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    供應(yīng)鏈間經(jīng)濟關(guān)聯(lián)和股票收益可預(yù)測性
    ——基于錯誤定價視角的異象檢驗

    2023-01-04 13:37:52
    金融經(jīng)濟學(xué)研究 2022年5期
    關(guān)鍵詞:異象收益率關(guān)聯(lián)

    高 楊 董 青

    華中科技大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,湖北 武漢 430074

    周方召

    江南大學(xué) 商學(xué)院,江蘇 無錫 214122

    一、引言

    有效市場假說理論指出,股票價格表現(xiàn)是不可預(yù)測的,但自20世紀80年代以來,股票收益的可預(yù)測性得到國內(nèi)外學(xué)者和實務(wù)界的共同關(guān)注(Boone and Ivanov,2012[1])。考慮到市場中的企業(yè)個體并不是獨立的孤島,其往往都是和別的企業(yè)之間存在密切的經(jīng)濟往來,因此近年來部分文獻從經(jīng)濟關(guān)聯(lián)等角度(Burt and Hrdlicka,2021[2])考察供應(yīng)鏈公司間的股票收益可預(yù)測性。在新冠肺炎疫情沖擊的背景下,企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈關(guān)系愈發(fā)受到重視,從供應(yīng)鏈角度來看,供應(yīng)商是一家企業(yè)的重要經(jīng)濟關(guān)聯(lián)資源;然而,目前卻很少有研究從“客戶—供應(yīng)商”角度①這里需要界定和說明的是本文所采用的“客戶—供應(yīng)商”含義,即客戶公司是終端產(chǎn)品生產(chǎn)制造企業(yè),而為其提供原材料或中間品的企業(yè)稱之為供應(yīng)商,例如A公司被稱為客戶公司實際上是指A是供應(yīng)商B的下游客戶,而作為A公司的供應(yīng)商B和其他供應(yīng)商公司則統(tǒng)稱為客戶A公司的供應(yīng)商。探討股票收益的可預(yù)測性,特別是考慮到中國的股票市場發(fā)展程度、經(jīng)濟周期特征和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異,針對A股上市公司供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)和股票收益的研究更為鮮見。

    一般來說,供應(yīng)鏈中的客戶和供應(yīng)商通常尋求穩(wěn)定的合作,通過有效的業(yè)務(wù)關(guān)系進行經(jīng)營管理以增加公司的利潤,供應(yīng)鏈管理在企業(yè)的發(fā)展過程中發(fā)揮著越來越重要的角色。一方面,企業(yè)通過動態(tài)匹配其關(guān)鍵客戶的內(nèi)部流程和結(jié)構(gòu),及時準確地了解其客戶的需求和意見,推進企業(yè)改革創(chuàng)新,保障企業(yè)持續(xù)性盈利(陳正林,2011[3]),企業(yè)間的密切接觸也增強了他們之間的供應(yīng)鏈整合,從而降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和信息披露風(fēng)險(何捷和陸正飛,2020[4]);另一方面,由于企業(yè)之間聯(lián)系緊密,影響客戶的外部因素往往會影響其供應(yīng)商并且會傳導(dǎo)至股票市場,如果投資者能夠提前發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系,當客戶的信息傳遞到市場時,供應(yīng)商的股票回報將是可預(yù)測的。

    不同于歐美較為成熟的證券市場制度和機構(gòu)投資者為主的市場結(jié)構(gòu),中國股票市場有著獨特的“二八結(jié)構(gòu)”,即20%的投資者是機構(gòu),80%的投資者是個體散戶(陸蓉和楊康,2019[5])。與國外成熟市場中以機構(gòu)投資者為主體的結(jié)構(gòu)不同,中國股票市場的非理性因素與偏差更多(田利輝等,2014[6])。散戶投資者作為中國A股市場參與主體,其相對機構(gòu)投資者,無法獲得更多的信息,散戶投資者關(guān)注信息有限,非理性化較為嚴重,從而往往更可能會過高或者過低地估計歷史信息的影響;與此同時,雖然分析師比散戶在信息收集加工等方面更具有優(yōu)勢,但分析師提供的報告也不完全是理性的,“利益沖突”等外部因素使得分析師樂觀偏差,從而導(dǎo)致他們發(fā)布的報告往往是有偏的,即存在“羊群行為”(許年行等,2012[7])。此外,投資者往往是在分析師所提供報告的基礎(chǔ)上進行信息處理,形成投資決策后進行交易,意味著投資者可能獲得高度同質(zhì)化的信息,這可能促發(fā)他們在投資決策上的羊群行為(許年行等,2013[8])。中國A股投資者結(jié)構(gòu)使得股票價格更容易受到投資者非理性的影響,因而中國股票市場對于供應(yīng)鏈收益可預(yù)測性問題提供了獨特的檢驗環(huán)境。包括分析師在內(nèi)的投資者羊群行為會增加市場的波動性,反而加劇了市場的錯誤定價;尤其是投資者可能會忽略或者說對于公司間經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的信息關(guān)注不足,從而無法實現(xiàn)有效的資產(chǎn)定價(Huang et al.,2021[9]),使得供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的跨公司股票收益表現(xiàn)為反應(yīng)過度或者反應(yīng)不足,而股票收益率的反轉(zhuǎn)異象恰是市場反應(yīng)過度的結(jié)果(Debondt and Thaler,1985[10])。本文從信息擴散理論視角出發(fā),以客戶—供應(yīng)商的股票收益特征來研究中國A股市場的股票收益可預(yù)測性問題,從而提供中國股票市場上市公司客戶—供應(yīng)商股票收益的可預(yù)測性與反轉(zhuǎn)異象的經(jīng)驗證據(jù)。

