貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在股權投資決策中的應用研究
——以JSGL公司投資項目為例

周立峰 山東高速青島建設管理有限公司

在市場經濟的環(huán)境下，企業(yè)面臨著諸多不可預測的風險，企業(yè)想要生存下去并且保持經營優(yōu)勢，就勢必需要不斷嘗試不同的路徑進行投資，從而找出企業(yè)生存發(fā)展的最優(yōu)解。由于企業(yè)的資金是有限，因此，在這種情況下，如何利用有限的資金實現(xiàn)最高的投資回報顯得尤為重要。在投資管理領域主要使用應用投資決策模型，決策模型主要使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法等管理會計工具。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是指以明確的假設為基礎，選擇適當?shù)馁N現(xiàn)率對未來各期的現(xiàn)金流入、流出進行貼現(xiàn)，通過對貼現(xiàn)值的計算和比較，為財務狀況的合理性提供判斷依據(jù)。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法主要有凈現(xiàn)值法、現(xiàn)值指數(shù)法、內部報酬率法三種基本方法?，F(xiàn)就JSGL 公司投資某裝配式構件生產基地項目為例，具體闡述管理會計在投資項目中的具體應用和實踐。

一、背景描述

(一)公司基本情況

JSGL 公司為某省管國有企業(yè)下屬三級單位，國有獨資，所處行業(yè)為建筑業(yè)。建筑業(yè)作為國民經濟的支柱產業(yè)，在目前中國建筑業(yè)產業(yè)成長和體制變革的關鍵時期具有廣闊的發(fā)展前景。作為母公司區(qū)域化發(fā)展、投身山東半島藍色經濟區(qū)的重要平臺，公司立足膠州，不斷向藍色硅谷、高新區(qū)、西海岸等區(qū)域布局發(fā)展，先后投資建設多個項目，項目投資規(guī)模約60億元。各工程項目建設速度、質量和管理水平得到各級政府和社會各界的充分肯定和廣泛贊譽，公司及建設項目多次被授予省級“示范工程”、青島市“工人先鋒號”“先進基層黨組織”等榮譽稱號。經營范圍涵蓋建設工程施工、工程管理服務、自有資金投資、企業(yè)管理、土地整治服務、建筑材料銷售、金屬材料銷售、國內貿易代理等多項業(yè)務板塊。設5 個職能部門，1 個下設機構。公司組織模式為直線制，從上到下實行垂直領導。注冊地為山東省青島市。

(二)公司目前主要優(yōu)勢及商業(yè)模式

公司主要優(yōu)勢為多年市政道路及項目代建經驗、集團公司優(yōu)勢資源以及與當?shù)卣牧己藐P系，商業(yè)模式主要為承接各類市政道路項目的代建及提供技術服務以及作為投資人與政府合作為市政項目提供前期資金賺取利息等。

(三)公司目前存在的主要問題

目前公司存續(xù)項目較少，融資收益及技術服務費為主要利潤貢獻點，可持續(xù)發(fā)展能力不強，缺乏長期穩(wěn)定的利潤增長點。目前公司正積極開拓市場，探索盈利模式，正處于攻堅克難期。亟需新投資項目落地實施。

(四)投資項目背景情況

JSGL 公司、QLJS 公司(集團內部單位)擬與LJY 公司(本公司所在地政府平臺公司子公司)成立合資公司。計劃注冊資本為8 167萬元。

合資公司從事混凝土裝配式構件生產制造，為裝配式構件生產基地，設計年生產混凝土預制構件約12萬m3(裝配式建筑構件年產能為11萬m3，市政公路類預制構件年產能為1萬m3)。產品主要包括：裝配式建筑構件、市政公路預制構件，遠期根據(jù)市場需要，計劃增加橋梁預制構件生產等業(yè)務。

(五)項目投資評估使用方法

本項目可行性分析中使用了管理會計貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法中的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進行評估分析。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，考慮了貨幣時間價值，是通過對項目未來預期的現(xiàn)金流量進行合理預測，并且選擇適合的折現(xiàn)率選擇進行折現(xiàn)還原為當前現(xiàn)值，通過現(xiàn)值比較為企業(yè)的財務決策提供依據(jù)的價值評估方法。由于股權投資的真髓，還是企業(yè)未來的盈利能力，因此貼現(xiàn)現(xiàn)金流法成為了股權投資評估決策的首選方法，在評估實踐中得到了大量的應用。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在具體應用中又包括兩個最常用的方法：內部報酬率法(IRR)和凈現(xiàn)值法(NPV)。

