數(shù)字金融與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

[摘 要：數(shù)字金融發(fā)展優(yōu)化了社會信貸資源配置，這對踐行黨的二十大報告提出“堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”的要求具有重大意義。文章以2011—2020年中國非金融類上市企業(yè)為樣本，探討數(shù)字金融發(fā)展水平對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。實證結(jié)果顯示：數(shù)字金融發(fā)展水平與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度顯著正相關(guān)，此關(guān)系在民營企業(yè)、中小企業(yè)、中部地區(qū)企業(yè)和高負債率企業(yè)中更加突出；機制分析結(jié)果表明，緩解企業(yè)融資約束是數(shù)字金融驅(qū)動企業(yè)本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要路徑。為此，政府應正確引導數(shù)字金融業(yè)發(fā)展壯大，從“量”和“質(zhì)”兩個方面賦能經(jīng)濟增長；企業(yè)應緊緊抓住數(shù)字金融業(yè)蓬勃發(fā)展的機遇，進一步提升資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整效率和經(jīng)營管理質(zhì)量。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融；資本結(jié)構(gòu)；動態(tài)調(diào)整；融資約束

中圖分類號：F832.4；F832.5；F275" " " 文獻標識碼：A " " 文章編號：1007-5097（2023）05-0009-09 ]

Abstract：The development of digital finance has optimized the allocation of social credit resources，which is of great significance for fulfilling the requirement of “putting the focus of economic development on the real economy” proposed in the report of the 20th National Congress of the Communist Party of China. This paper takes non-financial listed companies in China from 2011 to 2020 as a sample to explore the impact of digital finance development level on the dynamic adjustment of corporate capital structure. The empirical results show that the development level of digital finance is significantly positively correlated with the dynamic adjustment speed of corporate capital structure，which is more prominent in private enterprises，small and medium-sized enterprises，enterprises in central regions，and high debt ratio enterprises；mechanism analysis results indicate that alleviating corporate financing constraints is an important path for digital finance to drive the restructuring of enterprises. Therefore，the government should correctly guide the development and growth of the digital finance industry，empowering economic growth from both the “quantity” and “quality” aspects；enterprises should seize the opportunity of the flourishing development of the digital finance industry and further improve the efficiency of dynamic capital structure adjustment and the quality of business management.

Key words：digital finance；capital structure；dynamic adjustment；financing constraints

一、引 言

黨的二十大報告提出，要加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，促進數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合，同時要堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上。近年來，數(shù)字技術(shù)和數(shù)字經(jīng)濟快速發(fā)展極大地推動數(shù)字金融應用，數(shù)字金融作為金融業(yè)改革重要成果，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟發(fā)展的重要增長點。數(shù)字金融打破傳統(tǒng)金融的“二八定律”，從而縮小城鄉(xiāng)差距、促進消費［1］和助力脫貧攻堅、減少貧困［2］，其重要性已成為政府和學者共同關(guān)注的話題。本質(zhì)上，數(shù)字金融指傳統(tǒng)金融機構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等技術(shù)有機結(jié)合，采用新業(yè)務模式進行融資、投資和支付等［3］。個人和企業(yè)可通過大數(shù)據(jù)構(gòu)建的信用信息平臺進行存儲和借貸等業(yè)務，大數(shù)據(jù)記錄的信息為金融機構(gòu)授信提供信息支撐，在一定程度上減少了資本市場信息不對稱的問題。黃益平和黃卓（2018）［3］指出，數(shù)字金融興起能彌補傳統(tǒng)金融部門不足，充分發(fā)揮“成本低、速度快、覆蓋廣”的優(yōu)勢，有利于解決企業(yè)融資難問題。

