龍薇傳媒“蛇吞象”收購案的行為金融學(xué)思考

謝強(qiáng)夢

（西北民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730030）

投資者在資本市場進(jìn)行投資時(shí)，往往會(huì)因外界干擾或本身心理狀況而表現(xiàn)出一種非理性的狀態(tài)。換句話來講，就是表現(xiàn)出一定的心理偏差，這種偏差通常會(huì)使投資者的信念出現(xiàn)差異，導(dǎo)致作出的決策不合理或不正確。

改革開放以來，我國資本市場發(fā)展迅速，伴隨而來的是愈加頻繁的企業(yè)間收購活動(dòng)，尤其是具有創(chuàng)新型且兼具高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的杠桿收購活動(dòng)。發(fā)生于2016年年底的龍薇傳媒以將近51倍的高杠桿收購浙江萬家文化的事件，是近幾年來我國資本市場上具有典型意義且備受關(guān)注的企業(yè)杠桿收購案例之一。之所以這起收購案在曝出后會(huì)受到如此廣泛的熱議，很大的原因在于收購的主角是享譽(yù)國內(nèi)外的著名影星趙薇。對于這起堪稱“蛇吞象”收購案的議論焦點(diǎn)主要是高達(dá)31億元杠桿收購資金的來源，根據(jù)有關(guān)人士的總結(jié)，收購資金包括三部分：自有資金6000萬元；年利率10%的3年期公司貸款；以龍薇傳媒股票作質(zhì)押的3年期利率3%的質(zhì)押融資貸款。相當(dāng)于僅用6000萬元自有資金實(shí)現(xiàn)31億元的收購項(xiàng)目，等同于“空手套白狼”。本文將從行為金融學(xué)角度分析龍薇傳媒高杠桿收購祥源文化最終被證監(jiān)會(huì)行政處罰的事件，并對案件中存在的問題給出一些相對可行的應(yīng)對措施，以及進(jìn)一步規(guī)范杠桿收購的建議。

一、文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)的行為金融以資本市場的有效性為基礎(chǔ)，而出現(xiàn)在1980年后的現(xiàn)代行為金融學(xué)則指出：個(gè)體在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)受自身心理的影響，比如認(rèn)知偏差、情緒和情感等，從而出現(xiàn)非理性的行為活動(dòng)，這就與傳統(tǒng)的理性決策相違背。

1.過度自信相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國外針對過度自信引發(fā)企業(yè)收購行為的有關(guān)研究整體上較為豐富。Roll（1986）認(rèn)為自以為是的管理者通常會(huì)在決策時(shí)出現(xiàn)過度自信，從而容易高估收購所產(chǎn)生的收益，內(nèi)心堅(jiān)信收購所帶來的正效應(yīng)，即協(xié)同效應(yīng)，能夠?yàn)楣編硎找?，因而得出?shí)施收購的結(jié)論。Griffin（1992）進(jìn)一步補(bǔ)充道，管理層認(rèn)知的過度自信會(huì)讓其相信，他們能夠成功地應(yīng)對種種突發(fā)的或不利的事情，從而即使在收購過程中出現(xiàn)了預(yù)料之外的情況也能從容的解決。Heaton（2002）則認(rèn)為，管理層因過度自信產(chǎn)生的認(rèn)知偏差會(huì)導(dǎo)致對自身能力的錯(cuò)誤估計(jì)。通常，高估能力后風(fēng)險(xiǎn)承受水平更高，冒險(xiǎn)意愿更強(qiáng)，因而容易低估投資的風(fēng)險(xiǎn)，高估項(xiàng)目獲得成功的概率，從而出現(xiàn)投資過度的行為。Ulrike Malmendier等（2002）做了更為詳細(xì)的分析，將管理者具體到CEO，對CEO的過度自信心理影響收購決策做了研究。他發(fā)現(xiàn)CEO在兩方面的能力上存在過度自信：一是自身為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的自信，二是通過合并能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造財(cái)富的自信，基于此，進(jìn)行決策的CEO往往就會(huì)做出開展交易收購的決定。但是，在John等（2008）的研究中指出，當(dāng)作為代理人的管理者所持有的心理狀態(tài)會(huì)對投資決策產(chǎn)生很大影響時(shí)，缺乏自信的代理人就會(huì)更多地以自己的個(gè)人利益為重，采取保守的投資策略；相反，在Gervais（2003）的文章中則提出，過度自信的代理人傾向于激進(jìn)的投資策略，善于冒險(xiǎn)，所作出的決策相對來講會(huì)更優(yōu)，為公司、股東帶來更多利益，減輕代理問題。但Hackbarth（2008）和Hirshleifer等（2012）也進(jìn)一步指出，對自身能力過度自信的代理人如果采取了過于激進(jìn)的投資決策，將資金投資于挑戰(zhàn)性和風(fēng)險(xiǎn)都更高且具有創(chuàng)新性的風(fēng)投項(xiàng)目中，則使得公司處于高風(fēng)險(xiǎn)的境地之中，面臨高損失的風(fēng)險(xiǎn)，從而不利于企業(yè)的發(fā)展和運(yùn)營。

