管理層“答非所問”、市場主體關(guān)注與股價同步性

張 震 丁 偉 袁嘉浩 傅 毅

上海師范大學(xué) 商學(xué)院，上海 200234

一、引言

股價同步性是指單只股票價格的波動與市場大盤平均波動之間的關(guān)聯(lián)，通常也被稱為股價的“同漲同跌”現(xiàn)象?，F(xiàn)有研究普遍認為，股價同步性是衡量資本市場信息效率的重要指標，也是近年來國內(nèi)外公司財務(wù)研究的熱點所在。Morck et al．（2000）［1］提出用個股收益與市場收益回歸的判定系數(shù)（R2）來表示股價同步性。在回歸模型中，R2被用以度量模型擬合的程度，R2越大就意味著個股收益與市場收益的同步性越強。Durnev et al．（2003）［2］在模型中進一步引入了行業(yè)收益率，研究了個股與所屬行業(yè)之間的同步性。該模型已經(jīng)成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界使用最為廣泛的股價同步性度量模型，R2也成為了被廣泛認可的股價同步性度量指標。許年行等（2011）［3］作為國內(nèi)最早研究股價同步性的代表性研究，從信息與心理互動的視角解釋了中國證券市場的股價同步性問題，并構(gòu)造了中國股價同步性指標，一直被后面的研究沿用至今。朱紅軍等（2007）［4］第一次從分析師關(guān)注的角度探討了其對股價同步性的影響。黃俊和郭照蕊（2014）［5］特別指出新聞媒體對公司的報道增加，會降低股價同步性。Eun et al．（2015）［6］計算了全球47個市場1993—2010年的股價同步性，發(fā)現(xiàn)中國證券市場的股價同步性的平均水平約為0．549，位列其所統(tǒng)計市場的首位。伊志宏等（2019）［7］運用機器學(xué)習(xí)方法對分析師報告中的特質(zhì)信息進行標注，發(fā)現(xiàn)提高報告中的公司特質(zhì)信息含量，能夠降低股價同步性。該研究是近期機器學(xué)習(xí)運用于股價同步性研究的代表性文獻。

對于股價同步性的影響機制研究視角頗多，但以微觀層面的研究為主，其中金融市場主體行為更是關(guān)注的重點，包括上市公司信息披露、分析師關(guān)注、投資者關(guān)注等。Kahneman（1973）［8］第一次提出關(guān)注模型，認為關(guān)注是一種基于對外界信息輸入處理的有意識活動，可能的處理能力會由于外界的刺激增加或者減少。分析師和投資者作為兩種不同市場主體，在面對公司特有信息和市場公開信息的處理時，可能存在不同的關(guān)注行為模式。從既往研究看，分析師關(guān)注對股價同步性影響的主流觀點是分析師關(guān)注可能無法獲取有增量價值的公司特質(zhì)信息，反而增加了股價中宏觀與中觀層面的非特質(zhì)信息，最終導(dǎo)致公司股價同步性提高（本文借用成語“力所不逮”來描述這一現(xiàn)象：即使分析師加大關(guān)注，但由于自身信息處理能力的局限，并不能真正充分挖掘出公司特質(zhì)信息）；投資者關(guān)注對股價同步性影響的研究則相對較少，主要認為投資者受注意力的限制，其更傾向于把時間和精力分布在市場公開信息，而主動忽視公司特質(zhì)信息，從而提高股價同步性（本文借用行為金融學(xué)專業(yè)術(shù)語“習(xí)得無助”來描述這一現(xiàn)象：即投資者根據(jù)自身的經(jīng)驗積累，在行為上主動表現(xiàn)出消極的心理狀態(tài)）。

