發(fā)展視角下的ABS產(chǎn)品投資價(jià)值分析

摘要：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是我國(guó)資本市場(chǎng)重要的投資標(biāo)的，自2005年以來，產(chǎn)品交易投資市場(chǎng)不斷發(fā)展，其投資價(jià)值也相應(yīng)地不斷演進(jìn)，在利差、制度紅利以及建模交易等層面呈現(xiàn)出特有的交易與投資價(jià)值。本文從以上三個(gè)方面討論了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資價(jià)值的發(fā)展變化，同時(shí)討論當(dāng)前市場(chǎng)構(gòu)建有關(guān)策略的難點(diǎn)，最后針對(duì)市場(chǎng)健康發(fā)展提出了建議。

關(guān)鍵詞：ABS產(chǎn)品 利差 定價(jià)模型 流動(dòng)性

引言

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1已成為我國(guó)資本市場(chǎng)不可或缺的投資門類，相比于傳統(tǒng)債券及權(quán)益產(chǎn)品，該品種在我國(guó)存在的歷史較短。2005年，以中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益權(quán)為底層資產(chǎn)的“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”在上交所發(fā)行。同年末，以企業(yè)貸款為底層資產(chǎn)的“開元2005年第一期信貸ABS”在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，開啟了企業(yè)類資產(chǎn)支持證券（ABS）和信貸類ABS投資交易的元年。2012年，由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的“南京公用控股（集團(tuán)）2012年第一期ABN”在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，有別于前兩類，開辟了注冊(cè)制的發(fā)行監(jiān)管模式（葉逸俊，2013），自此，較為完整的ABS產(chǎn)品市場(chǎng)初步構(gòu)建。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)于原始權(quán)益人的重要意義不言而喻，大多數(shù)ABS產(chǎn)品可以起到資產(chǎn)出表、降低資產(chǎn)負(fù)債率的重要作用，或至少是企業(yè)融資的重要手段。學(xué)界對(duì)于結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的優(yōu)化、發(fā)行監(jiān)管制度完善的討論層出不窮，但尚缺乏關(guān)于這一品種對(duì)投資者重要意義的系統(tǒng)性討論。ABS產(chǎn)品（優(yōu)先級(jí)）具有明顯的固定收益型標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)特征，投資者往往是傳統(tǒng)債券市場(chǎng)的參與者，其增信方或原始權(quán)益人往往也是信用債的發(fā)行人。對(duì)于投資者而言，參與此類ABS產(chǎn)品而非信用債有何必要性，亦即現(xiàn)有資產(chǎn)ABS產(chǎn)品有何種特有的投資價(jià)值、可以運(yùn)用何種特殊的投資策略，是值得研究的問題。

本文嘗試梳理自ABS產(chǎn)品在我國(guó)發(fā)行以來，體現(xiàn)出的獨(dú)有的投資價(jià)值、經(jīng)歷的發(fā)展歷程以及在這些投資價(jià)值驅(qū)動(dòng)下所衍生出的常見投資交易策略、實(shí)踐中面臨的難點(diǎn)等。最后，針對(duì)市場(chǎng)良性發(fā)展給出相關(guān)建議。

利差驅(qū)動(dòng)下的ABS產(chǎn)品投資

在同等信用水平和期限要素的前提下，收益較高的投資標(biāo)的自然擁有更大的投資價(jià)值。除信貸類ABS和部分資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）外，全部的交易所ABS及多數(shù)ABN均為私募品種。而公募ABN雖然有和公募債券相似的信息披露水平，但仍然具有質(zhì)押較難、市場(chǎng)流動(dòng)性較差等私募類標(biāo)的特征。基于ABS產(chǎn)品流動(dòng)性普遍弱于信用債的現(xiàn)狀，前者理論上應(yīng)當(dāng)先天具有一定的流動(dòng)性溢價(jià)，構(gòu)成投資者參與該市場(chǎng)的初始動(dòng)力，這里我們采用中債指數(shù)構(gòu)建相關(guān)利差來驗(yàn)證這一

