債券市場牛熊市的識別及操作策略

摘要：債券投資者關(guān)心如何判斷債券市場進(jìn)入熊市、牛市，這可從市場運行環(huán)境和量化分析兩方面進(jìn)行判斷。在操作層面，熊市期間建議盡量不持有債券，謹(jǐn)慎介入反彈，奉行“內(nèi)外兼修”，可有效避免損失;牛市期間堅定貫徹買入持有策略，可獲取最大收益。對2018年以來我國債券市場的運行，需要以發(fā)展的眼光、動態(tài)的眼光、全球的眼光進(jìn)行分析評判，日趨復(fù)雜的環(huán)境也對債券投資提出了更高的要求。

關(guān)鍵詞：債券市場 熊市 牛市 操作策略

自上世紀(jì)90年代我國債券市場建立以來，債券市場歷經(jīng)多輪熊市、牛市周期，投資者既有淚灑市場的晦暗時刻，也有沉浸投資成功的歡樂時光。

牛市又稱多頭市場，市場的總體運行趨勢是向上的，特征為大漲小跌。熊市則相反，又稱空頭市場，市場的總體運行趨勢是向下的，特征為大跌小漲。筆者基于多年投資經(jīng)歷，對債券市場的運行規(guī)律和操作策略形成了一定的認(rèn)識，現(xiàn)總結(jié)分享如下。

債券市場熊市的識別及操作策略

（一）如何判斷債券市場進(jìn)入熊市

判斷債券市場是否進(jìn)入熊市，需要結(jié)合債券收益率水平、前一段時間各類債券收益率下行幅度、債券市場是否剛經(jīng)歷牛市等因素綜合考量，具體可從運行環(huán)境和量化分析兩方面著手。

1.債券市場運行環(huán)境判斷

判斷債券市場進(jìn)入熊市最重要的因素，是分析債券市場運行環(huán)境是否發(fā)生重大變化。債券市場進(jìn)入熊市時環(huán)境方面通常出現(xiàn)以下一類或幾類情形：一是宏觀經(jīng)濟運行過熱，經(jīng)濟增長幅度持續(xù)較高，生產(chǎn)資料價格和生活資料價格持續(xù)上漲;二是金融政策開始去杠桿，打擊金融機構(gòu)套利，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險;三是開始實行緊縮性貨幣政策，提升基準(zhǔn)利率、提高存款準(zhǔn)備金率，或者二者同時采用;四是財政政策較積極，國債、地方債大量發(fā)行，使得政府債券的供給明顯大于投資需求;五是資本外撤，這種情況常常發(fā)生在新興市場國家，目前我國債券市場的境外投資者持有規(guī)模占比已達(dá)到4%左右，其中對國債的持有比例一度超過10%，已經(jīng)能夠?qū)袌鲂纬奢^明顯的影響。

2.債券市場量化分析

判斷債券市場是否進(jìn)入熊市，也可以通過分析量化指標(biāo)得出結(jié)論。一是根據(jù)中國債券市場以往的運行規(guī)律，當(dāng)10年期國債收益率在2.65%以下，10年期國開債收益率低于3.05%時，債券市場往往到達(dá)牛市頂點。此外，如果10年期國債與10年期國開債的利差低于40BP的情形持續(xù)一個月以上，則往往也意味著到了牛市頂部。但是，目前新冠肺炎疫情影響的時期，二者的信用利差更低，而且持續(xù)了更長的時間。二是從收益率曲線形態(tài)來看，牛市頂部一般各期限債券到期收益率均較低，但期限利差比較大，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化。以陡峭程度決定債券賣出時機，是一個決策參考要素。

（二）債券熊市時期的操作策略

1.市場走勢及投資者行為特點

債券市場熊市持續(xù)時間往往比較長。從以往經(jīng)驗來看，我國債券市場熊市平均達(dá)20.5個月，最長一次達(dá)26個月，最短一次約為7個月。大熊市如冰冷難熬的漫漫寒冬，倉位較重的投資者心急如焚，尤其是杠桿率較高的投資者可能會爆倉清盤，倒在市場“寒冷”的黎明之前。

