上市企業(yè)發(fā)行綠色債券融資的動(dòng)機(jī)與績(jī)效研究

摘要：在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下，環(huán)境問題越來越突出，我國(guó)為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展，改善生態(tài)環(huán)境質(zhì)量，于2015年9月首次提出建立我國(guó)綠色金融體系的戰(zhàn)略，而綠色債券就是其中的重要載體之一。以比亞迪為例，通過對(duì)上市企業(yè)發(fā)行綠色債券的動(dòng)因及績(jī)效的研究發(fā)現(xiàn)，其動(dòng)因主要在于政策支持、滿足自身融資需求、優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)綠色聲譽(yù)。研究還發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券可在短期內(nèi)提升企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效，但從長(zhǎng)期來看，并不會(huì)對(duì)企業(yè)的償債能力、盈利能力及營(yíng)運(yùn)能力產(chǎn)生明顯影響。

關(guān)鍵詞：綠色債券；短期市場(chǎng)績(jī)效；財(cái)務(wù)指標(biāo)分析；新能源汽車；比亞迪

0引言

在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下，資源約束、環(huán)境污染、生態(tài)環(huán)境退化等問題也越來越突出，嚴(yán)重制約著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。我國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家，為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，打造環(huán)境友好型經(jīng)濟(jì)，正越發(fā)注重實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和生態(tài)保護(hù)的有機(jī)結(jié)合。2015年，黨的十八屆五中全會(huì)首次將“綠色發(fā)展”作為五大發(fā)展理念之一，并在“十三五”規(guī)劃中首度納入了“加強(qiáng)生態(tài)文明建設(shè)”。黨的十九屆五中全會(huì)指出，要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，持續(xù)改善生態(tài)環(huán)境質(zhì)量，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局，使其向生態(tài)型轉(zhuǎn)變，建設(shè)人與自然和諧共生的現(xiàn)代化，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。2020年9月22日，我國(guó)在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上宣布，力爭(zhēng)2030年前二氧化碳排放達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和，倡導(dǎo)綠色、低碳、環(huán)保的生產(chǎn)生活方式，提高資源利用效率，減少資源浪費(fèi)。由此可見，環(huán)境保護(hù)和生態(tài)文明建設(shè)成為我國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略上的重要環(huán)節(jié)，而對(duì)企業(yè)來說，發(fā)行綠色債券正是實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型的重要方式之一。

綠色債券是近年來才興起的新型債券模式，尚處于初期階段，通過綠色債券募集的資金應(yīng)當(dāng)用于符合規(guī)定的綠色項(xiàng)目，或?yàn)檫@些項(xiàng)目進(jìn)行再融資，發(fā)揮著保護(hù)生態(tài)和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的作用。2015年9月，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《生態(tài)文明體制改革總體方案》，首次提出建立我國(guó)綠色金融體系的戰(zhàn)略，并要求研究銀行和企業(yè)發(fā)行綠色債券，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)開始蓬勃發(fā)展。此后相關(guān)部門陸續(xù)發(fā)布《綠色債券發(fā)行指引》《綠色債券發(fā)行公告》《非金融企業(yè)綠色債券融資工具業(yè)務(wù)指引》《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》等文件，并在中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)等主管部門的指導(dǎo)下成立了綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)。經(jīng)過多年的積極探索，逐步通過政策與法規(guī)規(guī)范了綠色債券的項(xiàng)目認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)行流程，促進(jìn)我國(guó)綠色債券市場(chǎng)的有序發(fā)展。