假設(shè)。

在研究企業(yè)類ABS和ABN時(shí)，我們采用中債企業(yè)債到期收益率與中債企業(yè)類ABS到期收益率構(gòu)建利差指標(biāo)。這樣做的好處是，兩者納入的主體相似性較高，可以近似用來比較同等風(fēng)險(xiǎn)水平下的利差情況。信貸類ABS的原始權(quán)益人為銀行，基本代表行業(yè)最高的信用水平，主要持有機(jī)構(gòu)為銀行同業(yè)、金融市場(chǎng)部，或上述機(jī)構(gòu)的委外產(chǎn)品，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)或策略上往往采用與高流動(dòng)性品種搭配、輪動(dòng)的方式，而住房抵押貸款支持證券（RMBS）是信貸類ABS中發(fā)行量最大、最受市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)追捧的投資品類，這里采用中債國(guó)債指數(shù)與RMBS到期收益率的利差進(jìn)行比較。

自中債企業(yè)類ABS指數(shù)編制至今，其利差整體呈現(xiàn)明顯的縮窄趨勢(shì)，但AAA、AA+（考慮到市場(chǎng)上基本無AA評(píng)級(jí)的ABS產(chǎn)品，這里不再研究更低評(píng)級(jí)的利差）企業(yè)ABS走勢(shì)有一定的差異，AAA企業(yè)類ABS的利差走勢(shì)從高峰時(shí)期的70BP以上至當(dāng)前不足30BP，但AA+企業(yè)類ABS或票據(jù)當(dāng)前利差仍然維持了較高水平，這也與筆者實(shí)際投資工作中的體驗(yàn)相符合。

此外，信貸類ABS利差的走勢(shì)和AAA企業(yè)類ABS的走勢(shì)類似，迄今收益率層面的投資價(jià)值在不斷削弱。

復(fù)盤ABS產(chǎn)品利差走勢(shì)的情況可以得知，信貸類ABS和企業(yè)類ABS市場(chǎng)產(chǎn)生初期，各等級(jí)品種均具有明顯高于可比信用債的收益水平，但隨著利差不斷壓縮，當(dāng)前高等級(jí)ABS產(chǎn)品相比于同等信用水平的信用債在收益層面幾乎沒有額外的投資價(jià)值，而AA+級(jí)ABS產(chǎn)品相比于信用債仍然有非常明顯的溢價(jià)。由于結(jié)構(gòu)復(fù)雜、投資機(jī)構(gòu)風(fēng)控尺度單一等因素，AA+級(jí)ABS收益水平高于標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的同等級(jí)私募信用債具有一定的合理性。但AAA級(jí)ABS產(chǎn)品并未體現(xiàn)出這一特征。另外，由于AAA級(jí)ABS產(chǎn)品可以通過原始權(quán)益人增信或結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（增加劣后安全墊等）方式實(shí)現(xiàn)，其涵蓋的原始權(quán)益人主體信用水平差異較大，部分AAA央企類ABS或ABN的收益水平甚至較同等級(jí)信用債更低，反映出其投資熱度已經(jīng)超過了AAA信用債，這背后的邏輯是超額利差所不能解釋的。

下面我們著眼于利差之外的其他因素為ABS產(chǎn)品帶來的特有投資價(jià)值。

ABS產(chǎn)品制度紅利的演進(jìn)與發(fā)展

在利差優(yōu)勢(shì)之外，部分機(jī)構(gòu)參與ABS產(chǎn)品投資具有先天的制度優(yōu)勢(shì)。銀行自營(yíng)、公募基金、資管類機(jī)構(gòu)均能從投資ABS產(chǎn)品中有所獲益，有時(shí)甚至導(dǎo)致ABS產(chǎn)品的投資熱度超過可比信用債。

根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，商業(yè)銀行投資評(píng)級(jí)為AAA級(jí)到AA-級(jí)的ABS產(chǎn)品，ABS產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重按20%計(jì)提，而信用債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重按100%計(jì)提，因此ABS產(chǎn)品有相對(duì)優(yōu)勢(shì)（王旭光，2019）。政策紅利構(gòu)成了銀行自營(yíng)類機(jī)構(gòu)參與ABS的初始動(dòng)力，直至今日，仍然是其參與投資資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的最重要原因。

私募ABS產(chǎn)品在公募基金資產(chǎn)配置中的角色類似于私募債。2006年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，在控制集中度的前提下放開了公募基金對(duì)企業(yè)類ABS的投資。2017年，《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》針對(duì)公募基金尤其是貨幣類基金投資ABS產(chǎn)品作出了細(xì)化要求，但本質(zhì)上仍然支持將其納入投資范圍，由于企業(yè)類ABS收益率甚至不低于同等信用水平的私募公司債，也借此迅速成為公募基金偏好的投資品種。從操作策略和風(fēng)格偏好來看，地產(chǎn)供應(yīng)鏈和消費(fèi)金融類ABS產(chǎn)品由于發(fā)行節(jié)奏穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、期限短而收益高等優(yōu)勢(shì)，從中獲益最大，流動(dòng)性得到大幅提升，同時(shí)信用利差明顯收窄。但2017年末《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》、2020年《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》等限制消費(fèi)金融、網(wǎng)貸類機(jī)構(gòu)展業(yè)的文件出臺(tái)，以及同期地產(chǎn)市場(chǎng)整頓使得這兩類產(chǎn)品的投資熱度迎來拐點(diǎn)。