在債券市場調(diào)整之初，投資者往往縮短債券久期，減持長期債券，降低杠桿率。然而，持有短久期債券雖能在一定程度上降低市場風(fēng)險，但不能消除市場風(fēng)險。在市場資金開始緊張、短期融資利率上升的情況下，大部分投資者通常先拋售流動性較好的短久期債券，使得債券市場形成“一邊倒”行情，短期債券收益率在較短時間內(nèi)上升幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中長期債券，給債券投資人帶來顯著損失。而如果在拋售短期債券后債券市場連續(xù)下跌，投資者將接著拋售中期和長期債券，債券市場“兵敗如山倒”，輪番出現(xiàn)下跌。當(dāng)有些投資者嘗試抄底時，一旦債券跌至止損線又需被迫斬倉，進(jìn)一步推動債券市場走向“深谷”。

2.主要操作策略

一是無為。投資永遠(yuǎn)不要與趨勢作對，因此不要做一些無謂的“折騰”。如果倉位較低，要管緊手腳，不要試圖抄底博反彈，否則極易被套，被迫斬倉止損。如果資金充裕，建議短期滾動融出資金，或者安排配置其他資產(chǎn)、用于信貸業(yè)務(wù)等。

二是拋空。對于各賬戶持有的債券，除了持有到期賬戶、應(yīng)收賬款賬戶等按財務(wù)規(guī)定必須長期持有的債券，其他賬戶的債券最好拋掉變現(xiàn)。建議做空國債指數(shù)期貨以對沖所持債券的市場風(fēng)險。有承銷義務(wù)的大型銀行、大型證券公司所承銷的債券在分銷時面臨包銷風(fēng)險，減少包銷風(fēng)險損失的主要途徑也是在二級市場拋售。

3.業(yè)務(wù)層面“內(nèi)外兼修”

債券熊市如同北方漫長寒冷的冬季，從業(yè)務(wù)管理層面來看，對內(nèi)可以完善管理，查找漏洞;對外可加強學(xué)習(xí)與交流，探討合作機會。

在修煉“內(nèi)功”層面，一是完善固定收益投資體系，完善和修訂投資管理各項制度和流程，加強市場風(fēng)險管理。二是收集完善地方政府、金融同業(yè)、企業(yè)等信息，加強信用評級和信用風(fēng)險管理。三是可拓展自營業(yè)務(wù)范圍，豐富業(yè)務(wù)品類，為客戶提供多元化金融服務(wù)。四是可開展新業(yè)務(wù)研究，開展全球化資產(chǎn)配置，拓展業(yè)務(wù)發(fā)展空間。五是可擁抱科技，積極建設(shè)固定收益管理平臺，研究運用大數(shù)據(jù)助力固定收益投資。

在對外研學(xué)層面，可加強員工的培訓(xùn)，提升員工職業(yè)道德水準(zhǔn)、基礎(chǔ)理論水平、專業(yè)水平，鼓勵員工參加從業(yè)資格、專業(yè)職稱等考試，鼓勵員工繼續(xù)學(xué)業(yè)教育，可安排員工分期分批進(jìn)入高校進(jìn)行短期培訓(xùn)。同時，不斷加強與同業(yè)交流，探討合作機會，為后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

債券市場牛市的識別及操作策略

（一）如何判斷債券市場進(jìn)入牛市

1.債券市場運行環(huán)境判斷

對于債券市場是否進(jìn)入牛市，可從影響債券市場的各種因素進(jìn)行判斷。債券市場進(jìn)入牛市時往往伴隨以下一種或幾種情形：一是經(jīng)過去杠桿、貨幣政策收緊后債券市場過度調(diào)整，帶來債券市場的投資機遇。二是國際上突發(fā)的事件對債券市場相關(guān)政策產(chǎn)生影響，如2008年國際金融危機引發(fā)我國降準(zhǔn)降息;2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，我國實行相對寬松的貨幣政策與積極的財政政策。兩次貨幣政策的變化均帶來了債券市場牛市。三是經(jīng)濟下行對債券市場產(chǎn)生影響，如我國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟增速放緩迫使投資者進(jìn)入債券市場避險，對債券市場走牛起了一定的作用。四是債券投資者對債券需求強烈或者由于債券供應(yīng)不足引起債券收益率下行。