資本結(jié)構(gòu)選擇和調(diào)整直接影響著企業(yè)各項財務活動，是企業(yè)財務管理的核心問題［4］。研究表明，每個企業(yè)都存在目標資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)可通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使其達到目標水平，從而實現(xiàn)企業(yè)價值提升和改善未來經(jīng)營狀況［5］。由于存在調(diào)整成本，企業(yè)在權(quán)衡調(diào)整收益和成本中不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度主要受企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境影響，其中，外部資金提供情況是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要因素。我國企業(yè)主要利用股權(quán)和借債兩種方式獲取資金［6］，而抑制性金融政策使得傳統(tǒng)金融體系具有管制多、規(guī)模大、監(jiān)管弱的特點，企業(yè)也因此面臨更強的融資約束，不利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

目前，學界對數(shù)字金融的研究主要集中在如何促進創(chuàng)業(yè)［6］、促進創(chuàng)新［7］和提高TFP增長率［8］等方面，這些研究表明，數(shù)字金融與企業(yè)外部融資約束密切相關(guān)。而現(xiàn)有關(guān)于數(shù)字金融與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間聯(lián)系的研究仍較匱乏，梁琦和林愛杰（2020）［9］以小微企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的興起能有效緩解公司融資難問題，從而發(fā)揮去杠桿的作用；張斌彬等（2020）［10］研究發(fā)現(xiàn)，金融科技有助于降低融資約束和融資費用，進而降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。以上文獻討論了數(shù)字金融對企業(yè)靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)的影響，而在數(shù)字經(jīng)濟現(xiàn)代化市場體系中，數(shù)字金融發(fā)展產(chǎn)生的積極效應能否也體現(xiàn)在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整中？本文聚焦該問題，將深入探討數(shù)字金融與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度之間的關(guān)系。

本文基于北京大學匯編的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”［11］，描述分析2011年以來中國數(shù)字金融發(fā)展水平對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生的影響，并進一步分析這種影響關(guān)系的傳導路徑。在“建設(shè)數(shù)字中國”時代背景下，深入研究數(shù)字金融與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系，能夠為解決企業(yè)融資難問題、提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率提出指導意見，對改善企業(yè)財務狀況和經(jīng)營狀況具有現(xiàn)實意義。

本文的邊際貢獻包括：第一，從動態(tài)資本結(jié)構(gòu)這一新視角，分析數(shù)字金融與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系，為金融市場發(fā)展如何影響公司財務決策提供新證據(jù)，豐富了數(shù)字金融這一新興領(lǐng)域的研究；第二，探討資本影響因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的作用機制，并將融資約束引入動態(tài)調(diào)整基準模型中，以驗證“數(shù)字金融—緩解企業(yè)融資約束—促進資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度”是數(shù)字金融作用于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的傳導路徑；第三，研究結(jié)果具有較強的政策意義，能為數(shù)字金融優(yōu)化發(fā)展提供證據(jù)支持，對企業(yè)如何防范化解風險和緩解融資難問題具有啟示意義，為賦能經(jīng)濟增長和提高發(fā)展質(zhì)量提供政策啟示。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻回顧

根據(jù)Fischer等（1989）［12］發(fā)展的動態(tài)權(quán)衡理論，當企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向下或向上脫離目標結(jié)構(gòu)時，若調(diào)整成本小于收益，則企業(yè)會朝著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)始終處于趨近最優(yōu)結(jié)構(gòu)的動態(tài)過程中。目前研究主要圍繞資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，如Flannery和Rangan（2006）［13］、連玉君和鐘經(jīng)樊（2007）［14］、Cook和Tang（2010）［15］等的研究。研究表明，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素主要有以下兩個方面：

從微觀方面看，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整受企業(yè)規(guī)模、股權(quán)薪酬激勵等因素影響。黃輝（2010）［16］、Banerjee等（2004）［17］認為，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本包括固定性成本和制度性成本，對于規(guī)模較大企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快于規(guī)模較小企業(yè)；Morellec等（2012）［18］討論了代理人沖突與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，當代理問題嚴重時，會降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；黃繼承等（2014）［19］認為，公司高管的報酬越豐厚，其企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度越明顯。

