基金家族共同持股：市場結(jié)構(gòu)與定價(jià)效率

郭白瀅 易 苗 劉朋春

華東師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200062

一、問題提出

基金作為資本市場主要的參與者，其交易行為對(duì)于證券價(jià)格的影響一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要問題（孔東民和王江元，2016［1］；Chung et al．，2018［2］；許年行等，2013［3］）。已有文獻(xiàn)通常將基金視作同質(zhì)個(gè)體，分析持股基金群體的決策行為對(duì)于股票價(jià)格市場異象的影響。事實(shí)上，在基金的個(gè)體與市場之間存在著基金家族這種組織形式。所謂基金家族，是指同一基金公司旗下的所有基金（Alexander and Stefan，2008［4］）?；鸺易迨欠治龌鹦袨榧捌溆绊懙闹匾獙用妗Ｆ湟?，基金家族為了整體利益而采取“家族策略”，基金個(gè)體的很多行為只有放入家族背景才能得到合理解釋。其二，信息在家族內(nèi)部與家族之間傳播的效率存在差異。

持有同一股票的基金共同組成一個(gè)市場（以下簡稱持股基金市場）。如前所述，如果考慮基金家族這個(gè)重要層面，那么持股基金市場可以通過廣度（持股家族數(shù)量）與深度（家族共同持股成員平均數(shù)量）兩個(gè)維度來刻畫。由于基金家族內(nèi)部與家族之間信息的分布與傳播存在明顯差異，持股基金市場的結(jié)構(gòu)將直接影響定價(jià)效率。本文擬基于中國基金市場數(shù)據(jù)，探討持股基金的市場結(jié)構(gòu)對(duì)于股價(jià)同步性與信息融入速度的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)有三點(diǎn)。第一，目前大部分關(guān)于基金行為對(duì)于定價(jià)效率影響的文獻(xiàn)以基金為研究對(duì)象（Ekkehart and Eric，2009［5］；孔東民等，2015［6］；郭白瀅和李瑾，2019［7］），而基金家族作為資本市場重要的策略主體，其決策與交易行為對(duì)于市場的影響尚未獲得足夠重視。本文從基金家族視角區(qū)分市場的廣度與深度，驗(yàn)證了市場結(jié)構(gòu)對(duì)于定價(jià)效率的影響。第二，現(xiàn)有對(duì)于基金行為的研究通常側(cè)重于總量效應(yīng)（孔東民等，2015；侯宇和葉冬艷，2008［8］；王詠梅和王亞平，2011［9］），以持股基金總數(shù)或者基金持股比例為解釋變量，關(guān)注基金異質(zhì)性與其間作用關(guān)系的不多。值得注意的是，信息在家族之間和家族內(nèi)部的傳播效率存在明顯差異，本文從家族視角重新審視基金交互行為的市場影響。第三，本文的研究結(jié)論可以作為FOF等機(jī)構(gòu)制定策略的經(jīng)驗(yàn)參考，也能夠作為管理部門的監(jiān)管依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

就現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，基金持股對(duì)于市場定價(jià)效率的影響具有兩面性。一方面，基金之間的信息競爭與信息合作促進(jìn)了信息融入股票價(jià)格，提高了市場的定價(jià)效率；另一方面，基金的正反饋交易、羊群效應(yīng)以及過度自信等行為阻礙了股價(jià)對(duì)于信息的吸收，并且增加了價(jià)格中的“噪音”，從而降低了市場的定價(jià)效率。

