國有上市公司市值管理問題研究

曾 煜

（深圳市重大產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司，廣東 深圳 518046）

資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“助推器”，在擴(kuò)大融資、優(yōu)化資源配置、提供產(chǎn)權(quán)交易等方面為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供著重要支撐。發(fā)展資本市場(chǎng)是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，然而大部分中國上市公司，尤其是國有上市公司的經(jīng)營理念卻仍然停留在傳統(tǒng)的產(chǎn)供銷研的產(chǎn)品經(jīng)營理念上，對(duì)于資本運(yùn)作、產(chǎn)融互動(dòng)這樣的資本經(jīng)營理念了解和掌握不多。隨著資本市場(chǎng)改革和國有企業(yè)改革的逐步深入，以市值管理為代表的資本經(jīng)營理念將得到越來越多的關(guān)注和重視。

一、相關(guān)理論概述

1.市值管理的含義

第一種定義的核心是市值最大化，即認(rèn)為市值管理即為管理的目標(biāo)都以市值最大化為目標(biāo)。第二種定義的核心是價(jià)值外顯化，即通過市值確切地反映公司內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而使公司價(jià)值最大化。第三種定義的核心是將市值管理當(dāng)作一種機(jī)制建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略管理目標(biāo)：公司和股東價(jià)值均衡中實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化[1]。簡(jiǎn)單來說是這管理就是以市值導(dǎo)向的企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)管理，通過對(duì)影響企業(yè)市值高低的因素進(jìn)行有效管理，使得股市中的市場(chǎng)價(jià)值充分反映出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，并且努力實(shí)現(xiàn)以價(jià)值為支撐的公司價(jià)值最大化。

2.市值管理的目標(biāo)

在自由公開市場(chǎng)下，市值管理應(yīng)該是對(duì)股東負(fù)責(zé)，保證股價(jià)合理反映公司市值，力求使股東價(jià)值最大化，從市值管理的定義可以看出，市值管理的目標(biāo)包括兩個(gè)方面：公司價(jià)值創(chuàng)造最大化和公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化[2]。

3.市值管理的核心內(nèi)容

公司的內(nèi)在價(jià)值主要可以分為以下兩個(gè)方面：一是當(dāng)前經(jīng)營價(jià)值；二是未來增長(zhǎng)價(jià)值，當(dāng)前經(jīng)營價(jià)值主要是指企業(yè)現(xiàn)階段的盈利情況，以及現(xiàn)階段企業(yè)具體價(jià)值的股價(jià)體現(xiàn)未來增長(zhǎng)價(jià)值，主要是指公司在經(jīng)營方面的發(fā)展前景以及預(yù)期增長(zhǎng)值。由此可見，市值管理應(yīng)該包括：最大限度地創(chuàng)造當(dāng)前經(jīng)營價(jià)值——價(jià)值創(chuàng)造，最大限度地發(fā)掘企業(yè)增長(zhǎng)潛力——價(jià)值經(jīng)營，最大限度地實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的匹配——價(jià)值實(shí)現(xiàn)等內(nèi)容。

（1）價(jià)值創(chuàng)造。價(jià)值創(chuàng)造是市值管理開展的基礎(chǔ)，企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)內(nèi)部實(shí)質(zhì)管理，首先需要的就是通過對(duì)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的轉(zhuǎn)變，以求得更高收益，進(jìn)而促使公司股價(jià)上升。上市公司只有在日常運(yùn)營過程中不斷提升自身盈利能力，并且在實(shí)際的操作過程中，針對(duì)資本運(yùn)作以及并購等各種方式進(jìn)行營業(yè)業(yè)績(jī)的提升，求得行業(yè)內(nèi)部的市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及持續(xù)盈利能力，從而提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

