漸入佳境，中國信貸ABS的創(chuàng)新與發(fā)展

摘要：本文從信貸ABS的發(fā)展歷程、市場運(yùn)行和發(fā)展創(chuàng)新等三個(gè)方面總結(jié)中國信貸ABS近年來的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，從制度創(chuàng)新、評(píng)級(jí)機(jī)制創(chuàng)新和交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新等方面闡述中國信貸ABS發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素，嘗試分析當(dāng)前發(fā)展可能的制約因素，并提出相應(yīng)的解決路徑和政策建議。

關(guān)鍵詞：信貸ABS 業(yè)務(wù)創(chuàng)新 發(fā)展制約

信貸ABS發(fā)展回顧與市場運(yùn)行

（一）中國信貸ABS發(fā)展歷程回顧

資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展歷經(jīng)波折，經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場主體不斷探索創(chuàng)新和有益嘗試，以金融機(jī)構(gòu)為主體的信貸ABS1獲得了長足發(fā)展，逐漸成為中國債券市場的明星產(chǎn)品。2005年3月，由中國人民銀行牽頭成立信貸ABS試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組，標(biāo)志著中國正式啟動(dòng)信貸ABS的試點(diǎn)工作，首批試點(diǎn)項(xiàng)目相繼發(fā)行成功。在第一批經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，2007年開展了第二批信貸ABS的試點(diǎn)工作，2008年受美國次貸危機(jī)的影響，信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）試點(diǎn)工作暫停，直至2012年第三批信貸ABS重啟。以2014年《關(guān)于信貸ABS備案登記工作流程的通知》為標(biāo)志，將信貸ABS由審批制改為備案制，極大地促進(jìn)了信貸ABS的發(fā)展，自此信貸ABS發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，經(jīng)歷了快速上量后，目前已進(jìn)入質(zhì)和量并重階段，不斷規(guī)范、健康發(fā)展，目前已躋身債券市場主流品種之一。

（二）信貸ABS市場運(yùn)行概況

1.信貸ABS年發(fā)行單數(shù)持續(xù)增長，發(fā)行規(guī)模自2014年開始經(jīng)歷快速增長后近年略有回落，但依然保持高位高質(zhì)

從發(fā)行單數(shù)和發(fā)行規(guī)模來看，截至2021年末，信貸ABS共發(fā)行1167單，合計(jì)規(guī)模53590.54億元，極大地盤活了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，提高了資金的利用效率。自2005年信貸ABS開始試點(diǎn)以來，信貸ABS產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)和發(fā)行規(guī)模整體呈上行態(tài)勢（見圖1）。特別是以2014年備案制實(shí)施為分水嶺，信貸ABS正式進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，至2019年發(fā)行規(guī)模達(dá)到9318.39億元，創(chuàng)歷史高點(diǎn)。2020年受新冠肺炎疫情的影響，信貸ABS發(fā)行動(dòng)力下降，發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了下滑;信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)面臨很大壓力，在不利環(huán)境變動(dòng)下底層資產(chǎn)信用質(zhì)量有所惡化。但信貸ABS經(jīng)受住壓力測試并保持平穩(wěn)運(yùn)行，展現(xiàn)出強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2021年信貸ABS規(guī)模有所回升，且無論從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型還是市場認(rèn)可度來看，均走向更高質(zhì)量。

2.信貸ABS交易金額呈增長趨勢，市場認(rèn)可度有所提高，二級(jí)流動(dòng)性不斷增加

從二級(jí)交易來看，信貸ABS交易金額整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，其中2021年交易金額達(dá)到7474.81億元，創(chuàng)歷史新高，且較上年大幅增長（見圖2）。從二級(jí)交易金額與一級(jí)發(fā)行金額的比例來看，信貸ABS的流動(dòng)性近年持續(xù)增加。交易量的快速增加，一方面與存續(xù)規(guī)模增加有關(guān)，另一方面顯示出信貸ABS作為另類資產(chǎn)逐漸被市場投資者認(rèn)可。值得關(guān)注的是，從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，近年個(gè)人住房抵押貸款（RMBS）的二級(jí)交易活躍度最高，2019—2021年RMBS成交金額占當(dāng)年總成交金額的比例分別為76.70%、75.12%和80.36%，逐漸成為市場主流交易品種。

