企業(yè)并購融資風險與防范

趙 建

（平頂山天安煤業(yè)股份有限公司六礦，河南 平頂山 467099）

在資本市場上，并購是企業(yè)之間進行產(chǎn)權(quán)交易的一種慣用方法，并且，資本市場越是活躍、健康，企業(yè)之間以并購方式發(fā)生的產(chǎn)權(quán)交易也就越是頻繁、積極，當然，這也是對一個國家經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)健向好的客觀反映。在我國，近年來，在資本市場上企業(yè)之間發(fā)生的并購行為出現(xiàn)了日益增多的趨勢，這種資本運營方式的日益增多，雖然站在市場經(jīng)濟角度來看，釋放出的是“利好”信號，但是，同時也需要引起一定的警惕，因為，其中隱含著的融資風險也同樣令人大意不得。資本市場上的企業(yè)并購融資風險有很多種，例如，有發(fā)行債券融資風險、金融機構(gòu)信貸融資風險、可轉(zhuǎn)換債券融資風險、認股權(quán)證融資風險、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資風險以及融資預算風險、融資方式風險和融資環(huán)境風險等，這其中任何一項風險的發(fā)生，都會對企業(yè)并購行為造成不可估量的危害，所以，應將對并購融資風險的防范，貫穿于企業(yè)整個并購行為的全過程之中。

一、企業(yè)并購的含義與并購動因

所謂“企業(yè)并購”，其實包含的是兩個概念，即發(fā)生在不同企業(yè)之間的“合并”和“收購”行為。其中，“合并”代表的是把兩個或兩個以上的獨立企業(yè)合并為同一個企業(yè)，通常表現(xiàn)為由優(yōu)勢企業(yè)來吸納相對劣勢的企業(yè)；而“收購”則代表的是一個企業(yè)以現(xiàn)金或股權(quán)方式來收買另一個企業(yè)或另多個企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。從對合并與收購的含義分析就可以看出，兩者之間有著密不可分的關(guān)聯(lián)性——各自從不同角度出發(fā)對企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為給出了自己的解讀。當然，兩者之間也分別有著各自不同于對方的顯著特征，比如，合并能讓被吸納企業(yè)或雙方都喪失獨立法人資格，而收購則是一個企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易方式來取得對被收購企業(yè)的控制權(quán)。一般來說，在資本市場上，不論合并還是收購，其行為發(fā)生的直接目的都是為了獲取被并購企業(yè)一定的產(chǎn)權(quán)或主要控制權(quán)。至于其具體的深層次動因，可以歸集如下。

第一，滿足資金籌集需要。一方面，資金籌集是企業(yè)進行擴大再生產(chǎn)的必要條件，也是企業(yè)在資本市場上不易解決的一個難題；另一方面，對資產(chǎn)進行重置的成本付出往往也會高于它的市值，但是如果企業(yè)采用的是并購擁有大量盈余資金但股票市價卻比較低的企業(yè)而不是重置資產(chǎn)的方式，那么企業(yè)就可以利用被并購企業(yè)的盈余資金來填補自己資金的不足，這就有效地解決了資金需求問題。

第二，滿足擴大經(jīng)營需要。一方面，并購能讓企業(yè)直接獲得被并購企業(yè)正在經(jīng)營的優(yōu)勢，把因投資建項對發(fā)展時機造成的延誤繞過去；另一方面，完成并購后由于各成員企業(yè)都采用了統(tǒng)一的價格政策，彼此從競爭對手變成了合作盟友，并購讓成員企業(yè)獲得比之前更高的收益。由于擴大經(jīng)營是企業(yè)在資本市場上的立身之本，也是保持競爭力的客觀需要，因而并購行為有效地滿足了這一需要。

第三，滿足管理效率需要。一方面，合并后的企業(yè)，可以把日常生產(chǎn)運營中的管理費用分攤給各成員企業(yè)，擴大了費用分攤的范圍，這會讓合并后企業(yè)的單位產(chǎn)品管理費用大大地降下來；另一方面，合并后的企業(yè)在新技術(shù)、新產(chǎn)品研發(fā)等領(lǐng)域中，可以將各成員企業(yè)在人力、物力、財力以及技術(shù)力量等方面的優(yōu)勢集中在一起統(tǒng)一使用。所以，合并后企業(yè)的整體管理效率因此將大為提高。

