiry)與分析師預(yù)測樂觀偏差(Optimism)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明年報問詢函有效緩解了收函公司的分析師預(yù)測樂觀偏差，假設(shè)1得到驗證。從經(jīng)濟(jì)意義來看，與未收到年報問詢函的公司相比，收到年報問詢函公司的分析師預(yù)測樂觀偏差下降了0.071%(1)這一數(shù)據(jù)的計算如下：0.237×(-0.003)=-0.000711，其中0.237為Inquiry的標(biāo)準(zhǔn)差，-0.003為回歸系數(shù)。，相當(dāng)于分析師預(yù)測樂觀偏差均值的10.2%(2)這一數(shù)據(jù)的計算如下：-0.000711÷0.007≈-0.102，其中0.007為Optimism的均值。左右。表3的結(jié)果反映出證券交易所的問詢監(jiān)管能夠直接影響分析師預(yù)測行為。公司收到年報問詢函表明分析師能夠獲得更多的有效信息，并及時發(fā)現(xiàn)公司存在的潛在風(fēng)險，有利于分析師進(jìn)行盈余預(yù)測。表3的列(2)和列(3)報告了替換“是否收到年報問詢函(Inquiry)”這一變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。以上結(jié)果均表明，年報問詢函的公開披露降低了分析師預(yù)測樂觀偏差，使得分析師能夠更為客觀、公允地對上市公司進(jìn)行盈余預(yù)測，在一定程度上規(guī)范了分析師的預(yù)測行為。

表3 年報問詢函與分析師預(yù)測樂觀偏差回歸結(jié)果

3. 年報問詢函對分析師行為的影響分析

(1) 年報問詢函與分析師關(guān)注。一方面，證券交易所公開披露年報問詢函之后，可公開獲取的信息增加，收函公司會受到更多的關(guān)注。分析師會利用企業(yè)披露的年報、季報等各方面的公開信息，且企業(yè)披露的有用信息越多，分析師關(guān)注越多。分析師信息的獲取和分析成本越高，越不可能關(guān)注一家企業(yè)。年報問詢函及回函的公開披露為資本市場提供了增量信息，可公開獲取的公司信息增加，降低了分析師預(yù)測成本，其對收函公司的跟蹤意愿可能會變強(qiáng)，即分析師關(guān)注增加。另一方面，分析師更愿意關(guān)注那些高傭金、高聲譽(yù)的上市公司。除證券交易所之外的其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可能注意到收函公司存在的問題，對其實施更為嚴(yán)格的監(jiān)管，披露更多潛在的信息，分析師可能從其他渠道獲取的私有信息減少，隨之而來的是預(yù)測成本的提高和預(yù)測收益的減少。此外，潛在的不確定性會導(dǎo)致有偏的預(yù)測結(jié)果，這會對分析師聲譽(yù)造成影響，分析師跟蹤意愿降低。Lehavy等(2011)研究發(fā)現(xiàn)，可讀性較高的財務(wù)報告會顯著降低分析師的跟蹤意愿，分析師會更愿意跟蹤那些年報復(fù)雜程度較高的上市公司(丘心穎等，2016)，然而年報問詢函的公開披露，很大程度上提高了上市公司的年報可讀性(翟淑萍等，2020)，這會導(dǎo)致分析師跟蹤人數(shù)的減少。從市場對分析師的需求來看，年報問詢函及回函的公開披露，投資者自身獲取和分析企業(yè)信息的成本降低，對分析師的需求可能會下降，分析師關(guān)注可能會減少。