3.從發(fā)起機(jī)構(gòu)集中度來看，信貸ABS前五大發(fā)起主體發(fā)行規(guī)模合計(jì)占比超過50%，集中度偏高

2005—2021年和2021年當(dāng)年，信貸ABS前五大發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)行規(guī)模占比分別為51.50%和51.61%，均超過50%，集中度偏高，體現(xiàn)出頭部發(fā)起機(jī)構(gòu)集中效應(yīng)顯著。前五大發(fā)起機(jī)構(gòu)以大型商業(yè)銀行和股份制銀行為主，其中建設(shè)銀行、工商銀行2021年發(fā)行規(guī)模均超過1000億元，招商銀行、中國銀行緊隨其后。值得關(guān)注的是，2021年建設(shè)銀行、工商銀行和中國銀行發(fā)行規(guī)模均以RMBS為主，而招商銀行RMBS、個(gè)人汽車貸款A(yù)BS、信用卡分期貸款A(yù)BS分布則相對均衡。

4.從信貸ABS運(yùn)行及風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)來看，信貸ABS風(fēng)險(xiǎn)較低，仍保持證券端零違約

自信貸ABS誕生至今，證券端未發(fā)生過信用違約事件，展現(xiàn)出很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。主要受益于：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，從源頭上保證了較低的違約率;二是有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離緩釋了風(fēng)險(xiǎn)從主體向資產(chǎn)的傳導(dǎo);三是優(yōu)先/次級(jí)、超額利差等交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，也對信貸ABS的風(fēng)險(xiǎn)緩釋起到積極作用。

（三）創(chuàng)新促進(jìn)信貸ABS不斷向前發(fā)展

1.制度創(chuàng)新為信貸ABS的發(fā)展提供機(jī)制保障

2014年原銀監(jiān)會(huì)將信貸ABS由審批制改為備案制，簡政放權(quán)，采取負(fù)面清單的方式進(jìn)行管理，提高了融資效率，釋放出市場活力，當(dāng)年信貸ABS獲得迅猛發(fā)展。

2008年美國次貸危機(jī)后，主管部門對于資產(chǎn)證券化可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)也做了制度防范。首先，對基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)限，從源頭上管住風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)禁止再證券化;其次，為防止信息不對稱問題，相關(guān)部門推出了信息披露指引，建立透明的信息披露機(jī)制，充分披露可能的風(fēng)險(xiǎn);最后，為防止發(fā)起機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)自留制度，發(fā)起機(jī)構(gòu)須按一定比例認(rèn)購所發(fā)行的證券，防止惡意風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

2.引入雙評(píng)級(jí)制度，為信貸ABS客觀公正風(fēng)險(xiǎn)揭示保駕護(hù)航

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為債券市場的“守門員”，在債券市場起到的作用日益受到重視，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨著競爭壓力，有利益沖突的可能。為此，信貸ABS市場引入了雙評(píng)級(jí)制度，且支持采取投資付費(fèi)模式進(jìn)行評(píng)級(jí)，該制度在實(shí)踐中有效地緩解了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)潛在的利益沖突，提高了風(fēng)險(xiǎn)揭示的準(zhǔn)確性。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新不斷豐富信貸ABS的內(nèi)涵

信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)已從最初的以企業(yè)對公貸款為主，發(fā)展到廣泛包括個(gè)人抵押貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款、信用卡、汽車貸款等零售類ABS和不良貸款、融資租賃款等基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，而且近年更適合資產(chǎn)證券化的“小而分散”基礎(chǔ)資產(chǎn)占據(jù)了主導(dǎo)地位，也符合信貸ABS發(fā)展的趨勢。就交易結(jié)構(gòu)而言，從早期的靜態(tài)資產(chǎn)池發(fā)展到動(dòng)態(tài)資產(chǎn)池，甚至引入了“黑紅池”概念，極大地豐富了信貸ABS的種類，提升了融資效率。