第四，滿足合理避稅需要。一方面，換股并購中的收購企業(yè)既沒有來自現(xiàn)金方面的收入，也沒有來自資本方面的收益，按照稅法精神，該過程可以享受免稅政策；另一方面，在資產(chǎn)流動和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移使資產(chǎn)所有者實現(xiàn)了投資追加和資產(chǎn)多樣化的過程中，并購企業(yè)可以利用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式來獲取被并購企業(yè)的股票，而在計算所得稅時，卻可以把由債券產(chǎn)生的利息先從收人的手中扣除，這樣操作下來，企業(yè)就實現(xiàn)了合理避稅。

二、企業(yè)并購面臨的融資風險

第一，債券融資風險。債券融資風險主要來自三個方面。一是承受還本付息壓力帶來的風險，這是因為，并購企業(yè)在以債券方式進行融資時，需要達到一定的限度才能滿足融資需要，但是當負債率超過一定的程度以后，隨著負債比率的上升資本成本也要跟著上升，并由此滋生出財務風險；二是債券融資還能企業(yè)的商業(yè)信譽造成不利影響，例如，當企業(yè)資產(chǎn)負債率較高的情況被債權(quán)人發(fā)現(xiàn)時，債權(quán)人出于對自身利益的考慮，極有可能做出提前兌現(xiàn)債券的決定，一旦這種情形發(fā)生，則企業(yè)的并購行為必然要受挫；三是《中華人民共和國公司法》自1993年通過，1994年施行，其中幾經(jīng)修改，直到現(xiàn)在使用的2018年版，都對債券融資額度有明確限定，即，累計債券余額不得超過凈資產(chǎn)的40%。

第二，金融信貸風險。融資難是資本市場上的“老大難”問題，不論中小企業(yè)還是規(guī)模企業(yè)，都經(jīng)常被這個問題所困擾，其中相對不難的融資當屬金融信貸融資，這是因為，一方面，由于像商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司等這些大型金融機構(gòu)都擁有著非常強大的資本實力，并購企業(yè)通過這些金融機構(gòu)可以籌集到并購所需的巨額資金；另一方面，金融信貸融資在借款種類、借款期限、借款金額、借款利率等方面都可以以協(xié)議的方式談妥，既靈活性又富有人性化，因此，金融信貸融資就成為了資本市場上的主要資金來源渠道。以金融信貸方式進行融資，如果在還款期限屆滿之前，并購企業(yè)的財務狀況發(fā)生重大不利變化，那么其履約能力就會受到影響，風險因此而發(fā)生。需要指出的是，金融信貸風險的形成經(jīng)歷了一個從萌芽、積累到最終發(fā)生的漸進過程，因此，一旦發(fā)生，也往往會讓借款人陷入“積重難返”的危險處境。

第三，可轉(zhuǎn)換債券風險。通過可轉(zhuǎn)換債券的方式進行融資，能夠為并購企業(yè)帶來很多有利之處，這些有利之處集中體現(xiàn)在了債轉(zhuǎn)股方面，常見的有利之處融資成本的降低、利息負擔的降低、不必再償還轉(zhuǎn)股本金和高于當前股價發(fā)行普通股的機會，等等，然后債轉(zhuǎn)股在為并購企業(yè)帶來諸多有利之處的同時，也讓并購企業(yè)面臨著一定的風險。原因在于：一方面，債轉(zhuǎn)股迅速增加了企業(yè)股本，會讓企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，原有股東的控制權(quán)會因此而被稀釋，進而為發(fā)生風險帶來便利條件；另一方面，在債轉(zhuǎn)股遭遇股價走高或降低的情況下，股價與執(zhí)行價的距離也會被拉遠，因而也會給并購企業(yè)帶來融資風險。

第四，認股權(quán)證風險。以發(fā)行認股權(quán)證的方式進行籌資活動，在企業(yè)并購行為中也比較常用，主要是指由并購企業(yè)發(fā)行的可認購其股票的一種買入期權(quán)，這種期權(quán)融資方式賦予持有認股權(quán)證的人可以在一定期限內(nèi)以事先約定好的價格購買并購企業(yè)一定股份的權(quán)利。并購企業(yè)以認股權(quán)證的方式進行籌資活動能夠為自身帶來的有利之處是，一方面是可以延期支付到期的股利，另一方面是提供了額外的股本基礎(chǔ)。同樣，并購企業(yè)以認股權(quán)證的方式進行籌資，也有其風險之處：首先，在執(zhí)行價格上，認股權(quán)證會比發(fā)行股價高出20～30%，這樣一來，當并購完成以后股價超過執(zhí)行價時，就會讓原有股東在經(jīng)濟上遭受損失；其次，認股權(quán)證同樣會讓原有股東的控制權(quán)被稀釋；最后，以認股權(quán)證方式進行融資時，其所附帶債券的承銷費用也常常要比普通債券融資高出一些。

