供應(yīng)鏈金融、供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)創(chuàng)新非效率投資

[摘 要：文章以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，基于供應(yīng)鏈金融的融資效應(yīng)假說(shuō)和治理效應(yīng)假說(shuō)，考察供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新非效率投資的作用效果以及供應(yīng)鏈集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：供應(yīng)鏈金融能夠有效降低企業(yè)創(chuàng)新非效率投資；在高客戶集中度和低供應(yīng)商集中度的樣本中，供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新非效率投資的削減作用更為明顯；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新投資不足的削減效應(yīng)在高融資約束組中作用顯著，對(duì)創(chuàng)新投資過(guò)度的削減效應(yīng)在低治理水平組顯著，這支持了供應(yīng)鏈金融降低創(chuàng)新非效率投資中的融資效應(yīng)假說(shuō)和監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)；異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融對(duì)高內(nèi)部控制程度、完善金融市場(chǎng)以及高信息傳遞效率企業(yè)的創(chuàng)新非效率投資的削減效果更強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融；供應(yīng)鏈集中度；創(chuàng)新非效率投資

中圖分類(lèi)號(hào)：F274；F832；F273.1；F275" " "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A " "文章編號(hào)：1007-5097（2023）05-0119-10 ]

Abstract：Based on the financing effect hypothesis and governance effect hypothesis of supply chain finance，we examine the effect of supply chain finance on the inefficient investment in corporate innovation and the moderating effect of supply chain concentration by taking Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2010 to 2020 as the research objects. The research have found that supply chain finance can effectively reduce the inefficient investment in corporate innovation；in the samples with high customer concentration and low supplier concentration，the reduction effect of supply chain finance on innovation inefficient investment is more obvious；mechanism test finds that the reduction effect of supply chain finance on under-investment in innovation is significant in the high financing constraint group，and the reduction effect on over-investment in innovation is significant in the low governance level group. This supports the hypothesis of financing effect and supervision effect in supply chain finance reducing inefficient investment in innovation；heterogeneity test finds that the reduction effect of supply chain finance on inefficient investment in innovation is stronger in firms with high degree of internal control，well-developed financial markets，and high information transfer efficiency.

Key words：supply chain finance；supply chain concentration；innovation non-efficient investment

一、引 言

2022年政府工作報(bào)告指出：“我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力?！北仨殘?jiān)持實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，依靠創(chuàng)新塑造全面發(fā)展新優(yōu)勢(shì)。企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主體，創(chuàng)新投資不僅在提升企業(yè)自身創(chuàng)新能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力中發(fā)揮重要作用（顧海峰和朱慧萍，2021）［1］，而且在化解經(jīng)濟(jì)下行壓力和推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施中扮演關(guān)鍵角色?，F(xiàn)階段，隨著現(xiàn)代流通體系的不斷完善以及金融科技等數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，供應(yīng)鏈金融成為化解企業(yè)融資約束困境、促進(jìn)創(chuàng)新要素流通更加高效、便捷的金融支持手段（張黎娜等，2021）［2］。合理利用供應(yīng)鏈金融資源來(lái)提升企業(yè)創(chuàng)新投資有效性，以此助推創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施，成為發(fā)展供應(yīng)鏈金融中需要考慮的突出問(wèn)題。

創(chuàng)新活動(dòng)由于資金需求量大、調(diào)整成本高、收益不確定并且研發(fā)周期長(zhǎng)，具備明顯的正外部性并且融資約束和代理問(wèn)題突出（吳翌琳和黃實(shí)磊，2021）［3］，企業(yè)創(chuàng)新投資水平常常因此偏離最優(yōu)規(guī)模。如何有效化解創(chuàng)新投資困境，學(xué)術(shù)界從外部因素如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策、金融發(fā)展水平和法治環(huán)境［4-10］以及內(nèi)部因素如高管薪酬差距、CEO權(quán)力、股權(quán)激勵(lì)以及組織冗余［1，11-13］等方面進(jìn)行了考察，但是現(xiàn)有研究多關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新資金供給和籌措，對(duì)創(chuàng)新投資效率的探討較少，沒(méi)有涉及供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響研究。

供應(yīng)鏈金融以核心企業(yè)信用為支撐，以供應(yīng)鏈上下游企業(yè)發(fā)生的實(shí)際交易行為為基礎(chǔ)，開(kāi)發(fā)了一系列如應(yīng)收賬款融資、預(yù)付賬款融資、反向保理、訂單周期融資以及庫(kù)存融資等多種供應(yīng)鏈金融模式（Gomm，2010；Dileep等，2013）［14-15］，是一種自償性、封閉型、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)型的新型短期融資解決方案（Ali等，2019）［16］。關(guān)于供應(yīng)鏈金融的研究從以下兩個(gè)方面展開(kāi)：①供應(yīng)鏈金融的融資效應(yīng)。相較傳統(tǒng)的銀行信貸而言，供應(yīng)鏈金融建立了鏈條上企業(yè)間的網(wǎng)絡(luò)連接關(guān)系（宋華和盧強(qiáng)，2017）［17］，獲取更多的交易信息和交易信用，通過(guò)貸后結(jié)果控制和過(guò)程控制的方式降低中小企業(yè)事前和事后信息不對(duì)稱(chēng)程度（宋華等，2017）［18］，打造金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)互利互通的融資模式（張黎娜等，2021）［2］，降低中小企業(yè)的信貸融資準(zhǔn)入門(mén)檻（顧群，2016）［19］。②供應(yīng)鏈金融的價(jià)值創(chuàng)造。張黎娜等（2021）［2］探究了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，在非信任環(huán)境下供應(yīng)鏈金融能夠展現(xiàn)出強(qiáng)大彈性；凌潤(rùn)澤等（2021）［20］基于融資效應(yīng)和關(guān)系效應(yīng)假說(shuō)，驗(yàn)證了供應(yīng)鏈金融對(duì)核心企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的驅(qū)動(dòng)機(jī)制；潘愛(ài)玲等（2021）［21］從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整出發(fā)驗(yàn)證了供應(yīng)鏈金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。除此之外，也有研究表明供應(yīng)鏈金融能夠更好地提升資本運(yùn)行效率（Petr，2012） ［22］，增強(qiáng)企業(yè)在供應(yīng)鏈中的競(jìng)爭(zhēng)能力（Wuttke，2013）［23］。