對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品而言，ABS產(chǎn)品在后資管新規(guī)時(shí)代部分替代了非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（黃亦炫，2018）。按照資管新規(guī)的要求，無論是托管在銀行間的信貸類ABS或ABN，還是托管在交易所的企業(yè)類ABS，均應(yīng)該采取使用第三方估值或采用收盤價(jià)估值的方式。由于成交不活躍等原因，交易所ABS具有了穩(wěn)定凈值的效果。

值得關(guān)注的是，部分資管類機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作中借由ABS流動(dòng)性欠佳等理由對(duì)銀行間品種采取成本法估值，或存在同一機(jī)構(gòu)、同一種ABS產(chǎn)品采取不同估值規(guī)則的情況，這類做法是對(duì)政策的曲解，也受到了監(jiān)管部門的警告。長(zhǎng)期來看，標(biāo)準(zhǔn)化的投資標(biāo)的均應(yīng)向第三方機(jī)構(gòu)估值的模式發(fā)展，這不僅需要理財(cái)管理人充分盡責(zé)，也需要ABS產(chǎn)品加強(qiáng)信息披露，估值機(jī)構(gòu)優(yōu)化相關(guān)模型。

此外，資管機(jī)構(gòu)投資ABS產(chǎn)品面臨資管新規(guī)下“多層嵌套”問題。按照項(xiàng)目審核端的監(jiān)管要求，部分基礎(chǔ)資產(chǎn)在進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)需要額外嵌套信托（部分消費(fèi)金融類ABN、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券、合伙企業(yè)份額或保障房等），面臨在合規(guī)性判斷層面是否屬于多層嵌套的難題。從監(jiān)管角度來看，ABS或ABN一直屬于監(jiān)管鼓勵(lì)的投資品種;從業(yè)務(wù)實(shí)踐角度來看，存在嵌套信托等情況的ABS或ABN均有其設(shè)計(jì)的合理性。以保障房銷售收入作為底層資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品為例，2020年5月修訂的《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》提到，該類項(xiàng)目可以將4+IO30tL7/bo6bss9caJdIzPvY5YGI9XdEe158DTbNY=信托收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將保障房定價(jià)銷售收入作為還款來源。操作層面，可設(shè)立資金信托，向保障房建設(shè)企業(yè)發(fā)放信托貸款?？梢娗短仔磐械慕Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)實(shí)際上恰恰是監(jiān)管層面的指導(dǎo)意見。

總體上，為鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)更好地參與ABS產(chǎn)品投資，各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)都制定了優(yōu)惠政策，也引發(fā)了部分品種的投資熱情。在發(fā)行量和審核機(jī)制上，近年來ABS的發(fā)行增幅已經(jīng)趨緩，收益水平也趨于穩(wěn)定?？傮w上，政策紅利仍然是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與ABS產(chǎn)品投資的重要驅(qū)動(dòng)力。

政策紅利催生了機(jī)構(gòu)的買入持有行為，但遍觀全球資本市場(chǎng)，以持有至到期為主要策略的市場(chǎng)是不成熟的。下面我們討論二級(jí)市場(chǎng)中ABS產(chǎn)品具有哪些特有的投資價(jià)值，可以開發(fā)出哪些交投策略。

建模策略的兩個(gè)層次

我國(guó)的ABS市場(chǎng)具有類固收特征，以個(gè)人住房抵押ABS為例，信貸類ABS的底層分散度較高，影響指標(biāo)主要是早償率和違約率。美國(guó)社會(huì)由于貸款為固定利率，且存在借新還舊的房貸政策，導(dǎo)致該國(guó)住房抵押貸款償還情況對(duì)未來市場(chǎng)利率十分敏感，也因此導(dǎo)致美國(guó)RMBS具有利率衍生品特征（劉遷遷等，2016）。ABS作為衍生品可以開發(fā)出更多的投資策略，這是該品種針對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的特有投資價(jià)值，但其本身容易導(dǎo)致過度資產(chǎn)證券化乃至次貸危機(jī)。