    從信息擴散角度研究存在經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的跨公司股票收益預(yù)測問題在歐美市場已經(jīng)有較為豐富的文獻,特別是在供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)中,領(lǐng)先的客戶公司股票收益往往可以預(yù)測滯后的供應(yīng)商公司股票收益。然而與歐美股票市場存在一定的差異,中國A股市場個人散戶投資者居多、且機構(gòu)投資者散戶化傾向明顯等特點,使得投資者的有限關(guān)注可能更容易對股價變化較大公司及其供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)公司股票產(chǎn)生過度反應(yīng)的非理性投資,從而在當期過高估計客戶—供應(yīng)商關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟關(guān)系。本文以A股市場為研究對象,對供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)跨公司股票收益關(guān)系進行研究,可能對本領(lǐng)域產(chǎn)生的邊際貢獻主要體現(xiàn)在三點:第一,驗證了供應(yīng)鏈的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)也會產(chǎn)生股票市場表現(xiàn)的長期關(guān)系,檢驗了供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)長期經(jīng)濟聯(lián)系存在著季節(jié)性股票收益的長期可預(yù)測性。根據(jù)客戶公司3(5)年間“歷史同月平均收益”構(gòu)造的供應(yīng)商公司股票投資組合收益結(jié)果支持了客戶—供應(yīng)商關(guān)聯(lián)供應(yīng)鏈公司之間存在收益可預(yù)測性的經(jīng)驗證據(jù)。第二,豐富了中國A股上市公司股票存在收益可預(yù)測性的相關(guān)研究內(nèi)容,并進一步從供應(yīng)鏈角度提供了客戶—供應(yīng)商的投資組合收益未來時期的市場表現(xiàn)和異象產(chǎn)生原因。第三,本文立足于中國股票市場問題,結(jié)合A股經(jīng)濟周期階段和企業(yè)異質(zhì)性,具體探討中國上市公司客戶—供應(yīng)商的供應(yīng)鏈收益異象及其原因,為深刻理解中國資本市場的股票收益可預(yù)測性和異象問題提供了參考,也可以為其他新興市場研究提供借鑒。

    二、文獻述評

    (一)共同季節(jié)性與供應(yīng)鏈長期跨公司股票收益

    對于制造業(yè)上市公司來說,客戶和供應(yīng)商之間存在著持續(xù)的共生關(guān)系,而且這些企業(yè)也往往存在著共同的季節(jié)性生產(chǎn)周期,在股票市場中就會產(chǎn)生客戶—供應(yīng)商之間的跨公司共同季節(jié)性股票收益的可預(yù)測性(Heston and Sadka,2008[11])。共同的季節(jié)性是指供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的跨公司個股收益在長期存在某個特定月份可預(yù)測的一種市場異?,F(xiàn)象,即通過對個股前幾年歷史平均收益率進行排序形成投資組合,具有最高月平均收益率的投資組合傾向于在一年后的同一個月份獲得更高的收益率,而具有最低收益率的組合傾向于獲得較低的收益。

    國外學(xué)者較早注意到了股票市場個股收益率的時間異象問題。Jegadeesh(1990)[12]最早發(fā)現(xiàn)美股市場的股票收益在12、24、36個月的滯后期中均存在顯著的年度正自相關(guān)現(xiàn)象;此外,后續(xù)以美股市場為對象的一系列實證研究也都驗證了其市場中存在持續(xù)季節(jié)性收益異象(Keloharju et al.,2016[13]),且經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的供應(yīng)鏈間存在10年以上的跨公司可預(yù)測異象(Burt and Hrdlicka,2020)。本文的研究內(nèi)容和主要目的正是發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的客戶—供應(yīng)商的股票可預(yù)測性,以及超額收益異象存在的原因,通過對國內(nèi)相關(guān)文獻的梳理發(fā)現(xiàn),目前對于中國A股市場的共同季節(jié)性長期趨勢的股票回報問題還少有探討。

    通過對以上相關(guān)文獻研究內(nèi)容的梳理可知,如果中國A股市場中客戶—供應(yīng)商存在共同季節(jié)性的股票收益異象,那么本文可以采用投資組合分析的方法進行檢驗,即可以先將所有股票按照前幾年歷史的某月份平均收益率從低到高進行排序,同時利用客戶公司的月度收益投資組合作為供應(yīng)商公司投資組合的排序標準,從而可以得到一年后相同月份的供應(yīng)商公司股票收益的投資組合排序,進而通過供應(yīng)商公司股票投資組合的多空對沖來檢驗共同季節(jié)性和供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的長期跨公司股票收益異象存在性問題。