近年來中國資本市場一直在不斷蓄力，對于中國資本市場信息效率的關(guān)注也與日俱增。在中國當(dāng)前的資本市場制度設(shè)計中，業(yè)績說明會制度是一個重要的新型信息效率傳遞渠道。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》的規(guī)定，公司可在定期報告結(jié)束后，舉行業(yè)績說明會，或在認為必要時與投資者、分析師、基金經(jīng)理等就公司的經(jīng)營情況、財務(wù)狀況以及其他事項進行一對一的溝通，介紹相關(guān)情況、回答提出的有關(guān)問題并聽取相關(guān)建議。就整個資本市場建設(shè)而言，該制度設(shè)計可以引導(dǎo)更多的投資者在投資分析中關(guān)注上市公司的特質(zhì)信息，專注價值投資和長期投資，使資本市場更加公平、穩(wěn)定，更具投資價值。同時該制度的設(shè)立可以推動其提升投資者關(guān)系管理水平，促進敬畏投資者、敬畏市場的上市公司企業(yè)文化氛圍形成。

在業(yè)績說明會過程中，市場參與主體會與公司管理層之間通過問答的形式開展交流。市場主體依據(jù)自身的關(guān)注提出問題，以期有助于未來的決策，而公司管理層則通過這一形式向市場主體傳遞希望傳遞的信息。由于業(yè)績說明會問答環(huán)節(jié)需要管理層實時回答提問，卞世博和閻志鵬（2020）［9］以及卞世博等（2021）［10］在研究中認為，一旦管理層遇到了難以回答的問題，或者是問題對應(yīng)的真實回答對于公司是負面的，那么公司管理層為了避免拒絕回答問題而給投資者帶來較大的負面解讀，其往往會采取“顧左右而言他、答非所問、避實就虛”的回答策略，以期降低或者避免投資者的負面解讀。那么業(yè)績說明會制度中的管理層“答非所問”現(xiàn)象會與股價同步性之間存在一種怎樣的關(guān)系？管理層“答非所問”現(xiàn)象作為一種外界刺激又會如何影響分析師關(guān)注和投資者關(guān)注，進而影響股價同步性呢？“力所不逮”和“習(xí)得無助”兩種不同效應(yīng)是否真的會體現(xiàn)在分析師關(guān)注和投資者關(guān)注上？本文試圖對以上問題做出嘗試性探索。

二、文獻回顧、理論分析與假說提出

（一）股價同步性及其影響因素

在前人的相關(guān)工作中，“股價同步性”最早出現(xiàn)在King（1966）［11］的資本資產(chǎn)定價模型中。此項研究發(fā)現(xiàn)，單只股票的回報率與市場大盤的回報率以及所在行業(yè)的回報率之間存在著顯著的相關(guān)性，這意味著單只股票的價格中實質(zhì)上包含了充分的市場和行業(yè)信息。Roll（1988）［12］的研究進一步指出，個股股價的波動不僅涵蓋了市場和行業(yè)層面的信息，個股公司層面的信息同樣也是股價波動的影響因素之一，資產(chǎn)定價模型應(yīng)該將公司層面的因素考慮進來。股價同步性程度的強弱變化關(guān)鍵在于宏觀市場信息與公司特質(zhì)信息分別會多大程度上反映在股價當(dāng)中。所謂公司特質(zhì)信息是指除了市場、行業(yè)層面信息之外，與公司基本價值密切相關(guān)的特定事件，包括公司發(fā)展戰(zhàn)略制定、股利發(fā)放、增發(fā)、配股和并購等。一般認為，股價中的公司特質(zhì)信息含量越高，股價越能反映公司的基本價值，不會僅僅跟隨宏觀經(jīng)濟或者行業(yè)的走勢，而體現(xiàn)為股價非同步性，從而能夠更好地引導(dǎo)資本配置。