《2021年中國(guó)綠色債券市場(chǎng)報(bào)告》指出，2021年中國(guó)綠色債券市場(chǎng)增長(zhǎng)迅猛，同比增速達(dá)186%，增幅領(lǐng)先于其他市場(chǎng)，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)“雙碳”目標(biāo)的積極響應(yīng)，堅(jiān)定了支持碳減排工作的決心。在綠色金融政策的支持下，中國(guó)綠色債券還將保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭，充分發(fā)揮自身作用，培育更大規(guī)模的市場(chǎng)。綠色債券可推動(dòng)碳密集型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，與可持續(xù)發(fā)展掛鉤，是幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)低碳、零碳轉(zhuǎn)型的重要金融工具，對(duì)我國(guó)未來市場(chǎng)的發(fā)展有著重要影響。本文以深圳比亞迪股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“比亞迪”）作為研究對(duì)象，分析其發(fā)行綠色債券的動(dòng)因與績(jī)效，以便探究選擇綠色債券作為融資方式對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型起到的作用，并為新能源汽車行業(yè)發(fā)行綠色債券提出相關(guān)建議。

1文獻(xiàn)綜述

1.1發(fā)行綠色債券的動(dòng)因研究

從政策驅(qū)動(dòng)的角度來看，為確?！半p碳”目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)，綠色直接融資是重要方式之一，而綠色債券正是綠色直接融資的重要載體，具有激發(fā)市場(chǎng)主體參與綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型積極性的作用，在追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)也能兼顧環(huán)境保護(hù)，綠色債券是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要抓手，對(duì)豐富我國(guó)債券工具種類、建設(shè)更發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)具有重要意義[1]。馬險(xiǎn)峰[2]認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)綠色低碳發(fā)展的過程中還需要發(fā)展綠色建筑，建筑的減排潛力最大，從建造、開發(fā)，再到既有建筑改造，綠色建筑發(fā)展的融資需求巨大，綠色債券相比于綠色信貸的周期更長(zhǎng)，可有效緩解綠色建筑融資難，周期長(zhǎng)，期限錯(cuò)配等問題，綠色建筑行業(yè)發(fā)行綠色債券可促進(jìn)落實(shí)“碳達(dá)峰”“碳中和”的目標(biāo)，加快推動(dòng)建筑領(lǐng)域的節(jié)能減排。孫偉力[3]認(rèn)為，政策是推動(dòng)綠色債券發(fā)展的首要力量，通過自上而下的指導(dǎo)性準(zhǔn)則對(duì)項(xiàng)目的范圍、資金管理、信息披露等方面做出要求，通過有效的激勵(lì)措施，發(fā)揮綠色債券的社會(huì)效益，推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展。

從企業(yè)融資成本的角度來說，通過綠色債券進(jìn)行融資再投入到綠色項(xiàng)目上的成本較低。田原等[4]認(rèn)為，綠色債券的發(fā)展比銀行提供間接融資對(duì)碳市場(chǎng)的影響更加顯著，碳額度本身具有的公共品屬性使其無法對(duì)逐利資本產(chǎn)生足夠的吸引力，綠色債券可為金融產(chǎn)品和項(xiàng)目提供資金支持，降低企業(yè)融資時(shí)對(duì)銀行貸款的依賴，讓企業(yè)更愿意將獲取的資金投入到低碳生產(chǎn)中去，從而實(shí)現(xiàn)金融政策與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，有助于碳市場(chǎng)的健康發(fā)展。楊希雅和石寶峰[5]認(rèn)為，綠色債券往需要通過第三方認(rèn)證來明確募集資金的用途、資金管理過程、項(xiàng)目運(yùn)作情況、對(duì)環(huán)境的影響等實(shí)際情況，增強(qiáng)了信息披露的程度，且公募的綠色債券投資者范圍更廣、籌資潛力更大、流動(dòng)性更強(qiáng)，可以吸引更多投資者，從而達(dá)到降低融資成本的目的。王遙和曹暢[6]認(rèn)為，綠色債券本身就具有“債券”的特征，相對(duì)于其他的融資方式來說資金成本和風(fēng)險(xiǎn)較低，且部分綠色債券募集資金投向的項(xiàng)目可獲得政府的補(bǔ)貼，政府也可能會(huì)推出相關(guān)優(yōu)惠政策，比如降低稅收、降低投資門檻等，融資成本也就相應(yīng)降低了。