綜上，已有研究在供應(yīng)鏈金融的融資效應(yīng)和價(jià)值創(chuàng)造問(wèn)題上取得了豐富成果，但仍存在以下不足：以往研究就供應(yīng)鏈金融的單一屬性（金融屬性或供應(yīng)鏈屬性）進(jìn)行深入探討，在一定程度上割裂了兩種屬性的有機(jī)統(tǒng)一；部分文獻(xiàn)雖已關(guān)注到企業(yè)創(chuàng)新，但只是從創(chuàng)新成果上進(jìn)行分析，忽視了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資行為的探討；有關(guān)供應(yīng)鏈金融的研究多為定性分析，實(shí)證分析較少，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究相對(duì)匱乏；已有研究尚未關(guān)注供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)特征對(duì)供應(yīng)鏈金融效能發(fā)揮的影響。本文以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，基于供應(yīng)鏈金融的融資效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)，理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新非效率投資的作用效果。在此基礎(chǔ)之上，從客戶集中度和供應(yīng)商集中度兩個(gè)角度，將供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)特征嵌入理論模型做進(jìn)一步分析。

與以往相關(guān)研究相比，本文對(duì)現(xiàn)有研究具有以下邊際貢獻(xiàn)：從供應(yīng)鏈金融的融資視角和監(jiān)督視角分析供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新非效率投資的作用效果，豐富了供應(yīng)鏈金融的研究視角；將供應(yīng)鏈集中度嵌入供應(yīng)鏈金融與創(chuàng)新非效率投資的研究框架，從客戶和供應(yīng)商兩個(gè)角度考察供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)特征對(duì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新非效率投資的潛在影響，豐富了“供應(yīng)商—企業(yè)—客戶”的相關(guān)文獻(xiàn)；從企業(yè)創(chuàng)新投入端出發(fā)，驗(yàn)證供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新非效率投資的作用效果，不僅是對(duì)現(xiàn)有供應(yīng)鏈金融在財(cái)務(wù)領(lǐng)域和實(shí)證研究領(lǐng)域的有效補(bǔ)充，同時(shí)為企業(yè)更好地把控創(chuàng)新投資決策、提升創(chuàng)新投資有效性提供更有利的解決方案；通過(guò)python文本挖掘方式構(gòu)建供應(yīng)鏈金融指標(biāo)體系，以及創(chuàng)新Richardson模型測(cè)度企業(yè)創(chuàng)新非效率投資程度，是對(duì)現(xiàn)有指標(biāo)體系構(gòu)建的有益補(bǔ)充。

二、理論分析

（一）供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新非效率投資

企業(yè)創(chuàng)新非效率投資大致表現(xiàn)為創(chuàng)新投資不足和創(chuàng)新投資過(guò)度兩種現(xiàn)象。一方面，研發(fā)活動(dòng)因其高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的特性，其融資約束問(wèn)題難以疏解（Hall，2002）［24］，資金流短缺制約創(chuàng)新投資規(guī)模，形成創(chuàng)新投資不足；另一方面，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充足時(shí)，容易催生管理層濫用職權(quán)，產(chǎn)生非理性投資行為（苑澤明和郭景先，2015）［25］，導(dǎo)致創(chuàng)新投資過(guò)度。而供應(yīng)鏈金融所具有的融資效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)可以有效化解創(chuàng)新投資困境，降低企業(yè)創(chuàng)新非效率投資。

從供應(yīng)鏈的融資效應(yīng)看：第一，供應(yīng)鏈金融增強(qiáng)銀企關(guān)系。在供應(yīng)鏈金融模式下，銀行以整條供應(yīng)鏈的信用和實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況作為信用評(píng)估依據(jù)（張黎娜等，2021）［2］?；诖笃髽I(yè)的能量擴(kuò)散彌補(bǔ)供應(yīng)鏈上相對(duì)弱勢(shì)企業(yè)的信用缺位，弱化傳統(tǒng)借貸模式下企業(yè)面臨的授貸配給限制，降低弱勢(shì)企業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻，使銀行在控制自身金融風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)之上拓展盈利范圍。同時(shí)，企業(yè)與銀行建立數(shù)字供應(yīng)鏈金融平臺(tái)可以緩解銀企間信息不對(duì)稱(chēng)，銀行可以更詳盡判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀以及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，降低貸款企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)和銀行的交易成本。因此，在供應(yīng)鏈金融模式下，企業(yè)與銀行建立互惠共生的伙伴關(guān)系。而良好的銀企關(guān)系可以提升企業(yè)的融資效率，降低債務(wù)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)融資可獲得性，為企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)營(yíng)造寬松的融資環(huán)境（羅付巖，2019）［26］。第二，供應(yīng)鏈金融實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈內(nèi)部資源流通。核心企業(yè)與上下游企業(yè)經(jīng)由供應(yīng)鏈金融的催化，建立起強(qiáng)連接關(guān)系與密集的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，優(yōu)化組織層面上的資金等要素流動(dòng)，促進(jìn)供應(yīng)鏈物流、信息流以及資金流整合（Camerinelli，2009）［27］，通過(guò)企業(yè)間創(chuàng)新資源的溢出效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資金短缺企業(yè)融資面擴(kuò)展和融通效率的雙向提升（宋華等，2017）［17］，進(jìn)一步緩解企業(yè)創(chuàng)新資源短缺困境。由此可見(jiàn)，供應(yīng)鏈金融通過(guò)強(qiáng)化銀企關(guān)系和促進(jìn)供應(yīng)鏈內(nèi)部資源流通，化解企業(yè)創(chuàng)新融資困境，以此有效削減企業(yè)創(chuàng)新投資不足。