從宏觀方面看，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整受法律環(huán)境、市場化和政策不確定性等因素影響。Bae與Goyal（2009）［20］認為，完善的法律制度能降低發(fā)生違約時的契約執(zhí)行成本和企業(yè)貸款成本，因此，法律制度完備的國家，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本較小，調(diào)整速度也會較快；姜付秀和黃繼承（2011）［21］研究發(fā)現(xiàn)，在政府干預少、市場化程度高的環(huán)境中，企業(yè)融資成本越低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；顧研和周強龍（2018）［22］指出，當經(jīng)濟政策越不穩(wěn)定時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整也會越保守。

（二）理論分析與研究假設(shè)

從上述兩個方面可以看出，代理成本和調(diào)整成本是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)鍵因素［13］，因此，降低調(diào)整成本是促進資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要手段。中國金融體系主要特征是政府管制多和銀行為主導，使得具有潛力的中小型民營企業(yè)無法及時獲得資金，加大了融資機會成本，企業(yè)從而放緩資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。而數(shù)字金融最受關(guān)注的融資功能通過不同機制影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，從而提高調(diào)整速度?；诤Ａ繑?shù)據(jù)的數(shù)字金融以“長尾理論”改寫“二八定律”，拓寬了金融貸款服務范圍，使得社會存量資金運行效率更高。因此，數(shù)字金融主要從如下兩個方面影響企業(yè)資金供給：

第一，數(shù)字金融發(fā)展可提高金融體系內(nèi)部流通效率，降低企業(yè)融資成本。一方面，數(shù)字金融覆蓋貸款融資、存款理財和業(yè)務結(jié)算等多個方面業(yè)務，這與傳統(tǒng)金融體系形成競爭，將推動正規(guī)金融體系結(jié)構(gòu)變革和效率提升；另一方面，數(shù)字金融能有效整合游離在傳統(tǒng)金融體系外部的資金，提升其使用效率。數(shù)字金融發(fā)展給企業(yè)創(chuàng)造良好融資環(huán)境，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快，同時也改變企業(yè)融資預期、減少儲備資金，達到去杠桿效應［10］。

第二，數(shù)字金融利用金融科技完善信貸服務體系，建立完整的風險控制體系，緩解了借貸雙方風險不對稱問題，從而降低企業(yè)融資壁壘。Stiglitz和Weiss（1981）［23］認為，由于資本市場信息不對稱所帶來的道德風險和逆向選擇問題，使得金融機構(gòu)放貸額度明顯低于市場最優(yōu)水平。由于信息流通不暢，發(fā)展中國家信息收集成本過高，其面臨的信息不對稱問題更嚴重。Carter（1988）［24］指出，發(fā)展中國家對金融機構(gòu)監(jiān)管更嚴，加重了企業(yè)融資約束，即使在無監(jiān)管的資本市場上，中小投資者也會因其信貸額度小、質(zhì)押品少和營業(yè)記錄不完備難以融資。而數(shù)字金融能收集到企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)中留下的行為數(shù)據(jù)和信息，以此建設(shè)征信信用評估平臺，彌補信息不對稱問題，從而緩解企業(yè)融資約束［6］。

除此之外，數(shù)字金融的“互聯(lián)網(wǎng)+金融”支付功能具有高效率、低成本等特點，使整個金融支付結(jié)算系統(tǒng)運行效率顯著提高，降低交易成本。這有助于企業(yè)獲得充足現(xiàn)金流，增加企業(yè)內(nèi)部價值積累，減少對外部資金依賴［25］，提升企業(yè)杠桿動態(tài)調(diào)整速度，也降低了企業(yè)自主增加杠桿來進行融資的需求?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：數(shù)字金融發(fā)展促進了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。

（三）數(shù)字金融影響的異質(zhì)性

數(shù)字金融以實現(xiàn)金融普惠為目標，為傳統(tǒng)金融業(yè)所忽視的群體提供便利、實惠的金融服務，由于數(shù)字金融普惠性和包容性特征，其對不同類型企業(yè)的影響具有顯著異質(zhì)性。