從聲譽(yù)效應(yīng)的角度來說，綠色債券可樹立企業(yè)的環(huán)保形象，增加投資者的好感度。尤志婷等[7]認(rèn)為，對(duì)于以國(guó)有企業(yè)為主導(dǎo)發(fā)行的綠色債券來說，其體現(xiàn)的是政府意志，在將所籌資金用于綠色基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，不僅能給投資者帶來穩(wěn)定的回報(bào)，也在創(chuàng)造有利于綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的環(huán)境，從而吸引新的綠色產(chǎn)業(yè)加入，在產(chǎn)業(yè)不斷聚集的過程中逐步擴(kuò)大吸引力和影響力，向外部傳遞出利好信號(hào)。譚超和楊文鶯[8]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，與環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息已經(jīng)成了投資者在投資時(shí)重點(diǎn)考慮的因素之一，污染企業(yè)越來越不能適應(yīng)更加嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響，導(dǎo)致較大的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行綠色債券可向債權(quán)人傳達(dá)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任的信號(hào)，還會(huì)被額外要求披露環(huán)保相關(guān)的信息，降低借貸雙方信息不對(duì)稱水平，向外界傳遞出企業(yè)低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的特征。

1.2發(fā)行綠色債券的績(jī)效研究

在綠色債券會(huì)帶來怎樣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)上，學(xué)者之間存在不同的觀點(diǎn)。大部分學(xué)者認(rèn)為發(fā)行綠色債券可以提升發(fā)行企業(yè)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)，增加企業(yè)價(jià)值。Vishaal[9]發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)綠色債券發(fā)行公告的反應(yīng)積極，累計(jì)超額收益為正且顯著，股東認(rèn)為這種融資形式可增加企業(yè)價(jià)值，發(fā)行綠色債券的資金被用于實(shí)施有利可圖的綠色項(xiàng)目或作為風(fēng)險(xiǎn)緩解的一種手段。陳淡濘[10]以我國(guó)2016—2017年A股上市公司發(fā)行的綠色債券為樣本，綠色債券會(huì)對(duì)發(fā)行者產(chǎn)生積極影響，對(duì)股價(jià)和企業(yè)價(jià)值都有顯著提升，獲得投資者關(guān)注，也滿足投資者需求。Tang Dragon Yongjun和Zhang Yupu[11]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)首次發(fā)行綠色債券后市場(chǎng)會(huì)給予積極反應(yīng)，但沒有發(fā)現(xiàn)持續(xù)顯著溢價(jià)，這表明圍繞綠色債券公告的正股票回報(bào)并不完全是由較低的債務(wù)成本推動(dòng)的，總體而言是有利于企業(yè)現(xiàn)有股東的。鄭春麗和羅傳建[12]認(rèn)為，綠色債券能顯著提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，提高上市公司的凈資產(chǎn)收益率，在綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)揮著越來越重要的作用的基礎(chǔ)上，綠色債券有著廣闊的發(fā)展前景。吳育輝等[13]認(rèn)為發(fā)行綠色債券會(huì)對(duì)同行業(yè)的其他企業(yè)產(chǎn)生積極影響，帶動(dòng)周邊企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的過程中重視起環(huán)保問題，增強(qiáng)綠色債券的溢出效應(yīng)，即能提升企業(yè)的環(huán)境績(jī)效，降低碳排放量，提高空氣質(zhì)量，又能提升財(cái)務(wù)績(jī)效，使業(yè)績(jī)表現(xiàn)更佳，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)行綠色債券不會(huì)給企業(yè)帶來顯著影響。朱俊明等[14]則認(rèn)為綠色債券的發(fā)行與傳統(tǒng)債券一樣，對(duì)企業(yè)股票收益率不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著影響，綠色融資屬性也不會(huì)間接地影響股價(jià)，同時(shí)也沒有產(chǎn)生更高水平的吸引社會(huì)資本投入、助力綠色發(fā)展的作用。

