可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值與投資機(jī)會(huì)研究

摘要：2021年可轉(zhuǎn)債因強(qiáng)勁表現(xiàn)贏得了眾多投資者的青睞。2022年初，全球金融市場(chǎng)風(fēng)云變幻，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，我國(guó)A股市場(chǎng)大幅下跌，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格也受到影響。本文從可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格整體下調(diào)的可能性以及正股對(duì)可轉(zhuǎn)債的影響三方面，探析2022年可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值和投資機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 轉(zhuǎn)股價(jià)值 轉(zhuǎn)股價(jià)格

研究背景

近幾年，我國(guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模不斷提高，可轉(zhuǎn)債這一品種越來(lái)越具備投資價(jià)值。從市場(chǎng)存量來(lái)看，我國(guó)可轉(zhuǎn)債（包括私募可轉(zhuǎn)債）的數(shù)量從2017年的53只攀升至2022年的432只。據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年4月30日，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量達(dá)到7415億元，并且有121家上市公司提交了可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，發(fā)行總規(guī)模預(yù)計(jì)為1900億元?？梢钥闯觯赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)迅速壯大，整個(gè)市場(chǎng)的標(biāo)的不斷增多。從市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，2021年，可轉(zhuǎn)債因強(qiáng)勁表現(xiàn)贏得了眾多投資者的青睞，跟蹤中證可轉(zhuǎn)債及可交換債券指數(shù)的博時(shí)可轉(zhuǎn)債交易型開放式指數(shù)基金全年上漲14.68%。據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2021年在70只可轉(zhuǎn)債公募基金中，除了1只收益率為負(fù)，其余均取得正收益，并且近一半的基金收益率達(dá)20%以上。

2022年初，可轉(zhuǎn)債成為熱門投資品種，二級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)了無(wú)100元以下可轉(zhuǎn)債的罕見場(chǎng)面。然而，2022年受地緣政治和疫情影響，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)大幅下跌，可轉(zhuǎn)債也受到影響。在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息后，債券市場(chǎng)收益率整體上行，可轉(zhuǎn)債價(jià)格出現(xiàn)進(jìn)一步下探。本文將從可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股價(jià)格整體下調(diào)的可能性及正股對(duì)可轉(zhuǎn)債的影響三方面，來(lái)研究可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值和投資機(jī)會(huì)。

可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型

根據(jù)可轉(zhuǎn)債價(jià)格計(jì)算公式：

可轉(zhuǎn)債最低理論價(jià)值=MAX（轉(zhuǎn)股價(jià)值，直接價(jià)值）

也就是說(shuō)可轉(zhuǎn)債的最低理論價(jià)值是可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值和直接價(jià)值之中的高者。

其中：

轉(zhuǎn)股價(jià)值=可轉(zhuǎn)債面值×正股市價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)格

可轉(zhuǎn)債的直接價(jià)值，又稱純債券價(jià)值，等于與其具有相同特征的非可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格，即在相同利率水平下，相同期限、相同利息、相同到期贖回價(jià)的普通債券的價(jià)值。

從可轉(zhuǎn)債的定價(jià)模型可以看出，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值受轉(zhuǎn)股價(jià)格和正股市價(jià)的影響，直接價(jià)值受市場(chǎng)利率水平的影響。而可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格在最低理論價(jià)值的基礎(chǔ)上還會(huì)有一個(gè)市場(chǎng)溢價(jià)，市價(jià)相對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)值的溢價(jià)比率被稱作轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。

2022年可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的變化

可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是衡量投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債預(yù)期的重要指標(biāo)。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率指的是投資者將手中的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，相對(duì)于直接購(gòu)買相同數(shù)量股票的溢價(jià)水平。

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=（可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格-轉(zhuǎn)股價(jià)值）/轉(zhuǎn)股價(jià)值