第五，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股風險?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股，即并購企業(yè)賦予股票持有人的可以以一定比例把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成為普通股的權(quán)利。對于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票持有人來講，假使完成并購后企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績頗佳，推動了普通股股價的上漲，那么持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的持股人就可以通過將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的方式分享并購企業(yè)經(jīng)營佳績帶來的回報。一般來說，并購企業(yè)是在承擔了大量債務的情況之下才選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的，以期借此來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低財務風險。并購企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的風險在于：一方面，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的稅后資金成本要比負債的稅后資金成本高出很多；另一方面，持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股東雖然承擔的風險與所持的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的比例是相當?shù)?，然而收取報酬的卻是固定的，這種風險承擔與回報獲取的不對稱勢必要影響到可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行效果。

第六，融資預算風險。融資預算是完成并購中非常關(guān)鍵的一環(huán)，通常情況下，并購企業(yè)依靠自有資金積累是無法足額滿足并購所需資金量的，并且，如果在并購活動中對現(xiàn)金流的使用過渡，還有可能會造成正常經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)的不靈。這種情形下，并購企業(yè)必然要設法謀求被并購企業(yè)的資金支持，為此，并購企業(yè)就必然要進行融資預算。融資預算的風險在于：一方面，并購企業(yè)在進行預算時，有可能并沒有真正掌握被并購企業(yè)的實際經(jīng)營業(yè)績、財務狀況、發(fā)展前景等關(guān)鍵要素，這就很容易出現(xiàn)預算資金高于實際需求資金的情況，于是就造成了并購成本的被拉高；另一方面，并購企業(yè)有可能發(fā)生對并購資金預算不足的情況，使得并購所需的資金量無法得到滿足，由此造成了并購進展的遲緩或不能順利完成。

第七，融資方式風險。為了保證并購的順利完成，并購企業(yè)需要具備在短期內(nèi)籌集大量資金去支付并購對價的能力，否則，并購行為就無法正常實施?？墒?，雖然能讓并購企業(yè)籌資到并購資金的方式有多種，但是每種方式后面所附帶的風險也不盡相同，因此，需要并購企業(yè)謹慎選擇。從大類上看，可將融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資兩種。如果并購企業(yè)選擇的是內(nèi)部融資方式，則經(jīng)營現(xiàn)金流就會被擠占，遇到外部市場環(huán)境發(fā)生變化的情況，企業(yè)正常經(jīng)營就會受到影響。如果并購企業(yè)選擇的是外部融資方式，如銀行貸款、債務融資、股權(quán)融資等，則為此承擔的風險也各有差別。例如：銀行貸款，其風險是償債期長、貸款條件限制多；債務融資，其風險是使原有股東的股權(quán)被稀釋；股權(quán)融資，其風險是造成了控制權(quán)的被分散。

第八，融資環(huán)境風險。融資環(huán)境與融資效果有著密切聯(lián)系，可是并購企業(yè)對融資環(huán)境卻沒有掌控能力，因而要面臨一定的風險。融資環(huán)境給并購企業(yè)造成的風險有多種不同形式。例如，政府層面出于對保護融資安全的考慮，在融資方式選擇上設置了一些較為嚴格的規(guī)定，而并購企業(yè)出于急于獲得并購資金的現(xiàn)實需要，有可能會冒著法律風險在政府設定條條框框的邊緣地帶游移；再比如，債券市場、股票市場等資金市場是以動態(tài)方式存在的，政策因素、政治因素、自然因素等任何一項不可抗力的風吹草動，都會撬動資金市場上券價、股價的大起大落，并購企業(yè)必然要被波及；又比如，我國地方政府有的時候會對企業(yè)間發(fā)生的并購行為出手干預，當政府介入了某一并購行為時，另一并購行為的融資需求就有可能要受到影響。鑒于融資環(huán)境所發(fā)生的變化是不以并購企業(yè)意志為轉(zhuǎn)移的，因此，在融資環(huán)境風險面前，并購企業(yè)所能做到的只有保持清醒，謹慎行事。