綜上所述，綠色債券是實(shí)現(xiàn)我國(guó)節(jié)能減排、加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境建設(shè)、優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)的金融工具之一，有助于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的綠色轉(zhuǎn)型，在國(guó)家的大力支持下，綠色債券市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，金融企業(yè)和非金融企業(yè)都具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來發(fā)行綠色債券。綠色債券還能降低企業(yè)的融資成本，樹立企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、支持環(huán)境保護(hù)事業(yè)發(fā)展的形象，吸引更多投資者。而在綠色債券的發(fā)行效應(yīng)上，綠色債券可以提高企業(yè)價(jià)值，短期內(nèi)具有積極的市場(chǎng)反應(yīng)，還表現(xiàn)出了溢出效應(yīng)提高周邊企業(yè)的環(huán)保意識(shí)，不僅提高了環(huán)境績(jī)效，也給企業(yè)帶來了更好的財(cái)務(wù)績(jī)效。

2案例介紹

2.1比亞迪公司簡(jiǎn)介

深圳比亞迪股份有限公司于1995年創(chuàng)立，2002年港股上市，2011年A股上市，總部設(shè)于廣東深圳，經(jīng)過多年的高速發(fā)展，在全球六大洲均有產(chǎn)業(yè)布局，擁有30多個(gè)工業(yè)園。比亞迪業(yè)務(wù)布局涵蓋電子、汽車、新能源和軌道交通等領(lǐng)域，從能源的獲取、存儲(chǔ)，再到應(yīng)用，全方位構(gòu)建零排放的新能源整體解決方案。比亞迪在核心業(yè)務(wù)在于新能源汽車的研發(fā)與生產(chǎn)，2020年、2021年由汽車、汽車相關(guān)產(chǎn)品及其他產(chǎn)品帶來的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的50%以上，2021年在新能源汽車市場(chǎng)的占有率達(dá)17.1%，位列全國(guó)第一。新能源領(lǐng)域本就是助力“雙碳”政策落實(shí)的重點(diǎn)領(lǐng)域，比亞迪作為該領(lǐng)域的佼佼者，同樣在不斷挖掘自身節(jié)能減排潛力，提供綜合性綠色解決方案，包括不會(huì)發(fā)生電池自燃現(xiàn)象的刀片電池、搭載DM技術(shù)的全球首款不依賴專業(yè)充電站的新能源汽車等，為比亞迪在新能源汽車領(lǐng)域的發(fā)展添磚加瓦。

2.2比亞迪發(fā)行綠色債券情況

比亞迪為了維持自身在新能源汽車領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，需要投入大量資金進(jìn)行研發(fā)，且財(cái)政部自2019年3月26日起分階段下調(diào)新能源汽車補(bǔ)貼，并取消了地方政府對(duì)新能源汽車補(bǔ)貼，補(bǔ)貼退坡給比亞迪帶來更大的資金需求，短期內(nèi)給企業(yè)帶來盈利壓力，因此需要尋求外部融資來填補(bǔ)資金缺口，獲得穩(wěn)定的資金支持，而比亞迪隸屬于新能源領(lǐng)域，與綠色債券的服務(wù)對(duì)象吻合，促使發(fā)行綠色債券成為比亞迪融資的選擇。當(dāng)前比亞迪共發(fā)行了兩筆綠色債券，分別是在2018年12月18日發(fā)行的“18亞迪G1”，以及在2019年6月11日發(fā)行的“19亞迪G1”，債券發(fā)行的具體情況見表1。

2.5億元用于磷酸鐵鋰建設(shè)項(xiàng)目，0.8億元用于鋰離子電池極片生產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，1.7億元用于新能源客車零部件制造項(xiàng)目，5億元用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金

5億元用于動(dòng)力電池生產(chǎn)和組裝項(xiàng)目，5億元用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金

