股權(quán)質(zhì)押風險文獻綜述

□文/張博彥

（中原工學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院 河南·鄭州）

［提要］股權(quán)質(zhì)押是指集中擁有公司股權(quán)（或股份）的大股東將其股權(quán)（或股份）質(zhì)押給金融機構(gòu)，從而進行融資的一種質(zhì)押行為。從股權(quán)質(zhì)押這一概念提出，因為其程序簡單、質(zhì)押后股東的控制權(quán)不變、質(zhì)押門檻低等特點，這種融資方式慢慢地被資本市場大量使用。然而，在運用股權(quán)質(zhì)押融資時也帶來一系列問題，因此對于股權(quán)質(zhì)押這種質(zhì)押方式的風險研究就變得十分迫切。本文整理和總結(jié)國內(nèi)外有關(guān)股權(quán)質(zhì)押風險方面的研究，并進行綜述，以期進一步完善股權(quán)質(zhì)押這一融資體系，有效預(yù)防股權(quán)質(zhì)押風險。

1995年，在《中華人民共和國擔保法》中第一次正式以法律條文形式提出：上市公司可以將持有的股權(quán)進行抵押融資。2000年發(fā)布的《股票質(zhì)押貸款管理辦法》中規(guī)定了想要利用股權(quán)質(zhì)押來融資的企業(yè)所要符合的要求、質(zhì)押期限、質(zhì)押警戒線、質(zhì)押平倉線等方面的內(nèi)容，標志著我國的股權(quán)質(zhì)押融資時代開啟。2007年，在《物權(quán)法》中又一次正式地強調(diào)了股權(quán)質(zhì)押這一融資行為的合法性；同時，《上市公司信息披露管理辦法》出臺，其中規(guī)定在A股市場上市的公司只要存在股權(quán)質(zhì)押的比例達到5%以上，就要發(fā)布公告來對此次質(zhì)押情況進行披露，讓投資者獲悉。2013年，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》出臺，股權(quán)質(zhì)押這一創(chuàng)新融資方式正式在市場中廣泛應(yīng)用，并在之后快速發(fā)展。

股權(quán)質(zhì)押這種以股權(quán)作為質(zhì)押的融資方式，可以在不改變公司控制權(quán)的情況下獲得公司所需要的資金，因此這種融資方式在我國的資本市場中被大規(guī)模運用。隨著我國的快速發(fā)展和上市公司不斷擴大規(guī)模，不少上市公司的控股股東選擇將自己持有的所有或者一部分股份質(zhì)押給銀行、證券機構(gòu)或者其他金融機構(gòu)來完成融資，這種現(xiàn)象在A股市場已經(jīng)非常普遍。

然而，隨著越來越多的上市公司進行股權(quán)質(zhì)押，也帶來一系列諸如侵占上市企業(yè)資產(chǎn)、引發(fā)公司股權(quán)價值下跌、業(yè)績下降、企業(yè)價值減少、質(zhì)權(quán)人利益受損等問題。當質(zhì)押公司的股價下跌，跌到質(zhì)押雙方協(xié)定的警示線價格甚至是平倉線價格時，質(zhì)權(quán)人就會要求質(zhì)押公司增加保證金或者繼續(xù)補充質(zhì)押，如果此時上市公司沒有足夠的資金來增加保證金或者因為此前的質(zhì)押比例已經(jīng)很高，沒有更多的股份來進行補充，其被質(zhì)押的股份可能會被質(zhì)權(quán)人平倉，一旦被強制平倉，質(zhì)押人就會徹底失去這些被質(zhì)押的股份，進而失去上市公司的所有權(quán)。上市公司和質(zhì)押股東為了避免公司股價下跌到質(zhì)押雙方協(xié)定的警示線價格或是平倉線價格，可能會采取例如發(fā)布虛假的財務(wù)信息、主動停牌等方法來影響股票價格，或者是操縱公告的相關(guān)信息，拉升股價。更有甚者會通過提前侵占上市公司資產(chǎn)、提前清倉套現(xiàn)離場的方式來降低自身損失。如何既正確、合理地利用股權(quán)質(zhì)押這一融資方式的優(yōu)勢，又避免其可能產(chǎn)生的一些不利后果和負面影響，使這一融資方式更有效地發(fā)揮作用，成為當前所研究的熱點內(nèi)容。