基金持股對(duì)于市場定價(jià)效率的提升作用。基金被認(rèn)為是理性的知情交易者，相比個(gè)體投資者具有信息優(yōu)勢(shì)（Balsam et al．，2002［10］；Cohen et al．，2002［11］；Collins et al．，2003［12］）。此外，基金的交易行為能夠向市場傳遞信息（Chakravarty，2001［13］）。因此，基金持股可以促使信息融入股票價(jià)格，從而提高市場定價(jià)效率（Kyle，1985［14］、Foster，1993［15］；Holden，1992［16］）。Ayers and Freeman（2003）［17］研究發(fā)現(xiàn)，基金持股提高了股價(jià)中特質(zhì)信息的含量。王亞平等（2009）［18］研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)同步性與信息透明度之間的正向關(guān)系隨著基金持股比例的提高而減弱。潘婉彬等（2013）［19］和孔東民等（2015）研究表明，基金持股比例的提高加速了股票價(jià)格對(duì)新信息的吸收，降低了股價(jià)變動(dòng)的同步性。郭白瀅和李瑾（2018）［20］研究提出，基金之間的信息共享降低了股價(jià)同步性，并且抑制了股價(jià)的長期特質(zhì)波動(dòng)。

基金持股對(duì)于市場定價(jià)效率的降低作用?；鸬恼答伣灰?、頻繁換手以及羊群行為等將噪音引入股價(jià)，降低了股價(jià)的信息含量（DeLong et al．，1990［21］；Scharfstein and Stein，1990［22］）。王磊等（2011）［23］研究發(fā)現(xiàn)，基金在交易過程中表現(xiàn)出“羊群效應(yīng)”，加劇了市場對(duì)于公司前景預(yù)期的過度反應(yīng)。王詠梅和王亞平（2011）研究表明，基金交易頻率越高，股價(jià)信息效率越低，市場的穩(wěn)定性越差。許年行等（2013）研究指出，基金的“羊群行為”減少了股價(jià)對(duì)私有信息的吸收，提高了股價(jià)變動(dòng)的同步性。

有學(xué)者指出，已有研究之所以就基金持股對(duì)于市場定價(jià)效率影響問題存在爭議是由于忽略了基金之間的異質(zhì)性。Boone and White（2015）［24］研究認(rèn)為，準(zhǔn)指數(shù)投資者與短期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理者和分析師信息產(chǎn)出的影響不同。陶瑜等（2016）［25］研究發(fā)現(xiàn)，在各類機(jī)構(gòu)中基金與一般法人的交易顯著加大了股價(jià)同步性，QFII則相反。而且，有學(xué)者認(rèn)為國內(nèi)基金對(duì)股市信息效率的影響還取決于其所處的發(fā)展階段（胡金焱和亓彬，2012［26］）和市場行情（郭白瀅和李瑾，2019）。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在三個(gè)方面值得進(jìn)一步拓展。第一，很多文獻(xiàn)用基金持股份額或者持股基金數(shù)量表示基金的市場參與程度，但是類似標(biāo)定方法無法反映基金的個(gè)體差異以及它們之間的相互關(guān)系；第二，現(xiàn)有部分研究雖然注意到了基金個(gè)體的異質(zhì)性，但是與定價(jià)效率具有直接關(guān)系的基金在信息獲取與傳播方面表現(xiàn)出來的異質(zhì)性沒有受到關(guān)注；第三，基金家族是股票市場中重要的策略主體，在研究基金交易行為與市場定價(jià)效率時(shí)不能忽略這個(gè)層面。因此，本文期望從市場的廣度（持股家族數(shù)量）與深度（家族共同持股成員平均數(shù)量）對(duì)于持股基金市場進(jìn)行解構(gòu)，檢驗(yàn)與比較持股基金市場結(jié)構(gòu)對(duì)于定價(jià)效率的影響。

三、理論分析與研究假說

（一）持股基金市場結(jié)構(gòu)描述

持有股票i的基金市場可以劃分為家族與成員兩個(gè)層面（圖1）。在家族層面，家族A、B、C、D均持有該股票；在成員層面，每個(gè)家族有不同數(shù)量的成員共同持有該股票，例如家族A中的成員a1、a2、a3。

本文從兩個(gè)維度觀察與衡量持股基金市場，分別是市場廣度（持股家族數(shù)量）與市場深度（家族共同持股成員平均數(shù)量）。如前所述，由于基金家族是市場中重要的策略主體，家族內(nèi)部的基金之間與分屬不同家族的基金之間的合作與競爭關(guān)系存在明顯差異，且這種差異對(duì)于持股基金群體的行為具有決定作用。因此，在研究基金群體行為及其影響時(shí)，持股基金的市場結(jié)構(gòu)（廣度與深度）成為一個(gè)重要的視角。值得注意的是，持股基金市場結(jié)構(gòu)對(duì)于基金之間信息的分布與傳播具有重要作用，從而影響了股票市場的定價(jià)效率。

