可轉(zhuǎn)債助力中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展

摘要：通過對比全球可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)，成熟的轉(zhuǎn)債市場發(fā)行主體高科技屬性更強，轉(zhuǎn)債品種和條款也更為豐富，有利于科創(chuàng)企業(yè)進行融資，而我國在總量、結(jié)構(gòu)和條款上均有進一步提升的空間。為此，本文借鑒國外轉(zhuǎn)債市場實踐，對我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展提出優(yōu)化建議，以期幫助科技企業(yè)走出融資難困境，助力我國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債 科技企業(yè) 高質(zhì)量發(fā)展

從我國現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)是推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。從資本市場的角度看，注冊制改革、科創(chuàng)板和北交所設(shè)立，均為科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展提供了有力支撐。但科創(chuàng)企業(yè)具有高風(fēng)險、輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等特點，限制了自身的資本市場融資能力，普遍存在高度依賴股權(quán)市場融資、難以利用債券市場資金等問題。歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體實踐表明，運用債券類金融工具有益于創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。本文主要分析通過可轉(zhuǎn)債為我國科創(chuàng)企業(yè)融資的具體實施路徑，從而推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

全球可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展現(xiàn)狀

縱觀全球市場發(fā)展歷程，發(fā)行量與股票市場繁榮發(fā)展?fàn)顩r、貨幣政策導(dǎo)向密切相關(guān)。從可轉(zhuǎn)債發(fā)行分布來看，美歐可轉(zhuǎn)債發(fā)行量長期占全球比例超過80%，其中2021年美國發(fā)行量占比達到68%（見圖1）。一方面，由于美歐直接融資市場發(fā)達，轉(zhuǎn)債市場起步早，經(jīng)過長期發(fā)展，轉(zhuǎn)債市場體量較大;另一方面，美國大量的科創(chuàng)企業(yè)對股債混合型融資工具需求旺盛，使其成為全球轉(zhuǎn)債發(fā)行最多的國家。而日本自20世紀(jì)90年代中期開始經(jīng)濟長期低迷，轉(zhuǎn)債市場逐漸萎縮，除日本以外的亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)債發(fā)行量占比近年來穩(wěn)定在10%以上。從趨勢來看，隨著中國以及其他亞洲新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長和資本市場發(fā)展，其可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模有望進一步提升。

（一）從發(fā)行量看，美國可轉(zhuǎn)債占信用債比例顯著高于其他地區(qū)

從歷史數(shù)據(jù)來看，美國可轉(zhuǎn)債占信用債發(fā)行比重長期超過2.5%，歐洲常年低于1%，日本則呈現(xiàn)逐步下行的趨勢，近年來穩(wěn)定在0.1%左右（見圖2）。美歐日這一比例差異的背后，或與各個地區(qū)經(jīng)濟活力與科技創(chuàng)新能力相關(guān)。美國龐大的經(jīng)濟體量與強勁的科技實力帶來包括可轉(zhuǎn)債在內(nèi)多樣化的融資需求，這種需求與其發(fā)達的資本市場相結(jié)合推動了可轉(zhuǎn)債發(fā)行。而歐洲和日本則由于經(jīng)濟長期趨于衰退且科技創(chuàng)新能力逐漸下降，可轉(zhuǎn)債無法充分發(fā)揮其股債雙性對科創(chuàng)企業(yè)的作用，發(fā)行量占比較小。

（二）從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，美歐可轉(zhuǎn)債發(fā)行主要分布在科技領(lǐng)域

鑒于美國和歐洲可轉(zhuǎn)債發(fā)行量占全球的絕大部分，下文重點關(guān)注美歐可轉(zhuǎn)債市場的結(jié)構(gòu)特征。美國可轉(zhuǎn)債發(fā)行占比較大的行業(yè)分別是信息技術(shù)、醫(yī)療保健、非必需消費品、通信服務(wù)和金融，其中信息技術(shù)行業(yè)占比超過30%（見圖3）。歐洲發(fā)行占比較大的行業(yè)分別是工業(yè)品與服務(wù)、技術(shù)設(shè)備、醫(yī)療保健、旅游與休閑和金融服務(wù)，其中工業(yè)品與服務(wù)和技術(shù)設(shè)備行業(yè)占比共計30%左右（見圖4）。可見，美歐可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體多集中于高新技術(shù)領(lǐng)域。而這些企業(yè)多為科創(chuàng)企業(yè)，具有高風(fēng)險、輕資產(chǎn)和現(xiàn)金流不穩(wěn)定的特征。同時也體現(xiàn)了歐美經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在高科技導(dǎo)向上的差別，美國可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體的高科技屬性更強。