三、企業(yè)并購融資風險的防范對策

第一，對并購融資規(guī)模進行科學測算。確定并購融資規(guī)模是并購企業(yè)在實施并購行為中邁出的第一步，指的是并購企業(yè)完成并購行為所需要資金的總額。在資本市場上，當并購企業(yè)籌集到的資金超出了并購所需資金的總量時，既容易造成多余資金的被閑置，使融資成本上漲，又容易造成并購企業(yè)債務的過高，加重財務風險；而如果當并購企業(yè)籌集到的資金低于并購所需資金的總量時，則不僅并購活動的正常推進會受到影響，企業(yè)的正常經(jīng)營也可能被波及，情況嚴重的還將誘發(fā)經(jīng)營風險?？梢姡瑢θ谫Y規(guī)模進行科學測算是并購企業(yè)后續(xù)工作有序開展的前提條件，這一步邁堅實了，后續(xù)并購行為在推進中就有了一個良好的開端。為此，并購企業(yè)就必須重視對并購融資規(guī)模的測算工作，保證融資規(guī)模測算的科學合理性，以便為后面規(guī)劃融資方式和融資結(jié)構(gòu)提供依據(jù)。通常，對并購融資規(guī)模的測算包含了以下這些內(nèi)容：并購需支付的對價、并購需支付的談判、公證等費用、被并購企業(yè)的啟動資金、被并購企業(yè)正常生產(chǎn)運營的資金和并購后的整合資金（如運營資金、財務資金、管理資金、文化建設資金、戰(zhàn)略規(guī)劃資金、業(yè)務與市場資金、人員資源管理資金等諸多方面）。

第二，合理制定并購融資計劃。在確定好并購融資規(guī)模之后，接下來要做的就是如何確保能夠有步驟、按時、按量地將并購所需資金籌集到位，也就是需要并購企業(yè)提前就制定好一個合理的并購融資計劃。為什么必須提前制定一個合理的并購融資計劃呢？道理在于，并購行為是一個復雜的過程，不可能在短時期內(nèi)一蹴而就。從時間節(jié)點上講，如果并購所需資金提前到位，就會被閑置，并購成本就會上升，如果并購所需資金延遲到位，則并購進度就會被延誤，企業(yè)就會喪失機會成本；從數(shù)量節(jié)點上講，在單位時間內(nèi)，如果到位的并購資金量高于所需資金量，高出的資金就會被閑置，造成并購成本的上升，而如果到位的并購資金量低于所需資金量，也同樣會因為資金的缺失而延誤并購進度，造成機會成本的喪失。所以，制定一份合理的并購融資計劃，既是控制好并購成本的需要，也是控制好并購進度的需要。企業(yè)在制定并購融資計劃時，需重點考慮的因素主要有自身的經(jīng)濟實力、財務狀況、經(jīng)營情況、發(fā)展前景、資金來源渠道、資金來源方式、資金構(gòu)成比例以及風險防范對策等要素。

第三，把握好對并購融資成本的控制。一般來說，影響企業(yè)實施并購行為的成本由三個部分來共同組成，分別為并購完成成本、并購后的整合與營運成本、并購機會成本。其中，并購完成成本又可以被劃分為直接成本和間接成本兩個模塊。直接成本，即并購支付的對價，間接成本，比如并購過程中所發(fā)生的債務成本、費用成本、稅收成本等。而并購后的整合和營運成本，則是指的是，在并購完成后用在被并購企業(yè)身上的整合費用和營運費用。并購機會成本，顧名思義，即因并購此企業(yè)而放棄并購他企業(yè)所可能喪失的收益。關(guān)于并購成本控制問題，對于并購完成成本，常用的做法是依靠并購價格對控制成本進行量化明確；對于整合與營運成本，常用的做法是依靠銷售百分比法和回歸分析法進行量化控制；而對于并購機會成本，則只能在并購決策上多加考慮。能否對并購成本進行有效控制，是并購企業(yè)作出并購決策的重要因素，同時也是衡量并購行為能否取得預期效果的評價指標，因此非常關(guān)鍵。

第四，理性決策并購融資的資本結(jié)構(gòu)。在并購方案、并購流程、并購成本預算等事項確定以后，接下來一個非常關(guān)鍵的問題就是如何確定并購資本結(jié)構(gòu)，即如何確定并購資金的來源以及各來源資金在總資本結(jié)構(gòu)中的占比，也就是如何對并購資本結(jié)構(gòu)作出理性的決策。之所以強調(diào)是對資本結(jié)構(gòu)進行的理性決策，是因為并購資金來源具有多元化特征，其中既包含內(nèi)部融資，也包含外部融資，而外部融資又包含債務融資、股權(quán)融資等多種方式。鑒于資本結(jié)構(gòu)影響因素是多方面的，有經(jīng)濟政策因素、行業(yè)競爭因素、金融市場因素、稅收政策因素以及貸款人態(tài)度因素等，所以，如何平衡好各種影響因素，并兼顧價值最大化目標、償債能力、風險承受能力等并購要素，在多種融資方式中找出最佳比例，得出最佳資本結(jié)構(gòu)，需要在作決策時謹慎行事、理性當頭。

