“監(jiān)督”抑或“掩飾”：連鎖股東與公司股價崩盤風險

[摘 要：文章以2007—2019年A股上市公司為研究樣本，考察了連鎖股東對公司股價崩盤風險的影響。結果表明：連鎖股東的存在顯著降低了股價崩盤風險，支持“監(jiān)督效應”假說；影響機制分析發(fā)現(xiàn)，連鎖股東能夠降低管理層隱藏負面消息的動機和機會，進而降低公司股價崩盤風險；進一步分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭程度和行業(yè)地位能夠影響連鎖股東與股價崩盤風險間的關系，并且連鎖股東有助于提升公司的信息披露質(zhì)量。研究結論為理解連鎖股東這一角色提供了新的證據(jù)，同時對防范金融風險提供了有益啟示。

關鍵詞：連鎖股東；監(jiān)督效應；掩飾效應；股價崩盤風險

中圖分類號：F832.51；F272.91" " " "文獻標識碼：A " " 文章編號：1007-5097（2023）05-0096-11 ]

Abstract：Taking A-share listed companies from 2007 to 2019 as research samples，this paper investigates the impact of cross-ownership on the stock price crash risk. The empirical results show that cross-ownership significantly reduce the risk of stock price crash，which supports the hypothesis of “supervision effect”；the analysis of influence mechanism shows that cross-ownership can reduce the motivation and opportunity of management to hide negative news，and then reduce the risk of stock price crash；further analysis shows that product market competition and industry position can affect the relationship between cross-ownership and stock price crash risk，and cross-ownership can also improve the quality of information disclosure of a company. The research conclusion provides new evidence for understanding the role of cross-ownership and provides useful enlightenment for preventing financial risks.

Key words：cross-ownership；supervision effect；masking effect；stock price crash risk

一、引 言

黨的十九大報告提出，要深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。近年來，我國股票市場的走勢跌宕起伏，極大地影響了投資者信心，也引起了監(jiān)管部門的密切關注。股價崩盤風險主要源自上市公司與投資者信息不對稱以及由此引發(fā)的管理層操縱信息披露行為。管理層出于獲取私利的動機，隱藏不利于自身利益和企業(yè)發(fā)展的消息，當這些負面消息爆出時便會對股價造成極大的負面影響，甚至導致股價崩盤［1-2］，從而進一步弱化了資本市場的信息反饋機制，不利于資本市場穩(wěn)定發(fā)展。

連鎖股東即為同時持有同行業(yè)多家公司股權的股東［3］。有關連鎖股東的經(jīng)濟后果，現(xiàn)有文獻主要持兩種不同的觀點：一種觀點認為，連鎖股東可以發(fā)揮積極的作用，能夠促進具有正向溢出效應的技術進步［4］，提高相對于競爭對手的績效［3］，降低融資成本［5］，促進公司信息披露［6］，加強公司治理［7］；另一種持相反態(tài)度的觀點認為，在不完全競爭的產(chǎn)品市場中，持有多元化投資組合的投資者，追求的不是個體企業(yè)股份價值最大化，而是實現(xiàn)投資者組合價值最大化［8］。因此，連鎖股東作為多家公司的共同投資者，會在一定程度上增加受控制公司的合謀傾向［9］，降低公司的投資效率，并且還會導致同行業(yè)公司出現(xiàn)投資不足［10］?；谝延醒芯?，本文提出“監(jiān)督效應”和“掩飾效應”兩種假說，從股價崩盤風險這一獨特視角出發(fā)，探究連鎖股東對其影響效應，為連鎖股東經(jīng)濟后果的研究提供經(jīng)驗證據(jù)。