從供應(yīng)鏈金融的監(jiān)督效應(yīng)來(lái)看：第一，供應(yīng)鏈金融增強(qiáng)核心企業(yè)監(jiān)管能力。核心企業(yè)與上下游企業(yè)間的業(yè)務(wù)往來(lái)使得企業(yè)間存在利益捆綁，核心企業(yè)為最小化自身的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)以及供應(yīng)鏈破裂帶來(lái)的高昂成本，更加傾向于締結(jié)長(zhǎng)期貿(mào)易戰(zhàn)略聯(lián)盟（王魯昱和李科，2022）［28］，憑借自身優(yōu)勢(shì)地位獲取更多上下游企業(yè)內(nèi)部的交易活動(dòng)、投資活動(dòng)以及財(cái)務(wù)狀況等信息，從而增強(qiáng)核心企業(yè)的主導(dǎo)地位。核心企業(yè)通過(guò)占有研發(fā)成果、取消供應(yīng)鏈上的合法位置等強(qiáng)有力的關(guān)系型治理方式懲罰違約企業(yè)，從而對(duì)其余企業(yè)形成威懾制約，倒逼非核心企業(yè)努力提升公司治理水平、規(guī)范研發(fā)投資決策行為。第二，供應(yīng)鏈金融強(qiáng)化了銀行的外部監(jiān)管職能。根據(jù)金融功能觀理論，銀行對(duì)融資企業(yè)的內(nèi)部交易行為以及財(cái)務(wù)狀況負(fù)有監(jiān)督管理功能。供應(yīng)鏈金融將銀行嵌入“供應(yīng)商—企業(yè)—客戶”框架，利用核心企業(yè)所掌握的企業(yè)私有信息為監(jiān)管數(shù)據(jù)基礎(chǔ)（匡海波等，2020）［29］，加之金融科技、區(qū)塊鏈等信息技術(shù)賦能，使得銀行在貸款的中后期對(duì)企業(yè)資金去向以及內(nèi)部投資決策的監(jiān)督職能更為有效（龔強(qiáng)等，2021）［30］。因此，在供應(yīng)鏈金融模式下，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈核心企業(yè)和銀行的雙向監(jiān)督，倒逼企業(yè)經(jīng)理人更加嚴(yán)謹(jǐn)、科學(xué)地制定研發(fā)投資決策，有效抑制過(guò)度投資等機(jī)會(huì)主義行為，從而降低企業(yè)創(chuàng)新投資過(guò)度。綜上，本文提出假設(shè)1。

H1：供應(yīng)鏈金融能夠有效降低企業(yè)創(chuàng)新投資過(guò)度和創(chuàng)新投資不足，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新非效率投資具有負(fù)向影響。

（二）客戶集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

從產(chǎn)業(yè)組織的合作視角出發(fā)，較高的客戶集中度有助于供應(yīng)鏈金融削減創(chuàng)新非效率投資。首先，高客戶集中度促使企業(yè)與客戶建立更緊密的交易關(guān)系，企業(yè)可以根據(jù)最新的市場(chǎng)需求動(dòng)向安排生產(chǎn)，降低庫(kù)存管理成本和市場(chǎng)信息搜尋成本。同時(shí)，與少量銷(xiāo)售商進(jìn)行固定合作產(chǎn)生“合作效應(yīng)”，會(huì)給自身帶來(lái)穩(wěn)定的銷(xiāo)售渠道，減少銷(xiāo)售活動(dòng)的不確定性，加大產(chǎn)品重購(gòu)性，降低銷(xiāo)售成本。由此，高客戶集中度降低經(jīng)營(yíng)成本促使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值攀升（Joshi和Stump，1999）［31］。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)擁有較高的市場(chǎng)價(jià)值，向銀行傳遞出具有發(fā)展?jié)摿Φ姆e極信號(hào)，從而減少應(yīng)收、預(yù)付等供應(yīng)鏈金融活動(dòng)中條件限制（王迪等，2016）［32］。因此，在客戶集中度較高的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融可以更好滿足鏈條上企業(yè)創(chuàng)新融資需求，最大程度降低企業(yè)的創(chuàng)新投資不足。其次，高客戶集中度提升了銀行信息搜集效率。企業(yè)與固定銷(xiāo)售商為尋求建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，會(huì)積極進(jìn)行長(zhǎng)期、高頻次的業(yè)務(wù)往來(lái)（黃千員和宋遠(yuǎn)方，2019）［33］，企業(yè)間業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)顯著。因此，銀行進(jìn)行應(yīng)收賬款質(zhì)押放貸等供應(yīng)鏈金融服務(wù)時(shí)只需關(guān)注大客戶的經(jīng)營(yíng)狀況，就能準(zhǔn)確、有效識(shí)別融資企業(yè)的還款能力，信息搜集效率更高。銀行搜集信息效率的提高給予融資標(biāo)的企業(yè)更多融資機(jī)會(huì)，同時(shí)也增強(qiáng)了銀行的監(jiān)督效能。簡(jiǎn)而言之，高客戶集中度不僅有效緩解了企業(yè)融資約束，而且可以防止企業(yè)過(guò)度投資研發(fā)等非理性行為。

