中國債券市場開放與人民幣國際化共成長

摘要：本文回顧了中國債市開放的主要政策和發(fā)展歷程，總結(jié)了債市開放的現(xiàn)狀、不足及面臨的挑戰(zhàn)，并對(duì)下一階段債市開放和人民幣國際化進(jìn)行展望、提出建議。

關(guān)鍵詞：中國債券市場 債市開放 人民幣國際化 SDR

過去十多年來，中國債券市場開放程度日益提高。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)，截至2022年3月末，境外持有境內(nèi)人民幣債券合計(jì)3.96萬億元，近10倍于2013年底的規(guī)模。與此同時(shí)，人民幣國際化也穩(wěn)步推進(jìn)。2022年5月11日，國際貨幣基金組織（IMF）宣布上調(diào)人民幣在特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子中的權(quán)重，這充分肯定了近年來中國金融改革開放的成果。

中國債券市場開放銜枚疾進(jìn)

中國債市開放包括引入境外發(fā)行人的一級(jí)發(fā)行市場開放和引入境外投資者的二級(jí)交易市場開放（見表1）。

在一級(jí)市場上，境外機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行的人民幣債券被稱為熊貓債券（以下簡稱“熊貓債”）。最早在2005年10月，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行首次獲準(zhǔn)在銀行間債券市場分別發(fā)行11.3億元和10億元的人民幣債券，為在中國境內(nèi)的投資項(xiàng)目進(jìn)行融資。因發(fā)行管理經(jīng)驗(yàn)不足、信息披露制度不健全，在初次嘗試后，熊貓債發(fā)行一時(shí)陷入停滯。后來，隨著相關(guān)制度完善和支持政策出臺(tái)，熊貓債發(fā)行再度活躍。如2010年，中國人民銀行會(huì)同財(cái)政部、國家發(fā)展改革委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合修訂了熊貓債的發(fā)行辦法，放寬了熊貓債的融資限制和要求。2014年熊貓債發(fā)行重啟，戴姆勒公司作為首家境外非金融企業(yè)成功在中國債券市場發(fā)行5億元人民幣債券。隨后的幾年間，熊貓債市場迅速發(fā)展，年度發(fā)行金額由2014年末的20億元擴(kuò)大至2016年的1300億元。此外，2016年8月，世界銀行在銀行間債券市場發(fā)行20億SDR計(jì)價(jià)債券，也被稱為“木蘭債”，這是20世紀(jì)80年代以來全球首次發(fā)行SDR計(jì)價(jià)債券。世界銀行首期發(fā)行5億SDR（折合人民幣46.6億元）“木蘭債”，期限為3年，以人民幣支付結(jié)算。這一發(fā)行擴(kuò)大了SDR的使用，豐富了中國債券市場的交易品種。

二級(jí)市場開放的初期準(zhǔn)備最早可追溯至2002年。當(dāng)年11月，中國正式引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度，允許獲準(zhǔn)的境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入交易所債券市場。2010年8月，允許境外央行、貨幣當(dāng)局、人民幣清算行和參與行等直接進(jìn)入銀行間債券市場（CIBM模式）。隨后，債券市場對(duì)外開放有序推進(jìn)且步伐加快。2013 年3月，允許QFII申請(qǐng)參與銀行間債券市場交易。

2015年以來，中國債券市場開放進(jìn)入深化階段，包括引入更多符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者、放松業(yè)務(wù)限制、取消投資額度管理、簡化匯兌手續(xù)等。如2015年5月，允許已獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場的境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和境外參加銀行開展債券回購業(yè)務(wù);同年7月，放開境外央行、國際金融組織和主權(quán)財(cái)富基金在銀行間市場的投資范圍和額度限制;2016年2月，進(jìn)一FySF2+mEuNzCaXxgiy6rc618qVLaX7F3sxFKGKN7988=步將境外機(jī)構(gòu)范圍擴(kuò)充至商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司等各類金融機(jī)構(gòu)，允許其投資銀行間債券市場、開展債券現(xiàn)券等許可交易;2020年9月，進(jìn)一步降低外資準(zhǔn)入門檻，將QFII與人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）資格和制度規(guī)則合二為一，并且穩(wěn)步有序擴(kuò)大投資范圍，允許獲準(zhǔn)機(jī)構(gòu)投資金融期貨。