（1）從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)看，數(shù)字金融對非國有企業(yè)的作用更加明顯。Loren和Hongbin（2003）［26］認為，所有制“金融歧視”是指銀行信貸資金過多流向國有企業(yè)，這將導致民營企業(yè)更多依賴高成本融資渠道。通常國有企業(yè)經(jīng)營歷史較長且與銀行長期保持交易關(guān)系，這使得其進行資質(zhì)評估時所需成本費用大大降低，同時，國有企業(yè)在陷入財務危機時更容易得到政府救濟［27］。相反，非國有企業(yè)因政治、規(guī)模和金融監(jiān)管等因素，難以從銀行獲得融資，存在較大的融資約束問題［28］。同時，非國有企業(yè)面臨更嚴重的信息不對稱問題，而降低資本市場雙方信息不對稱問題是數(shù)字金融緩解企業(yè)融資約束的關(guān)鍵機制。因此，國有企業(yè)與非國有企業(yè)面臨著不同的融資約束，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度對數(shù)字金融發(fā)展水平更為敏感。

（2）從企業(yè)規(guī)模來看，數(shù)字金融對中小企業(yè)的影響強于大企業(yè)。企業(yè)為了提高經(jīng)營狀態(tài)的透明性，通常會尋找第三方機構(gòu)進行審計和披露。中小企業(yè)規(guī)模有限、經(jīng)營記錄不完善，難以像大企業(yè)那樣支付高額費用且高度透明，導致信息不對稱，使其更容易面臨融資約束。同時，中小企業(yè)因貸款額度小、抵押品價值低等而容易被排除在正規(guī)信貸體系之外［24］。數(shù)字金融因其具有成本低、覆蓋廣等特點，能涉及更廣領(lǐng)域和地區(qū)，為廣大中小企業(yè)提供有效金融服務。大企業(yè)因其自身優(yōu)勢和能力可獲得多元融資渠道，對金融環(huán)境依賴程度較低。因此，數(shù)字金融發(fā)展對中小企業(yè)影響更為突出。

（3）從地區(qū)來看，數(shù)字金融對中部地區(qū)企業(yè)影響更顯著。長期以來，區(qū)域金融發(fā)展差異大是中國區(qū)域發(fā)展不協(xié)調(diào)的一個重要原因。我國金融資源在地區(qū)間分布不均衡，根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《中國區(qū)域金融運行報告（2021）》，在2020年末，東部、中部、西部和東北地區(qū)的社會融資規(guī)模占全國比重分別約為59.8%、18.3%、19.7%和2.2%，同時，金融機構(gòu)網(wǎng)點數(shù)、從業(yè)人數(shù)和資產(chǎn)總額也呈現(xiàn)相似分布。而數(shù)字金融興起為社會發(fā)展和金融資源滯后地區(qū)提供了趕超的可能，并為廣大弱勢群體提供較低成本的金融服務。西部地區(qū)由于互聯(lián)網(wǎng)普及率低于全國，數(shù)字金融興起對其企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用有限，東部地區(qū)傳統(tǒng)金融業(yè)發(fā)達，企業(yè)受數(shù)字金融發(fā)展的影響較弱。因此，數(shù)字金融對中部地區(qū)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度作用最明顯，出現(xiàn)明顯的數(shù)字金融“中部崛起”現(xiàn)象?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

H2：數(shù)字金融對非國有企業(yè)、中小型企業(yè)和中部地區(qū)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度影響更顯著，在一定程度上糾正了“金融歧視”，能有效改善企業(yè)存在的融資難和融資貴問題。