（2）價(jià)值經(jīng)營。在我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的背景下，中國的資本市場(chǎng)相對(duì)低迷。因此，企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)內(nèi)部市值管理的有效試驗(yàn)，就必須要針對(duì)現(xiàn)階段的市場(chǎng)發(fā)展情況進(jìn)行詳細(xì)分析，適應(yīng)當(dāng)前政府宏觀調(diào)控與市場(chǎng)自然發(fā)展的社會(huì)形勢(shì)，加強(qiáng)權(quán)益市值管理，通過提升自身運(yùn)營能力，以求得社會(huì)資本投資幫助企業(yè)提升內(nèi)在價(jià)值。

（3）價(jià)值實(shí)現(xiàn)。不同于國外相對(duì)自由開放的資本市場(chǎng)，中國特有的市場(chǎng)宏觀調(diào)控手段，使得現(xiàn)階段的資本市場(chǎng)處于信息不對(duì)稱的局面，而且過度強(qiáng)硬的政府干預(yù)，使得部分企業(yè)在進(jìn)行信息披露的過程中，往往會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)信息失真以及股票交易價(jià)格模糊的情況。這也就導(dǎo)致了上市公司的實(shí)際經(jīng)營狀況以及具體價(jià)值不能夠充分的體現(xiàn)在股價(jià)上，這也在很大程度上對(duì)社會(huì)資本造成了干預(yù)。資本在進(jìn)行投資的過程中，首先需要的就是針對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告的審核以及經(jīng)營狀況的考察，虛假的企業(yè)進(jìn)行狀況，使得我國社會(huì)資本在進(jìn)行市場(chǎng)核查的過程中受到很多阻礙，在實(shí)際進(jìn)行投資時(shí)，也會(huì)躊躇不前。因此，上市公司想要完善公司治理，就必須要提高運(yùn)作的透明度，從政府部門的角度出發(fā)，應(yīng)該增強(qiáng)企業(yè)信息披露透明度，使得公眾及投資者能夠充分了解到企業(yè)當(dāng)前的運(yùn)營狀況，以吸引社會(huì)資本投資。

二、國有上市公司實(shí)現(xiàn)市值管理的必要性

1.資本市場(chǎng)全流通時(shí)代保持國有資本控制力的需要

在20世紀(jì)90年代左右，我國完成了從指令性計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，國有企業(yè)逐漸退出了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)中心的位置，私營企業(yè)的大幅度擴(kuò)張以及迅速發(fā)展，使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)迎來了蓬勃的發(fā)展時(shí)期，但是在現(xiàn)有的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中國有企業(yè)依舊占據(jù)著不可忽略的位置。根據(jù)2019年底的市場(chǎng)調(diào)研可以得知我國國有企業(yè)在市場(chǎng)份額中的占比依舊龐大，已經(jīng)達(dá)到了40%左右。除此之外，在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的過程中，我國國有企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)，現(xiàn)階段，上市公司當(dāng)中，國有企業(yè)改制上市的總股本高達(dá)70%，而且隨著我國資本市場(chǎng)流通時(shí)代的到來，市值的重要性逐漸凸顯出來。隨著市值逐漸成為上市公司具體價(jià)值的重要體現(xiàn)之一，國有企業(yè)在政府財(cái)政支持以及政策放寬的前提下，實(shí)現(xiàn)了資本的快速擴(kuò)張，而且在具體的運(yùn)行過程中，結(jié)合多種經(jīng)營手段，實(shí)現(xiàn)市值管理績(jī)效的提升，社會(huì)資本更加青睞企業(yè)估值較高且運(yùn)行平穩(wěn)的公司，這時(shí)候國有企業(yè)在經(jīng)營以及市場(chǎng)地位中的優(yōu)勢(shì)就得以顯現(xiàn)。與此同時(shí)，國有資本的市場(chǎng)占有率以及市場(chǎng)地位也得到了大幅度的提升[3]。

