地方國企混合所有制改革的財(cái)務(wù)效應(yīng)研究

摘要：以地方國企山西汾酒為例，研究其混合所有制改革產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：山西汾酒的盈利能力獲得了較大幅度的提升、公司治理結(jié)構(gòu)獲得了優(yōu)化、企業(yè)的管理效率和資產(chǎn)運(yùn)營效率都獲得了一定程度上的提高，基本實(shí)現(xiàn)了混改的預(yù)期目標(biāo)；通過引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)行混合所有制改革，為企業(yè)帶來了積極的財(cái)務(wù)影響，為其他地方國有企業(yè)的混改提供了一定經(jīng)驗(yàn)與啟示。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革；經(jīng)濟(jì)后果；財(cái)務(wù)效應(yīng)；山西汾酒

0引言

2013年，黨的十八屆三中全會提出混合所有制經(jīng)濟(jì)是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，明確指出我國要發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，混改的序幕由此拉開。2017年黨的十九大再次強(qiáng)調(diào)，推進(jìn)國有企業(yè)改革的發(fā)展要深入開展混合所有制改革。

目前，學(xué)者對于混改為企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行了一定的研究。倪宣明等[1]研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)混改通過優(yōu)化代理機(jī)制、降低代理成本提高企業(yè)的經(jīng)營利潤，通過硬化預(yù)算約束、降低企業(yè)杠桿水平，提升企業(yè)的盈利水平。任廣乾和徐瑞[2]研究表明，國有企業(yè)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時會顯著改善企業(yè)的盈利能力，而對企業(yè)的經(jīng)營能力以及償債能力的改善作用不顯著。邸叢枝等[3]認(rèn)為，在保持國有資本控制權(quán)為前提的混改中，企業(yè)的短期財(cái)務(wù)績效得到了提高，企業(yè)價值得到了提升。此外，馬新嘯等[4]及黎文飛等[5]指出，非國有股東參與國企高層治理能顯著降低企業(yè)的冗員規(guī)模、提升資本密集度，進(jìn)而優(yōu)化公司治理，保障中小投資者權(quán)益，提升國有企業(yè)的生產(chǎn)能力。但也有學(xué)者指出，混改對于企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響并不是一直有利的。孫姝等[6]的研究指出，對于國有企業(yè)而言，當(dāng)民營資本的比例處于一定范圍內(nèi)時，民營資本越多企業(yè)績效越優(yōu)；當(dāng)超過一定范圍時，則會產(chǎn)生相反的效果。

作為一家地方性國有企業(yè)，山西杏花村汾酒廠有限公司（以下簡稱“山西汾酒”）為響應(yīng)黨的十九大關(guān)于國企推進(jìn)混合所有制改革的號召，于2017年底，通過引入戰(zhàn)略投資者——華潤的方式進(jìn)行了混合所有制改革。山西汾酒期望通過混改實(shí)現(xiàn)完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化企業(yè)績效、提升企業(yè)綜合競爭力以及行業(yè)影響力的目標(biāo)。自山西汾酒混改起步至今已有5年多，其混改是否達(dá)到了預(yù)期的效果，目前少有學(xué)者關(guān)注。因此，通過對山西汾酒混改產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析，以期為我國地方性企業(yè)混改提供經(jīng)驗(yàn)與啟示。

1山西汾酒混改實(shí)施方案

1.1企業(yè)簡介

山西汾酒是山西杏花村汾酒集團(tuán)（以下簡稱“汾酒集團(tuán)”）旗下的上市子公司，于1993年成立，于1994在上海證券交易所上市，成為全國白酒“第一股”，其主營業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)和銷售汾酒、竹葉青酒及其系列酒類產(chǎn)品，主要品牌有國家馳名商標(biāo)“汾”“竹葉青”和“杏花村”。山西汾酒進(jìn)行混改之前的前三大股東持股情況為：汾酒集團(tuán)作為第一大股東持股69.97%；第二的中國證券金融股份有限公司和第三的銀華富裕主題混合型證券投資公司分別持股1.23%和1.11%。