（4）從負債率上看，數(shù)字金融對高負債率企業(yè)作用更加強勁。Byoun（2008）［29］認為，處于不同負債水平的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度不同。當過度負債時，負債避稅效應帶來的收益低于財務風險造成的成本，此時，資本結(jié)構(gòu)會加速向下調(diào)整；當負債不足時，財務風險造成的成本低于避稅帶來的收益，此時理性的資本結(jié)構(gòu)趨于向上調(diào)整。當數(shù)字金融發(fā)展優(yōu)化外部融資環(huán)境時，不同負債水平的企業(yè)對數(shù)字金融發(fā)展的敏感度不同。因負債過高的企業(yè)承擔財務風險較大，據(jù)此提出假設(shè)3。

H3：高負債率企業(yè)的調(diào)整速度大于低負債率企業(yè)的調(diào)整速度。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

數(shù)字金融發(fā)展數(shù)據(jù)來自北京大學金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)，該指數(shù)比較全面地衡量了我國各省份數(shù)字金融發(fā)展水平。本文使用省級層面數(shù)據(jù)衡量，采用經(jīng)過歸一化處理的中國數(shù)字普惠金融總指數(shù)、覆蓋廣度和使用深度分類指標進行基準回歸。在穩(wěn)健性檢驗時，采用城市層面指數(shù)。企業(yè)樣本為2011—2020年A股上市企業(yè)，參考以往研究慣例，對研究樣本進行篩選：①保留非金融類上市企業(yè)；②剔除股票被特別處理的企業(yè)；③剔除財務數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；④保留觀測數(shù)據(jù)連續(xù)2年及以上的企業(yè)。對連續(xù)變量進行雙側(cè)1%縮尾處理以消除異常值的影響，最終清洗出27 882個樣本觀測值。企業(yè)層面數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)統(tǒng)計和分析使用Stata16.0軟件。

（二）模型設(shè)定與變量設(shè)計

此時，[α1]是數(shù)字金融和資本結(jié)構(gòu)偏離程度交互項的回歸系數(shù)，衡量了數(shù)字金融對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的作用效果。若[α1]顯著為正，則說明數(shù)字金融發(fā)展水平越高，調(diào)整速度越快。Faulkender等（2012）［31］指出，當資本結(jié)構(gòu)處于目標資本結(jié)構(gòu)上方或下方時，企業(yè)調(diào)整的收益和成本有所不同，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有不對稱性。因此，本文還將分析數(shù)字金融對資本結(jié)構(gòu)向下和向上調(diào)整的影響。

具體變量設(shè)計見表1所列。

（三）描述性統(tǒng)計

表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，2011—2020年，中國上市公司資本結(jié)構(gòu)（[Lev]）均值為0.423、中位數(shù)為0.412、標準差為0.211，平均資本結(jié)構(gòu)與往年相比有所下降，這與盛明泉等（2016）［4］的研究基本一致；實際資本結(jié)構(gòu)偏離程度（[Dev]）均值為0.009、中位數(shù)為0.017、標準差為0.159，可以看出，偏離程度（[Dev]）和實際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整程度（[Delta_Lev]）均有向上調(diào)整趨勢；數(shù)字金融相關(guān)指數(shù)經(jīng)過歸一化處理，最大值為1、最小值為0，此處不再贅述。

四、實證結(jié)果與討論

（一）數(shù)字金融與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

1. 基準回歸

表3第1列考察了中國非金融上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整總體情況，可以看出，在全樣本中，資本結(jié)構(gòu)偏離程度（[Dev]）與實際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整程度（[Delta_Lev]）顯著正相關(guān)，年度平均調(diào)整速度為37.9%，這與動態(tài)權(quán)衡理論相符。為了驗證數(shù)字金融對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用效果，本文對模型（4）進行回歸。表3第2列顯示，數(shù)字金融與偏離程度交互項（[Dif×Dev]）的回歸系數(shù)為正，并通過1%的統(tǒng)計顯著性檢驗，說明數(shù)字金融發(fā)展水平顯著促進企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。從經(jīng)濟意義上看，數(shù)字金融每提高一個標準差，資本結(jié)構(gòu)總體調(diào)整速度將提高8.0%，這是平均調(diào)整速度的23.6%（0.080/0.338）。據(jù)此，H1得到驗證。