一方面，相對于其他非連鎖股東，連鎖股東擁有更多的信息優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，能夠更好地履行股東的監(jiān)督職能，提高公司治理水平，從而幫助連鎖股東辨別公司生產(chǎn)經(jīng)營等過程中存在的風險與機會，更好地抑制高管的自利行為，降低其掩蓋不利信息的傾向，進而降低股價崩盤風險，即連鎖股東對公司的影響支持“監(jiān)督效應”假說；另一方面，連鎖股東為最大化其投資組合的價值，通過對管理層施加影響，與管理層合謀甚至協(xié)助高管進行信息管理，掩蓋公司的不利信息，導致股價崩盤風險上升，此時，連鎖股東對公司的影響支持“掩飾效應”假說。因此，基于兩種不同的理論假說，本文以A股上市公司為樣本，實證分析連鎖股東與公司股價崩盤風險間的關系。

本文邊際貢獻主要有：①擴展了公司股價崩盤風險的研究視角。已有文獻從代理問題［11-13］、信息披露［2］、機構投資者持股［14］、管理者特征［15］、制度環(huán)境［16］和公司治理機制［17-19］等方面進行了討論，本文從連鎖股東這一現(xiàn)象出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)連鎖股東能夠降低股價崩盤風險，為已有研究提供了新的視角。②為連鎖股東對經(jīng)濟影響的研究提供了新的證據(jù)。作為當前資本市場中比較普遍的一種現(xiàn)象——連鎖股東，其對經(jīng)濟的影響尚未達成一致意見，存在兩種相悖的觀點，本文從股價崩盤視角出發(fā)，證實連鎖股東可以對金融市場穩(wěn)定產(chǎn)生積極影響，為深入理解連鎖股東這一角色提供進一步的證據(jù)。

二、理論分析與假設提出

通常來說，股價崩盤風險是由于管理層存在的機會主義動機，且長期不披露對上市企業(yè)股價不利的信息引起的。由于投資者與管理層存在信息不對稱，管理層基于自利動機（如構建商業(yè)帝國、職位晉升、提高期權價值等活動）隱藏公司負面消息，隨著時間推移，如果公司業(yè)績得不到改善，負面消息集中爆發(fā)，將會導致股價崩盤。已有文獻表明，連鎖股東能夠?qū)芾韺右约肮镜男袨楫a(chǎn)生影響，那么連鎖股東能否影響資本市場穩(wěn)定？現(xiàn)有關于連鎖股東引發(fā)經(jīng)濟后果的研究主要有兩種不同的觀點：一種觀點認為，連鎖股東可以發(fā)揮積極的作用，連鎖股東能夠依靠多家公司共同投資者的身份在公司發(fā)展、治理等方面形成協(xié)同效應［5，7，20-23］，促進具有正向溢出效應的技術進步［4］，并提高關聯(lián)企業(yè)的市場份額和績效［3］；另一種觀點則認為，在不完全競爭的產(chǎn)品市場中，持有多樣化投資組合的連鎖股東，可能會拒絕企業(yè)價值最大化的投資決策［8］。Azar等（2018）［9］研究了美國航空業(yè)連鎖股東對機票價格的影響，發(fā)現(xiàn)在航線層面上連鎖股東的存在導致這些航線的機票價格上漲3%～7%。從投資組合價值最大化的角度來看，連鎖股東會提高公司之間合謀的可能性。此外，連鎖股東還會導致同行業(yè)企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象［10］。本文認為連鎖股東與公司股價崩盤風險存在一定關系，具體可從“監(jiān)督效應”和“掩飾效應”兩個方面得到體現(xiàn)。