人民幣國際化與中國債市開放相得益彰

（一）境外投資中國債券市場越來越便利

在2015年以前，境外投資者若持有人民幣資產(chǎn)只能在中國香港存為人民幣存款或者購買點(diǎn)心債，彼時(shí)離岸市場在人民幣國際化進(jìn)程中扮演了重要角色。2015年之后，中國明顯加快在岸金融市場開放，進(jìn)一步推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換，在岸市場開放和資本項(xiàng)目可兌換程度的提升對(duì)于人民幣國際化的重大意義持續(xù)彰顯。

目前，在境外持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)中，股票和債券占比明顯上升，存款和貸款占比相應(yīng)下降。2022年一季度末，境外持有人民幣股票和債券占其人民幣金融資產(chǎn)的比例分別由2015年末的20.1%和16%上升至32.5%和40.4%，持有存款和貸款的比例分別由41.1%和22.8%降至15%和12.1%（見圖1）。

一級(jí)市場方面，熊貓債發(fā)行數(shù)量快速增加。據(jù)萬得（Wind）統(tǒng)計(jì)，截至2022年6月14日，熊貓債累計(jì)發(fā)行金額為5852億元，較2014年末的累計(jì)發(fā)行金額擴(kuò)大了近92倍，其中2016年和2021年發(fā)行金額分別達(dá)到1300億元和1065億元（見圖2）。發(fā)行主體涵蓋境外政府類機(jī)構(gòu)、國際開發(fā)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)等。其中，企業(yè)主體占比由2015年末的56%上升至2022年6月中旬的82%，國際開發(fā)機(jī)構(gòu)占比則由22%下降至5%?？梢?，熊貓債發(fā)行已由此前的國際開發(fā)機(jī)構(gòu)等公共部門主導(dǎo)，轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g部門主導(dǎo)。

二級(jí)市場方面，境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場的規(guī)模迅速擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年5月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場債券由2017年7月的8824億元增加至3.66萬億元，占中國債券市場托管余額比重由1.26%升至2.63%。外資所持有的人民幣債券以主權(quán)債和準(zhǔn)主權(quán)債為主。其中，國債托管量為2.38萬億元，占64.9%;政策性金融債托管量為8899億元，占24.5%（見圖3）。在前期全球零利率、負(fù)收益資產(chǎn)盛行的情況下，中國債市開放較好彌補(bǔ)了全球安全資產(chǎn)的不足。此外，境外參與主體范圍也不斷擴(kuò)大。參與銀行間債券市場的境外機(jī)構(gòu)主體由2017年末的866家增至2022年5月末的1038家。

（二）推動(dòng)人民幣債券納入主要國際指數(shù)

2020年新冠肺炎疫情初期，中國疫情防控有效，率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中美利差持續(xù)走闊，經(jīng)濟(jì)基本面和利差因素持續(xù)吸引外資流入。面對(duì)復(fù)雜多變的外部環(huán)境，中國政府堅(jiān)定不移地?cái)U(kuò)大對(duì)外開放，并加快出臺(tái)多項(xiàng)支持政策。目前，境外投資者可通過QFII/RQFII、CIBM和香港債券通三種模式投資人民幣債券，且均無投資額度限制。

在各項(xiàng)政策的支持下，債券市場開放加速推進(jìn)。2020年以來，人民幣債券陸續(xù)被納入主要國際債券指數(shù)：2020年2月，中國國債被納入摩根大通新興市場政府債券指數(shù);2020年11月，中國國債和政策性金融債完全被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)（其中自2019年4月起，中國國債被納入彭博巴克萊債券指數(shù)）;2021年10月，中國國債被納入富時(shí)世界國債指數(shù)（WGBI）。

中國國債陸續(xù)被納入全球三大主流債券指數(shù)，充分反映出國際市場對(duì)中國債券市場開放成果的認(rèn)可，進(jìn)一步增強(qiáng)了人民幣債券資產(chǎn)的吸引力。數(shù)據(jù)顯示，2020年4月至2022年1月，境外機(jī)構(gòu)累計(jì)凈增持人民幣債券1.81萬億元，至4.07萬億元。