（三）從評級結(jié)果看，歐美可轉(zhuǎn)債中未評級與低評級比例較高

截至2022年2月，美國存量轉(zhuǎn)債中有77.9%屬于未評級，BBB級占11.6%，BB級占6.3%，B級占2.3%，CCC級及以下占1.4%，而AAA、AA和A級占比加總不超過0.6%。歐洲情況較美國均衡，但也以未評級與低評級為主，其存量轉(zhuǎn)債中未評級占43.7%，BBB、BB級及以下占35.8%，AA和A級占20.6%（見圖5）。造成上述情況的原因包括：第一，歐美可轉(zhuǎn)債市場私募發(fā)行占比較大。私募發(fā)行所需時間較短，并且不強制要求評級。第二，歐美可轉(zhuǎn)債融資主體以科技企業(yè)為主，這一類企業(yè)多數(shù)缺乏穩(wěn)定現(xiàn)金流與固定資產(chǎn)，評級一般較低。

（四）我國可轉(zhuǎn)債市場近年來發(fā)展迅速，但總量仍顯不足

1992年發(fā)行的“寶安轉(zhuǎn)債”開辟了我國轉(zhuǎn)債市場的先河。2017年再融資新規(guī)的發(fā)布對上市公司再融資格局產(chǎn)生重大影響，非公開發(fā)行股票受限，可轉(zhuǎn)債發(fā)行呈現(xiàn)井噴態(tài)勢。發(fā)行量從2016年的213億元增長到2021年的2829億元，年均增速達67.8%;同期存量也從344億元增長到6582億元，年均增速為80%（見圖6）。我國可轉(zhuǎn)債市場取得飛速發(fā)展的同時，與海外市場相比，發(fā)行總量仍顯不足。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行量占信用債發(fā)行量比重常年不超過1.5%，與美國長期超過2.5%的比重存在一定差距。在當(dāng)前以及未來一段時間內(nèi)，我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好態(tài)勢不變，經(jīng)濟活力持續(xù)增強，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，可轉(zhuǎn)債市場有空間也有必要進一步擴容發(fā)展。

（五）我國可轉(zhuǎn)債行業(yè)分布中，科技創(chuàng)新領(lǐng)域相對較低

我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體多集中于銀行、材料、資本品、運輸以及技術(shù)硬件與設(shè)備領(lǐng)域。其中銀行占比超過累計發(fā)行量的30%，而其他科創(chuàng)屬性更強的技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備、制藥、生物科技與生命科學(xué)以及軟件與服務(wù)占比總和為13.5%。這些數(shù)據(jù)表明，與海外市場相比，我國轉(zhuǎn)債市場對科技創(chuàng)新企業(yè)支持力度有待提升。一方面，這是由于股權(quán)再融資渠道受限，大量上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的是變相發(fā)行股票，而其中多數(shù)并非高科技企業(yè);另一方面，我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻較高，這使科創(chuàng)企業(yè)難以達到發(fā)行條件，抑制了通過可轉(zhuǎn)債融資的需求。

（六）我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行方式單一，評級結(jié)構(gòu)有待進一步優(yōu)化

發(fā)行方式上，我國可轉(zhuǎn)債以公募發(fā)行為主，占比達到99%。評級分布上，無評級與低評級占比極少，未評級占總發(fā)行量的2%，AA-級及以下占比為8%，剩下90%均為AA級及以上，AAA級占比達到51%。究其原因，一方面，當(dāng)前我國私募可轉(zhuǎn)債無法注冊公開交易，流動性不足，進而難以通過私募方式融資，以公募為主的發(fā)行方式使得我國可轉(zhuǎn)債評級比例較高。另一方面，我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行對債項評級要求較高，且發(fā)行主體中銀行占比較高，導(dǎo)致現(xiàn)存發(fā)行主體評級結(jié)果較高。