    (二)信息擴散、投資者關(guān)注與收益可預(yù)測性

    盡管傳統(tǒng)的有效市場理論假說認為,投資者能夠及時完全地對市場信息做出反應(yīng),且這種對信息關(guān)注的反應(yīng)是建立在能夠利用相關(guān)知識迅速做出決策的基礎(chǔ)上,但是實際上由于信息傳遞的緩慢性和投資者的非完全理性,股票市場并不能完全正確反映市場信息,這種投資者對于信息的關(guān)注不足所產(chǎn)生的信息擴散延遲形成了供應(yīng)鏈跨公司股票收益的可預(yù)測性(Burt and Hrdlicka,2020);另一方面,恰恰是因為投資者存在明顯的有限關(guān)注,尤其是散戶投資者由于自身的信息和決策劣勢,更容易產(chǎn)生有限關(guān)注,即僅注意到容易發(fā)現(xiàn)和較為明顯的股價現(xiàn)象,再加上非理性的投資行為和分析師羊群效應(yīng),使得對于當前信息的過度關(guān)注可能更為嚴重,進而在中國股票市場中同時呈現(xiàn)“追漲殺跌”的慣性現(xiàn)象和“追跌賣漲”的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象(魯臻和鄒恒甫,2007[14]),這種情況在散戶投資者比例較大的中國A股市場更為明顯(宗計川等,2020[15])。

    已有研究對經(jīng)濟關(guān)聯(lián)公司之間的跨公司股票回報可預(yù)測性的一種解釋為信息擴散延遲(Menzly and Ozbas,2010[16]),即如果投資者獲取信息不完全且存在反應(yīng)不足,那么在一家客戶公司的股票回報中出現(xiàn)的沖擊就會擴散,并延遲到與之有供應(yīng)鏈關(guān)系的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)公司中。由此,通過對領(lǐng)先的客戶公司股票收益進行分組,采用多空對沖組合分析方法就可以檢驗滯后的供應(yīng)商公司股票收益,進而觀測這種信息延遲擴散效應(yīng)。Cohen and Frazzini(2008)[17]通過構(gòu)造投資組合分析供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的跨公司股票回報之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)至少需要6個月的信息延遲擴散時間才能將客戶消息納入供應(yīng)商的股票價格當中。Thomas et al.(2018)[18]選取1996—2016年的數(shù)據(jù)構(gòu)造行業(yè)投資組合,發(fā)現(xiàn)信息在行業(yè)間的傳播是逐漸的,而且投資組合收益率顯示正的風(fēng)險調(diào)整后的超額收益為正。

    隨著研究深入,還有部分文獻基于動量角度進行了探討,月度動量效應(yīng)廣泛存在于多個國家的多種資產(chǎn)類別中,且動量效應(yīng)在不同國家表現(xiàn)時期不同(Novy-Marx,2012[19])。同時,大量的國內(nèi)外研究也都發(fā)現(xiàn),動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)異象這兩種市場異象交替存在于現(xiàn)實市場之中,正是由于投資者的關(guān)注是有限的,會導(dǎo)致投資者的有限理性,所產(chǎn)生的投資行為偏差就會對股票市場交易造成短期的影響(Da et al.,2011[20])。相對于較為成熟的資本市場,由于中國A股市場的散戶參與比例非常高,非理性投資較為嚴重,投資者有限關(guān)注所產(chǎn)生的過度反應(yīng)往往會加速信息融入進而推升當期交易和股價,因此加快造成隨后的收益反轉(zhuǎn)(酈金梁等,2018[21])。

    綜上所述,在信息延遲擴散的行為金融理論框架內(nèi),針對經(jīng)濟關(guān)聯(lián)公司股票收益關(guān)系的研究主要集中于國外資本市場,而目前對于中國股票市場的研究仍缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù),A股市場經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的跨公司股票收益變化究竟會呈現(xiàn)何種表現(xiàn)形式就更需要在借鑒已有國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上進行實證考察。

    三、研究設(shè)計

    (一)數(shù)據(jù)來源

    本文研究供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的股票收益可預(yù)測性,考慮到制造業(yè)公司供應(yīng)鏈構(gòu)建方面發(fā)展更完善,且制造業(yè)中上市公司數(shù)量眾多,符合本文的樣本量要求,因此選擇2009—2020年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司作為研究樣本。為了保證數(shù)據(jù)的準確性,本文對樣本進行如下的處理:剔除樣本期間ST、*ST以及主要變量缺失的樣本;剔除上市不滿3年的公司,并對連續(xù)變量進行上下1%的winsorize處理,最終得到144個月度的11246個非平衡面板數(shù)據(jù)。

    本文使用的個股收益率數(shù)據(jù)為考慮現(xiàn)金紅利再投資后的收益率;同時利用個股收益率數(shù)據(jù)計算原始收益率Raw ret;此外,還利用了經(jīng)CAPM因子、Fama-French三因子(市場因子、市值因子和賬面市值比因子)、Fama-French五因子模型(市場因子、市值因子、賬面市值比因子、盈利因子和投資因子)分別調(diào)整后的超額收益。個股收益率、CAPM因子、Fama-French三因子和五因子數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

    (二)變量定義

    在進行Fama-MacBeth橫截面回歸檢驗時,本文采用供應(yīng)商公司股票月度收益率作為被解釋變量,核心解釋變量是基于客戶公司個股收益率數(shù)據(jù)構(gòu)造的客戶五分位分組Rank,同時控制了與供應(yīng)商公司的公司賬面市值比BM、換手率tr、資產(chǎn)增長率Grouth等變量。主要變量的計算方法見表1。

    表1 變量計算方法

    四、實證結(jié)果分析

    在本部分的實證檢驗中,本文使用原始收益率和經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益率構(gòu)建投資組合,檢驗客戶股票收益信息對于供應(yīng)商股票收益是否具有可預(yù)測性,并分別從共同的季節(jié)性和信息擴散的角度進行考察;此外,進一步通過Fama-MacBeth回歸模型檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,并對市場不同階段進行差異性分析。