從“監(jiān)督效應”方面看，連鎖股東作為同行業(yè)多個公司的共同投資者，有動機和能力對高管進行監(jiān)督，約束高管等內(nèi)部人掩蓋不利信息的傾向，從而降低公司股價崩盤風險。首先，連鎖股東有更多的信息優(yōu)勢對管理層的機會主義動機進行監(jiān)督。作為同行業(yè)不同公司的共同投資者，連鎖股東的存在促進了不同公司之間的信息共享，成為不同公司間信息交流的重要紐帶，能夠有效緩解公司之間的信息不對稱。相較于其他股東，連鎖股東同時涉及同行業(yè)若干家企業(yè)的經(jīng)營，因而，可以獲得更多的行業(yè)發(fā)展前景方面的信息［22］。Park等（2019）［6］考察了連鎖股東能否影響公司的自愿性信息披露，結果表明，連鎖股東與信息披露之間存在正相關關系，說明連鎖股東的存在能夠在一定程度上改善公司自身的信息環(huán)境。作為外部投資者，連鎖股東能夠利用信息優(yōu)勢辨別企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在的風險與機會，更好地識別高管的機會主義行為，改善內(nèi)部信息環(huán)境，降低高管掩蓋不利信息的傾向，從而降低股價崩盤風險。其次，連鎖股東有更強的能力抑制管理層的機會主義動機。同時參與多家公司經(jīng)營的連鎖股東，以其擁有的治理經(jīng)驗可以高效地監(jiān)督高管做出的經(jīng)營決策［5，23-24］。Edmans等（2019）［7］認為，連鎖股東可以通過話語權和“退出威脅”來加強公司治理；He等（2019）［22］通過研究連鎖股東對公司治理的影響發(fā)現(xiàn)，連鎖股東能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，對管理者的不當決策提出反對意見，還可以抑制CEO操縱財務信息的行為［25］；Kang等（2018）［23］的研究表明，信息優(yōu)勢和治理經(jīng)驗是連鎖股東進行有效監(jiān)控的重要渠道，甚至可以罷免不稱職的管理者。最后，從管理層的角度來看，Anton等（2018）［26］的研究表明，連鎖股東削弱了CEO的薪酬業(yè)績敏感性，抑制了管理層操縱盈余、粉飾業(yè)績、掩蓋不利消息的機會主義動機，從而降低了公司股價崩盤風險。綜上所述，連鎖股東基于其獨特地位所積累的信息優(yōu)勢、管理經(jīng)驗以及行業(yè)專長，可以對管理層實施有效監(jiān)督，減少管理層掩蓋公司不利信息的機會，使負面信息得到比較充分及時的披露，股價崩盤風險隨之降低。基于此，本文提出假設a。

Ha：給定其他條件不變，連鎖股東降低了公司股價崩盤風險。

從“掩飾效應”方面看，連鎖股東有動機與管理層進行合謀，從而增加公司股價崩盤風險。連鎖股東同時持有多家公司的股份，希望達到投資組合價值最大化［27］，基于此目標的考慮，連鎖股東有更強的傾向去促成公司之間的合謀［8］。潘越等（2020）［10］的分析表明，連鎖股東對公司投資活動的影響主要表現(xiàn)為“競爭合謀”；同樣地，Semov（2017）［28］發(fā)現(xiàn)，存在連鎖股東的公司，其產(chǎn)品的相似性更高，通常會降低財務杠桿以增加串謀的穩(wěn)定性［29］。因此，連鎖股東基于自利或者合謀操縱市場獲利的目的對管理層施加影響，采用逼迫、協(xié)助管理層或者與管理層合謀等方式進行信息管理，阻礙了負面信息的釋放，進而增加了股價崩盤風險?；诖?，本文提出對立假設b。

Hb：給定其他條件不變，連鎖股東增加了公司股價崩盤風險。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2019年滬深A股上市公司為初始樣本，在此基礎上，參考已有文獻的做法，按以下步驟進行篩選：①剔除金融類公司、ST公司和上市不滿一年的公司；②計算公司股價崩盤風險時，剔除每年交易周數(shù)小于30的樣本；③剔除所需數(shù)據(jù)缺失的樣本。根據(jù)上述標準，最后得到25 925個公司—年度觀察值。本文財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR和CNRDS數(shù)據(jù)庫，并對所有連續(xù)變量在1%水平上進行了Winsorize處理，以剔除極端值對研究結果的影響。

（二）變量定義與說明

1.股價崩盤風險

目前，學術界普遍采用負收益率偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益率上下波動率（DUVOL）衡量股價崩盤風險［2，14，30］。參考現(xiàn)有文獻的做法，本文構建以下模型衡量股價崩盤風險指標：

