資產(chǎn)證券化服務(wù)“專精特新”企業(yè)效能研究

摘要：“專精特新”企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主力軍，是我國實現(xiàn)穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要力量。受資產(chǎn)規(guī)模較小、缺乏傳統(tǒng)抵押物、抗風(fēng)險能力較弱等因素影響，“專精特新”企業(yè)融資渠道不夠順暢。近年來，我國資產(chǎn)證券化市場迅猛發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)品種不斷豐富，交易結(jié)構(gòu)持續(xù)創(chuàng)新，為處于不同發(fā)展階段的“專精特新”企業(yè)融資提供了渠道。“專精特新”企業(yè)在不同發(fā)展階段融資側(cè)重點不同，可結(jié)合實際選擇與之匹配的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

關(guān)鍵詞：“專精特新”企業(yè) 資產(chǎn)證券化 供應(yīng)鏈金融 知識產(chǎn)權(quán)

“專精特新”企業(yè)的發(fā)展與特點

“專精特新”企業(yè)具有專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化的特點。這類企業(yè)以中小型企業(yè)為主，雖然規(guī)模不大，但都在細分領(lǐng)域有較強的競爭力，對于疏通產(chǎn)業(yè)鏈中的阻塞點具有重要作用。2011年7月，《中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)政策報告（2011）》新聞發(fā)布會上首次提出“專精特新”概念。2021年7月召開的中共中央政治局會議明確提出開展補鏈強鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題，發(fā)展“專精特新”中小企業(yè)。2021年9月，我國設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地。

根據(jù)萬得（Wind）統(tǒng)計，截至2022年1月末，全國“專精特新”企業(yè)已有4萬多家，“小巨人”企業(yè)達4922家，其中351家為上市公司，多集中于機械設(shè)備制造、基礎(chǔ)化工、生物醫(yī)藥和電子技術(shù)等行業(yè)。國家級制造業(yè)單項冠軍企業(yè)共464家，其中上市公司188家。

從規(guī)模來看，“專精特新”企業(yè)普遍規(guī)模較小，近80%的企業(yè)市值不足百億元（見圖1）。通常情況下，上市公司的市值不低于其總資產(chǎn)規(guī)模，通過市值指標(biāo)也反映出“專精特新”企業(yè)整體資產(chǎn)規(guī)模受限，以中小企業(yè)居多。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行主要以大企業(yè)為服務(wù)對象。在現(xiàn)行授信模式下，商業(yè)銀行主要依據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、抵押和擔(dān)保等情況進行信貸審核。從實務(wù)來看，與“專精特新”中小企業(yè)基本特征和融資需求相匹配的信貸產(chǎn)品較少。缺少抵押、擔(dān)保的中小微企業(yè)融資難、融資貴的困境難以破解。缺乏穩(wěn)定的、與其產(chǎn)品研發(fā)周期相匹配的資金來源也成為制約“專精特新”中小企業(yè)進一步成長的桎梏。

與傳統(tǒng)企業(yè)相比，“專精特新”企業(yè)在其主營業(yè)務(wù)所處的細分領(lǐng)域營業(yè)收入占比較高，市場占有率也較高，其毛利率和研發(fā)費用占比也遠高于傳統(tǒng)企業(yè)。從目前已上市的350余家“專精特新”企業(yè)來看，近半數(shù)企業(yè)2020年的毛利率在30%～50%，高于同行業(yè)的大型企業(yè)?！皩＞匦隆敝行∑髽I(yè)申請的專利成果數(shù)量較其他中小企業(yè)多2倍以上。一些已經(jīng)度過初創(chuàng)期、步入成長期的中小企業(yè)有獲得權(quán)益性融資的可能。近年來，國家也在采取多種措施推動更多中小企業(yè)在北交所、科創(chuàng)板、新三板等交易場所上市，但受限于企業(yè)資金緊張、議價能力弱等因素，“專精特新”企業(yè)創(chuàng)始人在獲得權(quán)益性融資的同時，也面臨失去公司控制權(quán)、企業(yè)經(jīng)營決策權(quán)旁落等潛在風(fēng)險。

“專精特新”企業(yè)的融資需求既有一般中小企業(yè)高頻、量小但累計規(guī)模較大的短期經(jīng)營性融資需求，又有其特有的新技術(shù)、新工藝研發(fā)所需的中長期、穩(wěn)定的融資需求。前者關(guān)系到企業(yè)能否維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，后者關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展前景，二者缺一不可。