綜上所述，年報問詢函的公開披露會影響分析師關(guān)注，但會產(chǎn)生怎樣的影響尚不清楚。本文選取分析師關(guān)注度(Attention)、研報關(guān)注度(Ra)來衡量分析師關(guān)注。其中，Attention為當(dāng)年跟蹤分析過該公司的分析師的數(shù)量，Ra為當(dāng)年該公司被分析師出具研報的數(shù)量。表4的列(1)和列(2)報告了年報問詢函與分析師關(guān)注的回歸結(jié)果，各列系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負(fù)，表明收到年報問詢函的公司分析師關(guān)注度和研報關(guān)注度均明顯下降。表4的列(3)至列(6)報告了替換“是否收到年報問詢函(Inquiry)”這一變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。這說明年報問詢函具有甄別效應(yīng)，通過信息公開與風(fēng)險警示，降低了部分分析師的關(guān)注意愿，在一定程度上減少了分析師預(yù)測中的干擾信息。

表4 年報問詢函與分析師關(guān)注回歸結(jié)果

在上述研究的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步深入探究了哪些分析師會退出對收到年報問詢函公司的追蹤。由于分析師從業(yè)年限、知名程度等特征的不同，對同一信息的分析成本以及挖掘到的信息含量也會不同。一方面，年報問詢函的公開披露，使得經(jīng)驗不足的分析師能更加了解上市公司的經(jīng)營情況，從而做出合理的預(yù)測；對于經(jīng)驗豐富的分析師而言預(yù)測收益降低，可能會退出追蹤。另一方面，分析師出于對薪酬和職業(yè)前景的考慮，會積極維護(hù)自身聲譽(yù)。年報問詢函的公開披露使得上市公司外部風(fēng)險加大，面臨的不確定性更多，明星分析師出于對聲譽(yù)的考慮，可能會規(guī)避風(fēng)險，為維護(hù)自身聲譽(yù)，不再對收到年報問詢函的公司進(jìn)行關(guān)注。

參照何捷和陸正飛(2020)等人的研究，我們設(shè)置變量長執(zhí)業(yè)年限人數(shù)(Anacareer)和明星分析師人數(shù)(Star)，Anacareer為該年度關(guān)注該企業(yè)的長執(zhí)業(yè)年限分析師人數(shù)加1后取對數(shù)，執(zhí)業(yè)年限長短的劃分標(biāo)準(zhǔn)為該分析師在當(dāng)年度樣本中執(zhí)業(yè)年限是否高于均值，Star為該年度關(guān)注該企業(yè)的明星分析師人數(shù)加1后取對數(shù)。上市公司是否收到年報問詢函可以當(dāng)作一個“準(zhǔn)自然實驗”，借鑒翟淑萍等(2020)的研究，使用雙重差分法(DID)來檢驗收到年報問詢函前后長執(zhí)業(yè)年限人數(shù)(Anacareer)和明星分析師人數(shù)(Star)的變化，僅保留樣本區(qū)間內(nèi)收到年報問詢函的公司。為比較年報問詢函公開披露前后所產(chǎn)生的變化，將研究樣本拓展為2013-2019年，構(gòu)建模型(3)進(jìn)行檢驗：

Anacareer/Star=α0+α1Inquiry+α2Post+α3Inquiry×Post+∑Controls+∑Year+∑Industry+ε

(3)

其中，Anacareer為公司長執(zhí)業(yè)年限人數(shù)，Star為明星分析師數(shù)量，樣本公司收函當(dāng)年及其以后年度Post取值為1，否則Post取值為0。當(dāng)系數(shù)α3顯著為負(fù)時，則表明公司收到年報問詢函會減少對其進(jìn)行跟蹤的長執(zhí)業(yè)年限人數(shù)和明星分析師人數(shù)。檢驗結(jié)果如表5所示，列(1)和列(2)中Inquiry×Post的系數(shù)分別為-0.128、-0.333，均在1%的水平上顯著，列(3)至列(6)報告了替換“是否收到年報問詢函(Inquiry)”這一變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。結(jié)果表明樣本公司在收到年報問詢函后長執(zhí)業(yè)年限人數(shù)(Anacareer)和明星分析師人數(shù)(Anacareer)都顯著下降，即經(jīng)驗豐富和聲譽(yù)較高的分析師會退出對收函公司的跟蹤。

表5 年報問詢函與分析師特征回歸結(jié)果

(續(xù)表)