從募集資金的用途上來看，兩次發(fā)行綠色債券募集的資金的50%用于電池及電池材料、電動(dòng)客車零部件等綠色項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)建設(shè)，符合《綠色債券發(fā)行指引》的要求；50%用于補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金。這些項(xiàng)目的建設(shè)有助于提高新能源汽車的性能，保證汽車的在品質(zhì)、供應(yīng)鏈、自主技術(shù)和成本上的優(yōu)勢(shì)，既可進(jìn)一步調(diào)整和完善比亞迪的產(chǎn)業(yè)布局和戰(zhàn)略規(guī)劃，具有良好的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)效益，又符合國(guó)家的政策導(dǎo)向，為新能源汽車企業(yè)融資提供參考。

此外，發(fā)行的綠色債券會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，除大部分債券一定會(huì)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、償付風(fēng)險(xiǎn)、募投項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)使用債券資金的風(fēng)險(xiǎn)外，比亞迪債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重且逐年增長(zhǎng)，各種項(xiàng)目處于大規(guī)模研發(fā)和建設(shè)期，投資支出較大，應(yīng)收賬款增長(zhǎng)較快且余額較大，這些因素均會(huì)給債券的償付帶來風(fēng)險(xiǎn)。為了保障債權(quán)人利益，比亞迪對(duì)兩筆綠色債券的償債資金均開設(shè)了專用賬戶嚴(yán)格管理，實(shí)行股權(quán)代理人制度，持續(xù)關(guān)注發(fā)行人和保證人的資信狀況，督促發(fā)行人按規(guī)定還本付息，必要時(shí)可使用的授信額度間接融資以償付綠色債券，還設(shè)置了回售條款來保障投資者的利益。由此可見，為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，比亞迪為兩筆綠色債券均設(shè)置了償付保障機(jī)制。

3比亞迪發(fā)行綠色債券的動(dòng)因分析

3.1政策支持

伴隨著近幾年對(duì)我國(guó)環(huán)境問題和可持續(xù)發(fā)展的重視，綠色債券雖起步較晚但發(fā)展迅速，得到了政府的大力支持。政府及相關(guān)部門也在不斷出臺(tái)相關(guān)文件，規(guī)范促進(jìn)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展，指明未來的發(fā)展方向，印證了中國(guó)加快碳減排工作的決心。綠色債券市場(chǎng)需要企業(yè)和投資者的積極響應(yīng)，才能不斷完善自身，充分發(fā)揮作用。

比亞迪自身具備的綠色屬性與綠色債券高度契合，在內(nèi)部審核的過程中實(shí)施能源審計(jì)，設(shè)立專門的能耗管理部門，從而檢測(cè)能源管理體系的有效性，對(duì)不足的地方加以改進(jìn)，提高能源利用效率。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中也憑借自身在新能源領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，將電動(dòng)車、儲(chǔ)能電站、太陽(yáng)能電站等綠色產(chǎn)品應(yīng)用到自身的生產(chǎn)活動(dòng)中，減少生產(chǎn)環(huán)節(jié)的碳排放量?？梢姳葋喌蠄?jiān)持的綠色運(yùn)營(yíng)與生產(chǎn)，符合國(guó)家政策導(dǎo)向。因此，比亞迪及時(shí)抓住了政策風(fēng)向發(fā)行綠色債券，提高自身融資效率，獲得稅收減免，給企業(yè)帶來收益，還響應(yīng)了政府號(hào)召，起到了帶頭示范作用。

3.2滿足企業(yè)融資需求，優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)

比亞迪因其所處行業(yè)的特殊性，需要大量資金投入項(xiàng)目建設(shè)，且比亞迪的研發(fā)投入同樣較大，資金存在較大缺口，需不斷尋求融資機(jī)會(huì)，維持企業(yè)自身發(fā)展。比亞迪2016—2019年現(xiàn)金流出情況見表2，2016—2021年負(fù)債結(jié)構(gòu)見圖1。