（二）理論分析與假說提出

在基金家族之間，基金傾向于信息競爭。所謂信息競爭是指由于信息的排他性而產(chǎn)生的市場中個(gè)體之間的對(duì)立關(guān)系（Akins et al．，2012［27］）。信息競爭可以提升市場的信息效率（Akins et al．，2012；王亞男和孔東民，2013［28］），從而降低股價(jià)同步性。但基金家族之間的信息競爭將導(dǎo)致信息不對(duì)稱程度加深，可能加劇基金群體的“羊群效應(yīng)”，在一定程度上阻礙了私有信息融入股價(jià)，從而在一定條件下提高了股價(jià)的同步性（Bikhchandani and Sharma，2001［29］；許年行等，2013）。對(duì)于信息融入速度，已有研究表明投資者信息競爭越激烈，信息融入速度越快（Kyle，1985；Foster，1996；Holden，1992）。然而，持股基金數(shù)量的增加將導(dǎo)致基金之間信息傳播的范圍擴(kuò)大與路徑延長，從而降低信息融入速度（Hou and Moskowitz，2005［30］）。也就是說，持股基金家族數(shù)量的增加對(duì)于股價(jià)同步性與信息融入速度都同時(shí)具有正面和負(fù)面的作用（圖2）。為了檢驗(yàn)持股基金市場廣度的實(shí)際影響，本文提出研究假說1。

假說1：隨著持股基金市場廣度的擴(kuò)展，股價(jià)的同步性降低，信息融入速度下降。

在基金家族內(nèi)部，基金傾向于信息合作。研究資源共享、人員交疊以及溝通便利等為基金家族成員之間信息共享提供了有利條件。信息共享能夠使得更多的信息融入股價(jià)，提升了市場的信息效率，從而降低了股價(jià)同步性（郭白瀅和李瑾，2018）。此外，在旗下多個(gè)成員共同持股的條件下，為了家族整體收益，基金家族通常會(huì)采取策略交易行為（例如市值管理），客觀上減緩了股票向均衡價(jià)格的收斂速度，表現(xiàn)為信息融入速度的降低（余音等，2018［31］），如圖2所示。為了檢驗(yàn)持股基金市場深度的實(shí)際影響，本文提出研究假說2。

假說2：隨著持股基金市場深度的擴(kuò)展，股價(jià)的同步性降低，信息融入速度下降。

持股基金市場存在兩種典型結(jié)構(gòu)。一種是“扁平型”，即持股家族較多，但是每個(gè)家族共同持股的成員較少；另一種是“垂直型”，即持股家族較少，但是每個(gè)家族共同持股的成員較多。如前所述，持股基金市場的廣度與深度對(duì)于股價(jià)同步性與信息融入速度作用的方向可能相同，這樣就不能直接推定市場結(jié)構(gòu)改變對(duì)于定價(jià)效率的影響。因?yàn)樵诔止苫饠?shù)量一定的條件下，持股基金市場的廣度與深度負(fù)相關(guān)。為了檢驗(yàn)持股基金市場結(jié)構(gòu)的實(shí)際影響，本文提出研究假說3。

假說3：隨著持股基金市場結(jié)構(gòu)的“扁平化”，股價(jià)的同步性提高，信息融入速度降低。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）市場定價(jià)效率的衡量

股票市場定價(jià)效率可以通過多個(gè)方面體現(xiàn)，例如股價(jià)同步性、市場穩(wěn)定性、崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及信息融入速度等。這些表現(xiàn)與衡量方式具有獨(dú)立性，同時(shí)又有一定的關(guān)聯(lián)①例如Jin and Myers（2006）［32］認(rèn)為，信息的有效性與市場的穩(wěn)定性是一致的，而Brandt et al．（2010）［33］發(fā)現(xiàn)，個(gè)體波動(dòng)率很大程度上受噪音的影響。。本文使用股價(jià)同步性與信息融入速度來表征市場定價(jià)效率，這也是相關(guān)文獻(xiàn)最為常見的兩種衡量方式。