(2) 年報問詢函與分析師努力程度。上述研究發(fā)現(xiàn)，年報問詢函的公開披露降低了分析師對收函公司的跟蹤意愿。那么，為什么收函公司的分析師關(guān)注度下降了，分析師預(yù)測樂觀偏差反而降低了？年報問詢函的公開披露給市場提供了增量信息，對于明星分析師和經(jīng)驗豐富的分析師來說，繼續(xù)關(guān)注收函公司帶來的收益可能會減少，加上出于對聲譽(yù)和風(fēng)險規(guī)避的考慮，分析師會退出對收函公司的跟蹤。但是對剩下的分析師來說，自身經(jīng)驗尚不豐富，并且更換關(guān)注公司會帶來較高的成本，所以會繼續(xù)關(guān)注收函公司。那么繼續(xù)跟蹤的分析師自身行為是否會影響到分析師預(yù)測樂觀偏差，是文章接下來要探討的問題。

分析師自身的努力程度有助于其實現(xiàn)績效目標(biāo)，努力程度高的分析師可能對信息更加敏感。有價值的研究報告是分析師最終成果的體現(xiàn)，研究報告的內(nèi)容，特別是非財務(wù)信息的內(nèi)容越多，則該研報提供的信息越豐富(Huang等，2014)，也代表著分析師花費(fèi)了更多精力。年報問詢函的公開披露，使得上市公司的財務(wù)信息更加準(zhǔn)確、透明，市場對于研究報告中財務(wù)信息評價的需求可能會降低，分析師要想出具更多增量信息的研報，必須獲取更多的非財務(wù)信息。在對上市公司信息不斷挖掘的過程中，分析師越努力，越能夠獲取更多有助于其做出精確預(yù)測的相關(guān)信息。參照Huang等(2014)的研究，我們設(shè)置變量分析師研究報告中總信息句子數(shù)(Sentence)、財務(wù)信息句子數(shù)(Finsentence)、非財務(wù)信息句子數(shù)(NonFinsentence)，來研究年報問詢函對分析師努力程度的影響。

表6報告了年報問詢函和分析師努力程度的回歸結(jié)果。列(1)至列(3)的結(jié)果表明，年報問詢函的公開披露增加了分析師研究報告的總篇幅，在區(qū)分財務(wù)信息和非財務(wù)信息之后，其對財務(wù)信息的影響不顯著，而對非財務(wù)信息的影響在1%的水平下顯著為正。列(4)至列(9)報告了替換“是否收到年報問詢函(Inquiry)”這一變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。這說明，年報問詢函的公開披露使得分析師需要提高自身的努力程度，挖掘更多的非財務(wù)信息來對收函公司出具研究報告，提升其研究報告的價值。這也解釋了為什么收函公司的分析師關(guān)注下降了，分析師預(yù)測樂觀偏差反而得到了緩解。

4. 穩(wěn)健性檢驗

(1) 改變年報問詢函的衡量方法。借鑒陳運(yùn)森等(2019)的方法，用上市公司當(dāng)年收到年報問詢函的次數(shù)(Inquiry1)、收到第一封年報問詢函問題個數(shù)的自然對數(shù)(Inquiry2)來代替是否收到問詢函(Inquiry)。將替換變量代入模型(2)進(jìn)行檢驗，各回歸結(jié)果依然穩(wěn)健，具體結(jié)果見表3到表6。

表6 年報問詢函與分析師努力程度

(2) PSM檢驗。由于收到年報問詢函與分析師預(yù)測樂觀偏差之間的關(guān)系可能存在政策自選擇問題，導(dǎo)致結(jié)果不準(zhǔn)確。也就是說，問詢函不是隨機(jī)發(fā)放的，而是當(dāng)分析師對企業(yè)的樂觀程度較高時，證券交易所會更加關(guān)注其年報中的問題。為降低收函公司與未收函公司樣本之間的差異，采用傾向得分匹配法(PSM)構(gòu)建控制樣本。