表3第3、第4列顯示了資本結(jié)構(gòu)在不同調(diào)整方向上的調(diào)整速度，結(jié)果表明，數(shù)字金融對資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整作用不顯著，而對向下調(diào)整有顯著促進作用。這是因為，數(shù)字金融發(fā)展從倒逼傳統(tǒng)金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和孕育新興互聯(lián)網(wǎng)銀行兩個方面改善資本市場，降低了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。同時，數(shù)字金融有利于提高企業(yè)自身運營能力，從而降低企業(yè)通過加杠桿來獲得資金的需求，發(fā)揮了去杠桿的作用。因此，數(shù)字金融越發(fā)展，企業(yè)越傾向于向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

2. 數(shù)字金融的結(jié)構(gòu)效應

數(shù)字金融有覆蓋廣度和使用深度兩個指標維度，廣度是指使用人數(shù)，深度是看使用次數(shù)等。在數(shù)字金融興起初期，其發(fā)展主要依靠覆蓋廣度來推動，但隨著數(shù)字金融不斷完善，使用深度也逐漸成為數(shù)字金融主要驅(qū)動要素。因此，本文從數(shù)字金融覆蓋廣度和使用深度這兩個維度精準刻畫數(shù)字金融與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的作用關(guān)系。表3第5、第6列顯示，數(shù)字金融覆蓋廣度（[Dif_B]）和使用深度（[Dif_D]）與偏離程度（[Dev）]交互項的回歸系數(shù)分別為0.059和0.075，均通過1%的顯著性檢驗，表明數(shù)字金融覆蓋廣度和使用深度都能促進資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但使用深度對調(diào)整速度的驅(qū)動作用更強。這是因為，數(shù)字金融使用深度的指標不僅考慮支付業(yè)務，還包含信貸、投資、貨幣基金等功能，該指標更能體現(xiàn)對實際經(jīng)濟體融資服務的支持。因此，數(shù)字金融發(fā)展不僅注重面的覆蓋，更要關(guān)注深度的挖掘。

（二）內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗

1. 2SLS工具變量法

因為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快的地區(qū)，可能其數(shù)字金融發(fā)展越好，為了緩解這一情況導致的內(nèi)生性問題，本文采用各省份互聯(lián)網(wǎng)寬帶端口接入數(shù)作為數(shù)字金融工具變量，2SLS回歸結(jié)果見表4所列。

第一階段結(jié)果顯示，工具變量和內(nèi)生變量顯著正相關(guān)，且通過弱工具變量檢驗和可識別檢驗；由第二階段回歸結(jié)果可知，[Dif]與[Dev]交互項的系數(shù)仍在1%水平上顯著為正，該結(jié)果表明，數(shù)字金融對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度驅(qū)動作用仍然顯著

2. 調(diào)整回歸模型

第一，在回歸模型中采用雙向固定模型，但考慮內(nèi)生性影響，調(diào)整模型為“行業(yè)×時間”的高階聯(lián)合固定效應進行穩(wěn)健性檢驗；第二，采用滯后一期數(shù)字金融指數(shù)（[L1.Dif]）進行穩(wěn)健性回歸，一定程度上緩解內(nèi)生性問題。回歸結(jié)果見表5第1、第2列，可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度仍展示出顯著的驅(qū)動作用。

3. 城市層面指數(shù)

為了進一步驗證結(jié)論的可靠性，將發(fā)展指數(shù)替換成城市層面的指數(shù)，用該指數(shù)進行回歸的結(jié)果見表5第3列，城市層面數(shù)字金融（[Dif_City]）與偏離程度（[Dev]）交互項的系數(shù)依然顯著為正?；谏鲜龇治隹芍?，本文核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、拓展性分析