內部報酬率IRR(Internal Rate of Return)，是指使項目未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，即使項目凈現(xiàn)值NPV 為零的折現(xiàn)率。內部報酬率是指項目投資可望達到的收益率，反映項目的獲利水平。當內部報酬率大于、等于資本成本或預定報酬率，項目可接受；反之，則項目不可接受。

公式：

或：

凈現(xiàn)值(net present value，NPV)是指特定方案未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。凈現(xiàn)值是將未來流入的現(xiàn)金流折現(xiàn)值(即收益)后減去初始投資的花費值(即成本)，這樣結果就是凈現(xiàn)值(即利潤)。當凈現(xiàn)值為正數(shù)時，說明該項目流入現(xiàn)金的現(xiàn)值大于流出現(xiàn)金的現(xiàn)值，因此可得該投資項目的投資回報率大于預定的貼現(xiàn)率，從收益角度可的該項目凈收益為正；當凈現(xiàn)值為零時，說明投資方案的現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出現(xiàn)值，因此該投資項目的回報率等于預定的貼現(xiàn)率，從收益角度可認為該項目凈收益為零；當凈現(xiàn)值為負時，說明投資方案的現(xiàn)金流入不足以彌補現(xiàn)金流出，該投資項目的報酬率低于預定的貼現(xiàn)率，因此從收益角度可得該項目凈收益為負。

公式：

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的應用程序可以拆解為三個步驟：1.項目周期、每期現(xiàn)金流量以及折現(xiàn)率三個要素的確定；2.對每期現(xiàn)金流進行折算；3.對結果進行分析并形成分析結論。

項目周期的合理預計。項目周期主要依據(jù)投資項目的類型進行確認，以股權投資為例，項目周期主要分為投資期以及經營期，投資期即股權投資的全部到位后到企業(yè)完成廠房、設備等建設完成并可開始進行正常生產運營的時點為止，經營期為企業(yè)使用投資款進行廠房、設備建設完成后，開始正常生產運營的周期，也可在合理的前提先根據(jù)設定投資回收周期倒推。

每期現(xiàn)金流量的準確估算。主要根據(jù)投資項目的具體運營情況進行合理預計，這一步需要精細的預測，可參照同等規(guī)模項目或企業(yè)情況運營情況進行預計，在現(xiàn)有在股權投資項目中該部分現(xiàn)金流需要對公司運營情況進行合理預估，類似于形成公司每期的現(xiàn)金流量表，直至形成項目運營全周期現(xiàn)金流量。

選擇適合的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率，將未來每期現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值所采用的利率。貼現(xiàn)率通常由當前貨幣時間價值結合標的特定風險來確定。在價值評估過程中，折現(xiàn)率通常使用CAPM 定價模型來輔助確定，也可參照市場上同行業(yè)企業(yè)。

合理估計這三個要素后，首先，根據(jù)估計結果在折現(xiàn)期內采用恰當?shù)恼郜F(xiàn)率對每期現(xiàn)金流進行折現(xiàn)?；竟綖椋?/p>

其中，V 為凈現(xiàn)值；CFt為標的在t 時刻的現(xiàn)金流；r為折現(xiàn)率，n 為貼現(xiàn)期。在實務中為了方便起見，也可直接將現(xiàn)金流乘以相應的折現(xiàn)系數(shù)得到現(xiàn)值。

二、總體設計

(一)項目總投資

經估算，項目總投資為13 893萬元，具體詳見表1：

表1 項目總投資

(二)融資方案

除注冊資本金8 167萬元外，剩余5 726萬元采用銀行十年等額本金的貸款方式，貸款金額占項目總投資的41.2%。貸款利率暫按照6.37%估算，則項目建設期銀行貸款利息為183萬元。

(三)成本費用估算

1.房屋建筑物、設備折舊年限分別為20 年、10 年，殘值率均為5%。土地攤銷年限為50 年，其他資產攤銷年限為10 年，無殘值。

2.裝配式建筑和市政公路領域混凝土預制構件的原材料成本費分別為1 650 元/m3、575 元/m3。裝配式建筑和市政公路領域混凝土預制構件的燃料動力成本費用分別為120元/m3和10 元/m3。