1.2混改動因

1.2.1提升同業(yè)競爭力

我國白酒企業(yè)層出不窮，行業(yè)競爭激烈，山西汾酒無論從知名度、營業(yè)收入還是凈利潤的角度，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如傳統(tǒng)名酒企業(yè)如宜賓五糧液、貴州茅臺。近年來，隨著相關(guān)政策的出臺，市場對白酒的消費(fèi)大大減少，行業(yè)整體受到較大打擊。在此嚴(yán)峻背景之下，山西汾酒希望通過混改，達(dá)到提升企業(yè)競爭力、增加產(chǎn)品市場份額的目的。

1.2.2增強(qiáng)營銷能力，開拓省外市場

山西汾酒的一大明顯劣勢在于，其在山西省內(nèi)知名度較高、銷量較好，但放眼全國，其同行競爭力并不是很強(qiáng)。2017年底混改之前，山西汾酒省外銷售收入只占總銷售收入的39.9%。公司期望通過戰(zhàn)略投資者華創(chuàng)瑞鑫的銷售經(jīng)驗(yàn)與母公司背景，幫助自己拓寬省外市場，優(yōu)化企業(yè)銷售結(jié)構(gòu)，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)營銷能力。

1.2.3優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升公司治理效率

山西汾酒在實(shí)行混改之前，其第一大股東為汾酒集團(tuán)，持股比例高達(dá)69.97%，第二大股東的持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于汾酒集團(tuán)，呈現(xiàn)出“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。該現(xiàn)象顯著抑制了其他股東的積極性，不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，還會使得企業(yè)內(nèi)部體制僵化，最終影響企業(yè)的治理效率。山西汾酒希望華潤集團(tuán)旗下華創(chuàng)鑫睿的加入能優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加快建立現(xiàn)代化股份制企業(yè)，提升公司治理效率。

1.2.4學(xué)習(xí)管理經(jīng)驗(yàn)，提升管理效率

混改之前，山西汾酒的實(shí)際控制人為山西省國資委，這就決定了企業(yè)在經(jīng)營過程中會受一部分行政干預(yù)，其市場化程度受到抑制。此外，企業(yè)內(nèi)部管理層自身也存在很強(qiáng)的滯后性，對先進(jìn)管理理論的學(xué)習(xí)不及時，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)管理效率低下。通過混改引入戰(zhàn)略投資者的方式，學(xué)習(xí)其先進(jìn)的管理理念和經(jīng)驗(yàn)，以期提高企業(yè)的管理水平和管理效率。

1.3混改實(shí)施方案

2017年，汾酒集團(tuán)董事長李秋喜與山西省國資委簽訂了2017—2019年這3年任期的經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)考核責(zé)任書，混改就此拉開序幕。責(zé)任書簽訂后，山西汾酒在生產(chǎn)、銷售、財(cái)務(wù)管理等方面進(jìn)行了一系列改革。2018年1月22日，山西汾酒停牌，后于2018年2月5日發(fā)布公告稱，汾酒集團(tuán)以每股52.04元、總交易對價約為51.6億元的價格向華創(chuàng)鑫睿轉(zhuǎn)讓11.45%的股份。2018年6月29日，山西汾酒完成過戶手續(xù)，混改后其股權(quán)結(jié)構(gòu)見圖1。通過圖1可知，華創(chuàng)鑫睿成為山西汾酒第二大股東，對公司有著明顯的影響力。2019年，山西汾酒向企業(yè)中高層管理人員和核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員授予限制性股票，通過中長期股權(quán)激勵計(jì)劃繼續(xù)落實(shí)混改政策。

2混合所有制改革對山西汾酒的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

2.1混改對山西汾酒經(jīng)營業(yè)務(wù)的影響

為了解混改對企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的影響，本文針對山西汾酒混改前后營業(yè)收入、凈利潤增長率、營業(yè)利潤增長率以及銷售凈利率進(jìn)行對比分析。

2.1.1對營業(yè)收入的影響

2016—2021年山西汾酒省內(nèi)外營業(yè)收入的變動情況見圖2。

由圖2可知，山西汾酒在實(shí)行混改之后，營業(yè)收入持續(xù)上漲且上漲速度較2016年和2017年有所提升。截至2021年底，山西汾酒的營業(yè)收入上漲至2017年（混改之前）的3倍多。從分地區(qū)數(shù)據(jù)的變化趨勢中可以看出，混改完成之后省內(nèi)外營業(yè)收入都呈上升趨勢，但相對于省內(nèi)業(yè)務(wù)，省外業(yè)務(wù)營業(yè)收入的提升幅度更大，從而帶動了整體營業(yè)收入的持續(xù)提升。由此可見，混改后與華潤創(chuàng)業(yè)合作實(shí)現(xiàn)了管理協(xié)同發(fā)展，擴(kuò)展了銷售渠道，使得省外營業(yè)收入大幅增加，提升了企業(yè)的同行競爭力。