2.債券市場量化分析

一是從絕對收益率判斷。前期債券市場經(jīng)歷熊市周期，收益率大幅提升，是判斷債券市場由熊轉(zhuǎn)牛的前提。對投資者而言，判斷是否走牛要看債券收益率是否達(dá)到心理預(yù)期和資產(chǎn)配置要求，當(dāng)符合要求時就應(yīng)該認(rèn)為債券市場由熊轉(zhuǎn)牛了。從歷史數(shù)據(jù)來看，在2018年以前，10年期國債收益率平均值約為3.58%，10年期國開債收益率平均值約為4.05%。對于配置型機構(gòu)而言，當(dāng)10年期國債、10年期國開債收益率分別比平均收益率高40BP、60BP時，就基本達(dá)到可配置的水平了。此外，當(dāng)10年期國開債與10年期國債的利差達(dá)到100BP時，可考慮適當(dāng)配置長期債券;當(dāng)利差達(dá)到120BP時，長期債券的買入價值就比較高了。

二是從收益率曲線形態(tài)來判斷。相比牛市頂部的收益率曲線陡峭化，熊市底部的收益率曲線一般都呈平坦化，短期、中期、長期債券的收益率處于高點，長短期債券的期限利差不大。

（二）債券牛市時期的操作策略

1.市場走勢及投資者行為特點

當(dāng)債券市場開始反彈時，投資者往往還停留在熊市思維中，短久期投資是其主要策略，輕倉短線交易、快進(jìn)快出，賺取微薄差價。部分投資者會“嗅到”牛市氣息，開展內(nèi)部研討和外部交流，起草債券市場投資策略報告，報投資決策委員會審批。但內(nèi)部策略從高層審批到下達(dá)至操作部門會有一個過程，通常在此期間債券收益率已明顯下行，如果流程較慢，策略得到批準(zhǔn)時或已錯過最佳買入點。一些對債券市場持續(xù)研究的投資機構(gòu)會提前布局，力爭在左側(cè)完成投資組合構(gòu)建，部分剩余資金在確認(rèn)熊市底部后，于右側(cè)完成全部建倉。

牛市期間，由于投資者一致的心理預(yù)期，債券收益率下行快速，而且下降幅度通常很大，牛市一旦啟動，很難“回頭”。2008年國際金融危機時期，我國銀行間債券市場牛市自8月初啟動，在11月就達(dá)到收益率的低點（見圖1）。在2018年1～4月的牛市初期，僅3個月時間，10年期國開債收益率就快速下行70BP。

2.主要操作策略

一旦投資者確認(rèn)牛市，應(yīng)采取買入并持有策略，買入長久期利率債或長久期高等級信用債，并且在規(guī)則允許的范圍內(nèi)適當(dāng)加杠桿。不宜短線交易，也不宜采用騎乘策略，借貸債券賣空或者做空國債期貨更是錯上加錯。在確認(rèn)牛市并且滿倉后，建議按兵不動，放棄多空盤算，不要試圖通過短線操作賺取差價。因為這樣很容易賺了蠅頭小利卻失去獲得豐厚利潤的機會，有時候不得不以更高價格追回原來的債券。

牛市也是練兵時機。牛市短線交易容易賺錢，可以借此鍛煉隊伍，拿出少量資金交給年輕交易員，低買高賣賺取差價，這樣容易提升其操作信心，提高其對市場的觀察能力，增強對市場的感性認(rèn)識，同時了解更多債券品種，結(jié)識更多交易對手。從債券品種來看，建議優(yōu)先配置政策性金融債，因為相較國債和地方債，政策性金融債在牛市中的彈性更大，收益率下行幅度通常明顯高于同期限的國債和地方債。

對于債券基金等特定投資者而言，考慮到市場變化的突然性和持有人潛在的贖回壓力，加杠桿所買入債券的久期要適當(dāng)短一些，購買的品種市場流動性要強。

對本輪債券牛市的一些認(rèn)識

（一）識別牛熊市要堅持唯物辯證法

識別牛市熊市應(yīng)堅持唯物辯證法。唯物辯證法認(rèn)為世界處于普遍聯(lián)系和永恒發(fā)展過程中，其規(guī)律不是一成不變的，要以動態(tài)的眼光、發(fā)展的眼光判斷事物的規(guī)律。

回顧以往我國債券市場6次牛市持續(xù)的時間，平均約為11個月。在2013年以前，牛市持續(xù)時間比較短，最短的只有5個月，最長的不超過2年。2013年6月，貨幣政策收緊，債券市場出現(xiàn)大幅下跌，之后國債于2013年12月底反彈，至2016年10月結(jié)束上漲，上漲時間超過兩年半;國開債于2014年1月反彈，至2016年1月結(jié)束上漲，上漲時間達(dá)2年。