3.投產后首年總用工成本為874萬元，之后每年增長15%。管理費按照營業(yè)收入的6%計取。

4.營業(yè)收入、稅金及附加增值稅估算，參考市場價格并綜合考慮未來生產力提升等因素。確定裝配式建筑構件和市政公路構件綜合計算售價分別為2 750 元/m3和765 元/m3(均不含增值稅)。經測算，項目營業(yè)收入、稅金及附加估算見表2。

表2 項目營業(yè)收入、稅金及附加估算表

表4 JSGL 公司參股部分利潤與利潤分配表

(四)JSGL 公司效益分析

JSGL 公司投資財務計劃現(xiàn)金流量、利潤收入分別見表3、4(單位：萬元)。

表3 JSGL 公司參股部分財務計劃現(xiàn)金流量表

如表3、4 所示，經計算，JSGL 公司投資該裝配式構件生產基地，預計在項目預測期內經營凈現(xiàn)金流量為2 301億元；按折現(xiàn)率6.5%測算現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值為351萬元。項目內部報酬率8.13%。

(五)項目綜合評價

應用內部報酬率進行項目投資決策，需充分考慮及分析項目的政策環(huán)境、發(fā)展前景、發(fā)展戰(zhàn)略。

山東省住房城鄉(xiāng)建設廳印發(fā)的《山東省裝配式建筑發(fā)展規(guī)劃(2018—2025)》明確，到2020 年，濟南、青島市裝配式建筑占新建建筑比例達到30%以上；到2025 年，全省裝配式建筑占新建建筑比例達到40%以上，因此該項目具有政策上的可行性。

三方股東根據(jù)目前建設意向，2022—2024 年，股東內部裝配式建筑預制構件需求分別為2.6萬m3、5.8萬m3、6.4萬m3，未來長期意向裝配式建筑混凝土預制構件需求約為13萬m3。另外依托集團公司主業(yè)優(yōu)勢，拓展市政交通領域預制構件市場，與周邊構件生產企業(yè)進行差異化競爭，2019 年青島全市開工裝配式建筑面積406萬m2，結合《2020年青島市建筑節(jié)能建設發(fā)展計劃》，青島地區(qū)裝配式建筑面積增長率約為13%，預計本地市場需求量遠高于合資公司當年計劃產量，項目外部市場具有一定的潛力，因此項目具有較好市場前景。

本項目的實施將完善集團公司在建筑與市政裝配式構件生產的領域布局，豐富集團建設主業(yè)產業(yè)鏈?？杉铀偃谌雵覒?zhàn)略、布局“中國—上海合作組織地方經貿合作示范區(qū)”，擴大集團公司在青島地區(qū)的影響力。對于集團內部單位QLJS 公司，通過投資該項目，完善了其業(yè)務領域，開創(chuàng)集團內部優(yōu)勢組合的新模式。未來通過在青島市建筑市場深耕，發(fā)揮房建一級資質的專業(yè)優(yōu)勢，在青島裝配式建筑和施工總承包市場打下一片天地。因此該項目具有戰(zhàn)略意義。綜合政策可行性，市場前景、集團及項目的戰(zhàn)略規(guī)劃以及該項目的收益情況預計，經評估預測項目內部報酬率高于集團預定報酬率，也大于通貨膨脹率、貸款利率等經濟指標，因此該裝配式生產基地項目最終取得了集團公司的審批。

三、經驗總結

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法能夠在企業(yè)股權投資項目評估中被廣泛應用，主要在于該方法可以結合項目的歷史情況，對未來收益進行合理地預判，可以將企業(yè)未來的經營戰(zhàn)略融入評估模型之中，可以結合企業(yè)歷史經營狀況的實際以及未來經營狀況的展望，因此對于股權投資而言可以較為客觀地反映股權投資的價值。但是，該方法對數(shù)據(jù)采集和假設合理性要求較高，一旦預定的前提條件和假設存在問題，資本成本、增長率、未來現(xiàn)金流的性質等變量難以得到準確的預測和計算；評估人的偏好因素也可以影響到假設條件，尤其是對于折現(xiàn)率的選擇以及每期經營狀況的預計，可較大地影響評估結果的可信度。所以，應用在投資項目管理中應用內部報酬率方法，需確保充分了解企業(yè)的內外部環(huán)境，盡量采取計算模型，在導入數(shù)據(jù)時規(guī)避任何人為偏見，從而全面合理地預測項目的現(xiàn)金流量，從而保證評估精確度?！?/p>