基于外國學(xué)者關(guān)于過度自信影響收購的研究，近年來，我國的學(xué)者針對過度自信與企業(yè)收購決策、行為以及績效之間的關(guān)系也在不斷地進(jìn)行關(guān)注和研究。但國內(nèi)的學(xué)者較少應(yīng)用純理論作分析，大多是從實(shí)證分析的角度開展相關(guān)研究。郝穎（2005）是國內(nèi)最早研究管理層的過度自信心理對企業(yè)收購活動(dòng)影響的學(xué)者之一，她做的實(shí)證分析中，衡量管理者是否過度自信的指標(biāo)是管理者所持有股票數(shù)量的變化情況，經(jīng)過實(shí)證后得出企業(yè)收購與過度自信之間呈正相關(guān)的關(guān)系。余明桂（2006）為了度量管理人員是否過度自信所選用的指標(biāo)是“企業(yè)景氣指數(shù)”，最后得出的結(jié)論是：過度自信會(huì)顯著企業(yè)的債務(wù)融資。后來又在2013年通過實(shí)證分析，認(rèn)為公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平的高低與管理人員的過度自信心理狀況是正相關(guān)的，過度自信會(huì)大大強(qiáng)化企業(yè)對高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資偏好。姜付秀 （2009）以A股上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)管理層的過度自信心理會(huì)影響公司的外部擴(kuò)張策略，且兩者是正相關(guān)的關(guān)系，但并不顯著。史永東等（2010）所選用的衡量管理者過度自信的指標(biāo)是“相對薪酬”，最后得出的結(jié)論為過度自信者比理性者實(shí)施收購的概率高20%，也即兩者是正相關(guān)的關(guān)系。

2.確認(rèn)性偏差相關(guān)文獻(xiàn)綜述

行為金融中的確認(rèn)性偏差是認(rèn)知失調(diào)的一種結(jié)果，出現(xiàn)確認(rèn)性偏差的人通常會(huì)表現(xiàn)出“信念堅(jiān)持”的顯著特性。國外專家學(xué)者對于確認(rèn)偏差的文獻(xiàn)研究相對較多，國內(nèi)有關(guān)文獻(xiàn)比較少。Hart（2009）表明，人們對之前的判斷或假設(shè)投入的精力越多，那么當(dāng)新信息的出現(xiàn)更加會(huì)讓人不適，并且會(huì)更迫切的去尋找支撐已有認(rèn)知的信息。Burger（2010）認(rèn)為自身經(jīng)驗(yàn)會(huì)影響確認(rèn)偏差的程度，經(jīng)驗(yàn)越豐富的人，越可以更好地篩選、加工和處理已出現(xiàn)的信息，相對而言，產(chǎn)生確認(rèn)性偏差的情況比經(jīng)驗(yàn)缺乏者更低。（Frey & Zanna， 2011）表明，人們在做出判斷后，對于存在于新舊認(rèn)知之間的沖突，會(huì)感到心理的不舒服，并且多數(shù)情況下會(huì)傾向于否定與先前決定不符的信息。Pouget等（2008）通過建立模型進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，投資者在套利過程中，確認(rèn)性偏差的心理容易使金融市場產(chǎn)生信息分歧，從而導(dǎo)致金融泡沫和危機(jī)的出現(xiàn)。Glaser等（2007）通過分析得出，在金融市場上，人們的情緒、心態(tài)會(huì)對投資決策產(chǎn)生顯著的影響。例如，過度的樂觀會(huì)讓其高估自身的能力，堅(jiān)信決策的正確性，忽視風(fēng)險(xiǎn)和可能的錯(cuò)誤，并對未來的投資結(jié)果也呈現(xiàn)樂觀的預(yù)期。Daniel Baack（2015）研究了國際商務(wù)中存在的確認(rèn)性偏差對管理層處理文化差異的影響。通常，這種心理會(huì)讓管理者在處理國際間的文化差異是傾向于與其先前預(yù)期或信仰相符合的信息，而下意識(shí)地回避或否定與預(yù)期相違背的信息。