    (一)共同季節(jié)性

    正如前文所述,跨公司股票收益的可預(yù)測性并不總是來自于信息擴散的延遲,也有可能源于持續(xù)的季節(jié)性。為了檢驗中國A股市場的客戶—供應(yīng)商經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的關(guān)系中是否存在這種情況,本文對客戶公司在歷史3(5)年內(nèi)的同月股票平均回報進行排序,以此作為排序基準后追溯其供應(yīng)商公司并獲得供應(yīng)商公司股票收益的多空組合alpha。

    具體的日歷時間投資組合做法為:首先,在2009年1月至2020年12月的每個月末,計算每個客戶公司(領(lǐng)先者)在y-3(y-5)到y(tǒng)-1年同一月的平均股票回報率,利用客戶公司3(5)年間“歷史同月平均收益”對其股票收益從小到大進行排序,分成每月的5分位數(shù)投資組合;其次,以客戶公司收益的1~5投資組合為排序基準,計算對應(yīng)的供應(yīng)商公司在每個相應(yīng)投資組合的等權(quán)平均收益率;最后,用所得到的供應(yīng)商收益組合5的收益率減去組合1的收益率獲得多空對沖組合的收益率。除了對原始收益率進行檢驗之外,本文還利用經(jīng)過CAPM、Fama-French三因子和五因子調(diào)整后的收益率分別進行檢驗,進而判斷共同季節(jié)性異象能否被其他風(fēng)險因子所解釋。

    表2的Panel A報告了基于歷史3年平均收益率的結(jié)果。其中,Raw ret是原始收益率,可以看到,利用客戶公司3年間“歷史同月平均收益”進行排序后,所得到的供應(yīng)商公司在下一年的組合收益平均每月產(chǎn)生19到157個基點,在經(jīng)濟和統(tǒng)計上都有意義。隨著投資組合從低到高的增加,組合收益率呈上升趨勢,顯示了客戶公司收益率長期內(nèi)可以預(yù)測供應(yīng)商公司股票回報的能力,基本結(jié)果與已有的國外文獻相一致,通過買入高組同時賣出低組來構(gòu)建多空策略組合,能夠?qū)崿F(xiàn)月均1.4%(年均17%)的超額收益。

    表2 共同季節(jié)性的供應(yīng)商公司組合收益率

    表2的Panel A中第(2)~(4)行分別是經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的組合回報。三個模型考慮風(fēng)險因子后L組的平均收益率均為負,而H組的平均收益率均為正;通過構(gòu)造多空(H-L)組合,CAPM調(diào)整后的alpha月均0.2%(年均2.64%),五因子調(diào)整后的alpha月均0.23%(年均2.9%),投資組合的結(jié)果初步驗證了供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)公司的股票收益間具有長期的跨公司預(yù)測性,且無法被其他風(fēng)險因子所解釋。表2的Panel B報告了基于歷史5年平均收益率的結(jié)果,可以得到和歷史3年相似的結(jié)果,供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)在共同季節(jié)性因素下,能夠產(chǎn)生長期的股票收益跨公司可預(yù)測性。

    (二)信息擴散、投資者反應(yīng)和供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的股票收益

    為了考察客戶—供應(yīng)商的供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)動量或反轉(zhuǎn)異象的存在,本文通過構(gòu)建供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)股票收益的日歷時間投資組合進行檢驗。

    投資組合的具體構(gòu)建方法簡介如下。首先,在2009年1月至2020年12月的每月月末,根據(jù)客戶公司股票收益率的大小將所有公司分類為5分位數(shù),這些5分位數(shù)的投資組合在每月初重新平衡,以保持相等權(quán)重。為了解信息擴散的持續(xù)時間,本文在客戶投資組合收益之間設(shè)置1~6個月的未來時期(t+1到t+6),即考察客戶股票收益對于供應(yīng)商投資組合影響或可預(yù)測的延續(xù)時間。其次,計算供應(yīng)商股票組合中使用等權(quán)重的平均收益率:L組合包含20%的供應(yīng)商股票收益組合,這一組的客戶投資組合收益率是最低的;H分位數(shù)組合包含20%的供應(yīng)商股票收益組合,其客戶投資組合收益率是最高的。最后,通過做空L組和做多H組股票組合來構(gòu)建多空對沖策略,觀察多空對沖組合是否具有明顯的Alpha存在。

    考慮到A股市場“追漲殺跌”和“追跌賣漲”的投資者過度反應(yīng)非理性行為的存在,在供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的信息擴散中可能存在短期的過度關(guān)注或延遲的關(guān)注不足,本文首先研究客戶與供應(yīng)商在同一月份的股票收益關(guān)系;隨后,為了觀察隨著時間的推移效果會如何發(fā)展,把這一延遲增加到t+6月,考察供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的信息擴散、投資者關(guān)注和超額收益可預(yù)測問題。