對于股價同步性的影響因素分析，大致可以分為從國家、市場和公司三個不同層面分析。國家層面的分析包括國家的法制環(huán)境、會計制度和產(chǎn)業(yè)政策等，市場層面的分析包括資源配置效率和資本預(yù)算效率。公司層面的分析則包括投資者保護、信息透明度、微觀治理和投資者行為等。然而，無論從何種角度進行研究，大部分研究最終都聚焦于公司內(nèi)外部之間的信息不對稱。Morck et al．（2000）早已經(jīng)指出投資者信息成本是股價同步性的最重要影響因素。金鑫等（2011）［13］、張斌和王躍堂（2014）［14］認為公司經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜的特性是導(dǎo)致公司與投資者之間存在嚴重信息不對稱的因素，資本市場由此無法獲取可靠的公司特質(zhì)信息，進而引致了股價同步性；Jin and Myers（2006）［15］、Hutton et al．（2009）［16］、李增泉等（2011）［17］主要從代理問題的視角分析了公司與投資者之間存在嚴重的信息不對稱，從而推高了股價同步性。但隨著信息披露的增加，公司與投資者之間的信息不對稱程度會削弱，相應(yīng)的股價同步性會隨之降低。史永和張龍平（2014）［18］指出公司實施XBRL財務(wù)報告系統(tǒng)會使得股價同步性降低；胡軍和王甄（2015）［19］特別分析了微博等網(wǎng)絡(luò)新媒體對公司的報道，發(fā)現(xiàn)其也會降低股價同步性；Bushman et al．（2004）［20］、侯宇和葉冬艷（2008）［21］等研究則發(fā)現(xiàn)，對公司管理層的約束和監(jiān)督也同樣能夠達到降低公司信息不對稱，從而降低公司股價同步性的效果?？偠灾?，現(xiàn)有的研究觀點主要認為，加強信息披露、改善公司治理、不斷降低投資者和上市公司之間的信息不對稱，推動上市公司特質(zhì)信息更多地融入股票價格當(dāng)中，是降低上市公司股價同步性的重要途徑。

雖然設(shè)計業(yè)績說明會制度的初衷是為了改善資本市場信息傳遞，但是上市公司在面對投資者提問時，并非總能“直言相告”。當(dāng)遇到無法回答的問題，或者回答問題可能會給企業(yè)帶來負面影響時，上市公司就有可能“顧左右而言他”，出現(xiàn)不同程度的“答非所問”。卞世博和閻志鵬（2020）第一次運用Charlet and Damnati（2017）［22］的軟余弦語意相似度（Soft-Cosine semantic similarity）對“答非所問”的程度進行了度量。這種方法借助于詞向量（Word2vec）模型構(gòu)建不同詞之間的相關(guān)矩陣，將近義詞的相關(guān)信息也引入到了相似度的計算之中，有效避免了獨熱編碼（One-Hot）直接計算余弦相似度過程中的信息遺漏。實證研究發(fā)現(xiàn)，公司管理層回答投資者提問時的“答非所問”會給投資者傳遞出負面信號，并進而引發(fā)市場的負面反應(yīng)；卞世博等（2021）進一步實證分析研究了管理層的“答非所問”與市場反應(yīng)和公司業(yè)績的相關(guān)性，結(jié)果顯示，“答非所問”與市場反應(yīng)存在顯著的負相關(guān)，與公司未來的業(yè)績也存在著顯著的負相關(guān)。該結(jié)果驗證了，管理層“答非所問”是市場反應(yīng)及公司未來業(yè)績表現(xiàn)的重要解釋變量。

按照上述研究的邏輯，本文認為管理層“答非所問”會使得公司私有信息或特質(zhì)信息的價值降低，股價個體波動與系統(tǒng)性波動的一致性增強。也就是說，當(dāng)管理層在業(yè)績說明會中“答非所問”程度越高，那么市場主體獲得的公司特質(zhì)信息就越少。而當(dāng)投資者進行股票交易時，股價中包含的特質(zhì)信息也就越少，這就使得股價具有更高的同步性。因此本文提出研究假說1——“信息效率”假說。