3.專家幻覺相關(guān)文獻(xiàn)綜述

認(rèn)為擁有的信息量越多，所作出的的決策就會(huì)越準(zhǔn)確的心理是一種認(rèn)知上的偏差，即專家幻覺，也稱“知識(shí)的詛咒”?，F(xiàn)實(shí)中，證券公司往往會(huì)在面向市場的廣告中對其擁有的數(shù)據(jù)量給以特別的強(qiáng)調(diào)，從而吸引投資者開戶投資。并且在金融數(shù)據(jù)供應(yīng)商的廣告中也常會(huì)出現(xiàn)這樣一句話：你將會(huì)掙得更多，因?yàn)槟銜?huì)知道更多。但事實(shí)上，當(dāng)人們擁有的信息量越多時(shí)，某種程度上所作出的決策的準(zhǔn)確度反而會(huì)下降。著名的英國經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》在1984年～1995年期間所做的測驗(yàn)也顯示：對于很多專業(yè)性很強(qiáng)的領(lǐng)域，即使是行業(yè)專家，有時(shí)他們作出的判斷的準(zhǔn)確性甚至也會(huì)比外行人更低。郝旭光（2020）發(fā)表的文章對專家判斷的準(zhǔn)確性提出了質(zhì)疑，以近年來專家在股市、房價(jià)中的預(yù)測判斷結(jié)果的準(zhǔn)確性，對專家預(yù)測水平并不比常人高的觀點(diǎn)進(jìn)行強(qiáng)化，并且認(rèn)為專家在可預(yù)測性較低的市場所作的判斷的準(zhǔn)確性更加低。

4.賭場資金效應(yīng)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

目前，國內(nèi)外針對賭場資金效應(yīng)的相關(guān)研究都屬于剛起步狀態(tài)，理論甚少。Thaler等（1990）在對賭場資金效應(yīng)的解釋中使用了心理賬戶，也稱之為“私房錢效應(yīng)”，他以論文為例子進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在兩次論文比賽中，即使兩次比賽獲勝的概率相同且不相關(guān)，如果參賽者第一次獲勝，那么他參加第二次比賽的愿望將非常強(qiáng)烈，因?yàn)樗嘈艜?huì)有第一次一樣的好運(yùn)氣。即便最后在第二次比賽中失敗，產(chǎn)生的失落感也會(huì)被第一次勝利所獲得的喜悅感所抵消。