其中，nu和nd分別表示一年中股票周特有收益率大于、小于年平均收益率的周數(shù)。DUVOL值越大，表明股價崩盤風險越大。

2. 連鎖股東

本文參照He和Huang（2017）［3］、Chen等（2018）［5］和潘越等（2020）［10］的方法，采用如下步驟構建連鎖股東指標Cross：首先，在季度層面保留持股比例不低于5%的股東；其次，計算每個季度每家公司有多少名大股東同時也是同行業(yè)其他公司的大股東；最后，對季度層面的連鎖股東數(shù)求年度均值，并加1取對數(shù)。

（三）實證模型設定

為檢驗研究假說，本文構建以下回歸方程：

其中：股價崩盤風險（Crashrisk）用NCSKEW和DUVOL表示；Cross為連鎖股東指標。

上述變量及相關控制變量（Controls）的具體定義見表1所列。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計見表2所列，可以看出，衡量股價崩盤風險的兩個指標NCSKEW和DUVOL均值分別為-0.256和-0.171，標準差分別為0.687和0.472，均與已有研究報告的結果基本一致；連鎖股東（Cross）的均值為0.101，最小值為0，最大值為1.609，說明樣本區(qū)間內(nèi)連鎖股東的總體數(shù)量不高，且各上市企業(yè)擁有的連鎖股東數(shù)存在差異，與潘越等（2020）［10］的研究結果基本相同。此外，控制變量的分布均在合理的范圍之內(nèi)。

主要變量的相關性分析見表3所列，其上三角形內(nèi)為Spearman相關分析結果，下三角形為Pearson相關分析結果?？梢钥闯?，NCSKEW與DUVOL之間的相關系數(shù)分別為0.883和0.878，且在1%的水平上顯著，說明衡量股價崩盤風險的兩個變量高度正相關，具有較好的一致性。連鎖股東（Cross）與股價崩盤風險（NCSKEW和DUVOL）的相關系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，說明存在連鎖股東的公司股價崩盤風險較低，初步驗證了Ha。

（二）組間差異檢驗

為了更清晰地展示連鎖股東對股價崩盤風險的影響，本文將Cross按中位數(shù)分為兩組，表4列示了基于Cross值的組間差異檢驗結果。均值比較結果顯示，Cross較高樣本組的NCSKEW（DUVOL）為-0.322（-0.220），顯著低于Cross較低樣本組的-0.245（-0.162）。同樣，中位數(shù)檢驗結果與均值檢驗結果也一致，Cross較高樣本組的NCSKEW（DUVOL）為-0.278（-0.220），顯著低于Cross較低樣本組的-0.213（-0.164），且上述差異均在1%的水平上顯著，與Ha的預期一致。

（三）基準回歸：連鎖股東與股價崩盤風險

本文根據(jù)模型（4）對連鎖股東與股價崩盤風險的關系進行檢驗，回歸結果見表5所列。為了檢驗連鎖股東對股價崩盤風險的直接影響，在第（1）列和第（2）列的回歸中未添加控制變量，可以看出，連鎖股東（Cross）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負；在第（3）列和第（4）列的回歸中加入控制變量后，Cross的回歸系數(shù)依然在5%的水平上顯著為負。以上回歸結果表明，連鎖股東降低了公司股價崩盤風險，即從股價崩盤風險的角度來看，連鎖股東的“監(jiān)督效應”發(fā)揮了主導作用，連鎖股東依靠在不同公司經(jīng)營過程中積累的信息優(yōu)勢和管理經(jīng)驗，能夠?qū)Ω吖艿取皟?nèi)部”人實施更強的監(jiān)督，抑制高管隱藏不利信息的動機，從而降低了公司股價崩盤風險，Ha得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性檢驗：Heckman二階段回歸