（三）支持人民幣“入籃”和權(quán)重提高

中國金融市場開放助推人民幣國際化邁上新臺(tái)階。標(biāo)志性事件是2016年10月人民幣被正式納入SDR貨幣籃子（簡稱“入籃”），以及2022年5月IMF上調(diào)人民幣在SDR中的權(quán)重。

IMF對(duì)SDR貨幣籃子的定值審查主要參考出口標(biāo)準(zhǔn)和可自由使用標(biāo)準(zhǔn)（金融標(biāo)準(zhǔn)）兩個(gè)維度。一種貨幣必須在國際交易中被廣泛用于支付且在主要外匯市場上被廣泛交易（但不一定是資本項(xiàng)目完全可兌換），IMF才可將其認(rèn)定為“可自由使用”貨幣。最新的SDR權(quán)重確定方法于2015年出臺(tái)，其在2010年僅參考出口和外匯儲(chǔ)備持有量權(quán)重的基礎(chǔ)上增加了外匯交易成交量、國際借貸（包括銀行負(fù)債和國際債務(wù)證券）占比這兩個(gè)補(bǔ)充性金融變量，并調(diào)整了各項(xiàng)權(quán)重（見表2）。

事實(shí)上，早在2010年的SDR定值審查過程中，人民幣就已經(jīng)滿足了SDR籃子貨幣的出口標(biāo)準(zhǔn)，但當(dāng)時(shí)人民幣國際化剛剛起步，尚未達(dá)到可自由使用標(biāo)準(zhǔn)，因此未能“入籃”。此后，中國擴(kuò)大金融開放，尤其是推動(dòng)債券市場開放，人民幣可自由使用程度提高。2015年11月30日，IMF認(rèn)定人民幣已經(jīng)滿足了出口和可自由使用雙重標(biāo)準(zhǔn)，決定將人民幣納入SDR貨幣籃子，權(quán)重為10.92%，排名位列第三，僅次于美元和歐元，正式生效時(shí)間為2016年10月。

自人民幣“入籃”以來，中國的貿(mào)易領(lǐng)域和金融市場開放繼續(xù)取得新突破，尤其是疫情發(fā)生以來，中國率先控制住疫情并實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，穩(wěn)外貿(mào)和保市場主體并舉，加之全產(chǎn)業(yè)鏈和工業(yè)鏈完備，出口屢超預(yù)期，貨物和服務(wù)出口份額持續(xù)上升。2022年5月11日，IMF執(zhí)董會(huì)完成了五年一次的特別提款權(quán)（SDR）定值審查，決定將人民幣權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%，調(diào)升1.36個(gè)百分點(diǎn)，將于2022年8月1日正式生效。

根據(jù)前述SDR審查標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)2017年至2021年的相關(guān)數(shù)據(jù)重新匡算后可得出，人民幣SDR份額的提升分別來自出口占比0.88個(gè)百分點(diǎn)、外匯儲(chǔ)備占比0.27個(gè)百分點(diǎn)、外匯交易量占比0.17個(gè)百分點(diǎn)和國際借貸占比0.03個(gè)百分點(diǎn)。由此，在人民幣SDR權(quán)重的提升中，65%來自中國貨物和服務(wù)出口份額的上升，35%來自金融交易指標(biāo)的改善。后者與在岸債市開放、境外持有境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)大幅增加密切相關(guān)。到2021年底，全球持有人民幣外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)達(dá)3361億美元，占比為2.79%，較2016年底首次披露時(shí)的908億美元分別增長2.70倍、上升1.71個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。當(dāng)然，2015年底人民幣被批準(zhǔn)“入籃”本身也成為境外投資者加倉人民幣金融資產(chǎn)的“催化劑”。

中國債市開放的不足與面臨的挑戰(zhàn)

第一，債券市場存在協(xié)調(diào)監(jiān)管的問題。由于歷史原因，中國債券市場監(jiān)管呈現(xiàn)多部門共同監(jiān)管的局面，債券市場較為碎片化，難以形成完整統(tǒng)一的信用管理和利率體系。有關(guān)部門提出“一套制度規(guī)則、一個(gè)債券市場”的原則，相信相關(guān)問題將得到改善。