二、案例介紹

備受熱議的趙薇夫婦以51倍的高杠桿收購萬家文化公司的事件開始于2016年11月2日趙薇夫婦注資200萬元成立“西藏龍薇文化傳媒有限公司”，而這家公司自設(shè)立之初就是一個(gè)空殼公司，不僅沒有繳足注冊資本，而且公司的資產(chǎn)、收入都是零。但在該公司設(shè)立后的一個(gè)多月，這家什么都沒有的公司卻在2016年的12月23日與萬家公司簽訂了一份收購的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，雙方約定龍薇傳媒收購萬家文化約29.2%的股份，即1.85億股，并且收購資金為30.6億元。三天后，龍薇傳媒只以自有資金6000萬元支付了股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，剩下的30億元分別在12月26日向西藏銀必信資產(chǎn)管理公司借款、12月29日中信銀行杭州分行以龍薇傳媒的股份質(zhì)押融資各15億元，而這30億元借款是否能百分之百收到卻沒有保證。隨后在2017年的1月19日，中信銀行杭州分行發(fā)布聲明稱此次的融資方案并未獲得總行的批準(zhǔn)。在融資失敗后，龍薇與萬家又于2月13日簽訂補(bǔ)充協(xié)議，變更轉(zhuǎn)讓股權(quán)為3200股，轉(zhuǎn)讓價(jià)為52928萬元。但在一個(gè)多月后，雙方在3月31日發(fā)言稱解除股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，終止本次收購。同年11月9日證監(jiān)會(huì)對本次并購進(jìn)行了調(diào)查，并在調(diào)查完成后依法對龍薇傳媒和萬家文化給與行政處罰，對趙薇夫婦及案件的相關(guān)責(zé)任人判處市場禁入、行政處罰的雙重決定，并于2018年的4月16日正式對外發(fā)布懲罰的判決書，其中包括了對趙薇、黃有龍共60萬元的罰款、警告以及5年禁入證券市場的處罰。2019年1月17日，趙薇又收到了來自市場投資者的法律訴訟，即使趙薇隨后向法院提起了反訴，最終投資者依然獲得了訴訟的勝利。即使如此，截止到今天，趙薇作為實(shí)際所控制人所控制的公司仍然很多，高達(dá)26家，而她目前所牽涉其中的案件糾紛約287起。

三、案例的行為金融學(xué)分析

1.過度自信

基于行為金融學(xué)中有關(guān)有限理性的假設(shè)，出現(xiàn)一個(gè)重要理論是“過度自信”，其核心思想是：在吸取了足夠的信息、知識(shí)后，決策者通常會(huì)自以為是，對自身的能力即作出的判斷都會(huì)充滿信息。這種過度自信的心理所產(chǎn)生的認(rèn)知偏差會(huì)使決策者堅(jiān)信自己所擁有的信息處理能力比別人強(qiáng)，且正確度更高，同時(shí)從對外發(fā)布的公開可得的信息中挖掘出的潛在有用信息更多。

2.確認(rèn)偏差

確認(rèn)偏差又稱證實(shí)偏差，是行為金融學(xué)中的一個(gè)重要概念，主要指個(gè)體形成了一種觀念后，在收集、分析信息時(shí)便通常傾向于找證據(jù)支撐這一觀念。于是，對那些與這個(gè)信念相一致的信息會(huì)被人們欣然接受，而對違背的信息則忽略，更有甚者會(huì)耗費(fèi)大量精力和時(shí)間去否定和貶低與自己信念不一致的觀點(diǎn)。因此，當(dāng)人們確立一種強(qiáng)烈的信念后，便會(huì)將附加的信息看作是有用的，而不管它是否正確，同時(shí)對新出現(xiàn)的信息也會(huì)直接忽略。

3.專家幻覺

通常，人們會(huì)有一種潛意識(shí)的認(rèn)知，即認(rèn)為特定領(lǐng)域內(nèi)的專家對這該領(lǐng)域所具備的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、了解都是比外行人多的，因此人們會(huì)牢牢地相信專家的判斷與建議，認(rèn)為專家說的就是真理而與此同時(shí)專家也逐漸對自己的判斷充滿自信。但事實(shí)上，判斷是否準(zhǔn)確與自身專業(yè)知識(shí)的多少、已有經(jīng)驗(yàn)的豐富度之間并不是一種純粹的正相關(guān)關(guān)系。而對于專家的這種過于迷信、崇拜，以及專家對自身知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、判斷分析的自信就是行為金融學(xué)中所說的“專家幻覺”的心理。專家幻覺在證券投資中體現(xiàn)的最為明顯，比如，投資者在決定購買哪只股票時(shí)，通常會(huì)提前去咨詢投資專家、證券公司，或者觀看有關(guān)學(xué)者的文章、券商的研究報(bào)告、專業(yè)人士的股評等。

4.賭場資金效應(yīng)