（七）可轉(zhuǎn)債有利于科創(chuàng)企業(yè)融資

為直觀分析可轉(zhuǎn)債對不同類型企業(yè)融資的重要性，本文選取八個代表性行業(yè)，比較抽樣企業(yè)可轉(zhuǎn)債占其發(fā)行債券比例（見表1）。在各抽樣行業(yè)中，可轉(zhuǎn)債占銀行債券融資比重最低，為5.25%，在生物制藥、技術(shù)硬件與設(shè)備以及建筑與工程行業(yè)均超過60%，而在新能源、軟件、電氣設(shè)備以及航空航天行業(yè)的債券融資占比均在98%以上?？梢?，科創(chuàng)型企業(yè)融資更加依賴可轉(zhuǎn)債這種特殊的融資工具。因此，我國有必要出臺相關(guān)政策予以支持，破解科創(chuàng)企業(yè)融資難題，助力實現(xiàn)我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

中美可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款差異

我國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展時間相對較短，在市場交易品種、條款設(shè)計等方面有進一步提升的空間。本文將對美國轉(zhuǎn)債市場中的特殊條款和特殊品種差異性進行對比（見表2）。

（一）贖回條款

美國可轉(zhuǎn)債贖回條款分硬贖回和軟贖回兩類。其中硬贖回條款約定轉(zhuǎn)債發(fā)行若干年后，發(fā)行人有權(quán)強制贖回全部或部分轉(zhuǎn)債，且同一轉(zhuǎn)債可以約定多個強贖期。軟贖回條款通常約定正股價格在一段時間內(nèi)連續(xù)上漲至轉(zhuǎn)股價格的某一閾值后，按約定價格贖回可轉(zhuǎn)債，這與我國有條件贖回條款類似。另外，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人還可以設(shè)置強制贖回保護條款，即約定在轉(zhuǎn)債發(fā)行后的一段時間內(nèi)禁止贖回，實際上這類似于我國轉(zhuǎn)債中對贖回期的要求。在贖回條款方面，美國條款設(shè)計更為多樣化，再結(jié)合科技企業(yè)的成長屬性，在進入贖回期后，發(fā)行人為避免因正股價格上漲投資人轉(zhuǎn)股稀釋股權(quán)，或?qū)⑾Ｍ偈箍赊D(zhuǎn)債盡快轉(zhuǎn)股，發(fā)行時可通過設(shè)置多個強制贖回期，實現(xiàn)資金期限的均衡錯配。

（二）回售條款

我國可轉(zhuǎn)債的回售條款主要分為有條件回售和附加回售兩種?；厥鄣挠|發(fā)條件與正股價格有關(guān)，往往約定在可轉(zhuǎn)債到期前的兩年，正股收盤價連續(xù)30個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價70%，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的可轉(zhuǎn)債按面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息進行回售。附加回售條款是在募集說明書中約定，一旦募集資金用途出現(xiàn)重大變更，則賦予持有人一次回售權(quán)。而美國市場上轉(zhuǎn)債回售條款一般只有在公司基本面發(fā)生重大變化時才會被觸發(fā)，且回售價通常低于面值。另外，下修條款方面，由于美國轉(zhuǎn)債觸發(fā)回售條款可能性較低，下修的情況極少出現(xiàn)。由此可見，美國轉(zhuǎn)債市場條款設(shè)計上更傾向發(fā)行方，嚴(yán)苛的回售條款有利于科技企業(yè)融資性現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

（三）反稀釋條款

美國反稀釋條款中最常見的是股利保護條款，即在發(fā)行人增發(fā)新股、派發(fā)股利等行為導(dǎo)致股本擴大時，公司按募集說明書的約定下調(diào)轉(zhuǎn)股價格。除此以外，還有一些反稀釋條款約定，只要公司還有存量轉(zhuǎn)債，那么發(fā)行人就不能發(fā)行低于存續(xù)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價格或附有轉(zhuǎn)股權(quán)的其他產(chǎn)品。可見，反稀釋條款的設(shè)置更有利于保護投資者權(quán)益，從而激發(fā)科技型轉(zhuǎn)債持有人的投資熱情。