2.新一輪國企改革縱深推進(jìn)、提高改革效率的需要

雖然我國已經(jīng)基本確立了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行模式，但是在國有企業(yè)改革的過程中，還存在著很多歷史遺留問題，絕大多數(shù)國有企業(yè)并未做到真正的全上市，主要的企業(yè)上市還集中在大型國有集團(tuán)下屬子公司，或者以拆分上市的模式進(jìn)行企業(yè)上市，導(dǎo)致現(xiàn)有的國有企業(yè)并不能夠真實(shí)的反映集團(tuán)整體估值。針對(duì)這種情況，我國政務(wù)部門積極地推進(jìn)國有企業(yè)多元化股權(quán)改制，鼓勵(lì)國有企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營模式靠攏，并且在市場(chǎng)準(zhǔn)入以及相關(guān)政策方面給予了一定的放寬，為國有企業(yè)上市提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境。相較于國外活躍的資本市場(chǎng)來說，我國長(zhǎng)期以來未能徹底轉(zhuǎn)變計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的弊端逐漸暴露，雖然國家能夠?qū)κ袌?chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控，維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，但是過于守舊的運(yùn)行模式并不利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。在這個(gè)過程中，國有企業(yè)的活力也逐漸降低，因此，針對(duì)國有企業(yè)上市的政策放寬，能夠清晰的反映出國有企業(yè)的具體市場(chǎng)估值，為社會(huì)資本提供更加清晰的數(shù)據(jù)的同時(shí)，背靠雄厚資金與寬容政策的國有企業(yè)在經(jīng)營方面的優(yōu)勢(shì)也能夠充分凸顯，更能夠吸引社會(huì)資本的注入，為國有企業(yè)的價(jià)值最大化作出貢獻(xiàn)[4]。

3.國有上市公司改善經(jīng)營管理，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力的需要

市值管理作為近些年來全新的經(jīng)營理念，主要是指在價(jià)值之中，公司市值持續(xù)動(dòng)態(tài)優(yōu)化，這種經(jīng)營模式非常適合現(xiàn)在多元化的市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)。傳統(tǒng)的利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)已經(jīng)不能夠滿足現(xiàn)階段國有企業(yè)的具體發(fā)展形勢(shì)，而且隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐漸與國外資本接軌，先進(jìn)的經(jīng)營理念以及較為活躍的資本市場(chǎng)，為我國的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)帶來了更多的發(fā)展機(jī)遇。針對(duì)國有企業(yè)的改制上市來說，公司在進(jìn)行經(jīng)營體制以及市值管理的過程中，會(huì)遇到政策以及傳統(tǒng)經(jīng)營觀念的阻礙，并且企業(yè)上市之后的股權(quán)分化也會(huì)觸動(dòng)政府等資源的利益，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的歷史遺留問題，同樣會(huì)為國有企業(yè)的轉(zhuǎn)變帶來不利影響。面對(duì)這種情況，國有企業(yè)在職管理過程中有效運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)政策以及企業(yè)并購等資本運(yùn)作手段，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)體制的進(jìn)一步優(yōu)化，還能夠幫助企業(yè)內(nèi)部的管理轉(zhuǎn)型，為企業(yè)帶來更高的經(jīng)濟(jì)效益，從而引導(dǎo)社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)國有資本的擴(kuò)張[5]。

三、國有上市公司市值管理存在的不足

1.思想上不夠重視

受制于傳統(tǒng)的指令性計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的歷史遺留問題，我國國有上市公司在進(jìn)行經(jīng)營的過程中，思想過于保守，還是局限于傳統(tǒng)的市場(chǎng)開拓以及實(shí)體經(jīng)營銷售，對(duì)于市值管理中的資本運(yùn)作手段并未給予足夠的重視，相對(duì)落后的經(jīng)營手段以及市值管理意識(shí)，使得當(dāng)前的國有上市公司并沒有辦法完成利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)。因此，針對(duì)國有上市公司的經(jīng)營特征進(jìn)行市值管理的改革，能夠有效推動(dòng)國有上市公司的實(shí)體經(jīng)營與資本運(yùn)作良性結(jié)合，提升其內(nèi)在價(jià)值[6]。