從產(chǎn)業(yè)組織競(jìng)爭(zhēng)視角出發(fā)，高客戶集中度不利于供應(yīng)鏈金融降低企業(yè)創(chuàng)新非效率投資。首先，根據(jù)博弈競(jìng)爭(zhēng)理論以及交易成本理論機(jī)會(huì)假說(shuō)，高客戶集中度意味著企業(yè)對(duì)大客戶形成路徑依賴，大客戶在市場(chǎng)博弈競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位，掌握更多話語(yǔ)權(quán)。在面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，大客戶憑借自身的市場(chǎng)影響力和品牌競(jìng)爭(zhēng)力向供應(yīng)商要求更大的支付折扣，要求企業(yè)給予更多商業(yè)信用（修宗峰等，2021）［34］，以求低成本占有鏈條上其他企業(yè)的現(xiàn)金。長(zhǎng)此以往，會(huì)影響上游企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效，阻礙企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升，進(jìn)而成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要來(lái)源。其次，在自由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)努力尋求以最低的生產(chǎn)成本來(lái)最大化市場(chǎng)收益，大客戶會(huì)通過(guò)變換供應(yīng)商的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行“敲竹杠”行為（王雄元和高開(kāi)娟，2017）［35］，要挾企業(yè)讓渡更多的資金使用權(quán)以維護(hù)良好的供應(yīng)鏈關(guān)系。而且高客戶集中度帶來(lái)專(zhuān)有資產(chǎn)增多，過(guò)度的專(zhuān)有資產(chǎn)容易使企業(yè)被大客戶“套牢”。一旦客戶發(fā)生變更會(huì)增加企業(yè)的轉(zhuǎn)換成本，造成經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，引發(fā)現(xiàn)金流問(wèn)題并危及企業(yè)償債能力（陳正林，2016）［36］。因此，從市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)組織競(jìng)爭(zhēng)視角來(lái)看，較高的客戶集中度作為企業(yè)的一種風(fēng)險(xiǎn)因素，向銀行傳遞出供應(yīng)鏈關(guān)系脆弱的信號(hào)，導(dǎo)致銀行對(duì)其審慎放貸（武晨，2021）［37］，以致削弱供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新非效率投資的積極效果。據(jù)此，根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織合作和競(jìng)爭(zhēng)視角，本文提出假設(shè)2。

H2a：企業(yè)客戶集中度越高，越有利于供應(yīng)鏈金融降低企業(yè)創(chuàng)新非效率投資；

H2b：企業(yè)客戶集中度越高，越不利于供應(yīng)鏈金融降低企業(yè)創(chuàng)新非效率投資。

（三）供應(yīng)商集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

從供應(yīng)商集中的“資源論”出發(fā)，供應(yīng)商集中有助于供應(yīng)鏈金融降低企業(yè)創(chuàng)新非效率投資水平。首先，根據(jù)社會(huì)關(guān)系理論，企業(yè)擁有較高的供應(yīng)商集中度更容易建立起良好的關(guān)系型交易。良好的關(guān)系型交易可以給企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定的采購(gòu)渠道，降低采購(gòu)活動(dòng)的不確定性，企業(yè)可以通過(guò)大批量采購(gòu)原材料獲得更優(yōu)惠的價(jià)格，實(shí)現(xiàn)訂單的規(guī)模效應(yīng)（Chen和Paulraj，2004）［38］。此外，供應(yīng)商集中可以推進(jìn)企業(yè)與供應(yīng)商之間資源整合并帶來(lái)關(guān)系租金，促進(jìn)企業(yè)與供應(yīng)商進(jìn)行聯(lián)合投資，降低交易成本。因此，高供應(yīng)商集中度使得經(jīng)營(yíng)成本下降，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升。而良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)向銀行傳遞自身具備優(yōu)質(zhì)的還款能力，增強(qiáng)銀行的“樂(lè)觀預(yù)期”并放寬放貸條件限制，更好滿足企業(yè)創(chuàng)新融資需求，由此增強(qiáng)供應(yīng)鏈金融的融資效應(yīng)。其次，高供應(yīng)商集中度可以增強(qiáng)供應(yīng)鏈金融的監(jiān)督效應(yīng)。企業(yè)供應(yīng)商數(shù)量的減少促進(jìn)企業(yè)與供應(yīng)商建立更為緊密聯(lián)系，形成優(yōu)良的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，降低企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。同時(shí)，銀行也可以通過(guò)對(duì)大供應(yīng)商的監(jiān)控搜集相關(guān)企業(yè)更多信息。由此，高供應(yīng)商集中度有助于增強(qiáng)供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新非效率投資的削減作用。