    表3中的Panel 0報告了同期以客戶收益組合為排序基準得到的供應(yīng)商原始收益率和經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的收益。Raw ret從最低組的0.0013增加到最高組的0.0234,通過多空策略組合可實現(xiàn)月均0.0211的超額收益??紤]經(jīng)風(fēng)險因子調(diào)整后,同期的CAPM、FF三因子、五因子的alpha值從L組到H組均呈上升趨勢,并具有0.358、0.360、0.393的顯著的月均超額收益,證明了供應(yīng)商與它們的客戶公司股票收益率具有顯著的同期變化傾向。本文認為由于A股市場散戶投資者的短期過度關(guān)注和非理性的“追漲殺跌”,使得同期客戶—供應(yīng)商的股票收益呈相同變化。

    表3 信息擴散、投資者反應(yīng)和供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的股票收益

    表3中的Panel A報告了第t+1個月根據(jù)客戶收益分組的供應(yīng)商投資組合收益情況。由此可以發(fā)現(xiàn),多空投資組合收益幅度和顯著性沒有同期的收益大,但明顯的是,多空對沖收益出現(xiàn)了顯著的反轉(zhuǎn)異象,即表現(xiàn)最差的客戶公司L組,其供應(yīng)商股票回報在一個月之后明顯高于市場回報,Raw ret中的alpha值從L組到H組呈遞減趨勢。此外,F(xiàn)F3、FF5模型中均呈現(xiàn)了顯著的供應(yīng)商收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,多空投資組合產(chǎn)生顯著-0.135%和-0.103%的月均異常收益。結(jié)果表明,供應(yīng)鏈經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的無風(fēng)險套利在t+1個月就會發(fā)生逆轉(zhuǎn),即上一個月(t月)根據(jù)客戶股票收益最高組構(gòu)建的供應(yīng)商H組在下一個月的收益將最低,反之L組在t+1月的收益則顯著提升。結(jié)果充分表明,由于同期供應(yīng)商公司股票對客戶公司的股價反應(yīng)過度,投資者短期過度的追漲殺跌導(dǎo)致下一個月高收益組的供應(yīng)商股價將迅速下跌,這也和A股市場大量存在的短期反轉(zhuǎn)異象符合。

    為了進一步觀察隨著時間的推移,客戶—供應(yīng)商的收益可預(yù)測性效果會如何發(fā)展,本文將供應(yīng)商的收益率延遲到未來6個月。從表3中的Panel B-F結(jié)果看到,多空策略均沒有產(chǎn)生顯著的alpha值,不同收益率調(diào)整的多空對沖H-L組合在未來5個月里均沒有獲得顯著的超額收益。結(jié)果進一步表明,供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)公司的無風(fēng)險套利會隨著時間的推進而逐漸消失,A股市場中供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)并沒有呈現(xiàn)一個價格發(fā)現(xiàn)的持續(xù)過程,這和已有的基于美股市場研究結(jié)果存在明顯不同。

    圖1報告了供應(yīng)商投資組合在未來幾個月內(nèi)的多空對沖策略收益的變化情況。CAPM、FF3、FF5調(diào)整后alpha的趨勢幾乎是一致的。在t+1月內(nèi),三個系數(shù)都迅速下降,并且在t月的收益最高。在接下來的t+2月及之后的未來時間,alpha值都在0左右,均不顯著,說明當后續(xù)時間增加到2個月及以后時,客戶—供應(yīng)商的收益關(guān)系逐漸消失。由此,說明A股上市公司中,供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的股票收益間呈現(xiàn)了短期的同期提升和下一個月反轉(zhuǎn)的快速“追漲殺跌”與“追跌賣漲”現(xiàn)象。

    已有研究發(fā)現(xiàn),在中國證券市場中不同市場態(tài)勢下收益存在非對稱反應(yīng),牛、熊態(tài)勢下股市收益的均值回歸特征差異明顯,不同時期對市場收益可預(yù)測性的影響存在差異(蔣志強等,2019[22]);為了進一步研究客戶—供應(yīng)商的股票收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象在股票市場不同階段是否存在差異,本文對下一個月的供應(yīng)商組合收益進行考察。本文以2015年6月“股災(zāi)”發(fā)生作為時間節(jié)點,將研究樣本區(qū)間劃分為“股災(zāi)”前后的兩個子區(qū)間分別進行投資組合分析(表4)。

    表4 不同時期、不同企業(yè)性質(zhì)的供應(yīng)商的股票收益

    從2009年1月—2015年5月的結(jié)果來看,只有CAPM中第1~4個五分位的供應(yīng)商股票可以產(chǎn)生顯著的alpha值,其余均沒有產(chǎn)生顯著的alpha值,且多空投資組合產(chǎn)生的alpha并不顯著,說明在A股市場上行階段,信息傳遞比較及時,投資者的關(guān)注不足或過度關(guān)注情況不存在,并沒有產(chǎn)生供應(yīng)鏈信息擴散延遲現(xiàn)象。2015年6月—2020年12月的結(jié)果顯示,多空投資組合可以產(chǎn)生正alpha值,說明在市場下行階段,前期受到過度關(guān)注的高收益客戶的供應(yīng)商股價下跌明顯,而低收益組的供應(yīng)商股價則快速顯著上漲,表明供應(yīng)商股票收益的過度關(guān)注和短期反轉(zhuǎn)異象在股票市場的下行階段較為明顯。