第二，信用評(píng)級(jí)可信度不高。信用評(píng)級(jí)向債券投資者提供重要信息，是債券定價(jià)和交易的關(guān)鍵。相較于成熟市場，中國信用評(píng)級(jí)虛高問題突出，區(qū)分度不足，難以獲得境內(nèi)外投資者的認(rèn)可。中債資信統(tǒng)計(jì)顯示，國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等級(jí)中樞集中在AA+附近，AA及以上級(jí)別的企業(yè)數(shù)量占比接近90%，AAA主體占比超過20%。相比之下，美國、日本等成熟債券市場AAA級(jí)別企業(yè)占比不超過5%。評(píng)級(jí)在事前預(yù)警功能不足，在信用違約事件發(fā)生后又出現(xiàn)下調(diào)級(jí)別的情況，這對(duì)本就存在信息不對(duì)稱的境外投資者來說，無疑又增加了信息篩選成本。

第三，市場流動(dòng)性和對(duì)沖工具不足。近年來，中國債券市場的投資主體類別和數(shù)量雖然在不斷提高，但仍主要集中在商業(yè)銀行。中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，截至2022年5月底，商業(yè)銀行持有超過61%的國債及54%的政策性銀行債。由于商業(yè)銀行整體投資風(fēng)格更偏穩(wěn)健，一般傾向于持有債券至到期，大量債券無法進(jìn)入交易環(huán)節(jié)，使得債券市場流動(dòng)性不足，部分券種無法找到合適的對(duì)手方。此外，中國的衍生品市場發(fā)展尚不成熟，債券市場風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具有限。一方面，做市商缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，沒有積極做市的動(dòng)力，市場流動(dòng)性無法得到提升。另一方面，對(duì)于境外投資者來說，跨境投資要面對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于內(nèi)外環(huán)境的邊際變化更為敏感。若沒有充足的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，可能放大市場的波動(dòng)。

第四，潛在的資本流動(dòng)沖擊帶來新挑戰(zhàn)。2022年2月以來，在俄烏沖突地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外溢、國內(nèi)疫情反復(fù)、中美利差收斂甚至倒掛的背景下，外資連續(xù)減持人民幣資產(chǎn)。然而，這沒有影響境內(nèi)債券市場和外匯市場平穩(wěn)有序運(yùn)行。雖然人民幣匯率自3月中旬以來快速走弱，但既沒有形成外資減持—匯率貶值的惡性循環(huán)，也不改跨境資金流動(dòng)和境內(nèi)外匯供求基本平衡的格局（見圖5）。反倒是人民幣匯率彈性增加，較好吸收了內(nèi)外部沖擊，發(fā)揮了調(diào)節(jié)國際收支平衡的“自動(dòng)穩(wěn)定器”功能，增強(qiáng)了投資者的信心。實(shí)際上，受益于人民幣匯率的靈活性，中國沒有對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施新的行政干預(yù)。4月以來，陸股通項(xiàng)下外資恢復(fù)累計(jì)凈買入。

中國債券市場開放和人民幣國際化展望與建議

（一）前景展望

中國債券市場一直堅(jiān)持發(fā)展與開放并舉。截至2022年5月末，中國債券市場余額為139.1萬億元，自2016年起穩(wěn)居世界第二位，境外持有規(guī)模也不斷提高，但外資持有比例不到3%，與債券市場規(guī)模最大的美國35%的外資持有規(guī)模占比相比，仍有較大提升空間。而且，中國的經(jīng)濟(jì)周期和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不完全同步，宏觀政策空間充足，能夠?yàn)榫惩馔顿Y者提供穩(wěn)定回報(bào)并分散風(fēng)險(xiǎn)。中國政府也一直堅(jiān)定不移地?cái)U(kuò)大對(duì)外開放，不斷出臺(tái)各項(xiàng)支持政策?？傮w來看，中國有空間、有意愿不斷擴(kuò)大債券市場高水平和深層次對(duì)外開放。

債券市場的進(jìn)一步開放與人民幣國際化相輔相成。自2001年中國加入世界貿(mào)易組織以來，對(duì)外貿(mào)易和跨境投資快速增長，境外持有人民幣增多，人民幣資產(chǎn)的配置需求也隨之提升。如前所述，在2022年SDR定值審查中，人民幣權(quán)重的上升仍主要來自出口份額貢獻(xiàn)，金融交易方面還有較大提升空間。債券資產(chǎn)天然具有安全性、流動(dòng)性和收益性等特點(diǎn)，且發(fā)行主體多元，可選擇品種較多，能夠較好滿足各類投資者的配置需求。穩(wěn)步推進(jìn)金融市場開放有助于滿足境內(nèi)外投資者的資產(chǎn)配置需求，同時(shí)推動(dòng)人民幣由貿(mào)易貨幣向投融資貨幣和儲(chǔ)備貨幣的轉(zhuǎn)變，提升人民幣國際貨幣的地位。反過來，人民幣國際化程度提高也有助于拓展國內(nèi)金融市場的廣度和深度，豐富市場參與主體。