前文分析發(fā)現(xiàn)，連鎖股東能夠降低公司股價崩盤風險，但是結論可能存在內(nèi)生性問題。投資者在買賣股票時出于規(guī)避風險的考慮，更偏好那些信息公開透明的公司，該類型的公司信息披露質(zhì)量一般較高，使得高管基于機會主義動機掩蓋負面信息的可能性也較低，導致股價崩盤風險本身偏低的公司更有可能存在連鎖股東，即存在樣本自選擇問題。為了解決內(nèi)生性問題，本文借鑒潘越等（2020）［10］的方法，采用Heckman兩階段模型進行處理：在第一階段回歸中，以是否有連鎖股東（Cross_dummy）作為被解釋變量進行Probit回歸，由于投資者只能根據(jù)公司上一期的報表選擇股票進行買賣，因此，模型中控制了公司在上一期的財務與治理變量，包括固定資產(chǎn)比率、盈利能力、公司規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負債率、成長能力以及現(xiàn)金比率；在第二階段回歸中，加入逆米爾斯比率（IMR）重新進行回歸。具體回歸結果見表6第（1）列和第（2）列，可以看出，在加入控制自選擇偏差的IMR以后，Cross和NCSKEW（DUVOL）的回歸系數(shù)依然在5%（10%）的水平上顯著為負，表明在控制了選擇性偏差后，本文的研究結論依然穩(wěn)健。

2. 內(nèi)生性檢驗：傾向匹配得分回歸

本文采用傾向匹配得分法（PSM）緩解可能存在的遺漏變量問題，具體為：首先，通過Logit模型估計傾向得分，其中，模型的因變量為公司是否存在連鎖股東，若存在則取值為1，否則為0，自變量是用于配比的協(xié)變量，包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、市值賬面比、月超額換手率、第一大股東持股比例、股票波動率、股票回報率、資產(chǎn)回報率、經(jīng)營性現(xiàn)金流、長期資產(chǎn)投資、信息透明度、兩職合一；其次，根據(jù)模型估計出的傾向得分，運用1∶1最鄰近匹配法對樣本進行匹配，使得存在連鎖股東的樣本匹配到與其最為相似的不存在連鎖股東的樣本。匹配變量的平衡性檢驗結果（未報告）顯示，PSM配對后所有匹配變量的差異均不顯著，且配對后的標準偏誤都保證在5%之內(nèi)?；谄ヅ浜蟮臉颖荆疚膶B鎖股東與股價崩盤風險的關系重新進行檢驗，回歸結果見表6第（3）列和第（4）列，可以看出，Cross和NCSKEW（DUVOL）的回歸系數(shù)均顯著為負，表明研究結論具有穩(wěn)健性。

3. 更換解釋變量度量指標

首先，本文借鑒Chen等（2018）［5］的做法，以是否存在連鎖股東（Cross_dummy）作為解釋變量，當公司存在連鎖股東時Cross_dummy取值為1，否則為0；其次，在基準回歸模型中界定的連鎖股東為同時持有同行業(yè)不同公司5%以上股權的投資者，本文在此將5%的門檻提升到10%，重新計算得到連鎖股東指標（Cross_10）；最后，使用模型（4）重新進行回歸。回歸結果見表7所列，可以看出，連鎖股東降低了公司股價崩盤風險。

4. 更換被解釋變量度量指標

由于我國不同行業(yè)收益率之間的差異可能比較大，因而，本文借鑒許年行等（2013）［14］、褚劍和方軍雄（2016）［31］的做法，重新計算考慮行業(yè)因素的股價崩盤風險指標。具體而言，將行業(yè)因素納入模型（1）中重新計算股票特有收益率Wi，t，得到新的股價崩盤風險指標NCSKEW和DUVOL，在此基礎上對連鎖股東與股價崩盤風險的關系重新進行檢驗，檢驗結果見表8所列?？梢钥闯?，在考慮了行業(yè)收益率后，連鎖股東與股價崩盤風險之間的關系未發(fā)生變化。

5. 分位數(shù)回歸

為了緩解多元線性回歸分析易受極端值影響的局限性，本文采用對極端值不敏感的分位數(shù)回歸模型檢驗連鎖股東對股價崩盤風險的影響?；貧w結果見表9所列，可以看出，結論與前文一致。