    為了研究反轉(zhuǎn)現(xiàn)象在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)間是否存在明顯的差異,本文依據(jù)供應(yīng)商產(chǎn)權(quán)特征把樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè),采用前文的投資組合排序方法進行分析。表4 Panel B顯示,對于非國有企業(yè),CAPM、FF3、FF5調(diào)整后的供應(yīng)商公司股票收益均可以產(chǎn)生顯著的alpha值,且不能被其他風(fēng)險因子解釋,多空投資組合均產(chǎn)生顯著的負alpha值,而此影響在國有的企業(yè)中并不顯著??紤]到在A股市場中,國有上市公司往往可以通過其聲譽效應(yīng)傳遞穩(wěn)定積極的信號,客戶—供應(yīng)商的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)更為穩(wěn)固,增強了投資者對公司股票的穩(wěn)定判斷,且國有供應(yīng)商公司往往處于上游行業(yè)、規(guī)模較大、股價相對穩(wěn)定,因此這可能是其供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)反轉(zhuǎn)異象并不明顯的原因。

    (三)Fama-Macbeth回歸

    本文采用Fama-Macbeth方法,進一步分析在同時控制多個因素下客戶公司股票收益排名Rank與供應(yīng)商公司未來股票收益率之間的關(guān)系。具體的結(jié)果在表5中列示,括號內(nèi)是經(jīng)過Newey-West方法調(diào)整異方差和自相關(guān)后的穩(wěn)健t值①本文的樣本時間序列長度N為133,根據(jù)最優(yōu)滯后階數(shù)L=N(1/4),因此滯后階數(shù)L取4。。第(1)列的結(jié)果顯示,解釋變量Rank的回歸系數(shù)為-0.0013,表明t期的Rank對t+1期的供應(yīng)商公司股票收益率具有顯著的反向預(yù)測效果。第(2)列中加入其他控制變量后Rank回歸系數(shù)為-0.0014,并在10%水平上顯著,進一步體現(xiàn)了t期Rank對于t+1期供應(yīng)商收益率具有顯著的負向影響,這與前文日歷時間投資組合分析的結(jié)果保持一致。第(3)、第(4)列顯示了Fama-MacBeth的回歸結(jié)果,Rank的回歸系數(shù)均為負且在5%的水平上顯著,與前面的結(jié)果均一致,表明供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)收益存在顯著的短期反轉(zhuǎn)異象。

    表5 上月客戶排名與本月供應(yīng)商股票收益的回歸結(jié)果

    另外,對于控制變量,本文發(fā)現(xiàn)Grouth的系數(shù)顯著為正,Grouth每提高1%,股票的月回報率提高1.88%~2.68%,即資產(chǎn)增長率高的公司未來現(xiàn)金流會更高,公司基礎(chǔ)價值會增加,股價將上升。BM的系數(shù)顯著為負,說明中國的股票市場上賬面市值比效應(yīng)顯著為負。tr系數(shù)在ols回歸中顯著為正,在Fama-MacBeth中不顯著,說明換手率在A股市場上具有混合的影響效應(yīng)。illiq的系數(shù)不顯著,說明在控制其他因素后,在A股市場上非流動性解釋股票收益率并不顯著。

    (四)穩(wěn)健性檢驗

    為了保證本文實證研究結(jié)果的穩(wěn)健性,本文從變化樣本、改變回歸方法、采用市值加權(quán)等方面重復(fù)了之前的投資組合分析和Fama-Macbeth回歸過程②限于篇幅,本文的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在正文的表格中列示,具體結(jié)果留存?zhèn)渌?。。首先,考慮到2020年受新冠肺炎疫情的影響,本文使用2009—2019年的數(shù)據(jù)重新進行了投資組合和橫截面回歸,研究結(jié)果仍與之前的結(jié)論保持一致。其次,本文利用CAPM模型、Fama-French三因子和五因子模型風(fēng)險調(diào)整后的供應(yīng)商公司股票超額收益作為被解釋變量,重復(fù)Fama-Macbeth橫截面回歸,和前文結(jié)論一致。最后,前文的組合分析采用的是等權(quán)的投資組合收益率,為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性,本文進一步使用加權(quán)投資組合重新進行分析,研究結(jié)果仍與之前的結(jié)論保持一致。

    五、異象來源的進一步討論

    (一)錯誤定價

    針對股票超額收益異象存在的來源,學(xué)術(shù)界目前主要從風(fēng)險補償和錯誤定價角度進行探討,本文參照尹力博和廖輝毅(2019)[23]的做法,構(gòu)建衡量客戶公司組合收益的新因子Ran及其因子載荷。構(gòu)造的具體方式如下:在t年m月分別根據(jù)客戶公司股票收益率的大小對個股進行排序,按30%、40%、30%的比例由小到大分為3組,按照等權(quán)重配置,計算客戶集中度的高30%組與低30%組的t年m月的平均收益率差額,即為Ran因子;再對個股超額收益序列與Fama-French三因子及新構(gòu)建的Ran因子進行時間序列回歸,得到的回歸系數(shù)即為個股的Ran因子載荷;最后將供應(yīng)商公司股票收益率與相應(yīng)因子及因子載荷進行Fama-MacBeth回歸。

    表6展示了加入Ran因子載荷后客戶公司排名(Rank)與供應(yīng)商公司股票收益率的回歸結(jié)果,從第(1)列看到,Ran因子載荷對收益率(Rit+1)的回歸系數(shù)為正,但是t值較小,說明Ran因子載荷與股票收益率間并不存在顯著的線性關(guān)系。在加入客戶排名(Rank)及控制相關(guān)特征后,回歸結(jié)果如第(2)、第(3)列所示,供應(yīng)商公司收益率與Ran因子載荷的相關(guān)性仍不顯著,但其與客戶排名(Rank)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.0021、-0.0016,在5%、10%的水平上顯著負相關(guān)。由此可見,通過客戶公司股票收益排名(Rank)從而產(chǎn)生的當月供應(yīng)商股票收益和次月反轉(zhuǎn)異象,并不是承擔風(fēng)險所得到的補償回報。