資產(chǎn)證券化的特點與發(fā)展情況

資產(chǎn)證券化通常是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計開展信用增級，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。資產(chǎn)證券化是企業(yè)依靠資產(chǎn)信用開展融資，對于具有知識產(chǎn)權(quán)的“專精特新”企業(yè)尤為適用。同時，資產(chǎn)證券化具有信用增級作用，既可以采用資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、超額抵押等內(nèi)部信用增級方式，也可以采用差額支付承諾、流動性支持等外部信用增級方式。通過信用增級手段，“專精特新”企業(yè)能夠發(fā)行具有更高信用評級的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而有效降低融資成本。此外，資產(chǎn)證券化具有真實出售和破產(chǎn)隔離的特點，能夠切實保護投資者的利益。根據(jù)信托法的有關(guān)規(guī)定，信托財產(chǎn)獨立于受托機構(gòu)的固有財產(chǎn)，在受托機構(gòu)發(fā)生破產(chǎn)清算的情況下，信托財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)清算財產(chǎn)。

自2005年國內(nèi)開啟資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)至今，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)配套制度逐漸完善，市場日臻規(guī)范和成熟。當(dāng)前，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有三種類型，分別是由人民銀行和銀保監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化（信貸ABS）、證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化（企業(yè)ABS）、中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。交易商協(xié)會針對實體企業(yè)的融資需求，創(chuàng)新推出了資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）。ABCP作為以資產(chǎn)為支持滾動發(fā)行的短期證券化融資工具，填補了我國在短期資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的空白。自2020年推出至今，ABCP落地項目近3000億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括租賃債權(quán)、應(yīng)收賬款、貸款債權(quán)等主要債權(quán)資產(chǎn)。2021年，交易商協(xié)會推出高成長債，引導(dǎo)更多的專精特新“小巨人”企業(yè)試水債券市場。

資產(chǎn)證券化服務(wù)“專精特新”企業(yè)的創(chuàng)新實踐

（一）基于供應(yīng)鏈應(yīng)收及應(yīng)付賬款，依托核心企業(yè)進行融資，解決“專精特新”企業(yè)的短期生產(chǎn)性融資需求

“專精特新”中小企業(yè)囿于規(guī)模小、資本金少、盈利能力不穩(wěn)定，內(nèi)部融資規(guī)模十分有限，需要外部融資支持。與普通中小企業(yè)相比，“專精特新”中小企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中具有一定優(yōu)勢地位，易形成較為穩(wěn)定的應(yīng)收/應(yīng)付賬款。供應(yīng)鏈金融類ABN/ABCP為“專精特新”企業(yè)通過應(yīng)收及應(yīng)付賬款對接債券市場提供了重要工具，通過延長應(yīng)付賬款賬期、賣斷應(yīng)收賬款，可以有效緩解“專精特新”中小企業(yè)經(jīng)營性融資壓力。

對于投資人來說，通過結(jié)構(gòu)化的增信安排，有效解決了單一底層資產(chǎn)違約風(fēng)險較高的問題。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)直接產(chǎn)生于“專精特新”中小企業(yè)的日常生產(chǎn)運營，在保證資產(chǎn)真實性的同時，確保融資的使用不易“脫實向虛”。對于“專精特新”中小企業(yè)來說，ABCP所特有的券端“滾動發(fā)行”與資產(chǎn)端“擴募”相結(jié)合的模式在盤活存量資產(chǎn)效率方面比傳統(tǒng)的ABN更高，可以根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資金收付節(jié)奏，合理安排產(chǎn)品期限，在一定程度上實現(xiàn)了短期融資長期化。

以融信通達（天津）商業(yè)保理有限公司2022年度三一金票2號第一期定向資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（高成長債）為例，該項目以三一重工股份有限公司（以下簡稱“三一重工”）為底層資產(chǎn)增信方，以三一重工并表范圍內(nèi)多家“專精特新”子公司的應(yīng)付賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)端和證券端設(shè)置了“雙循環(huán)”結(jié)構(gòu)，即證券端設(shè)置滾動發(fā)行機制，實現(xiàn)長期限資產(chǎn)池與“短券”的匹配，同時資產(chǎn)池也可根據(jù)資產(chǎn)的回收和新投放情況進行循環(huán)購買，在滿足“專精特新”中小企業(yè)快速回款需求的同時，減少了資金沉淀，提高了發(fā)起機構(gòu)的資金使用效率。隨著未來“滾動發(fā)行”機制與“擴募”機制的進一步完善、區(qū)塊鏈技術(shù)在基礎(chǔ)資產(chǎn)管理應(yīng)用中的深化，ABCP對于“專精特新”中小企業(yè)的“滴灌”作用將更加精準(zhǔn)，融資的直達性也將進一步提升。