假說1：管理層“答非所問”程度顯著地正向影響股價同步性。

（二）分析師關(guān)注與股價同步性

分析師關(guān)注對于股價同步性影響的既往研究觀點并不一致。Abarbanell（1991）［23］、Crawford et al．（2012）［24］、Xu et al．（2013）［25］和邱洋冬（2022）［26］認為分析師作為資本市場重要的信息中介之一，其工作的內(nèi)容涉及到關(guān)注、挖掘和解讀上市公司相關(guān)信息，因而通過其研究報告的信息披露，可以緩解公司與投資者之間信息不對稱，最終提高資本市場的定價效率。Huang et al．（2014）［27］、Cheng et al．（2016）［28］和Huang et al．（2016）［29］從理論上指出分析師具有挖掘、解讀信息的能力，因而分析師的活動能夠提高股票價格信息含量，降低公司與投資者之間的信息不對稱程度，進而會降低其所關(guān)注公司的股價同步性，但是實證檢驗卻不支持這一結(jié)果。Piotroski and Roulstone（2004）［30］最早對分析師與股價同步性之間的關(guān)系進行了實證，結(jié)論是分析師關(guān)注人數(shù)越多，公司的股價同步性越高。Chan and Hameed（2006）［31］利用新興國家股票市場的數(shù)據(jù)進行了同樣的研究，也發(fā)現(xiàn)分析師的關(guān)注度顯著提高了公司的股價同步性。兩者對此的解釋是，事實上分析師并沒有足夠能力獲取有增量價值的公司特質(zhì)信息，其所能夠提供的只是宏觀、中觀（行業(yè)）層面的非公司特質(zhì)信息，因此，當(dāng)關(guān)注的分析師越來越多時，股票價格中所包含的非公司特質(zhì)信息也會越來越多，導(dǎo)致股價同步性變高。馮旭南和李心瑜（2011）［32］以中國滬深A(yù)股上市公司2005—2009年的樣本數(shù)據(jù)進行分析，表明中國的證券分析師關(guān)注與股價波動同步性正相關(guān)，研究結(jié)論和Piotroski and Roulstone（2004）、Chan and Hameed（2006）完全相一致，即證券分析師關(guān)注往往較少反映公司的特質(zhì)信息，而更多反映的是來自市場層面的信息。雖然也有研究對于該結(jié)論持有不同觀點（朱紅軍等，2007；Crawford et al．，2012；Xu et al．，2013），但是總體上這一解釋依然是目前的主流觀點。

出于對自身專業(yè)認知水平的自信，面對管理層的“答非所問”，分析師們往往會加大對相應(yīng)公司的關(guān)注，但是如前所述，這種關(guān)注其實并無法獲取有增量價值的公司特質(zhì)信息，反而增加了股價中宏觀與中觀層面的非特質(zhì)信息，最終導(dǎo)致公司股價同步性提高（“力所不逮”效應(yīng)）。因此，本文提出研究假說2——“力所不逮”效應(yīng)假說。

假說2：“答非所問”程度正向影響分析師關(guān)注程度，進而提升公司股價同步性。

（三）投資者關(guān)注與股價同步性

相比較而言，投資者關(guān)注對于股價同步性影響的研究則較少。Peng and Xiong（2006）［33］認為受制于注意力的有限性，投資者采取簡單的分類決策模式，將更多市場和精力分配到市場公開信息上，主動放棄公司層面信息，進而導(dǎo)致更多市場公開信息融入股價，而提升股價同步性。Peng et al．（2007）［34］進一步檢驗了Peng and Xiong（2006）的理論分析，發(fā)現(xiàn)投資者的注意力會在市場公開信息和公司特質(zhì)信息之間進行動態(tài)分配和調(diào)整，當(dāng)重要的新市場公開信息出現(xiàn)時，投資者會將注意力迅速轉(zhuǎn)移過來，對相關(guān)信息進行吸收和處理。唐松等（2011）［35］指出投資者在進行投資決策時，會權(quán)衡信息獲取的收益與成本。隨著公司層面信息的獲取和理解難度提升，投資者信息成本也會隨之相應(yīng)增加，而當(dāng)投資者預(yù)期到上述信息所帶來的收益不足以覆蓋信息獲取和理解成本時，就會放棄使用上述信息，反之則選擇使用。

本文認為，投資者面對管理層“答非所問”時，考慮到自身專業(yè)認知水平存在局限，并不具備獲取公司特質(zhì)信息的能力，顯著預(yù)期到上述信息所帶來的收益不足以覆蓋信息獲取和理解成本，因此其自然在市場上更多采取觀望態(tài)度，換手率隨之降低，公司股價中的特質(zhì)信息也相應(yīng)減少，從而提高了公司股價同步性（“習(xí)得無助”效應(yīng)）。因此本文提出研究假說3——“習(xí)得無助”效應(yīng)假說。