    表6 Ran因子載荷的Fama-Macbeth回歸結(jié)果

    (二)投資者過度反應(yīng)

    為了進一步確定異象的成因,本文通過對核心變量(Rank)與供應(yīng)商公司股票收益率間的持續(xù)性來檢驗錯誤定價究竟是來自于投資者的反應(yīng)過度還是反應(yīng)不足。

    如果是投資者反應(yīng)過度,就會造成當期股價快速上行,而隨后投資者會根據(jù)信息進一步修正自己的預(yù)期,那么前期高收益股票的股價將會持續(xù)回落,這使得持有股票或?qū)_組合將呈現(xiàn)后期的收益反轉(zhuǎn)異象。中國A股市場投資者的出售行為往往偏離理性預(yù)期,個人投資者大多數(shù)在一個月之內(nèi)就會換手,特別是當持股收益由負變正時的出售傾向躍升(陸蓉等,2022[24]),這就導(dǎo)致月內(nèi)短期獲利,進一步推動股票價格次月短期的反轉(zhuǎn)異象。

    本文采用Fama-MacBeth模型檢驗變量Rank對供應(yīng)商投資組合收益率影響的持續(xù)性,使用未來12個月的供應(yīng)商公司股票收益率(Reti,t+n,n=1~12)分別作為被解釋變量,結(jié)果見表7,未來1個月超額收益對Rank的回歸系數(shù)顯著為負,而2~12個月的Rank回歸系數(shù)均不顯著。結(jié)果表明,多空對沖策略在延續(xù)t+1個月時出現(xiàn)顯著的負收益率,即呈現(xiàn)了短期的快速反轉(zhuǎn)異象;在延續(xù)到t+2至t+12個月都沒有呈現(xiàn)進一步的顯著收益,供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的多空對沖策略具有明顯的短期過度反應(yīng)特征并導(dǎo)致短期反轉(zhuǎn)。

    表7 Rank與未來12個月股票收益的回歸結(jié)果

    (三)過度反應(yīng)的進一步驗證

    本部分將對過度反應(yīng)開展進一步的檢驗,探究其背后可能的解釋。基于行為金融的錯誤定價理論,本文參照屈源育等(2018)[25]和尹力博等(2021)[26]的研究思路,分別從非流動性、換手率、分析師覆蓋率、交易量、正反饋交易5個方面對供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的收益異象進行解釋。

    非流動性高意味著單位訂單額對股價的邊際影響更大,從而套利者交易成本就會加大,由于異象是反應(yīng)過度引起,因而對于非流動性更高的股票,其錯誤定價將更難以被修正,異象的表現(xiàn)將更為顯著。表8報告了Rank與非流動性指標(illiq)經(jīng)三因子調(diào)整后的收益率檢驗結(jié)果,即隨著非流動性的增大,對沖組合反轉(zhuǎn)收益絕對值顯著增大。L組非流動性對沖組合中,多空投資組合收益為-0.0322,不顯著;第2組中為-0.0884,在5%水平上顯著;H組中,多空投資組合收益為-0.0789,在1%水平上顯著。

    當市場上出現(xiàn)盈利的公開信息時,散戶投資者的過度自信將導(dǎo)致其增大交易量,從而產(chǎn)生過度反應(yīng)。當換手率(交易量)越高時,對市場信息反應(yīng)就越強,使當月股價被高估,從而下一個月會出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。本節(jié)換手率(交易量)采用個股過去6個月的平均月度換手率(交易量)。表8報告了Rank與換手率(tr)的結(jié)果。從結(jié)果來看,隨著換手率的增大,Rank反轉(zhuǎn)收益絕對值顯著增大,多空溢價從L組的-0.020上升到中間組的-0.032,再到H組中的-0.083,并在1%水平上顯著。

    長期以來,分析師因其擁有優(yōu)于個人投資者的專業(yè)知識和信息搜集處理能力,在傳遞市場信息方面發(fā)揮著至關(guān)重要的角色。然而,受某些內(nèi)、外部因素的影響,分析師會產(chǎn)生明顯的羊群行為,從而降低了預(yù)測的準確性。此外,投資者在分析師提供的報告基礎(chǔ)上進行信息處理形成投資決策,導(dǎo)致信息一致化程度高,因而公司股票的分析師覆蓋率越多,投資者關(guān)注度也會越高,越容易出現(xiàn)反應(yīng)過度現(xiàn)象(酈金梁等,2018)。表8報告了Rank與分析師覆蓋率(Analyst)的結(jié)果。隨著分析師覆蓋率的增大,Rank反轉(zhuǎn)收益的絕對值也顯著增大,L組中多空溢價為-0.048上升到中間組的-0.048,再到H組中的-0.056,并在1%水平上顯著。