（一）異質(zhì)性分析

1. 基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

由表6的M（1）可知，相對國有企業(yè)，數(shù)字金融對非國有企業(yè)調(diào)整速度的驅(qū)動效應更明顯。在非國有企業(yè)回歸組中，[Dif]與[Dev]交互項的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上為正；而在國有企業(yè)回歸組中，則幾乎沒有展現(xiàn)出統(tǒng)計顯著差異的影響。這可能是因為：國有企業(yè)與政府聯(lián)系更密切，且承擔更多政治和社會目標，因此國有企業(yè)能得到額外政策扶持，其融資約束較??；而非國有企業(yè)融資情況受外部金融環(huán)境影響大，當數(shù)字金融發(fā)展使金融環(huán)境優(yōu)化時，非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度更敏感。

2. 基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

本文將資產(chǎn)規(guī)模位列前30%的企業(yè)劃分為大企業(yè)，其余為中小企業(yè)，分組進行實證檢驗。由表6的M（2）可以看出，數(shù)字金融對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進效應在小企業(yè)中更明顯。這說明相比傳統(tǒng)金融機構(gòu)更青睞于大型企業(yè)，具有“草根性”的數(shù)字金融能更好地為中小企業(yè)提供融資服務。中小企業(yè)構(gòu)成的“長尾群體”是中國經(jīng)濟發(fā)展重要組成部分，因此，數(shù)字金融迅速發(fā)展彌補了中小企業(yè)融資難問題，從而為國民經(jīng)濟注入新活力。

3. 基于地區(qū)的異質(zhì)性分析

表6的M（3）回歸結(jié)果顯示，在中部地區(qū)回歸組中，[Dif×Dev]的回歸系數(shù)為0.173，且通過1%的統(tǒng)計顯著性檢驗；在西部地區(qū)回歸組中，交互項的回歸系數(shù)僅在10%顯著水平上為正；而東部地區(qū)樣本回歸中，幾乎沒有展現(xiàn)出顯著性。由此可見，數(shù)字金融發(fā)展對中部地區(qū)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進作用大于其他地區(qū)的企業(yè)。郭峰等（2020）［11］發(fā)現(xiàn)，中部地區(qū)數(shù)字普惠金融指數(shù)發(fā)展迅速，西部和東北部發(fā)展則相對緩慢，因此，數(shù)字普惠金融指數(shù)也反映了區(qū)域經(jīng)濟此起彼伏。由此，H2得到驗證。

4. 基于負債率的異質(zhì)性分析

為識別數(shù)字金融對過度負債和負債不足兩種情況下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，表6的M（4）中將樣本企業(yè)分為高負債率和低負債率兩組?；貧w結(jié)果顯示，數(shù)字金融對不同負債率企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度都有顯著促進作用。但由于企業(yè)對損失更敏感等原因，數(shù)字金融對低負債率企業(yè)的促進作用不如高負債率強勁。由此，H3得到驗證。

數(shù)字金融發(fā)展水平影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，性質(zhì)、規(guī)模、地區(qū)和負債率不同的企業(yè)調(diào)整速度存在差異，這意味著數(shù)字金融發(fā)展能有效緩解非國有企業(yè)、中小企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)一直存在的“金融歧視”問題，且高負債企業(yè)的外部融資敏感性更強。因此，在制定和實施數(shù)字普惠金融發(fā)展政策時，應更加傾向于這些企業(yè)，以使政策邊際效用最大化。

模型（4）（5）（6）構(gòu)成機制識別檢驗，其中，[Mediator]表示融資約束的中介變量，采用財務費用占負責比例[Fin]和融資約束[SA]指數(shù)度量。參考Hadlock和Pierce（2010）［32］的方法，[SA]的計算公式為：SA=?0.737 Size+0.043 Size2?0.04 Age，其中：Size為企業(yè)總資產(chǎn)取對數(shù)（以百萬元為單位）；Age為企業(yè)上市年限。本文預測回歸系數(shù)[γ1]顯著小于0，表示隨著數(shù)字金融發(fā)展水平提高，企業(yè)融資約束越小;預期[θ1]和[θ3]均顯著為正，且[θ1]lt;[α1]，代表融資約束在數(shù)字金融促進資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程中發(fā)揮中介效應。

