提高債券市場(chǎng)融資效率推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。2022年5月，聯(lián)合國(guó)在《世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望》中預(yù)測(cè)2022年全球經(jīng)濟(jì)增速只有3.1%，而全球通脹率將上升至6.7%，是2010—2020年平均通脹率（2.9%）的兩倍多。2022年6月，世界銀行在《全球經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測(cè)2022年全球經(jīng)濟(jì)增速只有2.9%，全球通脹率同比將增長(zhǎng)7.8%。全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出高通脹與低增長(zhǎng)相伴的風(fēng)險(xiǎn)，外部需求萎縮和進(jìn)口價(jià)格上漲為中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了負(fù)面溢出效應(yīng)。

在國(guó)內(nèi)方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)從2022年一季度末開始下行壓力明顯加大，經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)了一定程度下滑。2022年3—4月面臨明顯的下行壓力。2022年5月的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在走出階段性低谷，國(guó)民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了恢復(fù)勢(shì)頭，其中制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）環(huán)比上漲2.2%，非制造業(yè)PMI環(huán)比上漲5.9%，顯示經(jīng)濟(jì)觸底反彈態(tài)勢(shì);規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月實(shí)際增長(zhǎng)5.61%。然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，仍需要從供需兩端發(fā)力，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。其中，加快提高資本市場(chǎng)融資效率、改善市場(chǎng)主體的融資環(huán)境、進(jìn)一步依靠有效融資夯實(shí)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭迫切且必要。

發(fā)揮債券市場(chǎng)的融資功能，提高有效融資效率提高資本市場(chǎng)融資效率、為企業(yè)提供融資支持是穩(wěn)定并提升投資的重要保障，也是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在需求，而直接融資是提高資本市場(chǎng)融資效率的重要手段，債券市場(chǎng)需要發(fā)揮提高市場(chǎng)融資效率的示范帶動(dòng)作用。

（一）債券在直接融資中的重要性

過去10年，中國(guó)的利率水平穩(wěn)中有降，在通脹預(yù)期較為穩(wěn)定的背景下，提升有效融資是提振信心、穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。在通脹溫和、利率下行的形勢(shì)下，債券籌資的實(shí)際成本下降，發(fā)行債券成為市場(chǎng)主體比較青睞的籌資方式。2022年以來，銀行間債券市場(chǎng)通過多項(xiàng)舉措提供注冊(cè)便利，對(duì)符合條件的成熟發(fā)行人采取一次注冊(cè)、多次（多品種）發(fā)行，便利企業(yè)融資，提高了融資效率。

銀行間債券市場(chǎng)積極支持水利、交通、物流等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大項(xiàng)目融資，發(fā)揮了投資的牽引、帶動(dòng)作用。2022年上半年，銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)支持水利工程建設(shè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具151.5億元;支持順豐等四家民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具50億元，用以補(bǔ)充物流營(yíng)運(yùn)資金和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。這些債務(wù)融資有力促進(jìn)了項(xiàng)目投資，形成了社會(huì)有效需求，發(fā)揮了紓困作用，是全社會(huì)有效融資的重要組成部分。

債券市場(chǎng)是重要的直接融資方式，可以強(qiáng)化市場(chǎng)與銀行中介之間的競(jìng)爭(zhēng)，增加有效融資。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和各種融資工具創(chuàng)新增多，銀行信貸資金在社會(huì)融資規(guī)模中的占比已從2002年的91.9%下降至2021年的63.6%，以銀行為主導(dǎo)的融資模式發(fā)生了相當(dāng)大的改變。在債券市場(chǎng)中，企業(yè)債券融資在社會(huì)融資規(guī)模中的占比從2002年的1.8%上升至2021年的10.5%，2015年企業(yè)債券融資在社會(huì)融資規(guī)模中的占比達(dá)到近年來的峰值19.08%，債券融資成本的顯著下降帶動(dòng)債券市場(chǎng)當(dāng)年發(fā)行規(guī)模較上年同期增長(zhǎng)87.5%。