2.1.2對盈利能力的影響

混改對山西汾酒2016—2021盈利能力的影響見圖3。

由圖3可知，山西汾酒的凈利潤增長率、營業(yè)利潤增長率以及銷售凈利率3個指標(biāo)在混改之后都呈現(xiàn)了長期上升的趨勢，其中，營業(yè)利潤率在2018年混改完成當(dāng)年就有了大幅提升，隨后年份保持在相對較高的水平。銷售凈利率和凈利潤增長率在混改當(dāng)年變化不大，但在2019年后都有較大幅度的提升?；旄闹?，山西汾酒的銷售凈利率為14.56%，而到了2021年，其銷售凈利率已經(jīng)上漲了12.43%，達(dá)到26.99%?？梢姡旄娘@著提升了山西汾酒的盈利能力。

綜上所述，混改通過加入戰(zhàn)略投資者對山西汾酒經(jīng)營產(chǎn)生了顯著的正面影響，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)與管理的協(xié)同效應(yīng)，尤其增加了其省外的銷售及營業(yè)收入，優(yōu)化山西汾酒的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)在全國范圍內(nèi)的競爭力，大幅提升了企業(yè)的盈利能力。

2.2混改對山西汾酒公司治理的影響

2.2.1對山西汾酒治理結(jié)構(gòu)的影響

1.對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

在山西汾酒進(jìn)行混改前，企業(yè)屬于典型的“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)，各項(xiàng)決策由企業(yè)控股股東山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司全權(quán)決定。在引入戰(zhàn)略資本——華創(chuàng)鑫睿進(jìn)行混改之后，山西汾酒的國有股權(quán)變?yōu)?8.52%，雖然依舊占據(jù)控股地位，但其股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，華創(chuàng)鑫睿以持有11.45%的股份成為山西汾酒的第二大股東，能夠?qū)ι轿鞣诰频臎Q策產(chǎn)生重大影響。混改前的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易讓山西汾酒陷入“政資不分、政企不分”和所有者缺位的局面，使山西汾酒更注重自身的穩(wěn)定，從而失去了實(shí)現(xiàn)價值的動力。華創(chuàng)鑫睿的加入為山西汾酒注入了新的活力，通過將民營股東的利益與山西汾酒進(jìn)行緊密結(jié)合，解決了所有者缺位造成的委托代理問題，優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了公司的活力。

2.對董事會結(jié)構(gòu)的影響

華創(chuàng)鑫睿進(jìn)入山西汾酒后，山西汾酒的高管成員進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整，增加了具有華創(chuàng)背景的高管，其中董事與獨(dú)立董事一共8名成員，其中有4名為華潤創(chuàng)業(yè)的人員，包括董事會副董事長、董事、獨(dú)立董事及總經(jīng)理助理4個職位。高管人員的調(diào)整突破了固有的股比限制，華創(chuàng)鑫睿在山西汾酒董事會占有的比例遠(yuǎn)超其股權(quán)比例，這使得戰(zhàn)略投資者能夠更深入地參與企業(yè)的經(jīng)營決策，更有助于通過更加先進(jìn)的治理知識提高山西汾酒的經(jīng)營效益。

2.2.2對山西汾酒治理效率的影響

為了解混改對山西汾酒治理效率的具體影響，本文從管理效率及資產(chǎn)運(yùn)營效率兩個角度進(jìn)行分析。

1.對管理效率的影響

2016—2021年山西汾酒管理費(fèi)用率及銷售費(fèi)用率的變動情況見圖4。

由圖4可以看出，山西汾酒在實(shí)行混改之后，其管理費(fèi)用率有明顯下降，而后的2020年和2021年該值雖然沒有繼續(xù)保持下降趨勢，但變動較穩(wěn)定，且顯著低于混改前的數(shù)值。該數(shù)據(jù)的變動表明混改使得山西汾酒的管理效率有所提升。從企業(yè)銷售費(fèi)用率的變動趨勢可以看出，混改完成初期，為了拓展省外銷售渠道，山西汾酒投入了較多銷售費(fèi)用，銷售費(fèi)用率大幅增加，但2019年省外市場拓展趨于穩(wěn)定后，企業(yè)的銷售費(fèi)用率出現(xiàn)了較明顯的下降，可見混改較明顯地提升了山西汾酒的管理效率。