從供應(yīng)商集中的“陷阱論”出發(fā)，高供應(yīng)商集中度不利于供應(yīng)鏈金融降低創(chuàng)新非效率投資。依據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論和交易成本理論，供應(yīng)商集中度越高意味著可供企業(yè)選擇的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商越少，增強(qiáng)了企業(yè)對(duì)大供應(yīng)商的路徑依賴（李振東和馬超，2019）［39］，提高了供應(yīng)商在市場(chǎng)博弈競(jìng)爭(zhēng)中的議價(jià)能力。當(dāng)企業(yè)面臨資金周轉(zhuǎn)困難時(shí)，具有較高議價(jià)能力的供應(yīng)商傾向于給予嚴(yán)苛的商業(yè)信用，如要求提早還款、增加預(yù)收款方式等。同時(shí)，從組織競(jìng)爭(zhēng)視角出發(fā)，具有較高市場(chǎng)地位的供應(yīng)商為實(shí)現(xiàn)利益最大化，會(huì)提升原材料價(jià)格、降低產(chǎn)品質(zhì)量以及嚴(yán)苛的供貨條件向下游企業(yè)進(jìn)行供貨，加大了下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。較高的供應(yīng)商集中度向銀行傳遞企業(yè)未來(lái)還款能力低的信號(hào)，銀行因此加大放貸條件限制，不利于供應(yīng)鏈金融融資效能的發(fā)揮。據(jù)此，根據(jù)供應(yīng)商集中的資源論和陷阱論視角，本文提出假設(shè)3。

H3a：企業(yè)供應(yīng)商集中度越高，越有助于提升供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新非效率投資的負(fù)向效果；

H3b：企業(yè)供應(yīng)商集中度越高，越不利于提升供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新非效率投資的負(fù)向效果。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與指標(biāo)構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為原始數(shù)據(jù)，并進(jìn)行以下處理：剔除金融類(lèi)上市公司樣本；剔除相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除研究期間內(nèi)ST、*ST以及PT的樣本；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。據(jù)此，最終得到2 988家公司的17 395個(gè)樣本。同時(shí)，為提升回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文根據(jù)相關(guān)研究對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行一對(duì)一匹配，以緩解開(kāi)展供應(yīng)鏈金融（處理組）和未開(kāi)展供應(yīng)鏈金融（控制組）兩組中樣本因選擇差異所產(chǎn)生的研究結(jié)果偏差，經(jīng)PSM匹配后得到2 611家公司的7 599條數(shù)據(jù)。供應(yīng)鏈金融的數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)年報(bào)，相關(guān)控制變量數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR（國(guó)泰安）數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)專(zhuān)利以及研發(fā)投入數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值影響，在回歸中將所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

（二）變量選擇與模型構(gòu)建

（1）被解釋變量：創(chuàng)新非效率投資（Inn_Effi）。創(chuàng)新非效率投資是指企業(yè)實(shí)際創(chuàng)新投資水平相對(duì)于企業(yè)現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)條件下最優(yōu)創(chuàng)新投資水平的偏離程度，組織層面因素是影響企業(yè)創(chuàng)新投資的主要因素（朱向琳等，2020）［40］。因此，在借鑒苑澤明和郭景先（2015）［25］測(cè)度企業(yè)非效率創(chuàng)新投資方法的基礎(chǔ)上，同時(shí)考慮企業(yè)創(chuàng)新投資的持續(xù)性及當(dāng)期企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)的影響，構(gòu)建如下模型：

其中，殘差（[ε）]為企業(yè)創(chuàng)新非效率投資水平，殘差的絕對(duì)值越大表示企業(yè)創(chuàng)新非效率投資程度越高。為進(jìn)一步區(qū)分創(chuàng)新非效率投資類(lèi)型，將殘差值大于0的樣本定義為創(chuàng)新投資過(guò)度（over_Inn_Effi），小于0的樣本定義為創(chuàng)新投資不足（down_Inn_Effi）?？紤]殘差值可能包含遺漏變量因素影響，導(dǎo)致非效率投資測(cè)度有偏差，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中選取了殘差絕對(duì)值大于1%和大于5%的樣本進(jìn)行了檢驗(yàn)。

（2）解釋變量：供應(yīng)鏈金融（SCF）。本文通過(guò)以下三個(gè)步驟衡量供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平。首先，借鑒張黎娜等（2021）［2］的研究構(gòu)建供應(yīng)鏈金融詞典；其次，從巨潮資訊網(wǎng)下載2010—2020年滬深A(yù)股公司年報(bào)并轉(zhuǎn)成txt文檔，將供應(yīng)鏈金融詞典擴(kuò)展到Python的Jieba中文分詞庫(kù)，然后基于機(jī)器學(xué)習(xí)統(tǒng)計(jì)年報(bào)中各關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻數(shù)；最后，將所得的詞根頻數(shù)進(jìn)行加總并加1取對(duì)數(shù)，該指標(biāo)越大表示供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度越高。

（3）調(diào)節(jié)變量：客戶集中度和供應(yīng)商集中度。借鑒黃千員和宋遠(yuǎn)方（2019）［33］、吳祖光等（2017） ［41］的研究，將企業(yè)披露的前五大客戶銷(xiāo)售額與企業(yè)當(dāng)年銷(xiāo)售總額的比值作為企業(yè)客戶集中度的代理變量，企業(yè)前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占年度總采購(gòu)額比值作為企業(yè)供應(yīng)商集中度的代理變量。并且根據(jù)客戶集中度和供應(yīng)商集中度的中位數(shù)，將兩者分別劃分為高供應(yīng)商集中度、低供應(yīng)商集中度和高客戶集中度、低客戶集中度。