一、對企業(yè)的風險

在企業(yè)風險方面，以往的學(xué)者研究得出，股權(quán)質(zhì)押之后會對企業(yè)帶來諸如企業(yè)可能會被進行“掏空”、質(zhì)押后公司業(yè)績明顯下降、質(zhì)押后企業(yè)價值降低等諸多風險。Bertrand、Mehta等（2002）以印度上市公司作為樣本研究發(fā)現(xiàn)，如果一個選擇股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)同時擁有眾多子公司，此時會更容易引發(fā)控股股東對質(zhì)押公司的侵占動機。Huayan Cai（2019）通過研究發(fā)現(xiàn)，大股東進行股權(quán)質(zhì)押這一行為會在一定程度上增加企業(yè)所需要承擔的風險，這就會對企業(yè)的績效產(chǎn)生不利的影響。何娜娜（2010）利用上市公司2008～2009年的截面數(shù)據(jù)，運用回歸分析的方法研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所進行股權(quán)質(zhì)押的比例與公司業(yè)績之間存在效顯著負相關(guān)。陳焰華（2015）將2007～2012年期間在滬、深上市并且存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司，作為原始研究樣本，對樣本進行線性回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)質(zhì)押的比例越高的公司，其績效下降得越明顯。鄭國堅、林東杰等（2014）將A股2004～2010年所有上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，利用回歸模型分析發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司的業(yè)績和企業(yè)價值均產(chǎn)生了負面的影響。

二、對股東的風險

現(xiàn)有的文獻研究表明，從公司股東角度來看，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押之后會出現(xiàn)企業(yè)財務(wù)風險、外部股東利益受損風險、控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。Anderson and Puleo（2015）認為，美國沒有控股大股東完全掌握企業(yè)的控制權(quán)這種情況，導(dǎo)致公司存在許多中小股東，他們無法對公司的實際管理人進行有效監(jiān)督，因此公司的董事、高管等人會利用股權(quán)質(zhì)押來侵占這些外部中小股東的利益。艾大力、王斌（2012）通過理論分析認為股權(quán)質(zhì)押是一種典型的“風險-收益”均衡態(tài)勢。在質(zhì)押期間控股股東可能會因為其違約行為導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，最終失去對公司的控制權(quán)。王雄元等（2018）以2007～2014年所有在A股上市的企業(yè)為對象進行研究，通過多元回歸分析發(fā)現(xiàn)當企業(yè)進行股權(quán)質(zhì)押后，可能會選擇采取虛增企業(yè)業(yè)績等方式來降低公司控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，但是實際上這些方式只能在短時間內(nèi)穩(wěn)定其公司股價，并不能有效地降低控股股東所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。張原、宋丙沙（2020）以2008～2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，運用Logit回歸模型分析發(fā)現(xiàn)，控股股東進行質(zhì)押的規(guī)模越大，越有可能導(dǎo)致較高等級的財務(wù)風險；并且董事、高管的持股比例和高管薪資這幾個因素會強化股權(quán)質(zhì)押行為對財務(wù)風險的負面影響。