針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)，由于采取了房貸利率浮動(dòng)機(jī)制，同時(shí)對(duì)入池資產(chǎn)的風(fēng)控審核較為嚴(yán)格，使得產(chǎn)品的早償率與違約率對(duì)利率市場(chǎng)不敏感，能夠在一定時(shí)期內(nèi)保持較小波動(dòng)，并保持在一個(gè)極低水平（李新平等，2018）。

市場(chǎng)化的次級(jí)檔投資體現(xiàn)的股性超過債性（程昊等，2018），為ABS帶來了分散投資、提高夏普比率的機(jī)會(huì)。但實(shí)際操作中，監(jiān)管政策嚴(yán)控了銀行自有資金及券商資管計(jì)劃參與次級(jí)檔投資，目前主流資金配置力量仍然集中在優(yōu)先級(jí)。

盡管如此，除常規(guī)交易外，由于投資者搭建的模型不同，對(duì)ABS產(chǎn)品實(shí)際價(jià)值的測(cè)算存在差異，也構(gòu)成了機(jī)構(gòu)有別于信用債的投資動(dòng)機(jī)。在這一方面，信貸類ABS和其他ABS產(chǎn)品的發(fā)展沿革存在一定差異。

如前所述，我國(guó)信貸類ABS早償率、違約率波動(dòng)不大，但由于貼現(xiàn)次數(shù)過多，小幅差異可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果差異較大，該品種定價(jià)的主要難點(diǎn)變成了小幅、高頻還本情況下的模型搭建。這構(gòu)成了早期信貸類ABS的一大套利來源（林凱，2019）。時(shí)至今日，信貸類ABS二級(jí)交易市場(chǎng)基本已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，即根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境敲定利率，繼而采用第三方軟件模擬約定俗成的早償率和違約率進(jìn)行定價(jià)。這樣消除了兩方因模型假設(shè)不同導(dǎo)致的定價(jià)差異，對(duì)提高換手率有一定的幫助。目前市場(chǎng)支持對(duì)信貸類ABS定價(jià)的軟件有Intex、Bloomberg等，這些軟件均有對(duì)外公示的模型假設(shè)條件，且基本錄入了全市場(chǎng)所有的信貸類ABS信息。

實(shí)踐中，由于Intex數(shù)據(jù)更新較及時(shí)，模型說服力較強(qiáng)，獲得廣泛的認(rèn)可。如表1所示，投資者輸入簡(jiǎn)單的假設(shè)參數(shù)，對(duì)應(yīng)得出的凈價(jià)差異很小。由于市場(chǎng)對(duì)除收益率之外的指標(biāo)分歧不大，投資者無法利用信息不對(duì)稱交易獲益。

但截至目前，常用的價(jià)格計(jì)算軟件均為付費(fèi)試用，或試用版有次數(shù)限制，使得該市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)局限于一個(gè)很小的范圍，在一定程度上影響了該市場(chǎng)的流動(dòng)性。另外，信貸類ABS的攤還與實(shí)際情況有關(guān)，實(shí)際收益率和模擬值的偏差無法完全消除，投資者自行假設(shè)參數(shù)帶來的誤差是隨機(jī)的。

企業(yè)類ABS及ABN的分散程度、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和攤還規(guī)則均比信貸類ABS更簡(jiǎn)單，并更加具有固定收益型產(chǎn)品的特征。但由于絕大多數(shù)為私募品種，信息披露程度較差，尚未有被廣泛認(rèn)可的計(jì)算工具出現(xiàn)，導(dǎo)致建模方法仍然較為原始，以手工臺(tái)賬為主。由此，企業(yè)類ABS的二級(jí)投資交易市場(chǎng)存在以下特有交易性機(jī)會(huì)：

首先是因投資者條款不明導(dǎo)致的交易性機(jī)會(huì)。即使面臨現(xiàn)金流充分確定（固定攤還或到期一次性還本）的個(gè)券，交投雙方的定價(jià)差異仍然可能很大。根據(jù)筆者的交易經(jīng)驗(yàn)，其差異主要源自對(duì)計(jì)息天數(shù)認(rèn)定的差異。我國(guó)企業(yè)類ABS及ABN的付息規(guī)則呈現(xiàn)出非標(biāo)準(zhǔn)化特征。如一年付息兩次、四次乃至一次時(shí)，其間隔時(shí)間并非等分，并往往按照實(shí)際天數(shù)計(jì)息。采取傳統(tǒng)意義上的貼現(xiàn)因子模型會(huì)存在較大的偏差，XIRR模式兼顧了現(xiàn)金流不規(guī)則、日期不規(guī)則的特點(diǎn)，有助于解決上述問題（王旭光，2020）。但對(duì)此問題掌握不清楚的投資者面臨交易損失。在這種情況下的套利機(jī)會(huì)明顯具有初創(chuàng)市場(chǎng)的特征，待各投資機(jī)構(gòu)對(duì)品種特征深入了解后，該交易性機(jī)會(huì)將不復(fù)存在。