（四）強制轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債

強制轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債要求債券持有人在約定轉(zhuǎn)換日之前將手中持有的轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)換為股票，由于沒有債底保護，這類轉(zhuǎn)債將為投資者提供更高的票息作為補償。目前，強制轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債分為可贖回優(yōu)先股權(quán)累計股（Preferred Equity Redeemable Cumulative Stock，PERCS）和參與股權(quán)優(yōu)先股（Participating Equity Preferred Stock，PEPS）兩類，其主要區(qū)別為行權(quán)價格設(shè)定不同。PERCS的特點為在最終轉(zhuǎn)換日之前可以隨時轉(zhuǎn)股，但行權(quán)價格有上限，當(dāng)正股價格超過一定漲幅時，只能按限定的價格獲得轉(zhuǎn)股收益。PEPS則具備一高一低兩個轉(zhuǎn)股價格，當(dāng)?shù)狡谇罢蓛r小于較低轉(zhuǎn)股價時，按較低價轉(zhuǎn)股。如果正股價高于較高轉(zhuǎn)股價時，按較高價轉(zhuǎn)股。如果正股價介于二者中間時，則按正股價進行轉(zhuǎn)股。

（五）反向可轉(zhuǎn)債

反向可轉(zhuǎn)債在設(shè)計上同普通可轉(zhuǎn)債相反，其內(nèi)部嵌套的是一個看跌期權(quán)，且行權(quán)人為發(fā)行人而非持有人。在特定時間內(nèi)，當(dāng)正股價格出現(xiàn)下跌時發(fā)行人有權(quán)選擇將轉(zhuǎn)債進行轉(zhuǎn)股，屆時持有人將承擔(dān)虧損本金的風(fēng)險。由于風(fēng)險敞口更大，反向可轉(zhuǎn)債的票面利息普遍高于相同期限、評級的其他品種，從而吸引要求高收益、高回報的風(fēng)險偏好型投資者，為科技型企業(yè)融資方式擴容。

綜合來看，美國可轉(zhuǎn)債市場的債性更強，我國轉(zhuǎn)債市場的股性更強。在美國市場，可轉(zhuǎn)債發(fā)行初期往往有相較正股交易均價30%左右的初始溢價。而我國上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前往往會有打壓股價的動作且采取平價發(fā)行方式，這樣可使轉(zhuǎn)債在發(fā)行時獲得一個較低的轉(zhuǎn)股價格，同時也更容易觸發(fā)贖回條款。這意味著我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行人促轉(zhuǎn)股意愿更強，更具股性。對比來看，美國轉(zhuǎn)債條款設(shè)計個性化程度更高，更偏買賣雙方博弈的均衡性，在發(fā)行條款的設(shè)計上更利于融資端，可轉(zhuǎn)債更具債性。我國轉(zhuǎn)債市場發(fā)行條款更強調(diào)投資者保護，科技創(chuàng)新型企業(yè)通過轉(zhuǎn)債進行融資的改進空間較大。

我國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的相關(guān)建議

我國可轉(zhuǎn)債市場起步較晚，在規(guī)模及結(jié)構(gòu)上與海外成熟市場存在一定差距。整體來看，海外可轉(zhuǎn)債市場對于新經(jīng)濟領(lǐng)域支持力度更大?？煽紤]借鑒相關(guān)實踐經(jīng)驗，提升我國可轉(zhuǎn)債市場效能，擴大科技企業(yè)融資渠道，進而助力經(jīng)濟高質(zhì)量增長。

（一）在發(fā)行方式上，向注冊制轉(zhuǎn)型，促進轉(zhuǎn)債市場擴容

建議推動可轉(zhuǎn)債發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)型，將管理重心由事前向事中、事后轉(zhuǎn)移。在可轉(zhuǎn)債公開發(fā)行前的審核階段，監(jiān)管的工作重點可以由負責(zé)對企業(yè)進行實質(zhì)性判斷，轉(zhuǎn)換為對材料真實性、完整性把關(guān)，同時對于科技型企業(yè)實行專人專審、優(yōu)先審批，簡化發(fā)行流程，縮短發(fā)行時間，提高發(fā)行效率。針對已通過私募方式發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，打通其在發(fā)行后通過再注冊進入公開市場的快捷通道，從而創(chuàng)造一個更為高效、便捷和開放的轉(zhuǎn)債發(fā)行環(huán)境，提高企業(yè)資源配置效率，促進轉(zhuǎn)債市場加速擴容。