第五，完善對并購融資債務資本的管理。債務資本管理是企業(yè)并購行為中的一個大項工作，債務資本管理的好壞，不僅關(guān)乎著并購企業(yè)的經(jīng)濟利益，還關(guān)乎著并購企業(yè)的經(jīng)營安危。債務資本管理的重點是對債務資本組成及其期限結(jié)構(gòu)的分析：一是需要并購企業(yè)對并購資金的需求量和支出量做好全面規(guī)劃，對并購資金的支出順序及其額度做好合理安排，并根據(jù)這些要素設計好債務融資的數(shù)量結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)；二是需要并購企業(yè)結(jié)合自己的融資能力和財務狀況協(xié)調(diào)好對并購資金的使用情況，以保證對并購所需資金供給上的充盈、及時；三是需要并購企業(yè)以資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)調(diào)整好對資產(chǎn)負債的匹配關(guān)系，以加強對流動性資產(chǎn)的流動風險管理；四是需要并購企業(yè)根據(jù)資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)并結(jié)合行業(yè)特征對將未來將要發(fā)生的現(xiàn)金流流量情況按期限進行歸類梳理，同時作出對正向現(xiàn)金流和負向現(xiàn)金流的時點判斷，以加強對流動性資產(chǎn)流動風險的防范。

第六，加強對并購融資財務風險的防范。在并購行為發(fā)生之后，并購企業(yè)面臨最大的風險莫過于財務風險，造成并購財務風險生成的根本原因是并購雙方對財務信息的掌握處在不對稱的狀態(tài)。為了消除因?qū)π畔⒄莆詹粚ΨQ而帶來的并購財務風險措施有三：一是并購企業(yè)可以聘請中介機構(gòu)（比如職業(yè)經(jīng)紀人、會計師事務所、資產(chǎn)評估事務所、律師事務所等），在并購前期就對被并購企業(yè)進行詳盡的審查和評價，以保證掌握信息的可靠度；二是并購企業(yè)要對被并購企業(yè)的資產(chǎn)情況給出準確的評估，這是保證并購企業(yè)合理確定并購對價的基礎(chǔ)；三是并購企業(yè)可以委托金融機構(gòu)對被并購企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況、經(jīng)營能力以及未來自由現(xiàn)金流量等進行全面的分析、評估和預測。如果這些措施做到位了，那么并購中的融資風險就基本上能被較好地控制住。

第七，為并購融資尋求法律保護。一是由于并購企業(yè)對被并購企業(yè)的事前調(diào)查，不論自己親力親為，還是委托給外部中介機構(gòu)，都不可能深入到被并購企業(yè)的每一個細微之處；二是由于在并購企業(yè)對被并購開展調(diào)查的過程，因人為無意因素而導致的失誤、錯誤、誤信、誤判等等都是不可避免的；三是由于被并購企業(yè)人為有意因素刻意隱瞞或不主動披露相關(guān)信息的情況也有極大地可能性會出現(xiàn)，類似這些當中的任何一項真的發(fā)生，都會讓并購企業(yè)蒙受經(jīng)濟損失，甚至被帶入危險境地。要想有效阻止這些風險的生成，并購企業(yè)最好的做法就是為并購融資簽訂法律協(xié)議，就雙方的責任、義務、治理、保密、非競爭、陳述、保證、賠償?shù)刃纬梢?guī)范性條款，一旦發(fā)現(xiàn)被并購企業(yè)有違反協(xié)議內(nèi)容的行為，并購企業(yè)就可以據(jù)此索賠，如果被并購企業(yè)拒不配合，并購企業(yè)還可以據(jù)此將其告上公堂，尋求更可靠的法律保護。

第八，認真分析外部融資環(huán)境。在資本市場上，企業(yè)若要如愿完成并購計劃，單憑自有資金肯定是無濟于事的，借力外部資金杠桿實施自己并購行為是一種常用的做法?？墒窃谫Y本市場上，風險是無處不在的，而且隨時隨地都有發(fā)生的可能，因此，并購企業(yè)要保證并購行為的順利推進，要保證并購計劃的順利完成，就必須對資本市場變動情況保持敏銳的洞察力，時刻準備做好對外部融資環(huán)境的分析與判斷工作。