對(duì)于股價(jià)同步性，本文借鑒Durnev et al．（2003）［34］的測(cè)度方法，基于季度內(nèi)個(gè)股日交易數(shù)據(jù)對(duì)式（1）進(jìn)行估計(jì)，得到擬合優(yōu)度R2，然后按照式（2）構(gòu)建指標(biāo)syn：

其中，d表示日，t表示季度，i表示股票；r為股票收益率，rm為市場收益率，rI為股票所屬行業(yè)的收益率，市場收益率與行業(yè)收益率均是基于個(gè)股收益率加權(quán)平均得出，權(quán)重為個(gè)股流通市值。根據(jù)定義，指標(biāo)syn取值越大，股價(jià)同步性越高。

對(duì)于信息融入速度，本文借鑒Hou and Moskowitz（2005）的測(cè)度方法，基于季度內(nèi)個(gè)股日交易數(shù)據(jù)對(duì)式（3）進(jìn)行估計(jì)，得到市場收益率及其滯后項(xiàng)的系數(shù)β與γ，然后按照式（4）構(gòu)建指標(biāo)delay：

其中，變量的定義同式（1）。根據(jù)定義，指標(biāo)delay取值越大，信息融入速度越慢。

（二）持股基金市場結(jié)構(gòu)對(duì)于定價(jià)效率的影響檢驗(yàn)

本文基于式（5）分別檢驗(yàn)持股基金市場的廣度（持股家族數(shù)量）與深度（家族共同持股成員平均數(shù)量）對(duì)于定價(jià)效率的影響：

其中，eff代表syn或delay；dim代表nfamily或nmember；controls為控制變量，包括前10大股東持股比例（holder10）、外資持股比例（qfii）、公司總規(guī)模（mcap）、總資產(chǎn)收益率（roa）、總資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、是否為國際“四大”審計(jì)（big4）以及所屬行業(yè)（indus）。式（5）中變量的定義與計(jì)算方法如表1所示。

表1 式（5）中變量的定義與計(jì)算方法

為了比較“扁平型”與“垂直型”結(jié)構(gòu)條件下市場的定價(jià)效率，本文在式（5）的基礎(chǔ)上控制市場中持股基金總數(shù)，構(gòu)建式（6）進(jìn)一步探討持股基金市場結(jié)構(gòu)對(duì)于定價(jià)效率的影響。

其中，nfund為持股基金總數(shù)，其他變量的定義同式（5）。

（三）數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取2005第一季度到2021年第四季度滬深兩市所有在A股上市公司的股票以及公募證券投資基金作為樣本。遵循慣例，基金類型選擇普通股票型基金和偏股混合型基金。對(duì)于基金持股數(shù)據(jù)，本文選擇了來自于基金季報(bào)中的重倉持股數(shù)據(jù)。這主要考慮到雖然基金半年報(bào)包括了基金的持股明細(xì)數(shù)據(jù)，但是中國基金具有較高的換手率，該頻率的數(shù)據(jù)不能及時(shí)反映基金持倉水平變化情況。基金重倉持股數(shù)據(jù)來自iFind數(shù)據(jù)庫，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票交易行情數(shù)據(jù)以及基金基本信息數(shù)據(jù)等均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了常規(guī)處理：剔除金融類上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；通過不同數(shù)據(jù)源比對(duì)修訂有明顯錯(cuò)誤和補(bǔ)全缺失的樣本數(shù)據(jù)；剔除在基金構(gòu)建組合時(shí)上市未滿一年以及研究期間內(nèi)退市的公司；對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下各0．5%的縮尾處理。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。股價(jià)同步性指標(biāo)syn的均值為-0．163，標(biāo)準(zhǔn)差為1．046；信息融入速度指標(biāo)delay的均值為0．193，標(biāo)準(zhǔn)差為0．198，可以看出兩個(gè)指標(biāo)在不同股票之間的差異較大。此外，個(gè)股持股基金數(shù)量與家族數(shù)量的差異也較大，持股基金數(shù)量均值為9．925，標(biāo)準(zhǔn)差為19．606；持股基金家族數(shù)量的均值為5．530，標(biāo)準(zhǔn)差為8．040。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