其次是忽略過手?jǐn)傔€條款導(dǎo)致的套利機(jī)會(huì)。該條款直接影響現(xiàn)金流分布，且存在一定的不確定性，導(dǎo)致實(shí)際久期短于一次性到期對(duì)應(yīng)的久期，根據(jù)過往研究，固定攤還（定期、定量地?cái)傔€本金）條款相對(duì)容易捕捉，體現(xiàn)在中債估值的凈價(jià)與收益率的對(duì)應(yīng)關(guān)系中。投資者參照估值凈價(jià)進(jìn)行交易即可避免相關(guān)問題;但過手?jǐn)傔€面臨的局勢(shì)則較為復(fù)雜，第三方估值往往很難將其納入考慮（王旭光，2022），如當(dāng)估值溢價(jià)，但未考慮攤還影響時(shí)，按照估值凈價(jià)交易對(duì)買方有潛在不利因素。意識(shí)到這一問題，并能夠掌握較接近實(shí)際情況的現(xiàn)金流分布的投資者可以利用這個(gè)差異提出對(duì)己方有利的報(bào)價(jià)。其本質(zhì)是擁有較復(fù)雜現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的私募產(chǎn)品帶來的信息不對(duì)稱造成的。

表2列示了某過手?jǐn)傔€型企業(yè)類資產(chǎn)支持證券在2022年4月19日交易時(shí)，以三種相同的價(jià)格（折價(jià)、平價(jià)、溢價(jià)）采取不同的計(jì)算模型及不同的現(xiàn)金流假設(shè)條件得出的不同到期收益率。結(jié)合上文討論，XIRR法結(jié)果最準(zhǔn)確，第三方軟件往往考慮到了付息日不規(guī)則的情況，但考慮不到資金攤還的信息;而常規(guī)貼現(xiàn)法忽略付息頻率不規(guī)則，金額按實(shí)際計(jì)息天數(shù)計(jì)算的特點(diǎn)。后一種方法在折溢價(jià)交易時(shí)收益率偏差較大。

整體上，雖然我國(guó)的ABS產(chǎn)品（優(yōu)先級(jí)）不具備權(quán)益或衍生品的特征，但其建模策略帶來的投資價(jià)值仍具有兩個(gè)層次，最初級(jí)的層次是利用交投雙方對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)了解的信息不對(duì)稱獲利，是比較容易消除的一類投資機(jī)會(huì)。而針對(duì)底層資產(chǎn)償付情況信息不對(duì)稱帶來的獲利機(jī)會(huì)作為第二個(gè)層次將在中長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)存在。

體現(xiàn)投資價(jià)值的若干難點(diǎn)

前文以發(fā)展的視角從三個(gè)維度討論了ABS產(chǎn)品相比于信用債而言的特有投資價(jià)值，可以看出這一品種存在的必然性。然而在實(shí)際操作中，針對(duì)ABS產(chǎn)品的投資策略搭建還面臨諸多難題，制約其投資價(jià)值的最大化體現(xiàn)，具體表現(xiàn)在如下方面。

首先是發(fā)行體量不足。從過去一年的發(fā)行數(shù)據(jù)來看，企業(yè)類ABS是現(xiàn)有ABS品種中發(fā)行量最大的單一品種，合計(jì)規(guī)模略少于交易所私募債。但從存量角度看，只有交易所私募債規(guī)模的40%。考慮到ABS近年來監(jiān)管審核趨嚴(yán)，這一現(xiàn)狀恐難在短期內(nèi)改變。信貸類ABS，尤其是其中占比最高的房地產(chǎn)抵押ABS的發(fā)行除了受到嚴(yán)格監(jiān)管之外，還與底層資產(chǎn)供給息息相關(guān)。對(duì)于我國(guó)的金融體系而言，只有銀行和公積金中心具有發(fā)放貸款的權(quán)限（相較于美國(guó)，諸多非銀機(jī)構(gòu)均有放貸權(quán)限），上述機(jī)構(gòu)資金實(shí)力雄厚，在我國(guó)房地產(chǎn)不良資產(chǎn)率較低的背景下，原本就缺乏動(dòng)力將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)騰挪至表外。2022年以來，受制于房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，貸款嚴(yán)重不足等情況，發(fā)行進(jìn)度更是嚴(yán)重滯后。