6. 進一步控制其他因素的影響

根據(jù)現(xiàn)有研究文獻，本文進一步控制其他因素如會計穩(wěn)健性［32］、避稅［11］、股票流動性［30］以及社會責任信息披露［33］對股價崩盤風險造成的影響?；貧w結果見表10所列，可以看出，進一步控制上述影響因素后，本文的研究結論依然成立。

五、影響機制檢驗

以上實證結果說明，連鎖股東對股價崩盤風險的影響支持“監(jiān)督效應”假說。連鎖股東作為同行業(yè)內(nèi)不同公司間的共同投資者，擁有其他非連鎖股東不具備的信息優(yōu)勢，有能力對高管進行更好的監(jiān)管，抑制高管基于自利動機掩蓋不利消息的傾向，降低公司股價崩盤風險。由于造成股價崩盤風險的直接原因在于管理層隱藏負面消息并進行信息管理［2］，因此，本文從連鎖股東抑制管理層隱藏負面信息的動機與機會兩個方面進行檢驗，以此論證連鎖股東的“監(jiān)督效應”。

（一）連鎖股東與管理層隱藏負面消息的動機

當管理層持股比例較高時，其自身利益與公司股價直接掛鉤，因而更傾向掩蓋負面信息以避免短期的直接經(jīng)濟損失［34］。因此，當管理層持股比例較高時，其有更強的自利動機進行負面信息操縱，而擁有豐富信息資源和較強監(jiān)督能力的連鎖股東，能夠?qū)ζ潆[藏負面信息行為進行有效監(jiān)控。本文預計在管理層持股比例高時連鎖股東對公司股價崩盤風險的影響更加明顯，為此，按照公司管理層持股比例的中位數(shù)將樣本分為管理層持股比例高和持股比例低兩組，在此基礎上對模型（4）進行分組回歸，結果見表11所列。可以看出，在管理層持股比例高的組，連鎖股東（Cross）與股價崩盤風險（NCSKEW/DUVOL）的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負；而在管理層持股比例低的組，兩者間的關系在統(tǒng)計上并不顯著。說明管理層持股比例較高時，連鎖股東發(fā)揮了更好的監(jiān)督作用，能夠抑制管理層基于自利動機掩蓋不利信息的行為。

（二）連鎖股東與管理層隱藏負面信息的機會

外部監(jiān)督機制可以發(fā)揮較好的公司治理作用，降低管理層掩蓋不利信息的空間和機會。分析師和媒體是市場上有特殊地位的參與者，已有文獻表明，分析師關注和媒體關注能夠發(fā)揮較好的外部監(jiān)督作用，因此，本文分別用分析師關注和媒體關注衡量管理層隱藏負面信息的機會。

從分析師關注方面來看，分析師可以利用專業(yè)的知識水平，更加準確地解讀資本市場上的各類信息。較高的分析師關注意味著企業(yè)面臨更強的外部監(jiān)督，而較低的分析師關注使管理層有更多的機會隱藏負面信息。本文預期在分析師關注度低時連鎖股東對股價崩盤風險的影響程度更大，為此，構建分析師關注（Analyst）指標。分析師關注等于分析師跟蹤人數(shù)加1取自然對數(shù)，并且根據(jù)Analyst是否高于樣本中位數(shù)，將樣本分為高分析師關注和低分析師關注兩組，使用基準模型分組回歸，回歸結果見表12所列。可以看出，回歸結果與預期一致，即分析師能夠發(fā)揮外部監(jiān)督作用，當分析師關注度較低時，連鎖股東可作為一種替代機制，利用其擁有的資源優(yōu)勢監(jiān)督高管，從而降低股價崩盤風險。