圖3（a）和（b）中分別為2021年第四季度nfamily和nmember這兩個(gè)變量的核密度函數(shù)估計(jì)結(jié)果。從圖3可以看到，持股家族數(shù)量的平均值為8．947，標(biāo)準(zhǔn)差為15．616，家族共同持股成員平均數(shù)量的均值為1．774，標(biāo)準(zhǔn)差為1．078。對(duì)于個(gè)股來說，這兩個(gè)變量都具有較大的差異，而且這與股票流通市值直接相關(guān)。

（二）持股基金市場的廣度與深度對(duì)于定價(jià)效率的影響

本文采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型對(duì)于式（5）進(jìn)行估計(jì)（表3）。由表3第1列和第4列的結(jié)果可知，持股基金市場廣度的擴(kuò)展導(dǎo)致股價(jià)同步性降低與信息融入速度的下降。如前所述，這可以解釋為隨著持股家族數(shù)量的增加，家族之間的信息競爭對(duì)于股價(jià)同步性與信息融入速度的降低作用成為主導(dǎo)。以上結(jié)果說明假說1成立。由表3第2列和第5列的結(jié)果可知，持股基金市場深度的擴(kuò)展導(dǎo)致股價(jià)同步性顯著降低與信息融入速度的降低。如前所述，這可以解釋為隨著家族共同持股成員數(shù)量的增加，成員之間的信息共享提高了股價(jià)的信息含量，從而降低了股價(jià)同步性。同時(shí)，多個(gè)成員持股的家族策略交易行為導(dǎo)致信息融入速度下降。以上結(jié)果說明假說2成立。

表3第3列和第6列的結(jié)果顯示，如果控制了持股基金市場廣度和深度兩個(gè)維度中的一個(gè)，那么另一個(gè)的擴(kuò)展將導(dǎo)致股價(jià)同步性降低與信息融入速度下降。這也說明持股基金市場的廣度和深度對(duì)于股價(jià)同步性與信息融入速度的影響具有獨(dú)立性。

表3 持股基金市場的廣度和深度與市場定價(jià)效率

（三）持股基金市場的結(jié)構(gòu)對(duì)于定價(jià)效率的影響

本文采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型對(duì)于式（6）進(jìn)行估計(jì)（表4）。由表4第2列的結(jié)果可知，在持股基金數(shù)量一定的情況下，持股家族數(shù)量增加同時(shí)家族持股成員平均數(shù)量減少（即市場的“扁平化”）導(dǎo)致股價(jià)同步性提高。如前所述，持股家族數(shù)量增加使得股價(jià)同步性降低，而家族共同持股成員數(shù)量減少使得股價(jià)同步性上升。由此可見，在市場“扁平化”過程中后一種效應(yīng)強(qiáng)于前一種。表4第4列的結(jié)果顯示，持股基金市場的“扁平化”導(dǎo)致信息融入的速度降低。以上結(jié)果說明假說3成立。此外，作為對(duì)照，第1列和第3列檢驗(yàn)了持股基金總量變化對(duì)于股價(jià)同步性與信息融入速度的影響，結(jié)論與相關(guān)文獻(xiàn)一致（Ayers and Freeman，2003；潘婉彬等，2013；Hou and Moskowitz，2005）。

表4 持股基金市場結(jié)構(gòu)與市場定價(jià)效率

六、進(jìn)一步分析

（一）持股基金市場結(jié)構(gòu)對(duì)于定價(jià)效率的影響是否具有“門檻效應(yīng)”