一般情況下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越高，意味著投資者認(rèn)為當(dāng)前可轉(zhuǎn)債越有投資價(jià)值。同時(shí)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也可以看作投資者認(rèn)為可轉(zhuǎn)債未來(lái)價(jià)格超過(guò)當(dāng)前價(jià)格實(shí)現(xiàn)盈利的概率。在可轉(zhuǎn)債的贖回條款中規(guī)定，當(dāng)正股市價(jià)連續(xù)一段時(shí)間超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%時(shí)，發(fā)行人有權(quán)利按照面值加利息贖回可轉(zhuǎn)債，以此促進(jìn)債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。根據(jù)可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型，當(dāng)正股市價(jià)高出轉(zhuǎn)股價(jià)格30%時(shí)，對(duì)應(yīng)的可轉(zhuǎn)債價(jià)格也會(huì)高于130元，否則投資者可以直接將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票拋售并獲得盈利。因此，對(duì)于130元以下的可轉(zhuǎn)債，其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越高，說(shuō)明投資者認(rèn)為可轉(zhuǎn)債通過(guò)正股市價(jià)上漲或者下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格等手段使可轉(zhuǎn)債達(dá)到轉(zhuǎn)股條件的可能性越大;對(duì)于130元以上的可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率則代表投資者對(duì)正股市價(jià)上漲幅度的預(yù)期。

回顧2017年以來(lái)滬深交易所上市的可轉(zhuǎn)債，可以看出可轉(zhuǎn)債數(shù)量逐年攀升，整體轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也在逐年上升。伴隨著自2020年開始的A股市場(chǎng)的普遍上漲，在二級(jí)市場(chǎng)上超過(guò)130元的高價(jià)可轉(zhuǎn)債數(shù)量逐漸增多（見表1）。2021年底，可轉(zhuǎn)債價(jià)格達(dá)到130元以上的債券數(shù)量占比接近一半，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率普遍提高，升至近年峰值（見表2）。2022年4月，伴隨A股市場(chǎng)急速下跌并跌破3000點(diǎn)，恐慌情緒開始從股市蔓延至債市，130元以上的高價(jià)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均下跌至2020年以來(lái)的最低水平，投資者對(duì)高價(jià)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格預(yù)期普遍下調(diào)。130元以上可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下跌，意味著可轉(zhuǎn)債價(jià)格開始回歸至轉(zhuǎn)股價(jià)值。同時(shí)，130元以下可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率普遍提升，說(shuō)明投資者認(rèn)為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的可能性依然很大。

2022年可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)的可能性

根據(jù)可轉(zhuǎn)債定價(jià)公式，下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格將會(huì)提升可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值，從而提升可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，當(dāng)滿足一定條件時(shí)，上市公司發(fā)行人有權(quán)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格。

關(guān)于下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格的條件，在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告或上市公告書里會(huì)有特別條款進(jìn)行規(guī)定。一般而言，當(dāng)交易日股價(jià)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格一定幅度時(shí)，董事會(huì)有權(quán)提議下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格。上市公司選擇以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的形式進(jìn)行再融資，一般是為了通過(guò)債權(quán)人轉(zhuǎn)股的形式將債務(wù)轉(zhuǎn)化為公司股份，從而改善公司的資產(chǎn)負(fù)債率。因此，在股價(jià)大幅的下跌情況下，發(fā)行人為了達(dá)到轉(zhuǎn)股條件，有動(dòng)力下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格。尤其是即將到期或者即將進(jìn)入回售期的可轉(zhuǎn)債，償債壓力較大，其發(fā)行人最有動(dòng)力下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格。

但是，可轉(zhuǎn)債在進(jìn)行轉(zhuǎn)股時(shí)，上市公司需通過(guò)增發(fā)股份或采用回購(gòu)股份的方式吸收由可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股份。由可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股份往往會(huì)在短期內(nèi)被拋售變現(xiàn)，對(duì)上市公司股價(jià)形成拋壓。如果上市公司資金壓力并不大，又有股票解禁、減持等需求，那么就不希望股價(jià)承壓。即便股價(jià)達(dá)到轉(zhuǎn)股價(jià)格下修條件，其下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格的動(dòng)力也不大。因此，是否下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格實(shí)際上取決于債權(quán)人和上市公司股東的博弈。