本文分三個步驟檢驗數(shù)字金融對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響機制。第一步，在上述研究的表3中報告了模型（4）的研究結(jié)果；即數(shù)字金融促進了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。第二步，用模型（5）來驗證數(shù)字金融與融資約束（中介變量）的關(guān)系。表7第1列和第3列分別報告了數(shù)字金融（[Dif]）對[Fin]和[SA]的回歸結(jié)果。其中，[Dif]的回歸系數(shù)均為負，且均在1%的水平上顯著，這表明數(shù)字金融顯著緩解了企業(yè)融資約束，與預期相符合。第三步，以模型（6）驗證加入融資約束這一中介變量對被解釋變量的影響。表7第2列結(jié)果表明，[Dif×Dev]和[Fin]的回歸系數(shù)分別為0.044和0.381，分別通過5%和1%的統(tǒng)計顯著性檢驗，而[Dif×Dev]的回歸系數(shù)與模型（4）相比有所下降（0.044lt;0.080），這說明以[Fin]衡量的融資約束在數(shù)字金融對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響中起到部分中介作用。分析表7第4列也得到相似結(jié)果，此處不再贅述。

六、結(jié)論與啟示

本文選用2011—2020年A股上市企業(yè)為研究對象，結(jié)合數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)，從多個角度討論并驗證數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①數(shù)字金融對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度起顯著正向作用，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果顯示上述結(jié)論具有一定穩(wěn)健性，且當資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時，這一經(jīng)濟意義更加明顯；②從結(jié)構(gòu)上看，數(shù)字金融覆蓋廣度和使用深度均能促進企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但影響程度存在一定的“結(jié)構(gòu)化”差異；③數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的驅(qū)動作用在非國有企業(yè)、中小企業(yè)、中部地區(qū)和高負債企業(yè)中更明顯，能有效改善金融歧視；④通過機制分析，驗證了“數(shù)字金融—緩解企業(yè)融資約束—促進資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度”是數(shù)字金融作用于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的傳導路徑。

本文政策啟示在于：第一，推動數(shù)字金融發(fā)展，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。數(shù)字金融利用大數(shù)據(jù)、5G、區(qū)塊鏈等前沿技術(shù)有效緩解借貸雙方信息不對稱，改善了傳統(tǒng)金融系統(tǒng)資源配置不合理和效率低下的問題。因此，應有序放寬對金融業(yè)管制，深化金融市場化改革，鼓勵傳統(tǒng)金融機構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和支持新型互聯(lián)網(wǎng)銀行發(fā)展。第二，考慮數(shù)字金融對實體經(jīng)濟影響的結(jié)構(gòu)化差異，在推進地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展時，不僅要擴大數(shù)字金融覆蓋廣度，更應該提高使用深度，加速金融服務下沉，從“量”和“質(zhì)”兩方面賦能經(jīng)濟發(fā)展。第三，在數(shù)字金融發(fā)展過程中，微觀主體對其發(fā)展敏感程度不同，應針對不同性質(zhì)、規(guī)模、地區(qū)和負債率的微觀企業(yè)主體制定具體政策和措施，提高資金流動和運用效率，增強數(shù)字普惠金融發(fā)展政策實施效果。第四，企業(yè)應提高對新金融環(huán)境的適應能力，做好微觀風險控制。由于數(shù)字金融優(yōu)化了信貸資源配置，緩解了企業(yè)融資約束，給中小型民營企業(yè)帶來發(fā)展機遇，因而，企業(yè)應該抓住數(shù)字金融發(fā)展機會，提高資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整效率，形成自身核心競爭力，最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標。

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［責任編輯：陳建華］