賭場資金效應(yīng)是指人們在開展一項(xiàng)活動(dòng)時(shí)，所持有的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)受到過去的盈虧情況的嚴(yán)重影響，所作出的決策行為也相應(yīng)會(huì)受到影響。即先前的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致事后尋求風(fēng)險(xiǎn)的行為，換句話說，如果之前取得了收益，會(huì)忘記自身具備的賭博能力，且后續(xù)甘愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力會(huì)進(jìn)一步加大。據(jù)可靠的研究證實(shí)，這一理論雖然最早源于賭場，但對于證券市場也同樣適用。之所以投資者會(huì)產(chǎn)生賭場資金效應(yīng)，原因主要有二：先前投資獲得回報(bào)使其對自己過度自信，同時(shí)后期投資用之前的收益會(huì)增大其冒風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。

四、解決問題和改進(jìn)建議

按照行為金融學(xué)中關(guān)于有限理論的觀點(diǎn)，在進(jìn)行決策的過程中，決策者往往會(huì)存在認(rèn)知失調(diào)的問題，進(jìn)而發(fā)生行為的偏差，而這種偏差在當(dāng)前的資本市場投資中體現(xiàn)得極其明顯。因此，隨著我國資本市場的不斷深化改革以及經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的快速進(jìn)步、發(fā)展，對管理層的投資決策更應(yīng)該做到嚴(yán)格地規(guī)范，去高杠桿，降低甚至規(guī)避那些非必須的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1.嚴(yán)格控制杠桿收購的倍數(shù)

企業(yè)收購，尤其是高杠桿的收購所蘊(yùn)含的收益和風(fēng)險(xiǎn)都是極高的，因此，對于收購的雙方都要對收購的杠桿倍數(shù)給與相當(dāng)大的重視。雙方在設(shè)定收購方案時(shí)，應(yīng)從各個(gè)方面分析收購的可操作性，特別是對被收購方來講，要對收購資金的可獲得性作嚴(yán)格的評估。同時(shí)，并購?fù)瓿珊?，公司后續(xù)的良好運(yùn)營及持續(xù)的發(fā)展也是必須考慮的重要因素。

2.加大對金融市場的監(jiān)管力度

當(dāng)前，我國的資本市場還在不斷的發(fā)展之中，相比多數(shù)發(fā)達(dá)的西方國家來說，我國相應(yīng)的監(jiān)管還比較缺乏。為此，國家監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)針對杠桿收購的活動(dòng)制定一套統(tǒng)一的監(jiān)管準(zhǔn)則，讓監(jiān)管更能落到實(shí)處。證監(jiān)會(huì)和銀保監(jiān)會(huì)要加強(qiáng)合作，信息共享，強(qiáng)化監(jiān)管體系的全面性，避免出現(xiàn)監(jiān)管的盲區(qū)。

3.完善對相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)

自從黨的十八大召開以來，我國一直堅(jiān)持的政策方向便是“深化供給側(cè)改革和金融的去杠桿化”。為了能夠保證企業(yè)收購對經(jīng)濟(jì)、對社會(huì)的發(fā)展產(chǎn)生積極的作用，規(guī)避杠桿活動(dòng)的副作用，那么出臺(tái)更加合理的、有針對性的、符合當(dāng)下發(fā)展的法律法規(guī)是十分迫切且必要的。統(tǒng)一高效的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與健全、有效的法律法規(guī)雙重發(fā)力，共同保證中國金融市場健康、穩(wěn)定的發(fā)展。

4.強(qiáng)化對信息披露的要求

信息不對稱的問題存在于經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)的方方面面，而它的存在嚴(yán)重阻礙著經(jīng)濟(jì)高效、健康、公平的發(fā)展。在金融市場中，信息的不對稱所帶來的損失是巨大的，其中股票的內(nèi)幕交易就是由于信息不對稱造成的一個(gè)典型結(jié)果。為此，國家需要嚴(yán)格要求企業(yè)對其經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況，收購并購情況、未來發(fā)展方向相關(guān)的信息面向社會(huì)作出及時(shí)的披露，對于隱瞞、虛報(bào)、謊報(bào)的公司要給予嚴(yán)厲的懲罰，從而對社會(huì)公眾、投資者合法權(quán)益做到有效保障，和權(quán)利行使的有效保證。