2.體制機(jī)制存在弊端

以投資決策為例，國有上市公司的政治特征較為明顯，其具體運(yùn)作需要考察市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)以及實(shí)際的經(jīng)營決策，對(duì)于資本市場(chǎng)的影響。除此之外，政府部門也會(huì)對(duì)國有上市公司的決策進(jìn)行一定的干預(yù)，這也就導(dǎo)致了國有上市公司在運(yùn)營過程中的局限性。由于國有企業(yè)的政治特殊性，其內(nèi)部管理人員在薪資規(guī)劃方面較為保守，而且實(shí)際的工資較低，相較于報(bào)酬較為豐厚的外企以及私營企業(yè)，國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)受制于薪資要求的限制，再進(jìn)行經(jīng)營決策的過程中缺乏戰(zhàn)略型投資的勇氣和魄力，而且國有上市公司的實(shí)際經(jīng)營狀況與國家經(jīng)濟(jì)直接掛鉤，這種情況使得大部分經(jīng)營決策者過于保守。由此可見，當(dāng)前我國國有上市公司不管是在工作人員積極性調(diào)動(dòng)，還是內(nèi)部決策者的薪資籌劃方面存在著很多不合理的地方。

3.專業(yè)管理人才缺乏

在大多數(shù)的國有上市公司之內(nèi)，生產(chǎn)制造或者銷售領(lǐng)域的人力資源質(zhì)量都有非常明顯的優(yōu)勢(shì)。但是在資本運(yùn)作方面，由于國有企業(yè)的政治特殊性以及內(nèi)部人員的保守習(xí)慣，使得在進(jìn)行市值管理的過程中，缺乏專業(yè)水準(zhǔn)較高的人才，這也在很大程度上影響了國有上市公司在資本市場(chǎng)中的實(shí)力，因此，針對(duì)人才短缺的情況，要進(jìn)行盡快處理[7]。

四、國有上市公司市值管理優(yōu)化對(duì)策

1.加強(qiáng)科學(xué)研判，把握產(chǎn)融發(fā)展機(jī)會(huì)

研究把握宏觀經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)牛熊周期、行業(yè)景氣周期、企業(yè)盈利周期的基本規(guī)律，關(guān)注動(dòng)向指標(biāo)，動(dòng)態(tài)分析產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局演變和資本市場(chǎng)投資價(jià)值走勢(shì)， 采取科學(xué)的適應(yīng)對(duì)策，指導(dǎo)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營行為，以及投融資、兼并重組等資本運(yùn)作行為，相機(jī)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融之間的相互轉(zhuǎn)化。例如，認(rèn)為公司股價(jià)被高估時(shí)，可利用投資者的熱情進(jìn)行股票增發(fā)，或者分拆出售被股票市場(chǎng)高估的業(yè)務(wù)單元，所融資金用以支持公司業(yè)務(wù)發(fā)展，或用于兼并收購擴(kuò)大公司規(guī)模；認(rèn)為公司股票價(jià)格被不合理 地低估時(shí)，可以借機(jī)回購股票，增加公司控制力，或等價(jià)位回歸合理水平時(shí)轉(zhuǎn)讓股票進(jìn)行套利[8]。

2.加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，實(shí)現(xiàn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化

市值管理的實(shí)質(zhì)是在我國資本市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行，具有中國特色的價(jià)值管理，針對(duì)我國相對(duì)滯后的社會(huì)資本市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)來說，上市公司的市值并不能夠真正意義上反映出企業(yè)的價(jià)值。這就要求國有上市公司加強(qiáng)與社會(huì)資本的關(guān)系管理，在經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的推動(dòng)下，我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，出現(xiàn)了在經(jīng)營以及管理方面較為先進(jìn)的海外資本，較為先進(jìn)的權(quán)管理使得我國國有企業(yè)的市值管理受到了很大的啟發(fā)，但是考慮到我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制以及國有企業(yè)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制運(yùn)行的重要影響。在實(shí)行市值管理的過程中，需要考慮到多方面的影響，而且在國有企業(yè)內(nèi)部缺乏有效的監(jiān)督管理機(jī)制，這就造成了國有企業(yè)的經(jīng)營者無法取得較為準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息基礎(chǔ)，致使其在進(jìn)行經(jīng)營決策的過程中，缺乏足夠的數(shù)據(jù)支撐。針對(duì)信息披露機(jī)制來說，也應(yīng)該保障公眾對(duì)于國有資本運(yùn)營狀況的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，為社會(huì)資本提供更多的投資依據(jù)，實(shí)現(xiàn)國有資本的保值和增值[9]。