（4）控制變量：參考已有研究，本文構(gòu)建公司規(guī)模、資產(chǎn)凈利率等相關(guān)控制變量。

以上各變量定義見(jiàn)表1所列。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，企業(yè)創(chuàng)新非效率投資（Inn_Effi）的均值為0.306，中位數(shù)為0.181，表明大部分樣本企業(yè)的創(chuàng)新投資偏離最優(yōu)水平。從最大值和最小值來(lái)看，Inn_Effi的最大值為9.456，最小值為0.000，表明樣本企業(yè)的創(chuàng)新非效率投資存在較大差異。從創(chuàng)新投資過(guò)度（over_Inn_Effi）以及創(chuàng)新投資不足（down_Inn_Effi）的分樣本結(jié)果來(lái)看，創(chuàng)新投資過(guò)度的樣本量超過(guò)創(chuàng)新投資不足，說(shuō)明所選樣本中企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資創(chuàng)新的概率相對(duì)較高。對(duì)比over_Inn_Effi和down_Inn_Effi的均值來(lái)看，企業(yè)創(chuàng)新投資不足的程度相對(duì)較高，從兩者的標(biāo)準(zhǔn)差以及最大值和最小值對(duì)比來(lái)看，樣本企業(yè)的創(chuàng)新投資不足程度差異更為明顯。從供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平（SCF）來(lái)看，供應(yīng)鏈金融的均值和中位數(shù)分別為0.647和0.693，均值小于中位數(shù)，說(shuō)明樣本企業(yè)的供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平低于中等發(fā)展水平，符合我國(guó)供應(yīng)鏈金融起步階段的特征。并且其最小值為0.000，最大值為3.664，標(biāo)準(zhǔn)差為0.810，由此可認(rèn)為研究期間內(nèi)樣本企業(yè)的供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平不均衡程度明顯。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3列示了模型（1）在總樣本下的回歸結(jié)果，列（1）結(jié)果顯示，當(dāng)控制上市公司財(cái)務(wù)狀況以及治理狀況的相關(guān)特征后，供應(yīng)鏈金融（SCF）的系數(shù)顯著為負(fù)（[β]=0.015，t=-2.81），表明供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平越成熟，企業(yè)創(chuàng)新投資規(guī)模偏離最優(yōu)投資水平的程度越小，即有效降低了企業(yè)創(chuàng)新非效率投資，支持本文H1。從表3的列（2）和列（3）結(jié)果看，在創(chuàng)新投資過(guò)度和創(chuàng)新投資不足的樣本中供應(yīng)鏈金融的系數(shù)均值在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明供應(yīng)鏈金融可以有效降低企業(yè)的創(chuàng)新投資過(guò)度或者創(chuàng)新投資不足。

（三）客戶（供應(yīng)商）集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

上述研究結(jié)果顯示，企業(yè)開(kāi)展供應(yīng)鏈金融可以有效降低企業(yè)的創(chuàng)新非效率投資水平，但是供應(yīng)鏈的集中是“資源”還是“隱患”？現(xiàn)有研究也是褒貶不一，較高的客戶（供應(yīng)商）集中度對(duì)供應(yīng)鏈金融抑制企業(yè)非效率投資是否有利尚未可知。為此，本文進(jìn)一步探究在不同客戶（供應(yīng)商）集中度下供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新非效率投資的作用效果，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4所列。

首先，從客戶集中度分組樣本回歸結(jié)果看，在高客戶集中度樣本中供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新非效率投資的系數(shù)為-0.020，并通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)；在低客戶集中度樣本中的系數(shù)為-0.012，并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。從顯著性以及作用系數(shù)的絕對(duì)值大小可見(jiàn)，在高客戶集中度的企業(yè)中供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新非效率投資的抑制效果更為顯著，即較高的客戶集中度有利于提升供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新非效率投資的抑制作用，由此支持本文的H2a。

其次，從供應(yīng)商集中度分組樣本回歸結(jié)果看，在高供應(yīng)商集中度的樣本中，供應(yīng)鏈金融的作用系數(shù)為-0.010，并未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)；在低供應(yīng)商集中度的樣本中，作用系數(shù)為-0.018并通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)。對(duì)比作用系數(shù)的絕對(duì)值大小和顯著性發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融在企業(yè)具有較低供應(yīng)商集中度時(shí)，對(duì)其創(chuàng)新非效率投資的削減作用更為明顯，表明較高的供應(yīng)商集中度不利于提升供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新非效率投資的抑制作用，由此支持本文的H3b。

五、供應(yīng)鏈金融影響企業(yè)創(chuàng)新非效率投資的機(jī)制檢驗(yàn)

（一）融資效應(yīng)檢驗(yàn)

從供應(yīng)鏈金融的融資效應(yīng)視角來(lái)看，供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新金融供給模式、拉近銀企關(guān)系并促進(jìn)供應(yīng)鏈內(nèi)部資源流通，以此拓寬企業(yè)的外部融資渠道，進(jìn)而有效緩解企業(yè)融資約束。因此，如果供應(yīng)鏈金融的融資假說(shuō)成立，即當(dāng)企業(yè)融資約束程度較高、缺乏必要的研發(fā)資金供給時(shí)，則對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資不足產(chǎn)生明顯的負(fù)向作用效果。有鑒于此，本文采用SA指數(shù)衡量企業(yè)所面臨的融資約束現(xiàn)狀，并根據(jù)SA指數(shù)絕對(duì)值的中位數(shù)將樣本劃分為融資約束高、低兩組，SA絕對(duì)值高于中位數(shù)的劃分為高融資約束組，否則劃分為低融資約束組。使用模型（1）對(duì)供應(yīng)鏈金融的融資效應(yīng)假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5所列。