信貸ABS發(fā)展制約因素分析與政策建議

（一）信貸ABS發(fā)展可能的制約因素

1. 投資者結(jié)構(gòu)單一，商業(yè)銀行是信貸ABS產(chǎn)品最主要的投資人

國內(nèi)信貸ABS投資者結(jié)構(gòu)比較單一，仍以商業(yè)銀行為主（見圖3）。從2022年3月底的持倉數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行和非法人產(chǎn)品（資管類賬戶）是信貸ABS持倉的絕對主力，持倉占比分別為68.33%和24.33%，合計(jì)占比超過90%。在商業(yè)銀行群體中，大型商業(yè)銀行和股份制銀行的持倉占據(jù)了主導(dǎo)地位;在非法人產(chǎn)品中，銀行理財(cái)產(chǎn)品是最重要的投資群體。

2.不具備完全市場化定價(jià)的條件，風(fēng)險(xiǎn)仍在銀行體系內(nèi)循環(huán)

信貸ABS通常交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，存在諸多信用觸發(fā)事件，現(xiàn)金流支付時(shí)間和支付順序存在易變性，且現(xiàn)金流受底層資產(chǎn)的違約率、早償率、回收率等影響，其估值和定價(jià)難度增加，造成目前投資者仍以配置型策略為主，交易型投資者的參與意愿不強(qiáng)。

在證券端流動(dòng)性較弱的情況下，發(fā)起機(jī)構(gòu)為了保證產(chǎn)品發(fā)行成功，銀行間互持的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，造成市場一定的扭曲。一方面，加劇了信貸ABS投資人結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)象;另一方面，信貸資產(chǎn)仍存在銀行體系內(nèi)循環(huán)，風(fēng)險(xiǎn)難以有效轉(zhuǎn)移，不利于信貸ABS市場的健康發(fā)展。

3.信貸ABS市場流動(dòng)性有待加強(qiáng)

一方面，根據(jù)人民銀行的規(guī)定，信貸ABS可用于質(zhì)押式回購交易，但實(shí)踐中信貸 ABS 質(zhì)押回購的成交量一直處于較低的水平，市場化交易的動(dòng)力仍不足，而且受信貸ABS特性影響，其標(biāo)準(zhǔn)化操作存在一定難度，目前信貸ABS尚不能標(biāo)準(zhǔn)化質(zhì)押，只能做協(xié)議式回購，且對手方較少，限制了其價(jià)值發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性提升。另一方面，信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及各類信貸資產(chǎn)，同時(shí)各發(fā)起機(jī)構(gòu)的獲客渠道、風(fēng)控體系、授信標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)分規(guī)則可能有所差異，造成基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)衡量難以統(tǒng)一，目前尚無統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)，不利于投資人的風(fēng)險(xiǎn)判斷。

（二）信貸ABS發(fā)展政策建議

1.推進(jìn)信貸ABS標(biāo)準(zhǔn)化質(zhì)押體系建設(shè)，完善質(zhì)押回購機(jī)制

一方面建議主管部門考慮接受信貸ABS產(chǎn)品中標(biāo)準(zhǔn)化最高、交易量最大的RMBS作為可質(zhì)押券種，積極引導(dǎo)市場參與信貸ABS質(zhì)押回購交易。同時(shí)，亦可考慮將 RMBS 產(chǎn)品納入公開市場操作、常備借貸便利、中期借貸便利或抵押補(bǔ)充貸款的合格質(zhì)押標(biāo)的，既可極大提升RMBS二級(jí)市場的流動(dòng)性，也能為貨幣政策的調(diào)控和傳導(dǎo)提供新的工具，有利于增加公開市場操作的彈性。

另一方面建議在外匯交易中心的銀行間質(zhì)押式回購匿名點(diǎn)擊平臺(tái) X-REPO 中，將信貸ABS納入可質(zhì)押券的品種。將信貸ABS產(chǎn)品納入其中，提升信貸ABS的流動(dòng)性并引導(dǎo)市場逐步接受信貸ABS作為自主談判形式的質(zhì)押券，同時(shí)也推動(dòng)銀行間債券市場質(zhì)押式回購匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)的發(fā)展，豐富其質(zhì)押券種類。

2.鼓勵(lì)有公信力的信用評(píng)估機(jī)構(gòu)建立統(tǒng)一的評(píng)價(jià)體系，實(shí)現(xiàn)對信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)判斷的標(biāo)準(zhǔn)化