3.盤活國有資本，實(shí)現(xiàn)價(jià)值經(jīng)營最佳化

股市瞬息萬變，國有上市公司在市值管理的實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)根據(jù)市值的變化情況、結(jié)合資本市場(chǎng)環(huán)境，運(yùn)用股指期貨等投資工具或并購重組、再融資等資本運(yùn)作項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)值經(jīng)營，充分發(fā)揮價(jià)值經(jīng)營在市值管理中的杠桿作用，獲取資本溢價(jià)，促進(jìn)市值的持續(xù)優(yōu)化、穩(wěn)定提升。在對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)研之后可以看出當(dāng)前國有上市公司在市場(chǎng)中的估值普遍降低，國有企業(yè)想要充分調(diào)動(dòng)存量資產(chǎn)，就需要將更多的優(yōu)質(zhì)資金注入到上市公司當(dāng)中，以提升上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量以及內(nèi)在價(jià)值。除了上述措施之外，針對(duì)國有企業(yè)在資本運(yùn)作方面的人才缺乏情況，也需要進(jìn)行及時(shí)處理，確保企業(yè)在進(jìn)行資本運(yùn)作的過程中，能夠有充分的人力資源基礎(chǔ)。除此之外，針對(duì)當(dāng)前我國資本市場(chǎng)受政府宏觀調(diào)控力度過強(qiáng)的情況也需要進(jìn)行一定的減弱，以確保我國的資本市場(chǎng)保持應(yīng)有的活力，不會(huì)因?yàn)橘Y本市場(chǎng)過于低迷而出現(xiàn)信息披露以及經(jīng)營狀況反映不足的情況[10]。

4.結(jié)合混合所有制改革，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)

當(dāng)前半數(shù)以上的國有資本集中在公眾化的上市公司，但國有股一股獨(dú)大的資本結(jié)構(gòu)，決定了其治理結(jié)構(gòu)上可能存在內(nèi)部人控制的弊端。應(yīng)結(jié)合正在進(jìn)行的國有企業(yè)混合所有制改革，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)。繼續(xù)實(shí)施國有股減持計(jì)劃，減少非流通股比率，積極引人戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)步推進(jìn)員工持股，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。

綜上所述，在國有上市公司進(jìn)行市值管理的過程中，不管是社會(huì)監(jiān)督機(jī)制，還是政務(wù)職能部門都需要考慮到國有企業(yè)特有的政治性，以及目前我國特有的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和國家對(duì)于市場(chǎng)宏觀調(diào)控的具體情況。國有資本在實(shí)際的經(jīng)營決策過程中，需要考慮到國有企業(yè)對(duì)預(yù)約資本市場(chǎng)的影響以及社會(huì)責(zé)任，除此之外，國有企業(yè)在進(jìn)行內(nèi)部管理機(jī)制的確立也需要確保管理機(jī)制符合市場(chǎng)發(fā)展情況，實(shí)現(xiàn)企業(yè)市值管理模式的平穩(wěn)運(yùn)行。在內(nèi)部運(yùn)行的過程中，需要建立行之有效的監(jiān)督管理機(jī)制，尤其是在企業(yè)信息披露方面，為社會(huì)資本提供較為清晰的企業(yè)發(fā)展情況以及具體估值，從而吸引到資金注入，實(shí)現(xiàn)國有資本的保值增值。