（二）在發(fā)行門檻上，適度放寬科技企業(yè)發(fā)行條件，創(chuàng)設(shè)激勵機制

建議在發(fā)行門檻上，進一步向科技創(chuàng)新型企業(yè)傾斜，通過出臺針對性條款，適度放寬發(fā)行條件，淡化科創(chuàng)公司盈利性要求，強化知識產(chǎn)權(quán)等指標(biāo)，以提高相關(guān)企業(yè)轉(zhuǎn)債發(fā)行成功率，推動市場資金進一步向新經(jīng)濟領(lǐng)域流入。同時，對于“專精特新”企業(yè)可轉(zhuǎn)債的首次發(fā)行，政府可給予一定的貼息，提高企業(yè)通過轉(zhuǎn)債融資的主動性和積極性，輔助更多科技型企業(yè)做大做強。

（三）在條款設(shè)計上，有序放寬自由度，引導(dǎo)發(fā)行人創(chuàng)新

受企業(yè)規(guī)模、信用資質(zhì)等因素的限制，傳統(tǒng)的融資工具難以充分滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。因而可轉(zhuǎn)債作為支持企業(yè)科技創(chuàng)新的中堅力量，有必要不斷提高其結(jié)構(gòu)的包容性和靈活性，以便企業(yè)能夠根據(jù)自身發(fā)展需要，靈活調(diào)整發(fā)行計劃。目前，我國可轉(zhuǎn)債交易品種方面仍以普通可轉(zhuǎn)債為主，條款靈活度不高，且在維護發(fā)行人利益領(lǐng)域的條款有待豐富。對此，建議一方面有序放寬轉(zhuǎn)債條款設(shè)計的自由度，提高發(fā)行種類的多樣性，從而增強條款的博弈屬性;另一方面，鼓勵金融機構(gòu)為有需求的企業(yè)提供專業(yè)化的轉(zhuǎn)債融資指導(dǎo)服務(wù)，引導(dǎo)企業(yè)基于自身條件積極創(chuàng)新轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)，提高轉(zhuǎn)債在不同環(huán)境下與企業(yè)需求的契合度與適配性，以達到融資效率最大化。

（四）在發(fā)行場所上，發(fā)揮北交所職能，拓寬科技企業(yè)融資渠道

作為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，北交所目前已在發(fā)行門檻、審核流程、服務(wù)手段等方面出臺多項政策，助力企業(yè)走“專精特新”之路。在可轉(zhuǎn)債方面，北交所目前尚未頒布公募可轉(zhuǎn)債發(fā)行細則，企業(yè)僅可通過定向募集的方式發(fā)售。在此背景下，企業(yè)面臨因議價能力不足而導(dǎo)致發(fā)行失敗、批文失效的風(fēng)險。即便成功發(fā)行，募集的資金也較為有限，且由于缺乏下修條款的保護，當(dāng)股價出現(xiàn)大幅波動時，容易觸發(fā)回售，影響企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，這就導(dǎo)致了北交所大多數(shù)上市企業(yè)對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債目前仍持觀望態(tài)度。因此，建議有關(guān)部門將北交所作為私募可轉(zhuǎn)債通過再注冊公開交易的試點平臺，盡快出臺北交所公募可轉(zhuǎn)債試行管理辦法，賦予轉(zhuǎn)債在設(shè)計及流通時更高的靈活性。做好相關(guān)政策的宣傳及培訓(xùn)工作，引導(dǎo)企業(yè)充分利用轉(zhuǎn)債拓寬融資渠道。同時，建議就轉(zhuǎn)債設(shè)置更低的交易傭金，從而提高轉(zhuǎn)債流動性，激發(fā)北交所轉(zhuǎn)債市場的活力。

資本市場結(jié)構(gòu)需與其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相匹配，才能更好地發(fā)揮金融對經(jīng)濟發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進作用。當(dāng)前，我國正處于實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要時期，科技創(chuàng)新是關(guān)鍵?？苿?chuàng)企業(yè)作為科技創(chuàng)新的載體，發(fā)展壯大離不開資本市場的支持。建立健全多層次資本市場體系是努力方向，尤其要大力發(fā)展多維度的可轉(zhuǎn)債市場。建議我國可轉(zhuǎn)債市場從擴總量和調(diào)結(jié)構(gòu)兩方面發(fā)力，優(yōu)化、細化轉(zhuǎn)債市場對科創(chuàng)企業(yè)的支持政策。扎牢可轉(zhuǎn)債市場健康持續(xù)發(fā)展的制度基礎(chǔ)，使其適應(yīng)我國國情和發(fā)展階段，為實現(xiàn)我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展服務(wù)。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動二等獎）