    表8 過度反應(yīng)檢驗

    此外,投資者往往會根據(jù)股票過去的表現(xiàn)來進行判斷,認為過去的趨勢能夠在未來持續(xù)。當投資者對過去表現(xiàn)好的股票關(guān)注度越高時,越容易出現(xiàn)反應(yīng)過度現(xiàn)象。本文通過計算個股過去12個月的累積收益率(BHAR)來衡量股票之前的表現(xiàn),回歸結(jié)果顯示,隨著累積收益率的增大,Rank反轉(zhuǎn)收益絕對值顯著增大,多空溢價從L組的-0.025上升到中間組的-0.031,再到H組中的-0.068,并在5%水平上顯著。

    總體上,表8的結(jié)果表明,供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的多空投資組合所獲取的超額收益異象在非流動性高、換手率高、交易量高、分析師覆蓋率高、累積收益率高的股票中更為顯著。套利限制高的股票收益異象比套利限制低的股票異象更為顯著,錯誤定價對投資組合的反轉(zhuǎn)異象有較強的解釋能力。這也進一步說明,在A股市場相對不成熟和完善的情況下,由于套利限制導(dǎo)致錯誤定價的現(xiàn)象將在較長期限內(nèi)持續(xù)存在。

    個人投資者占主導(dǎo)的A股市場更容易受情緒影響(石善沖等,2018[27]),如果異象源于投資者過度反應(yīng),那么超額收益表現(xiàn)的顯著性在不同市場情緒下將會有明顯差異。在投資者情緒較高的時期,個人投資者更容易加大交易量,導(dǎo)致股票收益的反應(yīng)過度,從而下一個月產(chǎn)生更大的價格下行壓力,更容易產(chǎn)生收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象(Stambaugh et al.,2012[28])。本文分別借鑒易志高和茅寧(2009)[29]、魏星集等(2014)[30]的方法構(gòu)建中國投資者情緒指數(shù)(CICSI、ISI),來檢驗供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的收益異象是否可以被投資者情緒所解釋。

    表9報告了Rank與投資者情緒經(jīng)三因子調(diào)整后的超額收益率檢驗結(jié)果,H代表高投資者情緒時期,L代表低投資者情緒時期。從表9可以發(fā)現(xiàn),在投資者情緒指標CICSI、ISI的分組中,高投資情緒時期的多空投資組合的超額收益更加顯著,而低投資情緒時期的超額收益并不顯著,并且高投資者情緒時期的多空投資組合收益的絕對值遠大于低投資者情緒時期,結(jié)果顯示,反轉(zhuǎn)異象在高投資者情緒時期會更加顯著。

    表9 Rank與投資者情緒檢驗結(jié)果

    六、結(jié)論與政策建議

    作為新興市場,中國A股的發(fā)展仍在不斷完善,其中各種收益異象及其來源的研究恰逢其時。近年來各種經(jīng)濟關(guān)聯(lián)收益異象主要以美股市場為考察對象,其結(jié)論難以反映A股市場的現(xiàn)狀。為此,本文以2009—2020年中國制造業(yè)上市公司為樣本,采用投資組合和因子分析法,實證檢驗了供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)收益異象的存在性及其產(chǎn)生來源。研究發(fā)現(xiàn):首先,中國A股市場的制造業(yè)公司存在明顯的共同季節(jié)性效應(yīng),通過以客戶公司收益排序構(gòu)造的供應(yīng)商股票收益的多空對沖組合策略可以產(chǎn)生顯著的長期可預(yù)測alpha,且不能被其他因子所解釋;其次,對供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的多空對沖組合分析發(fā)現(xiàn),客戶和供應(yīng)商的股票收益具有顯著的同期收益異象,而次月則會出現(xiàn)明顯的快速反轉(zhuǎn),這與大多數(shù)國外研究結(jié)論存在著明顯的差異,更多體現(xiàn)了A股市場供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的超額收益是由于投資者過度反應(yīng)所產(chǎn)生的錯誤定價異象;最后,本文的投資組合和Fama-MacBeth回歸均發(fā)現(xiàn),供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的多空組合收益存在明顯的次月反轉(zhuǎn)異象,這種異象在股市下行階段和非國有公司中更為明顯。此外,供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的當月動量和次月反轉(zhuǎn)收益異象的主要來源是錯誤定價導(dǎo)致,并且能夠被投資者反應(yīng)過度、套利限制和投資者情緒來有效解釋。

    本文的研究結(jié)論初步探索和揭示了A股市場供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)異象的存在和來源,這在目前A股市場波動較大和題材炒作較為嚴重的背景下具有重要的現(xiàn)實意義。首先,對于投資者而言,其可以利用供應(yīng)鏈經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的長期共同季節(jié)性特征來獲得超額收益,但更為重要的是投資者需要形成理性的投資理念,提高自身金融素養(yǎng),加強對企業(yè)、行業(yè)及市場的了解,同時考慮股市周期、客戶的產(chǎn)權(quán)等特征,尤其是個人投資者要理性投資,避免短期的追漲殺跌、盲目追逐熱點和頻繁換手問題。其次,對于公司而言,其要重視供應(yīng)鏈間的管理與合作,加強供應(yīng)鏈中的客戶關(guān)系維護,與主要客戶建立穩(wěn)固、互惠的長期合作關(guān)系,從而形成較為一致和穩(wěn)定的信息反饋。最后,從監(jiān)管層來看,股票市場異常的存在削弱了市場效率,有關(guān)部門可普及股票市場投資常識、加強中小投資者的金融素養(yǎng)教育;同時有效提升股票市場流動性、減輕套利限制、降低市場波動幅度,從而弱化錯誤定價,提升市場定價和資源配置效率。

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