一方面，通過表2可知，比亞迪在資本支出上承擔(dān)的壓力較大，雖然經(jīng)營(yíng)活動(dòng)導(dǎo)致的現(xiàn)金流出在2016—2019年間變化不大，但投資活動(dòng)與籌資活動(dòng)導(dǎo)致的現(xiàn)金流出均有明顯上升，尤其是籌資活動(dòng)導(dǎo)致的現(xiàn)金流出，在2017年、2018年和2019年的同比增長(zhǎng)率分別為42.11%、48.04%和15.88%，增速較快，反映出比亞迪產(chǎn)生了迫切的融資需求。比亞迪在產(chǎn)業(yè)布局中實(shí)現(xiàn)了縱向全打通，自主承擔(dān)起從研發(fā)、生產(chǎn)到銷售的全過程，在建工程的占比高，且新能源汽車自身屬于資本密集型行業(yè)，前期投入大，回報(bào)期長(zhǎng)，需要大量資金來保證企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，為此要探求成本更低、效率更高的融資方式。而綠色債券支持項(xiàng)目恰好符合比亞迪的產(chǎn)品特征，還能因?yàn)檎畬?duì)發(fā)展綠色債券市場(chǎng)的支持而更容易獲得政策優(yōu)惠，且融資成本較低，審批程序較普通債券來說更為簡(jiǎn)單快速，提高了企業(yè)的融資效率，可以滿足企業(yè)的融資需求。

另一方面，從圖1可知，在比亞迪的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例遠(yuǎn)高于非流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比例，這會(huì)使得企業(yè)短期的償債壓力較大，也不匹配比亞迪項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)和回報(bào)周期長(zhǎng)的特征。從圖1可以看到，2018年和2019年比亞迪發(fā)行綠色債券后，其債務(wù)結(jié)構(gòu)有所改善，非流動(dòng)負(fù)債的占比在2017—2020年間逐年從88.87%降低至77.94%，即發(fā)行綠色債券優(yōu)化了比亞迪的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

3.3提高企業(yè)聲譽(yù)

近幾年，隨著雙碳目標(biāo)的提出和國(guó)家對(duì)生態(tài)環(huán)境保護(hù)問題的重視，人們關(guān)于尊重自然、保護(hù)自然、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的環(huán)保理念逐漸增強(qiáng)，越發(fā)對(duì)重工重污染的企業(yè)產(chǎn)生了負(fù)面的印象，也越來越多地影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)需要在保證經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)兼顧環(huán)境效益。比亞迪本就是國(guó)內(nèi)較早開始實(shí)行綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)的企業(yè)，多年來，在新能源領(lǐng)域不斷深耕，也開發(fā)出了運(yùn)行效率高、產(chǎn)生污染小、安全的產(chǎn)品，致力于節(jié)能減排，積極響應(yīng)環(huán)境保護(hù)，獲得了積極的市場(chǎng)反饋，在大眾心中樹立了良好的形象。通過此次綠色債券的發(fā)行，比亞迪披露了更多有關(guān)自身建設(shè)綠色項(xiàng)目的信息，減少了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，讓更多市場(chǎng)參與者了解綠色債券，增強(qiáng)了投資者的信心，也吸引到了更多投資者的關(guān)注，進(jìn)一步鞏固了比亞迪綠色環(huán)保的企業(yè)形象，擴(kuò)大了自身的影響力，獲得了良好的聲譽(yù)和效益。

4比亞迪發(fā)行綠色債券的績(jī)效分析

4.1短期市場(chǎng)績(jī)效分析

為探究比亞迪在兩次發(fā)行綠色債券前后的市場(chǎng)效應(yīng)，采取事件研究法計(jì)算超額收益率（AR）及累計(jì)超額收益率（CAR）來進(jìn)行判斷。