2018年以來，先是在2018～2019年出現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦，其后在2020年暴發(fā)疫情，西方國家被迫實行極其寬松的貨幣政策，甚至出現(xiàn)負(fù)利率，客觀上推動了全球債券市場收益率的下行。中國出臺了一系列穩(wěn)就業(yè)、保增長政策，應(yīng)對經(jīng)濟下行也采取了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，自2018年以來我國債券市場的牛市已經(jīng)運行4年以上，但目前仍沒有看到牛市轉(zhuǎn)熊的跡象。這是債券市場發(fā)展過程中出現(xiàn)的新現(xiàn)象。

由于新冠病毒不斷變異，預(yù)期西方國家退出寬松政策的進(jìn)程不會太輕松，中國經(jīng)濟尚處于回升的不確定時期，短期內(nèi)中國寬松的貨幣政策料不會迅速退出。由此預(yù)測債券市場收益率水平還會在低位運行，10年期國債、10年期國開債收益率會比以往平均數(shù)下沉40～60BP，收益率分別跌破前期牛市高點2.64%、3.05%的可能性也存在。對此，需要以發(fā)展的眼光、動態(tài)的眼光、全球的眼光來判斷中國債券市場趨勢。

（二）牛熊市通用的投資原則

債券投資者最看重債券安全性和絕對收益率。當(dāng)收益率偏低時不應(yīng)過度冒險，過度期望通過收益率的進(jìn)一步下行獲取資本利得，甚至加杠桿博取價差;也不應(yīng)過分下沉信用來提高收益率，這樣反而容易造成損失。

根據(jù)筆者多年實踐經(jīng)驗，債券市場投資要做到“穩(wěn)、準(zhǔn)、狠”，同時以“忍”為前提，戒“恐”戒“貪”，才能避免重大損失，把握住重要機會。

“穩(wěn)、準(zhǔn)、狠”是指決策要穩(wěn)、判斷要準(zhǔn)、操作要狠。投資的最高境界就是等待，一旦等來機會就要堅決執(zhí)行既定的策略，絕不能優(yōu)柔寡斷以致延誤時機?！叭獭钡倪^程，在熊市時靜觀運行方向，隱忍不發(fā)，絕不輕易買入;在牛市時則是絕不輕易放手賣出。戒“恐”指在熊市低位，要在做足分析研判的基礎(chǔ)上積極準(zhǔn)備，克服恐懼心理，當(dāng)債券到期收益率達(dá)到投資預(yù)定目標(biāo)且信用風(fēng)險可控時就大膽買入，迅速建倉;同時，當(dāng)接近熊市低位時往往面臨特殊事件帶來的風(fēng)險，不要因恐懼、害怕而清倉。戒“貪”指在牛市高位，當(dāng)投資收益達(dá)到投資既定目標(biāo)時堅決離場，鎖定收益;同時，在經(jīng)歷長時間牛市時市場風(fēng)險明顯加大，不要迫于利潤壓力繼續(xù)貪婪加倉甚至加杠桿套利。

如果說“忍”屬于投資戰(zhàn)略，那么“穩(wěn)、準(zhǔn)、狠”就屬于投資戰(zhàn)術(shù)。當(dāng)前，影響債券市場的因素越來越多，形勢越來越復(fù)雜，但是，當(dāng)債券市場發(fā)生變化時，市場容易形成一致性看空、看多的規(guī)律并沒有發(fā)生顯著變化，市場“一邊倒”的情況時有發(fā)生。即使機構(gòu)、部門、團隊或者個體對未來走勢預(yù)判正確，由于心態(tài)的波動也可能喪失戰(zhàn)機。要抓住機遇，必須構(gòu)建適應(yīng)市場變化和內(nèi)部控制要求的高效決策體系，擁有高質(zhì)量決策水平，進(jìn)行科學(xué)的投資組合安排和內(nèi)部合理授權(quán)，投資的各項基礎(chǔ)工作要準(zhǔn)備好。特別是大型機構(gòu)一定要提前預(yù)判、預(yù)備，走在市場變化的前面，把得住政策脈搏，看得見市場時機，快速反應(yīng)。這也是對投資很高的境界要求。