其次是流動(dòng)性欠佳，受制于模型搭建難、第三方軟件功能具有局限性且成本過高等，策略效率受到很大影響。如買方雖然可以計(jì)算出正確的交易價(jià)格，但難以在市場(chǎng)上尋找到相應(yīng)賣盤，或賣方在實(shí)際交易中因付出額外交易成本，影響了策略的實(shí)現(xiàn)。

再次是現(xiàn)金流分布的不確定因素往往無法完全消除。根據(jù)前文分析可知，過手?jǐn)傔€型ABS產(chǎn)品更考驗(yàn)投資者的模型搭建能力和對(duì)底層資產(chǎn)特征的熟悉程度，但上述優(yōu)勢(shì)不一定能獲利。對(duì)于攤還次數(shù)較少、底層資產(chǎn)分散度不高的企業(yè)類ABS或ABN，模擬的還本付息計(jì)劃很可能和實(shí)際償付情況大相徑庭，以至于顛覆先前的收益測(cè)算結(jié)論;對(duì)于攤還次數(shù)較多而底層分散度較高的信貸類ABS，雖然每次攤還與模擬值差異不大，但由于攤還次數(shù)過多，其實(shí)際收益率也存在一定的隨機(jī)因素影響。

最后是部分政策不明晰，如前文所示，資管類機(jī)構(gòu)由于部分券種的嵌套問題不明而無法充分參與其中。理財(cái)資金是固收類市場(chǎng)的重要參與力量，資管類機(jī)構(gòu)充分參與ABS市場(chǎng)有利于后者的健康發(fā)展。

上述問題將導(dǎo)致市場(chǎng)參與度不足，繼而制約ABS投資價(jià)值的充分體現(xiàn)。

總結(jié)與建議

我國(guó)現(xiàn)有ABS產(chǎn)品相較于國(guó)外市場(chǎng)更加具有固定收益型產(chǎn)品的特征，是機(jī)構(gòu)投資者重要的投資標(biāo)的。對(duì)于投資者而言，ABS產(chǎn)品的投資價(jià)值是動(dòng)態(tài)演進(jìn)的，研究不同類型機(jī)構(gòu)投資ABS產(chǎn)品的價(jià)值，有助于加深對(duì)市場(chǎng)的理解，構(gòu)建更成熟的組合策略。本文討論了ABS對(duì)于不同機(jī)構(gòu)的特有投資價(jià)值，可以看出，隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展，ABS產(chǎn)品體現(xiàn)出的特有投資價(jià)值也在不斷變化，總體上體現(xiàn)出利差不斷壓縮、政策紅利趨于穩(wěn)定、利用信息不對(duì)稱獲益難度加大等特征。結(jié)合目前市場(chǎng)建設(shè)尚存在的不足之處，利用ABS產(chǎn)品構(gòu)建有效投資策略，取得超額收益的難度在不斷加大。為促進(jìn)市場(chǎng)良性發(fā)展，更好體現(xiàn)ABS產(chǎn)品的投資價(jià)值，建議如下：

首先，相關(guān)部門應(yīng)盡快明確資管類機(jī)構(gòu)參與特定證券化品種是否涉及多層嵌套問題。此舉將有助于資管類機(jī)構(gòu)參與更多品類的ABS產(chǎn)品投資，繼而改善相關(guān)品種的市場(chǎng)流動(dòng)性。

其次，估值機(jī)構(gòu)和第三方軟件應(yīng)盡可能優(yōu)化含有攤還條款的ABS估值模型，現(xiàn)有模型容易造成凈價(jià)與對(duì)應(yīng)收益率偏差較大，或按合理價(jià)格成交反而表現(xiàn)出估值波動(dòng)或價(jià)格偏離的問題。

最后，投資者在持有ABS產(chǎn)品的同時(shí)應(yīng)對(duì)產(chǎn)品本身的結(jié)構(gòu)特征和底層資產(chǎn)情況加以深入研究，搭建應(yīng)對(duì)不同結(jié)構(gòu)的現(xiàn)金流模型，以掌握更豐富的交投策略。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動(dòng)優(yōu)秀獎(jiǎng)。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)）

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