由表5的檢驗(yàn)結(jié)果可知，在低融資約束組中，供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新投資不足的系數(shù)為-0.017，未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)；在高融資約束組中，供應(yīng)鏈金融的系數(shù)為-0.018，通過(guò)10%顯著性水平檢驗(yàn)。對(duì)比兩組供應(yīng)鏈金融作用系數(shù)的絕對(duì)值大小和顯著性水平可以發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)面臨較高融資約束的現(xiàn)狀下，供應(yīng)鏈金融的作用強(qiáng)度和作用效果更為明顯，可以證明供應(yīng)鏈金融的融資效應(yīng)假說(shuō)成立。

（二）監(jiān)督效應(yīng)檢驗(yàn)

從供應(yīng)鏈金融的監(jiān)督視角來(lái)說(shuō)，供應(yīng)鏈金融通過(guò)強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)外部的監(jiān)管機(jī)制，對(duì)企業(yè)管理層形成威懾制約，倒逼管理層努力提升投資有效性。企業(yè)提升投資有效性的過(guò)程也是提升自身治理水平的過(guò)程，企業(yè)治理水平的攀升對(duì)制約管理者行為、有效抑制過(guò)度投資以及提升企業(yè)價(jià)值大有裨益。企業(yè)自身的治理水平越高，非理性投資行為發(fā)生的概率就會(huì)越低，供應(yīng)鏈金融所發(fā)揮的監(jiān)督效能也會(huì)變得不明顯。有鑒于此，參考相關(guān)研究，構(gòu)建股權(quán)制衡度、高管持股比例、獨(dú)立董事規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兼任情況、高管前三名薪酬、機(jī)構(gòu)投資者持股比例的指標(biāo)體系，運(yùn)用因子分析法確定各指標(biāo)權(quán)重，加權(quán)測(cè)度公司治理水平，并將大于其中位數(shù)的樣本定義為高治理水平，否則定義為低治理水平。

由表5分組檢驗(yàn)結(jié)果可知，在高治理水平組中，供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新投資過(guò)度的作用系數(shù)為-0.012，未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)；在低治理水平組中，供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新投資過(guò)度的作用系數(shù)為-0.023，通過(guò)10%顯著性水平檢驗(yàn)。對(duì)比兩組中供應(yīng)鏈金融作用系數(shù)的絕對(duì)值大小以及顯著性發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融對(duì)低治理水平組企業(yè)創(chuàng)新投資過(guò)度的作用效果更為明顯，證明供應(yīng)鏈金融的監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)成立。

六、內(nèi)外部環(huán)境異質(zhì)性分析

（一）內(nèi)部控制

首先，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠保證會(huì)計(jì)信息的披露質(zhì)量，資金供給方對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略以及投資行為進(jìn)行更為全面評(píng)估，降低內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而可以有效緩解融資約束（廖義剛，2015）［42］；其次，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠增強(qiáng)供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，向外傳遞積極信號(hào)以降低融資約束程度；最后，高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于外部投資者追溯業(yè)績(jī)波動(dòng)是否由管理層機(jī)會(huì)主義所致，以增加監(jiān)督有效性。有鑒于此，本文推測(cè)在具有高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的企業(yè)中，供應(yīng)鏈金融能夠更大程度降低其創(chuàng)新非效率投資程度。本文以迪博內(nèi)部控制指數(shù)衡量企業(yè)的內(nèi)部控制程度，并以中位數(shù)將總樣本劃分為高內(nèi)部控制組和低內(nèi)部控制組，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表6所列。

表6顯示，在具有高內(nèi)部控制的樣本中，供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新非效率投資的作用系數(shù)為-0.015，通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)；在較低內(nèi)部控制的樣本中，供應(yīng)鏈金融的作用系數(shù)為-0.012，未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)。對(duì)比兩組作用系數(shù)的絕對(duì)值和顯著性水平后可得，供應(yīng)鏈金融對(duì)具有高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制企業(yè)的創(chuàng)新非效率投資的緩解程度更強(qiáng)。

（二）金融市場(chǎng)

首先，具有較高金融市場(chǎng)的地區(qū)金融中介數(shù)量多、資本量充足、金融資本配置效率高，能夠促進(jìn)供應(yīng)鏈金融發(fā)展和創(chuàng)新（潘愛(ài)玲，2021）［21］，更為有效緩解企業(yè)融資約束；其次，隨著金融市場(chǎng)與數(shù)字技術(shù)的深度融合，出現(xiàn)了一系列金融科技，使得金融市場(chǎng)的監(jiān)管更為有效，為供應(yīng)鏈金融降低企業(yè)過(guò)度投資行為提供技術(shù)支撐。因此，本文推測(cè)在金融市場(chǎng)發(fā)展水平較高的地區(qū)，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新非效率投資的緩解效應(yīng)更為明顯。本文以各城市金融機(jī)構(gòu)貸款額度/地區(qū)生產(chǎn)總值作為各城市金融市場(chǎng)發(fā)展水平的替代變量，并以各年的中位數(shù)將樣本劃分高金融市場(chǎng)和低金融市場(chǎng)。

由表6可知，在高金融市場(chǎng)組中，供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新非效率投資的作用系數(shù)為－0.017，通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)；而在低金融市場(chǎng)組中系數(shù)為-0.011，未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)。對(duì)比兩組系數(shù)的絕對(duì)值和顯著性水平發(fā)現(xiàn)，在高金融市場(chǎng)發(fā)展水平的地區(qū)中，供應(yīng)鏈金融的作用效果更為明顯。