（二）債券融資是落實(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)選擇

要落實(shí)各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策，有效融資是基礎(chǔ)。從財(cái)政收支來看，在一般公共預(yù)算方面，財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2022年1—5月全國(guó)一般公共預(yù)算收入86739億元，扣除留抵退稅因素后，增長(zhǎng)29%，按自然口徑計(jì)算下降10.1%。在全國(guó)政府性基金方面，2022年1—5月全國(guó)政府性基金預(yù)算收入21948億元，同比下降26.1%。全年一般公共預(yù)算收入和全國(guó)政府性基金收入的缺口比較大，財(cái)政收支平衡壓力較大。在此背景下，謀劃增量政策工具，尤其是通過債券市場(chǎng)融資來彌補(bǔ)資金缺口成為現(xiàn)實(shí)選擇。

2022年5月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施》，提出六個(gè)方面33項(xiàng)措施。其中提出督促指導(dǎo)銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)各基礎(chǔ)設(shè)施全面梳理收費(fèi)項(xiàng)目，對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資交易費(fèi)用能免盡免。這進(jìn)一步釋放了明確支持民營(yíng)企業(yè)的信號(hào)，債券市場(chǎng)將進(jìn)一步發(fā)揮其有效融資作用。筆者認(rèn)為，可以通過加大財(cái)政赤字、提前下達(dá)2023年專項(xiàng)債券額度等辦法來解決部分資金缺口問題，繼續(xù)發(fā)揮債券市場(chǎng)有效融資功能，支持國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)的重大政策措施落地實(shí)施。要加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用并擴(kuò)大支持范圍，著力促進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)投資。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月末，各地發(fā)行新增專項(xiàng)債券3.41萬億元，2022年用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債券額度基本發(fā)行完畢。專項(xiàng)債券融資將及時(shí)發(fā)揮出穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要作用。

（三）強(qiáng)化債券市場(chǎng)紀(jì)律約束功能

債券市場(chǎng)是全社會(huì)信用塑造和管理的重要平臺(tái)，債券市場(chǎng)信用紀(jì)律約束是債券市場(chǎng)健康發(fā)展的根本。資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史表明，一個(gè)發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)離不開紀(jì)律約束。債權(quán)人可以約束債券發(fā)行人按照合約發(fā)行債券，并按照發(fā)行計(jì)劃書的項(xiàng)目規(guī)劃合理科學(xué)配置債券融資，具有外部市場(chǎng)監(jiān)督、約束功能。債券市場(chǎng)的市場(chǎng)紀(jì)律約束越強(qiáng)，債務(wù)人違約的可能性就越小，債券市場(chǎng)的運(yùn)行就越健康。要持續(xù)通過嚴(yán)厲打擊逃廢債、加強(qiáng)信用擔(dān)保機(jī)制建設(shè)等措施強(qiáng)化債務(wù)融資者的信用意識(shí)。此外，優(yōu)質(zhì)的信用評(píng)級(jí)公司和征信公司的發(fā)展為社會(huì)信用識(shí)別起到了重要的基礎(chǔ)性作用，客觀、公正的信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分層的依據(jù)，是促進(jìn)債券市場(chǎng)資金合理配置的引導(dǎo)信號(hào)，也是風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具?，F(xiàn)代金融體系演進(jìn)的邏輯表明，債券市場(chǎng)紀(jì)律約束功能是提高金融系統(tǒng)效率的重要手段。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具有發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，根本原因在于其具備較強(qiáng)的紀(jì)律約束功能。

深化債券市場(chǎng)改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，既是重塑我國(guó)國(guó)際合作和競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略抉擇，也是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。債券市場(chǎng)在促進(jìn)“雙循環(huán)”形成、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展上大有可為。

（一）推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展

國(guó)債是國(guó)內(nèi)外投資者追求資產(chǎn)安全性、流動(dòng)性和收益性平衡最重要的基礎(chǔ)性資產(chǎn)。隨著中國(guó)對(duì)外開放的深入，中國(guó)國(guó)債作為安全資產(chǎn)將受到國(guó)際投資者更多的青睞。中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年5月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間債券的數(shù)量達(dá)到3.38萬億元，約占銀行間債券市場(chǎng)總額的3.88%。從境外機(jī)構(gòu)持有債券的結(jié)構(gòu)來看，國(guó)債占70.76%，政策性銀行債占26.51%，商業(yè)銀行債券占1.28%，而地方政府債、企業(yè)債和信貸資產(chǎn)支持證券三者合計(jì)占比為1.45%。由于政策性銀行債也以國(guó)家信用為基礎(chǔ)，因此，境外投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的債券比例高達(dá)97.27%。境外機(jī)構(gòu)青睞國(guó)債和政策性金融債，說明了境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)國(guó)家信用的高度認(rèn)同。