2.對資產(chǎn)運(yùn)營效率的影響

2016—2021年山西汾酒資產(chǎn)運(yùn)營效率變動情況見圖5、圖6。

由圖5和圖6可以看出，山西汾酒的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在混改當(dāng)年都有了較大幅度的提升。2019年，受相關(guān)政策影響，白酒行業(yè)整體出現(xiàn)明顯下滑趨勢，山西汾酒的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)了一定下降，不過，相對同行業(yè)的古井貢酒來說，其下滑趨勢較弱?；旄那?，山西汾酒的資產(chǎn)運(yùn)營效率都落后于古井貢酒，但混改后，山西汾酒的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都超過了古井貢酒，說明混改提升了山西汾酒的資產(chǎn)運(yùn)營效率。

綜上所述，混改優(yōu)化了山西汾酒的治理結(jié)構(gòu)，提升了企業(yè)的管理效率和資產(chǎn)運(yùn)營效率。

3案例啟示

基于山西汾酒混改產(chǎn)生的積極財(cái)務(wù)效應(yīng)，可以為其他地方性國有企業(yè)的混改方案選擇提供如下經(jīng)驗(yàn)：

3.1立足發(fā)展實(shí)際，選擇合適改革路徑

在山西汾酒的混改中，企業(yè)從自身實(shí)際出發(fā)，選擇引入戰(zhàn)略投資者作為改革主要路徑，從而確保了改革目標(biāo)的成功實(shí)現(xiàn)。同時，每一種改革路徑都不是孤立的，在改革過程中可以同時使用多種改革路徑，從而確保改革更好地達(dá)到預(yù)期效果。因此，山西汾酒通過以引入戰(zhàn)略投資者為主，股權(quán)激勵為輔的混改策略，使得混改為企業(yè)帶來的積極作用發(fā)揮到最大效果。

3.2擴(kuò)大銷售范圍，提升盈利能力

山西汾酒的混改通過引入華創(chuàng)鑫睿這一戰(zhàn)略投資者，雙方進(jìn)行了有效的溝通與融合，堅(jiān)持優(yōu)勢互補(bǔ)。華創(chuàng)鑫睿依靠其母公司幫助山西汾酒進(jìn)一步打開省外市場，拓寬銷售渠道，提升省外營業(yè)收入，擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)、銷售規(guī)模，增加了山西汾酒在白酒行業(yè)中的核心競爭力以及市場占有率，使得山西汾酒實(shí)現(xiàn)省內(nèi)外市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，大幅提升了企業(yè)的盈利能力，助力企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。

3.3優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提升治理效率

本次混改山西汾酒采取以引入戰(zhàn)略投資者為主，股權(quán)激勵為輔的方案，幫助企業(yè)解決“一股獨(dú)大”的棘手問題，優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及董事會結(jié)構(gòu)。此外，合作雙方建立有效溝通機(jī)制，幫助山西汾酒學(xué)習(xí)華創(chuàng)鑫睿先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的管理效率及資產(chǎn)運(yùn)營效率，實(shí)現(xiàn)雙方優(yōu)勢互補(bǔ)。

4結(jié)語

基于本文的研究，可以看出，通過混合所有制改革，山西汾酒的公司治理得到優(yōu)化，治理效率和盈利能力獲得提升，給企業(yè)帶來了積極的財(cái)務(wù)效應(yīng)，同時也為地方性國企的混改提供了經(jīng)驗(yàn)和啟示。

參考文獻(xiàn)

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收稿日期：2022-08-27

作者簡介：

符越，女，1998年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融與投融資管理。

陳思羽，女，2000年生，本科在讀，主要研究方向：公司金融與投融資管理。

馮麗艷，女，1974年生，博士研究生，副教授，碩士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：公司金融與投融資管理。

*基金項(xiàng)目：教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“企業(yè)社會責(zé)任及其結(jié)構(gòu)與股價崩盤風(fēng)險：影響機(jī)理與實(shí)證研究”（18YJA630023）。