分析發(fā)行“18亞迪G1”的短期市場(chǎng)效益時(shí)，選取公告發(fā)布日期，即2018年5月15日作為事件日，將其設(shè)為0點(diǎn)，再選取事件日前后10個(gè)交易日[-10，10]作為事件窗口期，剔除股票停牌日，即以2018年4月27日—5月29日為事件窗口期，最后選取事件窗口期前120日[-120，-11]作為事件的估計(jì)窗口期，剔除股票停牌日，即為2017年10月31日—2018年4月26日。分析發(fā)行“19亞迪G1”的短期市場(chǎng)效益時(shí)，事件日、事件窗口期和估計(jì)窗口期的選取規(guī)則同上，即事件日為2019年6月3日，事件窗口期為2019年5月20日——6月18日，估計(jì)窗口期為2018年11月16日—2019年5月17日。通過收集數(shù)據(jù)和計(jì)算分別得出的結(jié)果見圖2和圖3。

由圖2可以看出，事件窗口期內(nèi)超額收益率并未表現(xiàn)出明顯的上升或下降趨勢(shì)，而是圍繞著零點(diǎn)波動(dòng)，但再結(jié)合累計(jì)超額收益率來看，可發(fā)現(xiàn)在事件日之前，CAR幾乎均為負(fù)值且水平較低，事件日之后CAR有明顯的提升趨勢(shì)，且在第五日之后達(dá)到正值，說明發(fā)行“18亞迪G1”對(duì)股價(jià)有積極的影響。從圖3中可以看出，整個(gè)事件窗口期內(nèi)的超額收益率同樣圍繞在零點(diǎn)上下波動(dòng)，在事件發(fā)生后的第0～4個(gè)交易日，超額收益率為正，且第3個(gè)交易日時(shí)達(dá)到事件發(fā)生后的最大值，但在之后的幾個(gè)交易日里基本為負(fù)。而累計(jì)超額收益率則整體呈先上升后下降的趨勢(shì)，事件日之后的第0～4個(gè)交易日增長(zhǎng)迅速，之后又緩慢下降，但仍保持在較高水平，說明發(fā)行“19亞迪G1”對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了積極的影響，且市場(chǎng)反應(yīng)優(yōu)于發(fā)行“18亞迪G1”時(shí)。這可能是因?yàn)榈谝淮伟l(fā)行綠色債券時(shí)，市場(chǎng)參與者關(guān)注較少，信心也相對(duì)不足，但在經(jīng)歷了第一次的順利發(fā)行后再進(jìn)行第二次發(fā)行，市場(chǎng)參與者的信心上升，由此反映到了公司的市場(chǎng)表現(xiàn)上。

4.2財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

4.2.1償債能力分析

償債能力關(guān)系到是企業(yè)能否健康生存和發(fā)展，以下通過流動(dòng)比率、速動(dòng)比率衡量比亞迪的短期償債能力，通過利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率衡量比亞迪的長(zhǎng)期償債能力，結(jié)果見表3。

從短期償債能力來看，兩次綠色債券的發(fā)行并未使比亞迪的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率出現(xiàn)明顯變化，整體數(shù)值偏低，比亞迪的短期償債能力較為穩(wěn)定卻并不強(qiáng)。從長(zhǎng)期償債能力來看，比亞迪的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)輕微的上升趨勢(shì)，這可能是因?yàn)榻鼛啄瓯葋喌戏e極投入項(xiàng)目建設(shè)，所需資金擴(kuò)大所致。比亞迪的利息保障倍數(shù)在2016—2019年呈逐年下降趨勢(shì)，尤其是在發(fā)行綠色債券的2018年和2019年，利息保障倍數(shù)水平較低，之后又有所上升，其長(zhǎng)期償債能力有所下降。從產(chǎn)權(quán)比率來看，2016—2018年間有所上升，之后又緩慢下降，這是負(fù)債增加所致，也反映了其長(zhǎng)期償債能力先上升后下降的現(xiàn)象。