從媒體關注方面來看，作為金融市場的信息制造者和傳播者，新聞媒體有動機且有能力搜尋公司各類信息，因此，公司的媒體關注度越高，代表其所處的信息環(huán)境越好。此外，管理層自利行為被媒體關注和擴散以后，將給公司帶來較大的資本市場懲戒風險。因而，媒體在提高公司治理水平、監(jiān)督違規(guī)行為方面具有積極作用［35］。本文預期在媒體關注度較低時，連鎖股東對股價崩盤風險的影響更大，為此，以新聞報道數(shù)量（News）作為媒體關注的衡量指標，同時根據(jù)News是否高于樣本中位數(shù)，把樣本分為高媒體關注和低媒體關注兩組，使用基準模型進行分組回歸，結果見表13所列?？梢钥闯?，在媒體關注度低的組中連鎖股東與股價崩盤風險間的負相關關系更加顯著，與預期結果一致。

綜合以上分析，當外部監(jiān)督水平（分析師關注和媒體關注）較弱時，管理層將有更多的機會進行信息管理，隱藏公司負面信息以避免私有利益的損失，而連鎖股東擁有的信息資源和治理經(jīng)驗等優(yōu)勢能夠發(fā)揮較強的監(jiān)控作用，減少高管等掩蓋不利信息的機會，降低公司股價崩盤風險。

六、進一步分析

（一）基于產(chǎn)品市場競爭程度差異的分析

在競爭程度較高的行業(yè)中，公司為了能夠獲得更豐富的資源會選擇充分披露內(nèi)部信息，提高公司信息透明度［36］，即產(chǎn)品市場競爭通過產(chǎn)生一定的外部壓力促進公司信息披露質(zhì)量的提升［37］。因而，激烈的產(chǎn)品市場競爭可以改善公司的信息環(huán)境，對高管形成一定程度的監(jiān)督，從而抑制管理層隱藏負面信息的傾向。本文預期當產(chǎn)品市場競爭程度較低時，連鎖股東與股價崩盤風險之間的負向關系更明顯。具體檢驗方法為：首先，用HHI衡量產(chǎn)品市場競爭程度，HHI等于行業(yè)內(nèi)所有上市公司的營業(yè)收入占該行業(yè)總營業(yè)收入的份額的平方和，該值越小則市場競爭程度越激烈，同時行業(yè)集中度越低；其次，根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)的HHI值是否高于樣本中位數(shù)，分為低產(chǎn)品市場競爭度行業(yè)和高產(chǎn)品市場競爭度行業(yè)。在此基礎上對模型（4）進行分組回歸，回歸結果見表14所列?？梢钥闯?，產(chǎn)品市場競爭程度能夠發(fā)揮外部治理作用，在產(chǎn)品市場競爭程度較低時連鎖股東對股價崩盤風險的影響更加明顯，驗證結果與預期一致。

（二）基于行業(yè)地位差異的分析

公司所處的行業(yè)地位能夠影響管理層及其自身的行為，相對于行業(yè)地位低的公司的連鎖股東，行業(yè)地位高的公司的連鎖股東擁有更加豐富的信息資源，能夠?qū)靖吖軐嵤┯行ПO(jiān)管，抑制高管的各類自利（如隱藏負面消息等）行為。本文借鑒孟慶斌等（2019）［38］的方法，使用公司營業(yè)收入占整個行業(yè)營業(yè)收入的比重衡量其所處的行業(yè)地位，根據(jù)行業(yè)地位的中位數(shù)把樣本分為行業(yè)地位高和行業(yè)地位低兩組，分別對模型（4）進行回歸，回歸結果見表15所列。可以看出，在行業(yè)地位高的組中，Cross與NCSKEW（DUVOL）的回歸系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著為負；在行業(yè)地位低的組中，Cross與NCSKEW（DUVOL）的回歸系數(shù)為負，但在統(tǒng)計上并不顯著。說明作為投資者的連鎖股東，當擁有行業(yè)地位高的企業(yè)股份時，能夠?qū)Ω吖苓M行更好的監(jiān)管，進而降低股價崩盤風險。