另外，在2022年SDR定值審查中人民幣權(quán)重提升，這有助于提高人民幣的國際認(rèn)可和接受程度，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的國際吸引力，同時(shí)也將進(jìn)一步激勵(lì)中國推進(jìn)金融市場改革開放。如前所訴，日前有關(guān)部門聯(lián)合發(fā)文，擬采取簡化程序、擴(kuò)大可投資范圍等措施，同步推進(jìn)銀行間和交易所債券市場對(duì)外開放，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場，統(tǒng)一資金跨境管理。

（二）政策建議

一是加強(qiáng)債券市場基礎(chǔ)制度建設(shè)。培育規(guī)模大和流動(dòng)性高的債券市場是實(shí)現(xiàn)人民幣內(nèi)外循環(huán)暢通的關(guān)鍵。為此，要強(qiáng)化銀行間市場和交易所市場在債券發(fā)行、交易和監(jiān)管等方面的互聯(lián)互通，確立市場化力量在債券市場的主導(dǎo)性地位。根據(jù)“一帶一路”、《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）和國家綠色發(fā)展戰(zhàn)略，豐富債券市場品種，擴(kuò)大市場參與者規(guī)模，提升市場流動(dòng)性。建立與國際接軌的信息披露機(jī)制，完善債券違約處置機(jī)制。

二是完善相關(guān)的金融中介服務(wù)和法律制度。如前所述，由于國內(nèi)缺乏與國際接軌的信用評(píng)級(jí)體系，導(dǎo)致許多境外投資者對(duì)于國內(nèi)債券評(píng)級(jí)的信任度不高，阻礙了更多境外投資者入市。因此，需要加快國內(nèi)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的對(duì)外開放，促進(jìn)市場化競爭，提高信用評(píng)級(jí)行業(yè)整體質(zhì)量。同時(shí)，也要完善配套的稅收、會(huì)計(jì)和審計(jì)等一系列相關(guān)金融中介服務(wù)，進(jìn)一步促進(jìn)中國債券市場的制度性和系統(tǒng)性開放。此外，還要不斷優(yōu)化法律制度建設(shè)，為境內(nèi)外投資者提供更加良好的法律環(huán)境，保護(hù)債券投資人的合法權(quán)益。

三是深化利率和匯率市場化改革。一方面，要繼續(xù)推進(jìn)利率市場化形成機(jī)制改革，這有利于中國國債收益率曲線的完善，為金融市場的利率定價(jià)提供基準(zhǔn)，優(yōu)化貨幣政策操作框架。另一方面，要繼續(xù)增強(qiáng)匯率靈活性。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，匯率僵化與不成熟的金融開放是危險(xiǎn)的政策組合。境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境投資天然要面對(duì)匯率波動(dòng)，他們擔(dān)心的不是匯率漲跌，而是不可交易的風(fēng)險(xiǎn)。恰恰是匯率浮動(dòng)，依靠價(jià)格實(shí)現(xiàn)市場出清，才意味著政府更有可能減少對(duì)行政手段的依賴，增強(qiáng)境外投資者的信心。

四是健全宏觀審慎管理。所有資本流動(dòng)沖擊都是從流入開始的，越開放越要強(qiáng)調(diào)安全?？缇硞顿Y是典型的國際短期資本流動(dòng)，具有明顯的順周期性。在存量逐漸達(dá)到一定規(guī)模的情況下，一旦由于內(nèi)外部環(huán)境變化觸發(fā)集中調(diào)整，或?qū)⒔o國內(nèi)金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來沖擊。對(duì)此，要加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測預(yù)警，不斷完善宏觀審慎的管理框架，提高監(jiān)管的專業(yè)性和有效性，建好各類“防火墻”，增強(qiáng)金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全。