4.2.2盈利能力分析

盈利能力反映企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，結(jié)果見表4。

從總資產(chǎn)報(bào)酬率、營(yíng)業(yè)毛利率和凈利率來看，綠色債券發(fā)行前后，這些指標(biāo)并沒有產(chǎn)生明顯的變化。但從凈資產(chǎn)收益率來看，發(fā)行債券后使得比亞迪凈資產(chǎn)收益率從2016年的0.1降到了2015年的0.03，凈資產(chǎn)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力受到影響，可能是負(fù)債增加導(dǎo)致凈資產(chǎn)減少，且大量資金投入項(xiàng)目建設(shè)中但還未產(chǎn)生足夠收益所致。此外，從降低水平的營(yíng)業(yè)毛利率和凈利率，以及比亞迪在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位可以看出，汽車行業(yè)發(fā)展確實(shí)已經(jīng)進(jìn)入衰退期，企業(yè)獲得利潤(rùn)的能力較低，對(duì)此汽車行業(yè)還需不斷加強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，打造差異化產(chǎn)品，才能保證企業(yè)的長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展。

4.2.3營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力反映企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)以賺取利潤(rùn)的能力，結(jié)果見表5。

比亞迪的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在小范圍內(nèi)發(fā)生變動(dòng)，整體比較穩(wěn)定，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在債券發(fā)行后存在上升趨勢(shì)，說明比亞迪的回款速度加快，資金使用效率提高，這可能是融資后資金運(yùn)用更為便捷所致。

5結(jié)語(yǔ)

本文通過對(duì)比亞迪兩次發(fā)行綠色債券的案例分析發(fā)現(xiàn)，在政策號(hào)召和民眾環(huán)保意識(shí)增強(qiáng)的背景下，綠色債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，越來越多的企業(yè)選擇通過綠色債券進(jìn)行融資，促進(jìn)了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的過程。從發(fā)行動(dòng)因上來看，比亞迪受到政策驅(qū)使，響應(yīng)政府號(hào)召，充分利用綠色債券滿足自身融資需求，獲得較好的聲譽(yù)效應(yīng)，抓住了產(chǎn)業(yè)發(fā)展重心，為行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)展現(xiàn)了多元化融資渠道的好處，讓更多投資者關(guān)注到企業(yè)在綠色項(xiàng)目上的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。從發(fā)行效應(yīng)上來看，發(fā)行綠色債券可給企業(yè)帶來短期內(nèi)積極的市場(chǎng)反應(yīng)，但對(duì)企業(yè)的償債能力，盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力并沒有明顯較大的影響。

由此從以下兩個(gè)方面提出建議：

一方面，從企業(yè)的角度來說，要善于把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，選擇合理的融資方式。新能源汽車企業(yè)在資金的投入上本就巨大，更需要拓寬自身融資渠道，找到合理的融資方式。通過綠色債券的方式進(jìn)行融資的優(yōu)勢(shì)顯而易見，既可以得到政府的支持，通過綠色通道提高融資效率，又可以樹立企業(yè)綠色環(huán)保的形象，加強(qiáng)投資者信心。但需要注意的是，募投項(xiàng)目需要符合相關(guān)規(guī)定，避免“漂綠”的行為出現(xiàn)，充分發(fā)揮綠色債券的作用。

另一方面，從監(jiān)管方的角度來說，還需不斷完善相關(guān)政策加強(qiáng)監(jiān)管，豐富激勵(lì)機(jī)制。綠色債券是一種新興的金融工具，發(fā)展時(shí)間較短，在很多方面并不完善，為了建立良好、穩(wěn)定的市場(chǎng)，需要加強(qiáng)對(duì)募投項(xiàng)目的監(jiān)管，提高綠色債券相關(guān)信息的透明度，避免發(fā)行人騙取補(bǔ)助，損害投資者利益。此外，環(huán)保項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益較低，企業(yè)缺乏發(fā)行綠色債券的積極性，因此政府可以通過出臺(tái)激勵(lì)政策的方式，號(hào)召更多企業(yè)加入生態(tài)文明的建設(shè)中來，積極發(fā)行綠色債券，吸引更多投資者參與其中。

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收稿日期：2022-08-21

作者簡(jiǎn)介：

高雪瑩，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司財(cái)務(wù)及資本市場(chǎng)。