三、對股價的風險

以往的研究顯示，在股東將其股權(quán)進行質(zhì)押之后，會被市場認為是一種負面信號，從而增加股價崩盤的風險，從而對其公司股價造成負面影響。Clinch等（2016）認為，企業(yè)在進行股權(quán)質(zhì)押行為后，可能會面臨著較高的股價崩盤風險，且當賣空的限制解除后，如果股權(quán)質(zhì)押公司的負面行為被市場發(fā)現(xiàn)，將會被及時反應(yīng)在公司的股價上，加速股價的暴跌。李碧連（2016）通過對2009～2013年在滬、深上市的存在股權(quán)質(zhì)押行為公司的數(shù)據(jù)進行回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)質(zhì)押行為與質(zhì)押后公司股價崩盤兩者間呈正相關(guān)關(guān)系，并且進行質(zhì)押公司越是存在信息不對稱，兩者之間正相關(guān)關(guān)系會越明顯。謝德仁等（2016）通過對2004～2013年的A股大部分上市公司進行回歸分析后得出，企業(yè)在進行了股權(quán)質(zhì)押后雖然可以降低公司所面臨的融資壓力，但如果企業(yè)因為經(jīng)營不善導(dǎo)致股價下跌，其所質(zhì)押的股份就可能會遭到強制平倉，這將帶來更大幅度的股價下跌。鄭虎根（2018）將2000～2015年滬、深兩市所有的上市企業(yè)作為數(shù)據(jù)進行分析后，也得出企業(yè)進行股權(quán)質(zhì)押后，會加劇企業(yè)的股價崩盤。何斌、劉雯（2019）對2010～2017年滬、深兩市中存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司運用回歸模型進行面板數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟環(huán)境不穩(wěn)定時，上市公司進行股權(quán)質(zhì)押后會使股價下跌的風險增加。

四、對質(zhì)權(quán)人的風險

股權(quán)質(zhì)押不僅會給選擇股權(quán)質(zhì)押的公司、控股股東帶來風險，對于質(zhì)權(quán)人來說，在接受出質(zhì)人的股權(quán)質(zhì)押后，同樣也會存在各種風險。Brumm Johannes（2015）研究發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資后，為了自己的股權(quán)可以循環(huán)進行質(zhì)押，可能會通過偽造財務(wù)數(shù)據(jù)、披露虛假公告來拉動股價上漲，這就可能會導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人在對該公司所質(zhì)押的股權(quán)進行價值評估時出現(xiàn)偏差。陳曉芳、王志毅（2015）通過理論研究分析，發(fā)現(xiàn)質(zhì)權(quán)人在股權(quán)質(zhì)押過程中面臨市場風險、道德風險和某些法律風險。劉怡卓（2020）運用案例研究對股權(quán)質(zhì)押質(zhì)權(quán)人風險進行分析后，根據(jù)實際案例詳細列出了在接受股權(quán)質(zhì)押時，質(zhì)權(quán)人可能會面臨的幾種風險：（1）全面調(diào)查風險。在對目標公司進行調(diào)查時，由于涉及的要素繁多，盡職調(diào)查難免不夠完善，這就會可能在接受股權(quán)質(zhì)押后引起相應(yīng)的風險。（2）價值評估偏差風險。由于上市企業(yè)的股票價格一直是不斷變化的，因此質(zhì)權(quán)人要及時、準確地評估股權(quán)價值，一旦出現(xiàn)評估偏差，質(zhì)權(quán)人就會因此承擔重大損失。（3）信用風險。指質(zhì)押人未能及時、足額償還債務(wù)，質(zhì)權(quán)人必將會因出質(zhì)人未能贖回被質(zhì)押的股份而承擔一定的財務(wù)損失。（4）處置風險。當質(zhì)押公司的股票價格持續(xù)下跌，下跌至警戒線、平倉線時，質(zhì)權(quán)人可以選擇讓質(zhì)押人追加質(zhì)押數(shù)量、準備金或進行強制性平倉，但如果其所承押的股份存在限售條件，仍處于限售期，那質(zhì)權(quán)人就不能強制平倉，從而遭受經(jīng)濟損失。（5）法律風險。質(zhì)權(quán)人接受股權(quán)質(zhì)押時，還會存在諸如協(xié)議內(nèi)容不完善而發(fā)生糾紛、質(zhì)押股份的法律效力存在問題、質(zhì)押人違約后質(zhì)權(quán)人的訴訟無法及時執(zhí)行等風險。