國(guó)債是整個(gè)債券市場(chǎng)的底層資產(chǎn)，也是整個(gè)債券市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的基石，對(duì)于提振國(guó)際資本市場(chǎng)信心、深化與國(guó)際金融市場(chǎng)的互聯(lián)互通具有重要作用。

依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了較高的增長(zhǎng)率，保證了較高的投資回報(bào)率，這是吸引國(guó)際投資者的重要原因之一。過去數(shù)年，相較于實(shí)施低利率甚至負(fù)利率政策的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債，中國(guó)10年期國(guó)債顯現(xiàn)出較高的投資價(jià)值。同時(shí)，中國(guó)國(guó)債收益率具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。從市場(chǎng)運(yùn)行來看，中國(guó)國(guó)債收益率的波動(dòng)區(qū)間明顯小于美國(guó)國(guó)債收益率的波動(dòng)區(qū)間。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間較大。例如，自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，美國(guó)10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)區(qū)間為0.5%～3.4%，而中國(guó)10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)區(qū)間基本上在2.6%～3.3%，波幅要小得多。

（二）推進(jìn)債券市場(chǎng)對(duì)外開放

截至2021年10月底，基于政府信用的中國(guó)債券已被全球三大主流債券指數(shù)悉數(shù)納入。建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟(jì)新體制有效推動(dòng)了中國(guó)金融開放。多年來債券市場(chǎng)堅(jiān)持漸進(jìn)可控、平衡效率與安全的開放原則，注重頂層設(shè)計(jì)與統(tǒng)籌安排。債券市場(chǎng)在培育多元化的合格投資者隊(duì)伍、夯實(shí)債券市場(chǎng)法治基礎(chǔ)、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控以及推進(jìn)金融高水平對(duì)外開放等方面取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。

近年來人民幣國(guó)際化取得了積極進(jìn)展。2016年10月，人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）時(shí)，當(dāng)年四季度人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比為1.08%;2021年四季度這一比例上升至2.79%，居全球第五位。國(guó)際清算銀行（BIS）發(fā)布的2019年全球外匯市場(chǎng)成交額調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，人民幣占比為2.16%，排名第八，與2016年的2.0%相比，小幅上升;2022年5月11日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)董會(huì)完成了五年一次的SDR定值審查，決定維持現(xiàn)有SDR籃子貨幣構(gòu)成不變，并將人民幣的權(quán)重由10.92%上調(diào)到12.28%，人民幣在國(guó)際上獲得了越來越多的認(rèn)同。

從“雙循環(huán)”來看，人民幣國(guó)際化會(huì)增加國(guó)際投資者對(duì)人民幣安全資產(chǎn)的需求，需要大力發(fā)展中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。在國(guó)內(nèi)國(guó)際金融市場(chǎng)的資金循環(huán)模式上，國(guó)債是安全資產(chǎn)，是債券市場(chǎng)定價(jià)的穩(wěn)定器。能夠替代主要國(guó)際貨幣的安全性資產(chǎn)越多，參與國(guó)際貨幣體系變革的基本籌碼也就越多。一個(gè)高流動(dòng)性、具有較穩(wěn)定收益的國(guó)債市場(chǎng)對(duì)于進(jìn)一步提高中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際吸引力和貨幣國(guó)際化程度至關(guān)重要。

中國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，提升了社會(huì)融資效率，加快了中國(guó)金融系統(tǒng)融資方式的改變，推動(dòng)中國(guó)金融體系朝著銀行間接融資和市場(chǎng)直接融資平衡發(fā)展的方向演進(jìn)，有利于提高中國(guó)金融體系的效率。積極發(fā)揮債券市場(chǎng)的融資功能已經(jīng)成為穩(wěn)增長(zhǎng)、推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的有機(jī)組成部分。