持股基金市場結(jié)構(gòu)對(duì)于股票定價(jià)效率具有顯著影響，可以進(jìn)一步檢驗(yàn)其影響是否具有“門檻效應(yīng)”。首先考慮持股基金市場廣度與深度對(duì)于市場定價(jià)效率的影響，本文采用Hansen（1999）［35］的方法尋找并檢驗(yàn)門檻值，構(gòu)建單一門檻模型：

其中，τ為特定的門檻值，I（·）為指示函數(shù)，其他變量與式（5）相同。

本文采用面板門檻效應(yīng)模型對(duì)于式（7）進(jìn)行估計(jì)（圖4）。持股基金市場的廣度與深度對(duì)于定價(jià)效率的影響具有顯著的雙重門檻效應(yīng)，并且隨著持股家族數(shù)量或者家族共同持股成員平均數(shù)量的增加，股價(jià)同步性下降速度經(jīng)歷了加速再減緩的過程。也就是說，基金家族之間信息競爭與家族成員之間信息共享促進(jìn)私有信息融入的作用都隨著各自維度的擴(kuò)展得到了增強(qiáng)，而超過一定閾值后這種作用被減弱。同時(shí)，這兩個(gè)變量對(duì)于信息融入速度的影響均存在顯著的單重門檻效應(yīng)，而且隨著持股家族數(shù)量或者家族共同持股成員平均數(shù)量的增加，信息融入速度的下降速度減慢。

本文進(jìn)一步控制持股基金總數(shù)，觀察市場結(jié)構(gòu)變化對(duì)于定價(jià)效率的影響是否同樣具有“門檻效應(yīng)”，為此構(gòu)建方程（8）。

本文采用面板數(shù)據(jù)門檻效應(yīng)模型對(duì)式（8）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表5所示。從Part A的結(jié)果可以看到，從單一到三重門檻效應(yīng)均顯著。

表5 門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

續(xù)表5

本文根據(jù)以上得到的雙重門檻值（2．565和3．526）將樣本分為3組，基于每組樣本數(shù)據(jù)對(duì)于式（6）行估計(jì)，并采用SUR模型檢驗(yàn)持股家族數(shù)量系數(shù)的組間差異是否顯著（表6）。從表6Part A可以看到，各組中持股家族數(shù)量對(duì)于股價(jià)同步性均有顯著的正向影響，其中后兩組中的系數(shù)大于第一組。從表6Part B可以看到，第二組內(nèi)持股家族數(shù)量的系數(shù)要顯著大于第一組，而第二組與第三組沒有顯著差異。結(jié)果說明，在持股基金市場“扁平化”過程中，當(dāng)持股基金家族數(shù)量超過一定閾值后，股價(jià)同步性的提高速度加快。

表6 根據(jù)持股家族數(shù)量分組回歸結(jié)果

（二）持股家族規(guī)模差異對(duì)于定價(jià)效率的影響

“羊群效應(yīng)”是由個(gè)體間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的，那么隨著個(gè)體間信息不對(duì)稱程度的增大，“羊群效應(yīng)”也被增強(qiáng)。對(duì)于基金家族來說，“大家族”往往比“小家族”更具信息優(yōu)勢(shì)。因此，基金家族規(guī)模差異增大將增強(qiáng)持股基金市場中的“羊群效應(yīng)”。為了檢驗(yàn)這一推論構(gòu)建方程（9）。

其中，sdfamily表示持股基金家族規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差，其他變量的定義同式（5）。

本文采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)對(duì)式（9）進(jìn)行估計(jì)（表7）。表7第1列和第2列的結(jié)果顯示，持股家族規(guī)模的差異將導(dǎo)致股價(jià)同步性的上升。這可以解釋為，由于家族間規(guī)模的差異增強(qiáng)了市場中“小家族”的“羊群行為”，從而阻礙了其私有信息融入股價(jià)，股價(jià)同步性提高。表7第3列和第4列的結(jié)果表明，持股家族規(guī)模差異對(duì)于信息融入速度具有負(fù)面影響。這可以解釋為，“大家族”引領(lǐng)“小家族”的方式事實(shí)上減緩了信息融入速度。