假說3：“答非所問”程度負向影響投資者關(guān)注程度，進而提升公司股價同步性。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文業(yè)績說明會問答文本數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）公司業(yè)績說明會文本信息數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫中包含滬深兩市上市公司年度業(yè)績說明會上管理層和市場主體之間的問答文本。本文選取2011—2020年度業(yè)績說明會問答文本信息，剔除金融行業(yè)樣本，經(jīng)過數(shù)據(jù)清洗，最終得到年化有效樣本8728條。本文研究所需要的被解釋變量與控制變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和CNRDS數(shù)據(jù)庫。同時，為了避免異常值對回歸的影響，在進行多元回歸之前，對所有的連續(xù)變量進行1%與99%水平上的縮尾處理。文本問答數(shù)據(jù)清洗使用Python軟件，回歸分析使用STATA軟件。

（二）模型設(shè)計

為了檢驗假說1，本文構(gòu)建基準計量模型（1）來研究管理層在業(yè)績說明會中“答非所問程度”對股價同步性的影響，主要檢驗β1顯著性及正負方向。

為了檢驗假說2和假說3，在基準模型（1）的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建中介效應(yīng)模型（2）～（5）來考察管理層“答非所問”程度是否通過影響分析師關(guān)注和投資者關(guān)注來影響股價同步性。

（三）變量定義

1．被解釋變量：股價同步性。股價同步性最直觀表現(xiàn)為市場中個股價格之間的“同步漲跌”，而這種現(xiàn)象通常是使用計量經(jīng)濟學(xué)中的R2來進行衡量，因此，股價同步性的本質(zhì)就是體現(xiàn)個股收益率變動中可以被市場收益所能解釋的部分。本文運用CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的指標SYN_Cmdtl進行衡量，該指標為與市場和行業(yè)收益回歸所得的擬合優(yōu)度（市場及行業(yè)均采用總市值加權(quán)平均法），并做了對數(shù)化處理。

2．核心解釋變量：管理層“答非所問”程度。本文參考卞世博等（2020、2021）中關(guān)于管理層“答非所問”程度的度量方法，運用軟余弦相似度對投資者見面會中的問答相似性進行度量。本文上市公司業(yè)績說明會問答數(shù)據(jù)來自于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）中的上市公司業(yè)績說明會數(shù)據(jù)庫（ECCD）。

本文首先運用Python中的Jieba工具包對問答文本進行分詞，得到每個問答的詞頻向量。卞世博和閻志鵬（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，余弦相似度在投資者提問與管理層回答不存在相同詞語時會存在失真效應(yīng)，無法真實反映問題與回答之間的相關(guān)性，因此，需要借助Word2vec模型重新構(gòu)建相關(guān)矩陣來對余弦相似度進行修正與優(yōu)化，修正后得到的軟余弦相似比如式（6）所示。

這里M是由詞向量構(gòu)建的詞相關(guān)矩陣，正是詞相關(guān)矩陣的引入，使得問答相似度的度量不僅考慮了詞的共現(xiàn)，同時也兼顧了詞與詞之間的語義相似度，更符合問答相似度度量的需要。因此，管理層“答非所問”程度可以定義為：

其中，Indirectanswer∈［0，1］，Indirectanswer越大，意味著在業(yè)績說明會中，管理層“答非所問”的程度越高。

3．中介變量：分析師關(guān)注和投資者關(guān)注。根據(jù)研究假說的理論分析，本文選取分析師關(guān)注和投資者關(guān)注考察管理層“答非所問”程度對于股價同步性的微觀傳導(dǎo)機制（“力所不逮”效應(yīng)和“習(xí)得無助”效應(yīng)）。分析師關(guān)注用一年內(nèi)跟蹤分析該公司的研報數(shù)來衡量；投資者關(guān)注用對應(yīng)公司業(yè)績說明會召開后30天內(nèi)換手率均值來衡量。

4．控制變量。為了控制遺漏其他可能影響股價同步性變化因素造成的偏誤，本文的基準模型和中介模型引入以下變量作為控制變量：凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、賬面市值比（BM）、股利分配率（DIVIDEND）、第一大股東持股比例（OwnCon1）、機構(gòu)投資者持股比例（TotInsHoldper）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、新聞媒體報道（News）和分析師能力（RelativeCoNumber）。各變量詳細說明參見表1。