參照翟淑萍和王敏(2019)等的研究，選取企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、虧損(Loss)、違規(guī)處罰(Violat)、審計意見類型(Opinion)、董事會會議次數(shù)(In_board)為協(xié)變量。進(jìn)一步構(gòu)建Logit回歸模型估計實驗組與控制組的“傾向值”，表7的結(jié)果表明協(xié)變量有效。在進(jìn)行PSM匹配時，采用1∶2有放回抽樣最近距離的配對方法來構(gòu)建控制組。

表7 協(xié)變量檢驗結(jié)果

Logit(Inquiry)=γ0+γ1Size+γ2Lev+γ3Loss+γ4Violat+γ5Opinion+γ6In_board+ε

(4)

表8顯示PSM匹配后平衡性檢驗的結(jié)果，可以看出收到年報問詢函公司和未收到年報問詢函公司匹配前均值差異顯著，匹配后均值差異在統(tǒng)計上不顯著?？傮w上來看，傾向得分匹配的效果較好。圖1和圖2為匹配前后傾向得分密度函數(shù)圖，可以看出匹配后處理組和控制組概率密度比較接近，滿足了共同支撐假說。

表8 平衡性檢驗結(jié)果

圖1 匹配前

圖2 匹配后

表9報告了匹配后的回歸結(jié)果，PSM檢驗結(jié)果表明，收到年報問詢函的公司，分析師對其預(yù)測的樂觀程度會顯著下降；收到年報問詢函的公司分析師關(guān)注會下降，但卻會提升繼續(xù)跟蹤分析師的努力程度，與前文結(jié)果一致。

表9 PSM檢驗結(jié)果

六、年報問詢函影響分析師預(yù)測樂觀偏差的機(jī)制檢驗

本文在理論分析中提出，年報問詢函通過提高會計信息透明度、降低盈余管理程度來降低分析師預(yù)測樂觀偏差。為檢驗?zāi)陥髥栐兒绊懛治鰩煒酚^偏差的作用機(jī)制，本文比較在不同信息透明度、盈余管理程度的情況下，年報問詢函對分析師樂觀偏差的影響是否存在差異。在理論分析過程中的預(yù)期推論為：年報問詢函在低會計信息透明度、高盈余管理程度的組中更為顯著。

1. 年報問詢函、信息透明度與分析師預(yù)測樂觀偏差

年報問詢函公開披露帶來的公司外部監(jiān)管環(huán)境的改善，使得上市公司信息披露更為透明，市場信息環(huán)境日益優(yōu)化，從而促使分析師做出更精準(zhǔn)的預(yù)測，同時問詢函的警示作用也能夠?qū)Ψ治鰩燁A(yù)測行為進(jìn)行監(jiān)督。首先，非國有企業(yè)具有規(guī)模較小、經(jīng)營透明度較低、運(yùn)營規(guī)范性較差等特點，市場對其關(guān)注程度較低。已有研究表明，媒體等中介機(jī)構(gòu)更傾向于關(guān)注國有企業(yè)。因此，普遍認(rèn)為國有企業(yè)的信息更為透明?；诖?，用企業(yè)性質(zhì)來區(qū)分信息透明度的高低，檢驗?zāi)陥髥栐兒欠裨谛畔⑼该鞫鹊偷那闆r下對分析師樂觀偏差的緩解作用更為顯著。其次，如果審計機(jī)構(gòu)規(guī)模較大，則其更有能力和動機(jī)發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)報告中沒有及時披露或者沒有客觀報告的信息，并將其反映在審計報告上。作為資本市場信息的鑒定者，審計機(jī)構(gòu)通過對企業(yè)財務(wù)報告客觀、公允地鑒定，使企業(yè)信息更加透明。因此，本文將樣本劃分為國企與非國企、“四大”與“非四大”來檢驗?zāi)陥髥栐兒瘜Ψ治鰩煒酚^偏差的影響。