表7 基金家族規(guī)模差異與市場定價(jià)效率

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用兩種方法檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。第一，替換表征信息融入速度的指標(biāo)。基于年內(nèi)個(gè)股日交易數(shù)據(jù)分別對(duì)于式（10）和式（3）進(jìn)行估計(jì)得到擬合系數(shù)R＇2和R2，然后根據(jù)式（11）構(gòu)建衡量信息融入速度的另一個(gè)指標(biāo)delay：

第二，基于年度數(shù)據(jù)對(duì)于式（5）中的其他變量進(jìn)行了計(jì)算，在此基礎(chǔ)上重新估計(jì)式（5）和式（6），結(jié)果如表8所示。從表8的結(jié)果可以看到，持股基金市場的廣度與深度的擴(kuò)展降低了股價(jià)同步性，同時(shí)降低了信息融入速度。持股基金市場的“扁平化”提高了股價(jià)同步性，同時(shí)降低了信息融入的速度。以上的結(jié)論與之前一致，說明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

七、結(jié)論與啟示

基金家族是介于基金個(gè)體與市場之間一種重要的組織形式，也是資本市場主要的決策主體。本文從市場的廣度（持股家族數(shù)量）與深度（家族共同持股成員平均數(shù)量）對(duì)于持股基金市場進(jìn)行了解構(gòu)，在此基礎(chǔ)上探討持股基金市場結(jié)構(gòu)對(duì)于定價(jià)效率的影響。

本文的主要結(jié)論有三點(diǎn)。第一，隨著持股基金市場在廣度和深度上的擴(kuò)展，股價(jià)同步性降低，信息融入股價(jià)速度下降。這說明，更多的家族或者家族成員持股一方面促使更多的特質(zhì)信息融入股價(jià)，另一方面造成信息在基金之間傳遞以及基金交易操作的延遲性。此外，持股基金市場的“扁平化”，即更多的持股家族與更少的家族共同持股成員數(shù)量，導(dǎo)致股價(jià)同步性的提升與信息融入速度的降低，這是市場結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度共同變化的結(jié)果。第二，持股基金市場兩個(gè)維度的變化對(duì)于股價(jià)同步性的影響具有雙重門檻效應(yīng)，而對(duì)于信息融入速度的影響具有單一門檻效應(yīng)。當(dāng)市場廣度或深度的拓展超過一定閾值后，股價(jià)同步性降低更快，而信息融入速度降低更慢。在市場“扁平化”過程中，持股家族數(shù)量超過一定閾值后，股價(jià)同步性提升速度加快。第三，在持股家族數(shù)量一定的條件下，隨著持股家族規(guī)模差異的增大，股價(jià)同步性明顯提高。這可能是由于持股家族規(guī)模差異增大后，小基金的“羊群行為”更為明顯，從而阻礙了信息融入股價(jià)。

根據(jù)本文研究結(jié)論，提出三點(diǎn)建議。第一，由更多基金家族參與的市場競爭并沒有帶來市場定價(jià)效率的持續(xù)提升，這可能是由于包括羊群效應(yīng)在內(nèi)的機(jī)構(gòu)負(fù)面行為對(duì)于市場效率的反噬。因此，相關(guān)部門應(yīng)該對(duì)于持股基金的市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)控與管理，維持持股基金之間的適度競爭。第二，就基金家族之間的競爭態(tài)勢(shì)來說，“勢(shì)均力敵”要比“相差懸殊”更有利于市場定價(jià)效率的提升。因此，相關(guān)部門可以引導(dǎo)與促進(jìn)力量相對(duì)平衡的市場競爭局面的形成。第三，基于持股基金市場結(jié)構(gòu)與股票定價(jià)效率之間的關(guān)系，投資機(jī)構(gòu)能夠構(gòu)建股票的統(tǒng)計(jì)套利策略，F(xiàn)OF等基金投資機(jī)構(gòu)可以將持股基金市場結(jié)構(gòu)作為預(yù)測(cè)基金行為以及收益的參考。