（三）連鎖股東與公司信息披露質(zhì)量

前文的分析認為，連鎖股東可以利用自身的信息優(yōu)勢或行業(yè)經(jīng)驗實現(xiàn)對管理層更好的監(jiān)督，使得管理層減少基于機會主義動機掩蓋公司負面信息的動機和機會。既然連鎖股東的存在可以使信息得到充分的釋放，那么公司的信息披露質(zhì)量能否得到提升？基于此，本文進一步考察連鎖股東與公司信息披露質(zhì)量的關系。借鑒已有文獻的做法，選取深交所和上交所信息披露評價結果作為信息披露質(zhì)量（Rank）的衡量指標，考評結果分別是優(yōu)秀（A）、良好（B）、合格（C）和不合格（D）。本文將考評結果A、B、C、D分別對應4、3、2、1，Rank越高表明企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高。由于被解釋變量是有序變量，本文選擇Ordered Probit模型進行回歸分析，控制變量的選取借鑒伊志宏等（2010）［37］的做法，實證檢驗結果見表16所列?？梢钥闯觯B鎖股東（Cross）與信息披露質(zhì)量（Rank）的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，回歸結果進一步支持連鎖股東的“監(jiān)督效應”假說，即連鎖股東可以發(fā)揮監(jiān)管作用，抑制高管掩蓋不利消息的行為，提升公司的信息披露質(zhì)量。

七、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，從公司股價崩盤風險這一視角出發(fā)，考察了連鎖股東對股價崩盤風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①連鎖股東的存在顯著降低了股價崩盤風險，支持了“監(jiān)督效應”假說。經(jīng)過一系列內(nèi)生性及穩(wěn)健性測試后，該結論依然成立。②影響機制分析發(fā)現(xiàn)，連鎖股東監(jiān)督作用的發(fā)揮表現(xiàn)為降低了高管隱藏負面信息的動機與機會。③進一步分析發(fā)現(xiàn)，連鎖股東對股價崩盤風險的影響在產(chǎn)品市場競爭程度較低時更加明顯；當連鎖股東作為行業(yè)地位高的公司的投資者時，能夠?qū)Ω吖馨l(fā)揮更好的監(jiān)督作用，從而降低股價崩盤風險；連鎖股東通過抑制管理層隱藏負面信息的動機，還可以提升公司的信息披露質(zhì)量。

（二）政策建議

根據(jù)研究結論，本文提出以下建議：

第一，上市公司要充分發(fā)揮連鎖股東的監(jiān)督治理作用。連鎖股東不僅能夠降低公司股價崩盤風險，而且對公司在資本市場上的信息披露也產(chǎn)生了正向影響。上市公司應該重視連鎖股東在自身發(fā)展中的重要作用，合理引入連鎖股東，利用連鎖股東擁有的信息優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，更好地對公司進行治理，提升公司的市場價值以及綜合競爭力。

第二，投資者要注意連鎖股東產(chǎn)生的消極作用。連鎖股東可能會利用自身的優(yōu)勢掩蓋其自利行為，通過與管理層或者企業(yè)間的合謀獲取私有利益，因而，行業(yè)內(nèi)公司的合謀舞弊會導致管理層懈怠，降低決策效率，從而損害中小投資者的利益。投資者可以通過有效的公司治理，幫助企業(yè)建立具有長期競爭優(yōu)勢的監(jiān)督機制。

第三，資本市場監(jiān)管部門要制定相關政策，促進連鎖股東發(fā)揮正向作用。連鎖股東可以對金融風險的穩(wěn)定起到積極作用，監(jiān)管部門應讓連鎖股東發(fā)揮自身的治理優(yōu)勢，幫助公司建立具有競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略，完善投資者保護機制。同時，要注意行業(yè)集中度和行業(yè)地位對連鎖股東的影響，積極引導連鎖股東利用其優(yōu)勢推動行業(yè)健康、創(chuàng)新發(fā)展，維護金融市場穩(wěn)定，促進資本市場的良性發(fā)展。

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［責任編輯：夏同梅］