從表10的回歸結(jié)果可以看出，在非國企和“非四大”的樣本中，年報問詢函和分析師預(yù)測樂觀偏差的回歸系數(shù)均為-0.003，T值分別為-2.52、-2.58，在1%的水平上顯著；列(1)和列(3)的結(jié)果顯示，在國企和“四大”組中年報問詢函和分析師預(yù)測樂觀偏差的回歸系數(shù)并不顯著。結(jié)果說明，年報問詢函在非國企和“非四大”的企業(yè)中發(fā)揮了更大的作用，也就是說，年報問詢函在信息透明度低的情況下，對分析師樂觀偏差的緩解作用更為顯著。驗證了年報問詢函對分析師樂觀偏差的影響是通過提高信息透明度發(fā)揮作用的。

表10 作用機(jī)制檢驗——信息透明度

2. 年報問詢函、盈余管理與分析師預(yù)測樂觀偏差

年報問詢函制度的實施減少了管理層機(jī)會主義行為，壓縮了管理層盈余管理的空間，為分析師盈余預(yù)測提供了更為客觀的財務(wù)信息。本文用修正的Jones模型計算可操控性應(yīng)計盈余并取其絕對值來衡量盈余管理程度，按照行業(yè)中位數(shù)將其分為兩組。通過檢驗是否在高于行業(yè)中位數(shù)的組中，公司收到年報問詢函更能夠降低分析師預(yù)測樂觀偏差，從而檢驗?zāi)陥髥栐兒ㄟ^降低盈余管理進(jìn)而降低了分析師預(yù)測樂觀偏差。表11報告了全樣本及PSM樣本的回歸結(jié)果，年報問詢函與分析師預(yù)測樂觀偏差的回歸系數(shù)在盈余管理程度高的組中顯著為負(fù)，而在盈余管理程度低的組中系數(shù)不顯著。這表明，公司盈余管理程度越高，問詢監(jiān)管越能夠起到降低分析師預(yù)測樂觀偏差的作用，對分析師的監(jiān)督作用越強(qiáng)。驗證了年報問詢函對分析師樂觀偏差的影響是通過降低盈余管理水平發(fā)揮作用的。

表11 作用機(jī)制檢驗——盈余管理

七、 結(jié)論與啟示

本文以年報問詢函為切入點，研究非處罰性監(jiān)管是否影響了分析師預(yù)測行為。結(jié)果表明，年報問詢函的公開披露會降低分析師預(yù)測樂觀偏差，減弱執(zhí)業(yè)年限較長的分析師和明星分析師的跟蹤意愿。然而，年報問詢函的公開披露通過甄別效應(yīng)，提高了分析師關(guān)注質(zhì)量。繼續(xù)跟蹤的分析師借助年報問詢函提供的增量信息，提高了預(yù)測的努力程度，通過更為深入地挖掘收函公司的非財務(wù)信息，提升了研究報告質(zhì)量，問詢函的警示機(jī)制通過提高信息透明度、降低盈余管理程度緩解了分析師預(yù)測樂觀偏差。

基于本文的研究結(jié)論，提出以下政策啟示：首先，年報問詢函在為資本市場提供良好信息環(huán)境的同時也規(guī)范了分析師行為，因此要充分發(fā)揮非處罰性監(jiān)管的外部監(jiān)管與治理作用。其次，根據(jù)年報問詢函對分析師樂觀偏差影響的機(jī)制分析，證券交易所應(yīng)重點關(guān)注信息透明度較低、盈余管理程度較高的公司。再次，對利益相關(guān)者來說，年報問詢函確實為資本市場提供了增量信息，應(yīng)加大對年報問詢函的關(guān)注力度，以期能更為合理地對上市公司經(jīng)營狀況做出判斷。最后，對分析師來說，應(yīng)對所關(guān)注公司出具客觀的預(yù)測報告，在市場監(jiān)管更為嚴(yán)格、信息更為透明的環(huán)境下，要不斷提高自身努力程度，提升研究報告價值，而不是進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避。