（三）信息傳遞效率

較高的信息傳遞效率可以有效降低內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)，這不僅能提升銀行等供應(yīng)鏈金融主體融資功能的有效發(fā)揮，而且能提升資本市場(chǎng)的監(jiān)督有效性，更好地制約管理層非理性投資行為，從而更大程度降低創(chuàng)新非效率投資程度。分析師是資本市場(chǎng)的重要組成部分，通過(guò)長(zhǎng)期跟蹤、定期走訪等專(zhuān)業(yè)方式搜集企業(yè)高質(zhì)量信息，一般而言，具有較高分析師關(guān)注度意味著企業(yè)具有較高程度的信息披露，信息傳遞效率更高。因此，本文以分析師數(shù)量加1的對(duì)數(shù)衡量企業(yè)的信息傳遞效率，并以中位數(shù)將樣本劃分高信息傳遞效率和低信息傳遞效率。

從表6的結(jié)果來(lái)看，在具有較高信息傳遞效率的樣本中，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新非效率投資的作用系數(shù)為-0.019，通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)；在低信息傳遞效率的樣本中，供應(yīng)鏈金融的作用系數(shù)為0.006，通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)。由此可以證明，具有較高信息傳遞效率的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融可以有效降低企業(yè)創(chuàng)新非效率投資程度。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）改變樣本規(guī)模

本文使用傾向匹配得分法近鄰匹配1∶4重新匹配對(duì)照組，使用模型（1）對(duì)H1進(jìn)行重新檢驗(yàn)，最終的研究結(jié)果見(jiàn)表7中的Panel A所列。供應(yīng)鏈金融的作用系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，與前文沒(méi)有實(shí)質(zhì)差別。

（二）替換自變量

本文將年報(bào)中披露供應(yīng)鏈金融相關(guān)詞根的樣本設(shè)置為1，否則設(shè)置為0，代入模型（1）進(jìn)行重新檢驗(yàn)，最終的結(jié)果見(jiàn)表7中Panel B所列。結(jié)果顯示，SCF的結(jié)果依舊顯著為負(fù)。

（三）替換因變量

為進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將模型（1）所得殘差絕對(duì)值大于1%和5%的樣本作為被解釋變量，以緩解Richardson模型在信息不對(duì)等、存在代理問(wèn)題或者遺漏變量時(shí)產(chǎn)生的測(cè)量偏差。最終的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7的Panel C所列，在殘差絕對(duì)值大于1%（[β]=-0.015，t=-2.71）和大于5%（[β]=-0.014，t=-2.47）的樣本中，SCF均在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，與前文的檢驗(yàn)結(jié)果一致。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為剔除遺漏變量、雙向因果產(chǎn)生的內(nèi)生性，本文選用每年企業(yè)所在城市供應(yīng)鏈金融均值并滯后一期作為工具變量（IV），采用兩階段模型（2SLS）進(jìn)行工具變量回歸，結(jié)果見(jiàn)表7的Panel D所列。最終的結(jié)果與前文的研究結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性區(qū)別，說(shuō)明在排除內(nèi)生性問(wèn)題后的研究結(jié)果依舊穩(wěn)健。

八、研究結(jié)論與政策啟示

隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)創(chuàng)新非效率投資不僅影響創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的作用效果，而且對(duì)解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行難題發(fā)揮關(guān)鍵功效。本文以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新非效率投資的作用效果以及供應(yīng)鏈集中度對(duì)兩者關(guān)系產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：供應(yīng)鏈金融能夠有效降低企業(yè)創(chuàng)新非效率投資，同時(shí)高客戶集中度和低供應(yīng)商集中度能夠增強(qiáng)供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新非效率投資的抑制作用效果；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)新投資不足的削減作用在高融資約束組更顯著，對(duì)創(chuàng)新投資過(guò)度的削減作用在低企業(yè)治理水平組更明顯，支持了融資效應(yīng)假說(shuō)和監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)；內(nèi)外部環(huán)境異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)、位于高金融市場(chǎng)發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)以及高信息傳遞效率企業(yè)的創(chuàng)新非效率投資的削減作用明顯。

據(jù)此研究結(jié)論，為充分發(fā)揮供應(yīng)鏈金融在降低企業(yè)創(chuàng)新非效率投資中的效果，提出以下政策措施：首先，結(jié)合金融科技等數(shù)字技術(shù)搭建供應(yīng)鏈金融平臺(tái)和戰(zhàn)略聯(lián)盟，提升供應(yīng)鏈金融能力，釋放供應(yīng)鏈金融的融資效應(yīng)。同時(shí)做好事前風(fēng)險(xiǎn)防控和預(yù)警以及事中的實(shí)時(shí)監(jiān)督，以防核心企業(yè)利用供應(yīng)鏈金融進(jìn)行過(guò)度金融化轉(zhuǎn)型，防止單個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沿著供應(yīng)鏈條進(jìn)行傳播。其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)關(guān)注自身客戶集中度和供應(yīng)商集中度，防范供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)性變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，提升自身產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)注意挑選優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商和客戶。最后，堅(jiān)守供應(yīng)鏈金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本原則，創(chuàng)新發(fā)展多樣的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品以及服務(wù)方案。在此過(guò)程中要避免一刀切的服務(wù)模式，在了解企業(yè)異質(zhì)性的基礎(chǔ)之上有針對(duì)性地進(jìn)行差異化、高質(zhì)量的供應(yīng)鏈金融服務(wù)。

注 釋?zhuān)?/p>

（1）本文PSM所選擇的相關(guān)變量中將控制變量中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)替換為月均超額換手率（Dturn）和獨(dú)立董事比例（Indep）。

（2）2020年各城市金融機(jī)構(gòu)貸款余額參考樊綱市場(chǎng)化指數(shù)外推算法，以2000—2019年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

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［責(zé)任編輯：胡亭亭］