表1 變量定義和說明總結(jié)

所有變量除了被解釋變量、中介變量中的分析師關(guān)注為t+1期，其他變量均為t期。

四、實證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

表2給出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計。股價同步性變量衡量指標的均值為-0．440，標準差為0．976，說明中國上市公司的股價同步性較高。在舉辦業(yè)績說明會的上市公司中，管理層“答非所問”程度的均值為0．726，標準差為0．051，說明在業(yè)績說明會這種新型信息披露模式中，管理層面對投資者的提問時存在著不同程度的“答非所問”。從財務(wù)指標看，ROE的均值是7．6%，營業(yè)收入增長率的均值21．9%，賬面市值比的均值為0．556，股利分配率的均值為29．1%，說明舉辦業(yè)績說明會的樣本公司整體的盈利能力和成長性均保持了較高競爭水平。從公司治理指標看，第一大股東持股比例的均值為32．79%，機構(gòu)投資者持股比例的均值為36．89%，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為14．3%，說明舉辦業(yè)績說明會的樣本公司整體的公司治理結(jié)構(gòu)比較合理，公司治理水平偏向市場化。新聞媒體報道的均值為1．441，說明舉辦業(yè)績說明會的樣本公司受外界關(guān)注度較高。被研報關(guān)注度的均值20．47，說明召開業(yè)績說明會后，樣本公司受分析師關(guān)注度較高；投資者交易換手率的均值為0．03，說明召開業(yè)績說明會后，樣本公司的換手率較低。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）主回歸分析

從表3的模型回歸結(jié)果分析可以發(fā)現(xiàn)，不論是否控制年度與行業(yè)固定效應(yīng)，管理層“答非所問”程度都能夠顯著影響公司年度股價同步性，初步驗證了本文的假說1：在業(yè)績說明會中管理層面對投資者提問時采取“答非所問”的語言回答策略，會導(dǎo)致公司年度股價同步性提高。同時回歸模型中顯示添加了其他控制變量后，管理層“答非所問”對公司年度股價同步性的影響仍在1%水平下顯著。這說明廣大投資者由于管理層“答非所問”行為導(dǎo)致對于公司的特質(zhì)信息獲取不足，進而無法將公司特質(zhì)信息融入股價，最終導(dǎo)致股價同步性提升，從而支持了關(guān)于股價同步性的“信息效率”假說，假說1得到驗證。其他控制變量中，除了極少數(shù)表現(xiàn)為不顯著之外，其他均與此前的經(jīng)典研究保持一致。

表3 管理層“答非所問”程度對股價同步性的影響

續(xù)表3

（三）異質(zhì)性分析-分組檢驗

管理層“答非所問”程度某種意義上體現(xiàn)了公司的信息披露質(zhì)量，公司的信息透明度不同，管理層“答非所問”程度對于股價同步性的影響會存在顯著差異。

本文按照滬交所和深交所披露的公司透明度進行分組，并開展分組回歸分析。結(jié)果如表4所示（組1表示公司透明度優(yōu)秀，組2表示公司透明度良好，組3表示公司透明度及格及以下），在公司透明度較差組，管理層“答非所問”程度對于股價同步性并沒有顯著影響；然而，在公司透明度較好組，管理層“答非所問”顯著提升了股價同步性。出現(xiàn)該結(jié)果可能的原因是，公司透明度較差的企業(yè)釋放出的信息往往不容易被市場接受，因而在業(yè)績說明會中無論管理層“答非所問”的程度如何，其所披露的信息被市場融入的程度極為有限，因此其對于股價同步性的影響并不顯著；反之，公司透明度較好的企業(yè)，其信息往往更容易被市場所接受，一旦管理層在回答相關(guān)問題時表現(xiàn)出“顧左右而言他”，那么就會降低有價值特質(zhì)信息的披露，顯著提升了股價同步性。