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，將大數(shù)據(jù)應(yīng)用到風(fēng)控領(lǐng)域，目前國內(nèi)已具備建立信用評(píng)分體系的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融風(fēng)控已經(jīng)可以通過社交數(shù)據(jù)與央行征信等傳統(tǒng)銀行信用數(shù)據(jù)結(jié)合，運(yùn)用行為特征、社交網(wǎng)絡(luò)、日常消費(fèi)習(xí)慣、交易數(shù)據(jù)、征信記錄等多維度數(shù)據(jù)構(gòu)建多重模型，對借款人進(jìn)行評(píng)級(jí)，快速識(shí)別客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)。建議鼓勵(lì)有公信力的評(píng)估機(jī)構(gòu)，在保證數(shù)據(jù)安全性的前提下，通過匯集并整合海量信用數(shù)據(jù)，在條件成熟的情況下將評(píng)估與央行征信實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，構(gòu)建起國內(nèi)完整的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分體系，建立起權(quán)威且統(tǒng)一的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)化。

3.建立公允高效的信貸ABS估值定價(jià)體系，完善做市商機(jī)制，提高信貸ABS的市場流動(dòng)性

建立公允高效的信貸ABS估值定價(jià)體系需要綜合市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的研究力量，結(jié)合信貸ABS歷史項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際表現(xiàn)，同時(shí)匯集發(fā)起機(jī)構(gòu)的歷史靜態(tài)池、動(dòng)態(tài)池等數(shù)據(jù)，并結(jié)合入池資產(chǎn)具體特征形成違約、回收、早償?shù)葏?shù)，形成有效的預(yù)測模型并及時(shí)更新迭代，提升現(xiàn)金流預(yù)測的準(zhǔn)確性。

不斷優(yōu)化收益率曲線，為定價(jià)提供可靠的參考基準(zhǔn)。目前市場上現(xiàn)有的ABS收益率曲線雖較齊全，但價(jià)格發(fā)現(xiàn)和定價(jià)參考功能還未得到有效發(fā)揮，未來隨著信貸ABS二級(jí)市場流動(dòng)性的逐漸提升，ABS的收益率曲線也將不斷完善和優(yōu)化，提升定價(jià)基準(zhǔn)的可靠性和準(zhǔn)確性。

為提高信貸ABS流動(dòng)性，建議完善做市商機(jī)制，引入有市場影響力的專業(yè)機(jī)構(gòu)形成做市交易的市場慣例，可考慮推動(dòng)在信貸ABS業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備豐富經(jīng)驗(yàn)的主承銷商等機(jī)構(gòu)開展做市交易。

4. 提升信息披露質(zhì)量，完善投資人保護(hù)機(jī)制

一是規(guī)范信息披露的格式、口徑，提高信息披露的智能化水平和用戶友好度。目前的信息登記制度已經(jīng)對數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化有了較高要求，但投資者仍很難實(shí)時(shí)了解底層資產(chǎn)的最新狀況，建議構(gòu)建信息披露智能化平臺(tái)，時(shí)機(jī)成熟時(shí)可將信貸ABS底層資產(chǎn)信息實(shí)時(shí)接入平臺(tái)，提升信息披露的及時(shí)性和有效性。

二是規(guī)范信貸ABS持有人大會(huì)的議事規(guī)則，明確ABS持有人的權(quán)利地位，完善投資者保護(hù)機(jī)制。目前法律框架缺乏對持有人大會(huì)議事規(guī)則、持有人權(quán)利地位等明確、細(xì)致的規(guī)范，可能與信貸ABS尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。未來隨著信貸ABS的持續(xù)發(fā)展，不排除出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件的可能，建議未雨綢繆，出臺(tái)規(guī)范議事機(jī)制，保障投資人的合法權(quán)利。隨著中國債券市場逐步國際化，考慮到國際投資者的加入可能帶來的潛在糾紛，建議在制定規(guī)則時(shí)結(jié)合中國國情并充分借鑒國際慣例。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動(dòng)三等獎(jiǎng)）

注：

1.信貸ABS指在銀行間債券市場發(fā)行、由中國人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管的、一般由金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人的資產(chǎn)證券化品種。