觀察2017年以來(lái)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格的可轉(zhuǎn)債，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)上證綜指持續(xù)上漲時(shí)，下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格的公司比較少;當(dāng)上證綜指下跌時(shí)，下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格的公司較多（見表3）。這是因?yàn)楫?dāng)股指持續(xù)上漲時(shí)，上市公司對(duì)股價(jià)上漲的預(yù)期增強(qiáng)，更希望借助于股價(jià)本身的上漲實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股。當(dāng)市場(chǎng)整體下跌時(shí)，上市公司認(rèn)為股價(jià)回升到轉(zhuǎn)股價(jià)格的可能性不大，通常會(huì)主動(dòng)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格促使債權(quán)人轉(zhuǎn)股。

從2022年上市公司股票解禁情況來(lái)看，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司中，在2022年有股票解禁的占比為14.59%，這部分上市公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格的意愿有可能因股東擔(dān)心可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)估價(jià)形成拋壓而遭到抑制（見表4）。

2022年A股市場(chǎng)的影響

2022年全球金融市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜，地緣政治、新冠肺炎疫情以及各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的變化使得不確定因素增加。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策促使全球市場(chǎng)收益率上行，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值下降。美債收益率上行帶動(dòng)全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率提升，會(huì)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道的背景下，如果股市延續(xù)下跌趨勢(shì)，債性較強(qiáng)的低價(jià)可轉(zhuǎn)債的純債收益率有可能上行，從而推動(dòng)低價(jià)可轉(zhuǎn)債整體價(jià)格下行。由于現(xiàn)存可轉(zhuǎn)債距離到期時(shí)間大多還有3至5年，純債收益率的提高會(huì)給中長(zhǎng)期投資者帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。

總結(jié)

總體來(lái)看，2022年可轉(zhuǎn)債作為穩(wěn)健的投資品種依然具備較大投資價(jià)值。

歷經(jīng)多年發(fā)展，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模逐年攀升，目前接近萬(wàn)億元，這必將吸引更多的資金來(lái)參與。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的逐年上升也說(shuō)明投資可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的資金在逐年增加，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的參與價(jià)值越來(lái)越高。2022年全球形勢(shì)更加復(fù)雜，金融市場(chǎng)面臨更多的不確定性。在這樣的背景下，可轉(zhuǎn)債整體的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高啟并一度達(dá)到歷史最高水平。這一方面說(shuō)明已經(jīng)有越來(lái)越多的中長(zhǎng)期專業(yè)投資者參與到可轉(zhuǎn)債投資中，另一方面也說(shuō)明相對(duì)于股票等純權(quán)益資產(chǎn)，可轉(zhuǎn)債的防守避險(xiǎn)屬性正在被越來(lái)越多的投資者所重視。因此，當(dāng)股市大幅波動(dòng)的時(shí)候，可轉(zhuǎn)債尤其是已經(jīng)具備較高純債收益率的可轉(zhuǎn)債有望成為權(quán)益資金的避險(xiǎn)選擇。

但是，在經(jīng)濟(jì)下行、全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上行的背景下，可轉(zhuǎn)債難以實(shí)現(xiàn)高收益率。未來(lái)可轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會(huì)將主要體現(xiàn)在兩方面：一是獲取中長(zhǎng)期投資的純債收益率;二是獲取轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)帶來(lái)的價(jià)格提升。作為可攻可守的品種，持有低風(fēng)險(xiǎn)的可轉(zhuǎn)債依舊是經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期等待市場(chǎng)回暖的上乘之策。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動(dòng)優(yōu)秀獎(jiǎng)）