表4 “答非所問”程度對股價同步性的影響（按公司透明度分組）

（四）穩(wěn)健性檢驗

1．變更被解釋變量衡量方式。主回歸分析中被解釋變量股價同步性的計算方式中，市場收益率與行業(yè)收益率均是采用綜合市場總市值平均法得到的。綜合市場總市值平均法具體的計算方法是把指數(shù)中每個成份股的總市值（總股本×股價）加總，然后先除以基期的總市值，再乘以基期的指數(shù)值。需要指出的是，當(dāng)遇到大權(quán)重公司的總股本與流通股本不一致的時候，由于部分非流通股份不能上市交易，所以運用綜合市場總市值平均法計算得到的市場收益率與行業(yè)收益率，會高估那些非流通股份較多的公司，市場收益率與行業(yè)收益率可能存在一定程度的失真。為了得到更加穩(wěn)健的結(jié)論，本文將被解釋變量替換成為CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的使用五種其他方法所計算的股價同步性指標（分市場等權(quán)平均法、分市場總市值平均法、分市場流通市值平均法、綜合市場等權(quán)平均法、綜合市場流通市值平均法）。重新計算后得到的回歸實證結(jié)果如表5所示。

表5 變更股價同步性的計算方式回歸結(jié)果

回歸結(jié)果表明，在變換股價同步性衡量方式之后，管理層“答非所問”程度的加深，仍然會導(dǎo)致股價同步性的提高。

2．變更解釋變量衡量方式。在主回歸中，管理層“答非所問”程度度量所采用的方法是首先對詞向量的相關(guān)系數(shù)取正部后做4次化處理，得到相關(guān)系數(shù)矩陣并計算軟余弦相似比，然后用1減去該值，從而得到指數(shù)。本文將4次化處理分別調(diào)整為1次、2次和3次化處理，以此得到3個新的管理層“答非所問”程度度量的指數(shù)。由此重新計算后得到的回歸實證結(jié)果如表6所示。

表6 變更“答非所問”的計算方式回歸結(jié)果

續(xù)表6

回歸結(jié)果表明，在變換管理層“答非所問”程度衡量方式之后，管理層“答非所問”程度的加深，仍然會導(dǎo)致股價同步性的提高。

3．改變樣本和加入個體固定效應(yīng)。鑒于主板的業(yè)績說明會是自愿披露的，因而本文剔除了自愿披露的主板樣本后再進行回歸，結(jié)果如表7（1）所示。回歸結(jié)果顯示，剔除了自愿披露的主板樣本之后，管理者“答非所問”程度和股價同步性仍然存在著顯著正相關(guān)。同時為了控制內(nèi)生性問題，本文還在回歸模型中加入了個體固定效應(yīng)，結(jié)果如表7（2）所示，得到的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表7 剔除自愿披露的主板樣本／加入個體固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果

（五）作用機制檢驗

業(yè)績說明會是企業(yè)進行信息披露的重要形式，管理層在業(yè)績說明會中的“答非所問”會不同程度的抑制其信息披露，減少上市公司特質(zhì)信息向股價中的傳遞，從而提升股價的同步性。然而，管理層“答非所問”對于股價同步性的作用并不完全是直接作用，分析師關(guān)注和投資者關(guān)注均在其中扮演了重要的中介角色。

一方面，分析師具有較強的專業(yè)分析能力，能夠及時捕獲市場中的異?，F(xiàn)象。上市公司管理層在業(yè)績說明會中“答非所問”的程度越高，越容易引起分析師的關(guān)注。令人遺憾的是，正是由于“答非所問”，分析師關(guān)注的提升并不能增加上市公司的特質(zhì)信息，反而增加了更多的非公司特質(zhì)信息，主要是宏觀和中觀方面的信息，從而提升了股價的同步性。因此本文認為，分析師關(guān)注是管理層“答非所問”程度影響股價同步性的一個重要中介變量，即所謂“力所不逮”效應(yīng)。

另一方面，對于普通投資者而言，面對管理層的“答非所問”，由于無法獲得有效的公司特質(zhì)信息，迫使其采取觀望策略。隨著管理層的“答非所問”程度變得越高，投資者的換手率變得越低，交易中的特質(zhì)信息相應(yīng)隨之減少，從而最終加劇了股價同步性。因此本文認為，投資者關(guān)注是管理層“答非所問”程度影響股價同步性的又一重要中介變量，即所謂“習(xí)得無助”效應(yīng)。