五、文獻評述

綜上，隨著股權(quán)質(zhì)押融資方式的發(fā)展，對股權(quán)融資所存在的風險的相關(guān)研究開始逐步展開。由于歐美國家企業(yè)的股權(quán)是相對比較分散的，因此很少會出現(xiàn)大股東集中將股權(quán)進行質(zhì)押的情況，所以筆者著重于國內(nèi)相關(guān)文獻的整理。首先，企業(yè)進行股權(quán)質(zhì)押后，可能會面臨被集團大股東“掏空”的風險，并且很可能會使企業(yè)的績效和價值出現(xiàn)明顯下降。其次，對于公司股東來說，大股東在進行股權(quán)質(zhì)押后會出現(xiàn)違約風險，其違約風險會最終轉(zhuǎn)變成企業(yè)的財務(wù)風險和大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，而且質(zhì)押的股權(quán)越多、持股比例越高，所面臨的違約風險、財務(wù)風險也就會越高。此外，企業(yè)在進行股權(quán)質(zhì)押后也會帶來股價的崩盤，并且股票價格暴跌與公司股權(quán)的集中度、質(zhì)押率、信息不對稱程度呈顯著正相關(guān)。最后，股權(quán)質(zhì)押還會對質(zhì)權(quán)人帶來諸如全面調(diào)查風險、股票價值評估偏差風險、處置風險等風險。

整體上看，雖然對于股權(quán)質(zhì)押的風險已經(jīng)有不少學(xué)者進行了研究，對股權(quán)質(zhì)押方面研究具有積極的借鑒意義，但是以往的研究對單一類別風險的橫向研究較多，縱向研究較少；單一風險成因的研究較多，多種風險綜合性的研究較少；以質(zhì)押企業(yè)為主體的研究較多，其他主體特別是中小投資者、質(zhì)權(quán)人等的研究較少。因此，在識別股權(quán)質(zhì)押為除企業(yè)本身以外主體所帶來的風險及其影響因素、如何預(yù)防和減少股權(quán)質(zhì)押后對其他主體方所造成的風險、健全相關(guān)監(jiān)督機制、完善法律制度等方面的進一步研究具有獨到的學(xué)術(shù)價值和應(yīng)用價值。

學(xué)術(shù)價值：（1）有利于豐富股權(quán)質(zhì)押相關(guān)理論研究，破解長期困擾股權(quán)質(zhì)押公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移、股價下跌、面臨被迫平倉等難題，促進理論驅(qū)動力與市場驅(qū)動力的有效對接；（2）有利于揭示股權(quán)質(zhì)押風險的內(nèi)在機理，健全、完善股權(quán)質(zhì)押這一融資體系，強化降低股權(quán)質(zhì)押風險研究這一薄弱環(huán)節(jié)；（3）有利于拓展股權(quán)質(zhì)押的主體研究范式，全面分析股權(quán)質(zhì)押所帶來的風險及其影響因素，進而對風險進行有效預(yù)防。

應(yīng)用價值：（1）有利于充分認識股權(quán)質(zhì)押后的企業(yè)現(xiàn)狀，找準為其帶來各種風險的關(guān)鍵因素，為質(zhì)押企業(yè)降低各種因質(zhì)押所造成的風險、實現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)經(jīng)營進一步發(fā)展的共贏，提供有價值的思路和對策；（2）有利于科學(xué)完善股權(quán)質(zhì)押這一融資機制設(shè)計，降低因股權(quán)質(zhì)押為企業(yè)、股東、投資者、股價、質(zhì)權(quán)人所帶來的風險，促進質(zhì)押市場的有序發(fā)展，為企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展積蓄新勢能；（3）有利于全面優(yōu)化股權(quán)質(zhì)押融資體系，降低股權(quán)質(zhì)押風險，激發(fā)企業(yè)以良好的目的和行為進行股權(quán)質(zhì)押融資，保障與企業(yè)有關(guān)的各方主體利益，從根本上保證經(jīng)濟市場的安全，為相關(guān)部門和監(jiān)督機制決策提供參考。