（二）基于知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，為“小巨人”企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新募集中長期穩(wěn)定資金

“小巨人”企業(yè)是“專精特新”企業(yè)中的翹楚，往往是各個細分領(lǐng)域的“隱形冠軍”，其健康成長關(guān)乎國之大計。這類企業(yè)自身的信用資質(zhì)或許不如傳統(tǒng)企業(yè)，但是其往往擁有一些已經(jīng)被行業(yè)和市場所認(rèn)可的知識產(chǎn)權(quán)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在知識經(jīng)濟時代，以知識產(chǎn)權(quán)為代表的無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中的比重已從20年前的20%上升至約70%。這也使得擁有知識資產(chǎn)的企業(yè)獲得更多可以進行證券化操作的機會。與天使投資、創(chuàng)業(yè)投資等股權(quán)融資方式相比，知識產(chǎn)權(quán)證券化融資避免了融資人可能面臨的股權(quán)稀釋乃至喪失對企業(yè)控制權(quán)問題，在破解企業(yè)融資困境的前提下，最大程度保護了科技創(chuàng)新主體在科技成果轉(zhuǎn)化過程中的話語權(quán)和自主性，也更有利于“小巨人”企業(yè)的長遠發(fā)展。

目前，基于知識產(chǎn)權(quán)證券化的具體操作分為兩類。一類是基于知識產(chǎn)權(quán)本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，如基于著作權(quán)（版權(quán)）、專利權(quán)和商標(biāo)權(quán)的使用或許可所形成的現(xiàn)金流，目前主要有兩種形式：第一種以“中信證券-愛奇藝知識產(chǎn)權(quán)ABS”模式為代表，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為基于知識產(chǎn)權(quán)服務(wù)貿(mào)易（如電影、電視劇等版權(quán)許可或其他服務(wù)等）的應(yīng)收賬款;第二種是以出售知識產(chǎn)權(quán)、售后回租的形式產(chǎn)生的現(xiàn)金流。對于“小巨人”企業(yè)來說，大多數(shù)知識產(chǎn)權(quán)均由企業(yè)自主研發(fā)，這類企業(yè)將知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)銷售給租賃公司，并獲得租賃公司支付的知識產(chǎn)權(quán)采購價款。然后企業(yè)繼續(xù)以租賃的方式獲得相應(yīng)知識產(chǎn)權(quán)的使用權(quán)，并按租賃交易文件約定分期支付知識產(chǎn)權(quán)租賃租金，支付的租金就是ABN的現(xiàn)金流來源，這樣“小巨人”企業(yè)在不影響對其知識產(chǎn)權(quán)正常使用的前提下進行了融資，盤活了知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)。另一類是基于知識產(chǎn)權(quán)的抵質(zhì)押模式，“小巨人”企業(yè)將具有變現(xiàn)價值的知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押給特殊目的載體（SPV）作為其基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用增級，或者將知識產(chǎn)權(quán)作為反擔(dān)保措施，爭取外部信用增進機構(gòu)對其所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券/票據(jù)進行增信，從而越過債券發(fā)行的“信用門檻”。

隨著知識產(chǎn)權(quán)、專利定價評估體系的不斷完善，知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的流動性將不斷提升，“小巨人”發(fā)行的知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品也將愈發(fā)被市場認(rèn)可，有望成為常態(tài)化的融資工具。

結(jié)語

在將“專精特新”企業(yè)從中小企業(yè)培育為“小巨人”企業(yè)的過程中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大有可為?！皩＞匦隆逼髽I(yè)在不同發(fā)展階段的融資側(cè)重點不盡相同。對于處于初創(chuàng)期、成長期的“專精特新”中小企業(yè)來說，“求生存、求當(dāng)下”是其第一要務(wù)，保證正常生產(chǎn)經(jīng)營資金鏈的穩(wěn)定尤為關(guān)鍵，以供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化為代表的金融產(chǎn)品將發(fā)揮重要作用;對于已經(jīng)成長為“小巨人”的企業(yè)來說，需要更加重視“謀發(fā)展、計長遠”。募集中長期資金用于技術(shù)研發(fā)，鞏固、提升市場地位是其重要考量，做大做強知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化或成為又一個選項。

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