中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表8所示。管理層“答非所問”程度對于股價同步性的影響存在中介效應(yīng)。方程（1）中“答非所問”系數(shù)與方程（3）中分析師關(guān)注系數(shù)顯著為正，該結(jié)果驗證了上市公司管理層“答非所問”程度越高，會引起越多的分析師關(guān)注，但卻使得上市公司的非特質(zhì)信息量增加，并最終提升了股價同步性，即“力所不逮”效應(yīng)得以驗證。而方程（2）中“答非所問”系數(shù)與方程（4）中投資者關(guān)注系數(shù)顯著為負，驗證了上市公司管理層“答非所問”程度越高，會使得投資者參與市場交易的意愿越低，并使得股價中的公司特質(zhì)信息降低，從而提升股價同步性，即“習(xí)得無助”效應(yīng)得以驗證。

表8 中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

五、結(jié)論

召開業(yè)績說明會，是當(dāng)前資本市場全面深化改革關(guān)鍵時期的一個重要縮影，也是上市公司董事會和“關(guān)鍵少數(shù)”關(guān)注、尊重投資者的重要體現(xiàn)。上市公司通過強制性的業(yè)績說明會與投資者進行直接溝通，開展信息披露，有助于緩解投資市場的信息不對稱，提高資本市場信息效率。然而，管理層“答非所問”的出現(xiàn)卻不同程度地限制了業(yè)績說明會的作用。本文實證結(jié)果顯示，管理層在業(yè)績說明會中的“答非所問”降低了上市公司信息披露質(zhì)量，阻礙了企業(yè)的特質(zhì)信息傳遞，提升了股價同步性，并且分析師關(guān)注與投資者關(guān)注都起到了中介作用，從而從分析師關(guān)注和投資者關(guān)注的視角探索了管理者“答非所問”對于資本市場信息效率的影響機制，未來還可以考慮進一步引入基金經(jīng)理關(guān)注的視角。

更為重要的是，現(xiàn)實中的管理層“答非所問”現(xiàn)象并不僅存在于證券交易所建議的業(yè)績說明會這一場景中，在上海證券交易所“上證e互動”平臺和交易所問詢函等場景中也普遍存在。目前研究者正在收集相關(guān)數(shù)據(jù)，試圖探索不同場景下管理層“答非所問”對于資本市場信息效率的影響差異及其背后原因。

為有效緩解或避免管理層的“答非所問”，夯實上市公司與投資者的溝通橋梁，促進資本市場的高質(zhì)量發(fā)展，本文提出三點建議。

從上市公司角度來看，由于業(yè)績說明會是對年報信息的補充，是公司傳遞價值、投資者發(fā)現(xiàn)價值的橋梁，業(yè)績說明會的形式應(yīng)當(dāng)覆蓋到盡可能多的投資者，特別是中小投資者，例如采取線上與線下結(jié)合、直播與回放結(jié)合、問題征集與實時提問結(jié)合等形式，盡可能地滿足投資者的參與需求和信息需求，保障信息披露和投資者獲取的公平性原則，提高個股的信息效率。

從市場監(jiān)管角度來看，監(jiān)管部門應(yīng)進一步規(guī)范業(yè)績說明會的信息披露廣度和深度，制定上市公司答復(fù)的標準，對于存在嚴重“答非所問”“避重就輕”的上市企業(yè)，可以采取發(fā)送問詢函、要求補充答復(fù)等方式，保障業(yè)績說明會的有效性。

從投資者角度來看，投資者應(yīng)在業(yè)績說明會中踴躍發(fā)聲，深度挖掘公司特質(zhì)信息。分析師應(yīng)該充分發(fā)揮自身專業(yè)優(yōu)勢，一方面收集市場公開信息，進行總結(jié)和歸納，提煉公司特質(zhì)信息；另一方面可以采用盡職調(diào)查等方式，實地收集一手信息，并開展分析，為市場注入新的公司特質(zhì)信息，緩解市場的信息非對稱。普通投資者，則應(yīng)該進一步開展投資者教育，提升投資者認知及參與程度，提高投資者閱讀和使用披露信息的能力，從而切實維護廣大投資者權(quán)益。